事件：2025年10月30日，合盛硅业发布2025年三季报，公司2025年前三季度营业收入为152.06亿元，同比下降25.35%；归母净利润-3.21亿元，同比下降122.10%；扣非净利润-2.71亿元，同比下降120.61%。对应3Q25公司实现营业收入54.30亿元，同比下降23.51%，环比上涨19.42%；归母净利润0.76亿元，同比下降84.12%，环比上涨111.52%。
　　点评：2025年前三季度公司业绩承压。2025年前三季度公司总体销售毛利率为8.19%，较上年同期下降13.82pcts。前三季度财务费用同比上涨16.65%；销售费用同比上涨8.60%；管理费用同比下降20.79%；研发费用同比下降18.55%。2025年前三季度公司净利率为-2.24%，较上年同期下降9.22pcts。根据公司2025年三季报，公司2025年前三季度业绩承压的原因是主要产品的销量、销售价格同比下降及光伏板块停工损失。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94%；投资性活动产生的现金流量净额为-11.12亿元，同比上涨56.82%；筹资活动产生的现金流量净额为-30.98亿元，同比下降1592.44%。期末现金及现金等价物余额为2.97亿元，同比下降39.79%。应收账款7.02亿元，同比下降32.30%，应收账款周转率上升，从2024年同期的17.03次变为26.62次。存货周转率下降，从2024年同期的1.86次变为1.71次。
　　3Q25公司工业硅产品量价环比提升，实现单季度净利润扭亏为盈。根据公司2025年第三季度主要经营数据公告，3Q25公司主要产品工业硅、硅橡胶、硅油、环体硅氧烷的价格分别为7932.75/10224.90/9228.65/11543.84元/吨，同比分别为-25.29%/-15.01%/-2.86%/-6.76%，环比分别为8.11%/-8.94%/-11.09%/-7.10%；销量分别为34.70、19.47、1.43、0.51万吨，环比分别为61.69%/19.23%/-10.06%/-3.77%。公司工业硅产品在3Q25环比量价齐升，硅橡胶销量环比增长，但主要产品整体价格仍处于下行趋势，静待行业景气度触底回升。
　　根据公司2025年9月8日投资者活动记录表，晶硅光伏产业在国家“反内卷”行动及行业自律推动下逐步回归健康发展，对上游工业硅行业产生积极影响；原材料价格企稳也提供了一定成本支撑。我们认为，在“反内卷”背景下，工业硅-多晶硅产业链有望加快走出“内卷式”的恶性竞争，工业硅、有机硅等产品价格或逐步回暖，利好公司业绩修复。
　　根据公司《2025年09月08日投资者关系活动记录表》，展望2025年下半年，有机硅市场产能规模稳定，下游新兴领域需求持续释放。据百川盈孚预测，新能源汽车动力电池密封胶、5G基站散热硅胶、电子电力绝缘灌封胶等细分领域的需求增量显著，同时传统应用领域中的医疗级硅胶、航空航天耐高温材料、纺织助剂等创新场景不断拓展，有望共同驱动有机硅的需求增长。
　　公司拟进行员工持股计划。根据公司2025年员工持股计划管理办法，此次员工持股计划拟筹集的资金金额上限为1.55亿元，拟持有的标的股票数量不超过330.00万股；此次员工持股计划实施后，公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%；购股价格为47.05元/股。我们认为，公司进行员工持股有利于稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队对公司中长期发展的使命感和责任感，有望提升公司核心竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为202.84/240.65/263.77亿元，实现归母净利润分别为1.24/13.91/22.23亿元，对应EPS分别为0.10/1.18/1.88元，当前股价对应的PE倍数分别为584.2、52.0X、32.5X。我们基于以下几个方面：1）公司工业硅产品3Q25量价环比提升，季度盈利实现扭亏，随着晶硅光伏产业“反内卷”行动的推进，有望支撑工业硅、有机硅等产品价格回升，利好公司业绩；2）公司进行员工持股计划，强化核心团队凝聚力，利好长期发展。我们看好“反内卷”背景下硅行业的景气度回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济变动风险；产品价格波动风险；政策变化风险等。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月30日，合盛硅业发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入152.06亿元，同比下降25.35%；实现归母净利润-3.21亿元，同比下降122.1%；实现扣非归母净利润-2.71亿元，同比下降120.61%。经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94%。第三季度实现营业收入54.30亿元，同比/环比-23.51%/+19.42%；实现归母净利润0.76亿元，同比/环比-84.12%/+111.52%；实现扣非归母净利润2.62亿元，同比/环比-37%/+135%。
