事件：2025年10月30日，合盛硅业发布2025年三季报，公司2025年前三季度营业收入为152.06亿元，同比下降25.35%；归母净利润-3.21亿元，同比下降122.10%；扣非净利润-2.71亿元，同比下降120.61%。对应3Q25公司实现营业收入54.30亿元，同比下降23.51%，环比上涨19.42%；归母净利润0.76亿元，同比下降84.12%，环比上涨111.52%。
　　点评：2025年前三季度公司业绩承压。2025年前三季度公司总体销售毛利率为8.19%，较上年同期下降13.82pcts。前三季度财务费用同比上涨16.65%；销售费用同比上涨8.60%；管理费用同比下降20.79%；研发费用同比下降18.55%。2025年前三季度公司净利率为-2.24%，较上年同期下降9.22pcts。根据公司2025年三季报，公司2025年前三季度业绩承压的原因是主要产品的销量、销售价格同比下降及光伏板块停工损失。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94%；投资性活动产生的现金流量净额为-11.12亿元，同比上涨56.82%；筹资活动产生的现金流量净额为-30.98亿元，同比下降1592.44%。期末现金及现金等价物余额为2.97亿元，同比下降39.79%。应收账款7.02亿元，同比下降32.30%，应收账款周转率上升，从2024年同期的17.03次变为26.62次。存货周转率下降，从2024年同期的1.86次变为1.71次。
　　3Q25公司工业硅产品量价环比提升，实现单季度净利润扭亏为盈。根据公司2025年第三季度主要经营数据公告，3Q25公司主要产品工业硅、硅橡胶、硅油、环体硅氧烷的价格分别为7932.75/10224.90/9228.65/11543.84元/吨，同比分别为-25.29%/-15.01%/-2.86%/-6.76%，环比分别为8.11%/-8.94%/-11.09%/-7.10%；销量分别为34.70、19.47、1.43、0.51万吨，环比分别为61.69%/19.23%/-10.06%/-3.77%。公司工业硅产品在3Q25环比量价齐升，硅橡胶销量环比增长，但主要产品整体价格仍处于下行趋势，静待行业景气度触底回升。
　　根据公司2025年9月8日投资者活动记录表，晶硅光伏产业在国家“反内卷”行动及行业自律推动下逐步回归健康发展，对上游工业硅行业产生积极影响；原材料价格企稳也提供了一定成本支撑。我们认为，在“反内卷”背景下，工业硅-多晶硅产业链有望加快走出“内卷式”的恶性竞争，工业硅、有机硅等产品价格或逐步回暖，利好公司业绩修复。
　　根据公司《2025年09月08日投资者关系活动记录表》，展望2025年下半年，有机硅市场产能规模稳定，下游新兴领域需求持续释放。据百川盈孚预测，新能源汽车动力电池密封胶、5G基站散热硅胶、电子电力绝缘灌封胶等细分领域的需求增量显著，同时传统应用领域中的医疗级硅胶、航空航天耐高温材料、纺织助剂等创新场景不断拓展，有望共同驱动有机硅的需求增长。
　　公司拟进行员工持股计划。根据公司2025年员工持股计划管理办法，此次员工持股计划拟筹集的资金金额上限为1.55亿元，拟持有的标的股票数量不超过330.00万股；此次员工持股计划实施后，公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%；购股价格为47.05元/股。我们认为，公司进行员工持股有利于稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队对公司中长期发展的使命感和责任感，有望提升公司核心竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为202.84/240.65/263.77亿元，实现归母净利润分别为1.24/13.91/22.23亿元，对应EPS分别为0.10/1.18/1.88元，当前股价对应的PE倍数分别为584.2、52.0X、32.5X。我们基于以下几个方面：1）公司工业硅产品3Q25量价环比提升，季度盈利实现扭亏，随着晶硅光伏产业“反内卷”行动的推进，有望支撑工业硅、有机硅等产品价格回升，利好公司业绩；2）公司进行员工持股计划，强化核心团队凝聚力，利好长期发展。我们看好“反内卷”背景下硅行业的景气度回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济变动风险；产品价格波动风险；政策变化风险等。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月30日，合盛硅业发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入152.06亿元，同比下降25.35%；实现归母净利润-3.21亿元，同比下降122.1%；实现扣非归母净利润-2.71亿元，同比下降120.61%。经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94%。第三季度实现营业收入54.30亿元，同比/环比-23.51%/+19.42%；实现归母净利润0.76亿元，同比/环比-84.12%/+111.52%；实现扣非归母净利润2.62亿元，同比/环比-37%/+135%。
