工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。
　　有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。
　　公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。
　　延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。
　　盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链”优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。

　　2023Q3归母净利润环比下降48.40%，看好公司产业链延伸潜力
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收198.86亿元，同比增长8.81%，实现归母净利润21.85亿元，同比下降52.03%。其中，2023Q3公司实现营收79.49亿元，环比增长28.02%，实现归母净利润4.02亿元，环比下滑48.40%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为28.64、39.13、51.03亿元，EPS分别为2.42、3.31、4.32元，当前股价对应PE分别为22.9、16.8、12.9倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。
　　2023Q3工业硅、有机硅销量增价减，导致公司业绩承压
　　销量方面，2023Q3公司工业硅、有机硅产量分别达到25.92、34.52万吨，分别环比-29.59%、-3.40%，销量分别达到36.18、27.63万吨，分别环比+50.26%、+49.03%。价格方面，根据百川盈孚数据，受下游需求疲软与新增产能释放的影响，2023Q3工业硅与有机硅DMC均价分别为14011、13631元/吨，分别环比-5.40%、-7.83%。2023Q3尽管公司工业硅、有机硅销量大幅增长，但由于产品价格下滑，依旧导致业绩承压。展望未来，当前工业硅、有机硅价格已经企稳反弹，根据百川盈孚数据，2023年10月工业硅与有机硅DMC均价分别为15424、14578元/吨，分别较7月的价格低点+14.11%、+8.40%。我们认为，2023Q3或为公司业绩低点，后续伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望继续修复。
　　光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期
　　根据公司投资者关系活动记录，公司子公司中部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目已于2023年9月试生产，同时东部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目预计将于2024Q1陆续投产。此外，公司年产20GW光伏组件项目也预计从2023Q4起分批陆续投产。伴随光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营收198.86亿元，同比+8.81%，归母净利润21.85亿元，同比-52.03%。2023年Q3，公司实现营收79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%，归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.4%。
　　主营产品价格下跌致业绩承压，但销量同比显著提升。2023年1-9月，公司工业硅产品外销量为783349.31吨，同比+75.04%，外销均价为13230.3元/吨，同比-23.87%，营收103.64亿元，同比+33.25%。公司有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为247260.8、225415.39、68612.4、71531.97吨，同比+84.82%、+49.59%、+32.02%、-9.78%，外销均价分别为12988.84、13367.98、12722.99、13439.59元/吨，同比-38.69%、-40.09%、-41.68%、-40.58%，营收分别为32.12、30.13、8.73、9.61亿元，同比+13.31%、-10.37%、-23.01%、-46.4%。2023年前三季度主要受主营产品价格同比大幅下跌影响，公司业绩承压，但得益于新增工业硅及有机硅新增产能的释放，公司销量同比显著提升。
　　第三季度工业硅、有机硅价格环比继续下滑，当前呈企稳回升趋势。2023年第三季度，公司工业硅产品外售均价为11800.65元/吨，环比-12.48%，有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外售均价分别为11728、12142.64、10900.87、12010.15元/吨，环比-11.16%、-8.7%、-22.16%、-12.74%，公司第三季度主要产品价格环比继续下滑。根据百川盈孚数据显示，2023年三季度、四季度至今工业硅均价分别为14010.95、15311.35元/吨，有机硅中间体DMC均价分别为13631.25、14615.38元/吨，107胶市场均价分别为14253.13、15146.15元/吨，混炼胶均价分别为12778.13、13100元/吨，公司主营产品价格已呈现企稳回升趋势。
　　中部合盛光伏一体化产业链全线贯通，未来值得期待。根据公司官微，2023年10月14日，中部合盛公司历时一年零七个月打造的全球首个“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”一体化全产业链园区正式贯通，并且公司采用的是行业一流的TOPCon电池技术，产品在转换效率、双面率、温度系数、弱光响应、可靠性能等方面优势明显，本次全线贯通的产业园是新疆唯一的光伏全产业链园区。光伏一体化产业链的贯通叠加公司在工业硅方面的成本优势奠定了公司在光伏领域的领先基础，未来业绩增长值得期待。
　　投资建议：我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别为28.36/40.03/50.94亿元，EPS分别为2.64/3.73/4.74元，对应PE为22/16/12倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松