　　25Q3工业硅量价修复，盈利环比改善
　　2025Q3公司工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷销量分别为34.70/19.47/1.43/0.51万吨，分别环比变化+61.69%/+19.18%/-10.30%/-4.47%，西南地区进入丰水期工业硅产量有所回升。2025Q3，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化+8.11%/-8.49%/-11.09%/-7.10%，工业硅价格有所反弹，下游产品仍因需求不佳价格下滑。原材料价格分化，2025Q3矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比-56.37%/+55.36%/-6.50%/-0.60%/-3.00%/+2.33%/-19.68%,矿石等原材料价格大幅下跌使得盈利有所修复。盈利能力指标方面，2025三季度销售毛利率8.67%,同比下降10.94pct，销售净利率为1.36%，同比下降5.25pct。
　　工业硅方面，2025年第三季度，光伏行业“反内卷”政策着力解决低价无序竞争问题，硅料企业积极响应，将产品价格提升至成本线以上，同时多晶硅企业协同限制出货，叠加市场“买涨不买跌”心态影响，下游囤货采购需求增加，推动多晶硅产品价格进一步上涨，从而带动金属硅市场情绪明显提振，市场供需逐步改善，硅价开启反弹。
　　有机硅方面，2025年三季度有机硅单体市场偏弱订单不足，因此价格持续下跌，行业开工率处于下滑态势。随着四季度传统旺季来临以及行业有检修预期，价格有望实现阶段性修复。
　　投资建议
　　预计合盛硅业2025-2027年归母净利润1.33、13.34、24.04（原值20.14、28.40、37.73亿元），对应PE为488.83X/48.62X/26.97X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　安全生产风险；
　　环境保护风险；
　　项目投产进度不及预期。

　　事件:
　　2025年10月30日，合盛硅业发布2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入为152.06亿元，同比-25.35%；实现归母净利润-3.21亿元，同比-122.10%；实现扣非归母净利润-2.71亿元，同比-120.61%；销售毛利率8.19%，同比下降13.82pct，销售净利率-2.24%，同比下降9.22pct；加权ROE为-0.98%，同比下降5.42pct。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入54.30亿元，同比-23.51%，环比+14.92%；实现归母净利润为0.76亿元，同比-84.12%，环比+111.52%；销售毛利率为8.67%，同比-10.94pct，环比+8.45pct；销售净利率为1.36%，同比-5.25pct，环比+16.04pct。
　　投资要点:
　　三季度工业硅销售环比量价齐升，公司归母净利润实现扭亏
　　2025Q3，受益于公司主要产品工业硅销售量及销售均价环比提升，公司单季度营收实现环比增长，盈利实现环比扭亏：公司实现营业收入54.30亿元，环比+14.92%；实现归母净利润为0.76亿元，环比+111.52%。据公司披露的经营数据，2025Q3，公司销售工业硅34.70万吨，同比+0.6%，环比+61.7%；工业硅销售均价为7933元/吨，同比-25.3%，环比+8.1%；公司销售硅橡胶19.47万吨，同比-15.7%，环比+19.2%；硅橡胶销售均价为10225元/吨，同比-15.5%，环比-8.9%。在供需格局逐步优化的背景下，工业硅价格有望在合理区间内运行，并伴随市场需求的回暖实现阶段性修复。据Wind，工业硅553#在2025Q3的季度均价为9093元/吨，环比+2.5%；同时截至2025年10月29日，工业硅553#在2025Q4的季度均价为9320元/吨，较2025Q3增长2.5%，售价呈现稳定上行态势。
　　期间费用方面，2025Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.22%/5.97%/4.40%/3.53%，同比分别+0.02/+1.55/+1.23/+1.59个pct，环比分别-0.05/+0.91/-1.52/+1.44个pct。2025Q3，经营活动现金流净额为2.04亿元，同比减少14.46亿元，环比减少16.72亿元。
　　优化资本结构，积极响应多晶硅“反内卷”
　　据上证e互动（2025/10/24），公司始终将优化资本结构与提升运营效率作为战略重点，目前已通过在部分子公司引入战略投资者等方式，增强资源协同与市场竞争力。据Wind，截至2025年三季度末，公司资产负债率为62.89%，同比减少0.14pct，正逐步实现债务结构的优化。未来，公司将根据业务发展需要及市场环境变化，综合评估多元化资本运作手段，以保障财务稳健性并支持长期战略落地。