　　25Q3工业硅量价修复，盈利环比改善
　　2025Q3公司工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷销量分别为34.70/19.47/1.43/0.51万吨，分别环比变化+61.69%/+19.18%/-10.30%/-4.47%，西南地区进入丰水期工业硅产量有所回升。2025Q3，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化+8.11%/-8.49%/-11.09%/-7.10%，工业硅价格有所反弹，下游产品仍因需求不佳价格下滑。原材料价格分化，2025Q3矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比-56.37%/+55.36%/-6.50%/-0.60%/-3.00%/+2.33%/-19.68%,矿石等原材料价格大幅下跌使得盈利有所修复。盈利能力指标方面，2025三季度销售毛利率8.67%,同比下降10.94pct，销售净利率为1.36%，同比下降5.25pct。
　　工业硅方面，2025年第三季度，光伏行业“反内卷”政策着力解决低价无序竞争问题，硅料企业积极响应，将产品价格提升至成本线以上，同时多晶硅企业协同限制出货，叠加市场“买涨不买跌”心态影响，下游囤货采购需求增加，推动多晶硅产品价格进一步上涨，从而带动金属硅市场情绪明显提振，市场供需逐步改善，硅价开启反弹。
　　有机硅方面，2025年三季度有机硅单体市场偏弱订单不足，因此价格持续下跌，行业开工率处于下滑态势。随着四季度传统旺季来临以及行业有检修预期，价格有望实现阶段性修复。
　　投资建议
　　预计合盛硅业2025-2027年归母净利润1.33、13.34、24.04（原值20.14、28.40、37.73亿元），对应PE为488.83X/48.62X/26.97X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　安全生产风险；
　　环境保护风险；
　　项目投产进度不及预期。

　　事件:
　　2025年10月30日，合盛硅业发布2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入为152.06亿元，同比-25.35%；实现归母净利润-3.21亿元，同比-122.10%；实现扣非归母净利润-2.71亿元，同比-120.61%；销售毛利率8.19%，同比下降13.82pct，销售净利率-2.24%，同比下降9.22pct；加权ROE为-0.98%，同比下降5.42pct。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入54.30亿元，同比-23.51%，环比+14.92%；实现归母净利润为0.76亿元，同比-84.12%，环比+111.52%；销售毛利率为8.67%，同比-10.94pct，环比+8.45pct；销售净利率为1.36%，同比-5.25pct，环比+16.04pct。
　　投资要点:
　　三季度工业硅销售环比量价齐升，公司归母净利润实现扭亏
　　2025Q3，受益于公司主要产品工业硅销售量及销售均价环比提升，公司单季度营收实现环比增长，盈利实现环比扭亏：公司实现营业收入54.30亿元，环比+14.92%；实现归母净利润为0.76亿元，环比+111.52%。据公司披露的经营数据，2025Q3，公司销售工业硅34.70万吨，同比+0.6%，环比+61.7%；工业硅销售均价为7933元/吨，同比-25.3%，环比+8.1%；公司销售硅橡胶19.47万吨，同比-15.7%，环比+19.2%；硅橡胶销售均价为10225元/吨，同比-15.5%，环比-8.9%。在供需格局逐步优化的背景下，工业硅价格有望在合理区间内运行，并伴随市场需求的回暖实现阶段性修复。据Wind，工业硅553#在2025Q3的季度均价为9093元/吨，环比+2.5%；同时截至2025年10月29日，工业硅553#在2025Q4的季度均价为9320元/吨，较2025Q3增长2.5%，售价呈现稳定上行态势。