　　Q3销量环比增加，工业硅及有机硅价格回落
　　2023Q3，公司实现营业收入79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.40%。营收的增加主要是因为销量提升，2023Q3公司的工业硅销量为36.18万吨，环比+50.26%；有机硅销量为27.63万吨，环比+49.03%。2023Q3公司实现净利润3.94亿元，环比减少3.78亿元，其中毛利润减少为主要原因，2023Q3公司毛利润为11.63亿元，环比减少2.40亿元。毛利润的下降主要来自于工业硅及有机硅价格价差的下滑。据wind，2023Q3，工业硅553均价为13527元/吨，环比-4.83%；有机硅均价为13645元/吨，环比-7.80%；有机硅价差为4207元/吨，环比-17.75%。除毛利润变动外，其他收益变动较大，Q3为2718万元，环比减少1.23亿元。
　　费用方面，公司Q3销售费用为1227万元，环比增加317万元，管理费用为1.21亿元，环比增加2661万元，研发费用为1.65亿元，环比减少5592万元，财务费用为1.43亿元，环比减少3013万元。
　　产业链延伸，扩大一体化规模优势
　　公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。截至2023年6月，工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目已达产，有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目投产；着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产20万吨高纯晶硅项目等。
　　拓展硅基新材料的布局，碳化硅生产线已具备量产能力
　　基于产业链优势，公司进一步拓展硅基新材料的布局。公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。
　　盈利预测和投资评级：考虑到主要产品价格承压，我们下调了2023-2025年的盈利预期，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为27.98、43.35和54.77亿元，对应PE为24、16、12倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

　　事件描述
　　2023年10月27日晚，合盛硅业发布2023年三季报，公司前三季度实现营收198.86亿元，同比增加8.81%；归母净利润21.85亿元，同比减少52.03%。公司第三季度实现营业收入79.49亿元，同比改善50.67%，环比改善28.02%；实现归母净利润4.02亿，同比下降60.17%，环比下降48.46%，2023Q3毛利率14.63%，环比变化-7.97pct。
　　主营产品量增价减，Q3公司收入改善盈利下降
　　2023年至今，工业硅下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏，工业硅和有机硅价格延续下跌趋势。根据公司经营数据，2023Q3公司工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑均价（不含税）分别为1.18/1.17/1.21/1.09/1.20/1.04万/吨，相比2023Q2分别变化-12.48/-11.16/-8.70/-22.16/-12.74/-18.60%，工业硅及有机硅均已跌破行业成本线，公司具备电价、一体化成本优势，即使在价格底部区间，业绩仍有一定韧性。产销量方面，因三季度主营产品价格持续低迷，公司工业硅存在部分检修，工业硅、有机硅产量有所下滑，二季度行业库存处于累积状态，一定程度上滞压工业硅价格，因此第三季度公司逐步开始去库存，销量有所提升。2023Q3工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为36.18/11.81/8.58/3.38/3.44/0.41万吨，相比2023Q2分别变化+50.26/+63.38/+6.12/+119.33/+141.41/+62.06%。随着多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。
　　布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业龙头地位进一步巩固
　　公司规划打造光伏一体化产业链，其中多晶硅项目共计规划40万吨，中部合盛20万吨项目已经处于试车阶段，东部合盛20万吨项目建设中，预计2024年一季度陆续投产。同时20GW光伏组件同步建设，150万吨超薄高透光伏玻璃项目也处于建设中，产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势；光伏组件发展绿电供自身工厂使用，未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链龙头企业。碳化硅新材料方面，合盛新材2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%；6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证。未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。
　　投资建议
　　由于2023年工业硅和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.94、38.55、45.16亿元，同比增速为-43.8%、33.2%、17.1%，较前值2023-2025年盈利预测分别下调20.01%、17.49%、26.75%。对应PE分别为23、17、15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。