　　此外，从市场预期角度看，当前晶硅光伏产业正处于深刻调整、结构重塑的关键阶段，国家层面正通过多种措施多维度积极引导，目前市场已呈现逐步改善的迹象。公司始终坚持以一体化产业链为核心，积极响应中国光伏行业协会倡议，支持多晶硅行业尽快走出“内卷式”恶性竞争，确保可持续发展。
　　盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入为208、243、271亿元，归母净利润分别为0.90、17.82、29.59亿元，对应2026-2027年预测PE分别为33、20倍，考虑到公司行业龙头地位，“反内卷”有望带来行业利润修复，维持“买入”评级。
　　风险提示下游需求明显下滑、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

Hoshine Silicon Industry released(16 April)its 2025 annual report,with revenue of RMB20.5bn(-23%YoY),attributable NP of RMB-2.99bn(-272%YoY),and recurring NP of RMB-3.11bn(-302%YoY).In 4Q25,attributable NP was RMB-2.67bn(-1,033%YoY,-3,628%QoQ)and recurring NP was RMB-2.84bn(-1,360%YoY,-1,185%QoQ).Considering the company's leading position in the silicon chemical industry and its scale advantages in industrial silicon and organosilicon,we maintain OVERWEIGHT.
2025 industrial silicon profit strained
For industrial silicon,affected by reduced operating rates in downstream polysilicon/organosilicon markets and high industry inventory levels,the company's 2025 sales volume declined 10%YoY to 1.106mn tonnes,while the average price of industrial silicon fell YoY,leading to revenue down 34%YoY to RMB9.06bn.The segment's full-year GPM dropped 9.6pp YoY to 16.5%.In 4Q25,sales volume fell 8%YoY/18%QoQ to 284k tonnes,with revenue down 27%YoY/16%QoQ to RMB2.31bn.For organosilicon,2025 silicone rubber sales volume declined 11%YoY to 747k tonnes,and revenue fell 21%YoY to RMB8.15bn,with full-year GPM down 4.9pp YoY to 11.8%.Benefiting from anti-involution measures such as industry-wide production cuts to stabilize prices in 3Q25-4Q25,the average 4Q25 silicone rubber price rose QoQ.In 4Q25,silicone rubber sales volume declined 8%YoY but rose 11%QoQ to 216k tonnes,with revenue down 20%YoY but up 13%QoQ to RMB2.25bn.The company recognized RMB400mn in inventory write-downs,RMB390mn in fixed asset impairment losses,and RMB870mn in construction-in-progress impairment losses in 2025,totaling RMB1.7bn in asset impairment losses.Subsidiaries Central Hoshine/Eastern Hoshine/Xinjiang Silicon posted 2025 NPs of RMB-2.6bn/+140mn/-290mn,representing YoY changes of-6/-124/-305%.The company's overall GPM fell 13pp YoY to 7.3%in 2025,while the expense ratio rose 3.6pp YoY to 12.0%.