　　期间费用方面，2025Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.22%/5.97%/4.40%/3.53%，同比分别+0.02/+1.55/+1.23/+1.59个pct，环比分别-0.05/+0.91/-1.52/+1.44个pct。2025Q3，经营活动现金流净额为2.04亿元，同比减少14.46亿元，环比减少16.72亿元。
　　优化资本结构，积极响应多晶硅“反内卷”
　　据上证e互动（2025/10/24），公司始终将优化资本结构与提升运营效率作为战略重点，目前已通过在部分子公司引入战略投资者等方式，增强资源协同与市场竞争力。据Wind，截至2025年三季度末，公司资产负债率为62.89%，同比减少0.14pct，正逐步实现债务结构的优化。未来，公司将根据业务发展需要及市场环境变化，综合评估多元化资本运作手段，以保障财务稳健性并支持长期战略落地。
　　此外，从市场预期角度看，当前晶硅光伏产业正处于深刻调整、结构重塑的关键阶段，国家层面正通过多种措施多维度积极引导，目前市场已呈现逐步改善的迹象。公司始终坚持以一体化产业链为核心，积极响应中国光伏行业协会倡议，支持多晶硅行业尽快走出“内卷式”恶性竞争，确保可持续发展。
　　盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入为208、243、271亿元，归母净利润分别为0.90、17.82、29.59亿元，对应2026-2027年预测PE分别为33、20倍，考虑到公司行业龙头地位，“反内卷”有望带来行业利润修复，维持“买入”评级。
　　风险提示下游需求明显下滑、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

　　事项：
　　公司2025H1实现营收97.75亿元，同比-26.34%，实现归母净利润-3.97亿元，同比-140.60%。其中25Q2实现营收45.48亿元，同比-42.11%/环比-13.02%，实现归母净利润-6.57亿元，同比-245.87%/环比-352.93%。其中Q2多项业务价格下探，叠加Q2计提多晶硅资产减值损失（-2.38亿元），公司净利润由盈转亏。
　　评论：
　　2025Q2工业硅价格持续下探，需求弱势下公司产销下滑。公司目前工业硅产能为122万吨（名义产能），25Q2年工业硅产量30.25万吨，同比-39.1%/环比-16.4%，销量21.46万吨，同比-47.2%/环比-17.4%，产销同环比下滑。从价格来看，25Q2均价为0.73万元/吨，同比-36.2%/环比-21.45%。从行业数据来看，工业硅价格在年初持续下跌，直至6月底才开始反弹，Q2行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势并且持续进行技改降低成本，由此公司在工业硅保持一定盈利。展望后续，公司在自备电厂以及硅矿资源布局上有望进一步提高自给率，持续优化成本。
　　有机硅维持正常开工，后续有望迎来价格价差修复。公司目前有机硅单体产能173万吨，25Q2粗单体产量达到32.57万吨，以此推算开工率约在75.3%。展望后续来看，有机硅行业在未来两年新增产能较少，而需求持续强劲增长，供需格局持续优化，价格价差有望持续改善。公司作为龙头有望享受涨价弹性。
　　底部逆势扩张，成长性可期。展望后续，公司在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目。待行业底部反弹后，公司成长性可期。
　　投资建议：公司是工业硅行业龙头，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于2025年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，导致上半年公司业绩由盈转亏，因此我们下调此前预期。预计2025-2027年实现归母净利润9.69/21.40/30.13（2025-2027年前值为18.56/29.34/35.77）亿元，同比分别为-44.4%/+121.0%/+40.8%。根据公司历史估值，我们给予公司2026年35xP/E，目标价格63.35元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等

　　公司为硅产业链龙头，或将充分受益于反内卷，维持“买入”评级