　　事件：公司发布《关于推动“提质增效重回报”行动方案暨以集中竞价交易方式回购股份的进展公告》。公告表示，为践行以“投资者为本”的上市公司发展理念，维护全体股东利益，基于对公司未来发展前景的信心及价值的认可，公司将采取措施切实推动“提质增效重回报”行动，树立公司良好的市场形象。
　　聚焦“煤—电—硅”产业链协同模式，推进完善上下游布局。截至2023年9月，公司拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年。根据2022年底相关统计数据，公司工业硅及有机硅的产量占国内总产量的30%左右。2024年1月公司官方公众号发布信息表示公司“年产20万吨多晶硅项目”第一条10万吨生产线顺利实现高品质量产，已产出满足下游N型电池用量需求的高纯多晶硅，另一条10万吨生产线则计划于2024年2月开始联动试车。2023年5月公司发布公告表示子公司合盛新材2万片宽禁带碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目通过验收，并具备量产能力，成功实现国产突破。未来，公司将继续聚焦“煤－电－硅”产业链协同的业务模式，持续提升工业硅、有机硅产品的生产技术水平及市场占有率，进一步推进光伏一体化产业、碳化硅材料等重点项目的布局与建设，充分发挥产业链协同优势，促使公司高质量发展。
　　以自有资金回购公司股份，彰显公司发展信心。2023年12月，公司发布公告表示拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额为5-10亿元，对应回购股份的价格不超过80.40元/股。同时，公司回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。截至2024年2月29日，公司通过集中竞价交易方式累计回购公司股份784.8万股，占公司总股本的0.66%，对应购买价格区间为42.51-52.12元/股，已支付的总金额达3.91亿元。公司此次进行股份回购，一方面展现了对于公司未来发展的信息和对公司价值的认可，同时也将有效地推动公司建立完善长效激励机制，充分调动公司员工积极性，将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起。
　　盈利预测、估值与评级：公司发布“提质增效重回报”行动方案，同时推动大额股份回购，表明了公司未来发展的决心与信心。考虑到当前工业硅和有机硅产品价格仍处于低位水平，我们下调公司23-25年盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为28.35（下调23.9%）/40.52（下调26.4%）/51.24（下调29.5%）亿元。公司为国内工业硅和有机硅行业龙头，持续推进产能扩张，此外进一步向更高附加值的多晶硅、碳化硅等新材料领域布局，有望加速公司未来成长，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。

　　23前三季度归母净利21.9亿元，维持“增持”评级
　　合盛硅业于10月27日发布半年报，2023年前三季度实现营收198.9亿元（yoy+8.8%），归母净利21.9亿元（yoy-52.0%），扣非净利19.4亿元（yoy-57.4%）。其中Q3实现营收79.5亿元（yoy+50.7%，qoq+28.0%），归母净利4.0亿元（yoy-60.2%，qoq-48.4%）。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为29.08/40.27/50.79亿元，对应EPS为2.46/3.41/4.30元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑公司在投项目成长性以及产业链布局优势，给予公司24年18倍PE，目标价61.38元，维持“增持”评级。
　　终端复苏缓慢及新产能释放影响，工业硅及有机硅价格有所承压
　　23Q3终端需求较弱叠加行业新产能释放影响，工业硅、有机硅景气低迷，公司产品价格同环比下滑。23Q3，工业硅板块营收同比+123%至42.7亿元，销量同比+214%至36.2万吨，销售均价同比-29%至1.18万元/吨。有机硅方面，110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷销量同比+110%/+69%/+101%/+0%至11.8/8.6/3.4/3.4万吨，均价因需求低迷及行业竞争加剧等影响同比下降34%/32%/41%/34%至1.17/1.21/1.09/1.20万元/吨。23Q3公司综合毛利率同比降22.0pct至14.6%，期间费用率同比-7.7pct至5.6%。
　　各板块在建项目进展顺利，未来有望陆续为公司创收
　　据半年报，工业硅方面，东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目达产；有机硅方面，新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目投产；多晶硅方面，中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等投建；碳化硅方面，合盛新材2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收并具备量产能力，6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户。同时，8英寸衬底研发顺利，已经实现了量产。公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。