Organosilicon DCM prices gradually improved
Per Baiinfo,as of 10 April,the prices of silicon metal 421/silicon metal 553/DMC were RMB9,700/8,800/14,500 per tonne,up 0/0/6%vs the beginning of the year,with spreads for silicon metal/DMC at RMB407/6,629 per tonne,up RMB100/down RMB107 vs the beginning of the year.We believe the silicon chemical industry is becoming more orderly under'anti-involution'initiatives,which may drive price and profit improvements.According to the 7March announcement,the company plans to apply for aprivate placement of up to RMB5.8bn for the 8×75MW thermal power unit project at the Shanshan base and working capital replenishment.The company continues to optimize its capital structure while awaiting bottoming-out of the industrial silicon/polysilicon industries.
Earnings forecasts and valuation
Given near-term pressure on the company's PV-related assets,we cut our earnings forecasts,now estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB1.47/1.76/2.02bn(previous 2026/2027:RMB1.91/2.06bn,revised down by 23/14%),implying EPS of RMB1.24/1.49/1.70 and BVPS of RMB25.98/27.37/28.98.Based on peers'average 26E PB of 2.01x on Wind consensus,we assign the company a2026E PB of 2.01x,deriving our target price of RMB52.22(previous:RMB57.96,on 36x 2026E PE).OVERWEIGHT.
Risks:prolonged weakness in downstream demand;fund-raising progress trailing our estimates.

　　合盛硅业4月16日发布2025年报：全年实现营业收入205亿元，同比-23%，归母净利润-29.9亿元，同比-272%，扣非净利润-31.1亿元，同比-302%；其中Q4实现归母净利润-26.7亿元，同比-1033%/环比-3628%，扣非净利润-28.4亿元，同比-1360%/环比-1185%。考虑公司系硅化工领域龙头，具备工业硅/有机硅规模优势，我们维持公司“增持”评级。
　　25年工业硅盈利承压，全年利润受资产减值影响下滑
　　工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，25年销量同比-10%至110.6万吨，同时工业硅单价同比下滑，营收同比-34%至90.6亿元，全年毛利率同比-9.6pct至16.5%；其中Q4销量同比-8%/环比-18%至28.4万吨，营收同比-27%/环比-16%至23.1亿元。有机硅方面，25年硅橡胶销量同比-11%至74.7万吨，营收同比-21%至81.5亿元，全年毛利率同比-4.9pct至11.8%；受益于25Q3-Q4有机硅行业整体落实减产稳价等反内卷举措，硅橡胶Q4均价环比有所上升，Q4硅橡胶销量同比-8%/环比+11%至21.6万吨，营收同比-20%/环比+13%至22.5亿元。公司25年计提存货跌价、固定资产减值、在建工程减值损失4.0/3.9/8.7亿元，资产减值损失合计17亿元。子公司中部合盛/东部合盛/新疆硅业25年实现净利润-26/1.4/-2.9亿元，同比-6%/-124%/-305%。公司25年综合毛利率同比-13pct至7.3%，期间费用率同比+3.6pct至12.0%。
　　有机硅DMC价格逐步改善，公司持续优化资产负债结构
　　据百川盈孚，4月10日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9700/
　　8800/14500元/吨，较年初0%/0%/+6%，金属硅价差/有机硅DMC价差为407/6629元/吨，较年初+100/-107元/吨，我们认为反内卷引导下硅化工行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润逐步改善。据3月7日公告，公司拟申请定增不超过58亿元用于鄯善基地8×75MW热电机组项目以及补充流动资金。公司持续优化资产负债结构，静待工业硅/多晶硅行业底部复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司光伏相关资产的景气度短期或仍有承压，我们下调此前的盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为14.7/17.6/20.2亿元（26-27年前值为19.1/20.6亿元，下调幅度23%/14%），对应EPS为1.24/1.49/1.70元，对应BVPS为25.98/27.37/28.98元。结合可比公司26年Wind一致预期平均2.01xPB，给予公司26年2.01xPB，目标价52.22元（前值57.96元，对应26年36xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：硅下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。