　　公司为硅产业链龙头企业，截至2025H1拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，另有多晶硅现有+在建产能合计40万吨/年、光伏组件现有+规划产能合计20GW/年。伴随光伏行业“反内卷”的持续推进，公司有望充分受益。考虑到公司产品盈利修复不及预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.11（-13.94）、22.86（-8.11）、29.91（-10.13）亿元，EPS为0.52（-1.18）、1.93（-0.69）、2.53（-0.86）元，当前股价对应PE为99.0、26.5、20.2倍。我们看好硅产业链反内卷的持续推进，公司盈利或将触底反弹，维持“买入”评级。
　　多晶硅价格触底反弹，工业硅、有机硅盈利也或将逐步修复
　　据百川盈孚数据，伴随光伏行业反内卷的推进，截至9月中旬，多晶硅市场均价已经提升至4.76万元/吨，较6月低点涨幅达到58%。此外，在工业硅、有机硅方面，截至9月中旬，工业硅、有机硅市场均价分别约0.94、1.09万元/吨。当前工业硅、有机硅产品价格已经处于周期底部区间，行业内大多数企业均已处于亏损状态，成本端支撑较强，产品价格整体下行空间有限。后续伴随反内卷政策的进一步推进，工业硅、有机硅行业也或将随之受益。
　　持续推进产业链延伸，碳化硅材料有望贡献重要业绩增量
　　据公司公告，公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上；8英寸碳化硅衬底也已开始小批量生产，12英寸碳化硅衬底研发顺利，目前正常推进中。此外，公司在高端碳化硅粉料领域持续深耕，成功开发出可满足半导体、热喷涂、高温结构件等多领域对高纯度、定制化粉体需求的超高纯碳化硅陶瓷粉料及可满足碳化硅宝石晶体和光波导片晶体生长要求的高纯半绝缘碳化硅粉料。公司持续推进产业链延伸，未来碳化硅材料有望为公司贡献重要业绩增量。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

　　合盛硅业于8月27日发布25H1半年度报告：上半年实现营收97.8亿元，同比-26%，归母净利润-4.0亿元，同比-141%，扣非净利润-5.3亿元，同比-159%；其中Q2实现归母净利润-6.7亿元，同比-246%/环比-353%，扣非净利润-7.5亿元，同比-297%/环比-447%。公司Q2归母净利润低于我们的预期，原因系工业硅价格环比跌幅较大。考虑公司具备工业硅/有机硅龙头规模优势，我们维持“增持”评级。
　　Q2工业硅量价承压较大，硅橡胶销量环比减少
　　工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，Q2销量同比-47%/环比-17%至21.5万吨，营收同比-66%/环比-35%至15.7亿元，H1工业硅毛利率同比-15pct至14.6%。有机硅方面，二季度行业整体实施减产稳价，Q2硅橡胶销量同比-15%/环比-6%至16.3万吨，硅橡胶营收同比-23%/环比-11%至18.3亿元，原料工业硅、氯甲烷价格下跌支撑毛利率维稳，H1有机硅毛利率同比+1pct至17.4%。公司25H1计提存货减值损失1.68亿元。子公司西部合盛/中部合盛/东部合盛/新疆硅业25H1实现净利润1.6/-8.2/-3.0/-0.8亿元。公司25H1综合毛利率同比-15pct至7.9%，期间费用率同比+1.9pct至10.0%。
　　工业硅价格有所改善，公司持续优化资产结构助力复苏
　　据百川盈孚，8月27日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9400/8550/11000元/吨，较Q2末+13%/+3%/+2%，我们认为反内卷引导下硅行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润有所改善。据公司公告，控股股东合盛集团所持有的6000万股（占总股本5%）已协议转让完成，公司定向发行公司债募资不超过40亿元（用于补充经营资金）已获交易所受理。截至Q2末公司资产负债率62.8%，公司持续优化资产负债结构，行业低谷期有望逐步迎来复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑工业硅景气短期内较为承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6/19/21亿元（前值为23/30/33亿元，下调幅度74%/37%/37%），对应EPS为0.50/1.61/1.74元。基于行业在26-27年或迎来复苏预期，结合可比公司26年Wind一致预期平均36xPE，给予公司26年36xPE，目标价57.96元（前值为64.94元，对应25年34xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。