实施重大资产置换注入恒力重工，战略转型跨入船舶制造。2025年期间，松发股份通过实施重大资产置换及发行股份购买资产，成功置入恒力重工100%股权，进军船舶制造。2026年一季度，松发股份实现营业收入88.88亿，同比增长199.07%；实现归属于母公司净利润为10.93亿元，同比增长330.3%。公司26Q1业绩同比显著提升，主要系公司船舶开工建造及交付量显著增长。
　　向海图强，筑梦深蓝。公司凭借高效的生产组织、持续的技术创新和充沛的订单储备，已跻身中国船舶制造业的领军行列。我们认为，恒力重工参与船舶行业有四大核心优势，即：规模大、位置佳、效率高、配套全（具有船用发动机生产能力），未来潜力较大。
　　全球油轮运费持续提升，VLCC迎来下单热潮。全球油轮市场在2026年保持强劲，显著受益于趋紧的供需关系。根据国际船舶网，进入2026年一季度，VLCC新船订单高达75艘，已经创下历史记录。其中，恒力重工接单50艘，冠绝全球船厂。
　　恒力重工已具备船用发动机自主生产能力。发动机视为船舶的“心脏”，为船舶提供动力，确保其正常航行及各项功能的实现。2026年4月，恒力发动机生产的国内首台8G95液化天然气（LNG）双燃料发动机成功交付。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年实现营收420.80/678.92/827.83亿元，同比增94.5%/61.3%/21.9%；归母净利润69.56/127.84/169.47亿元，同比增162.0%/83.8%/32.6%，对应EPS为7.17/13.17/17.46元。公司作为民营造船龙头，有望深度受益于本轮船舶周期上行以及自身产能扩张，业绩增长动能强劲，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：技术迭代风险、新船订单不及预期风险、产能扩张与交付不及预期风险、原材料价格上涨风险、国际地缘政治、国际贸易及汇率波动风险。

　　恒力重工的三大稀缺性：集团产业链协同能力、区位+产能禀赋、一体化体系能力，共同支撑其在本轮造船周期中获取超额订单与业绩弹性。我们认为：当前市场研究普遍聚焦于“公司订单充沛、在手订单规模领先”，但忽视了一个更关键的问题——公司为什么能够在短时间内获取如此大规模、高质量订单？本质上，订单并非结果变量，而是能力的体现。恒力重工订单优势的背后，是三大具备长期稀缺性的核心能力，这也是公司区别于传统船厂、具备持续α的根本来源。
　　稀缺的集团协同能力：从炼化龙头到造船新贵，“恒力速度”重塑行业效率：公司依托恒力集团产业链优势协同，从炼化行业切入造船领域，通过收购STX（大连）资产，实现“存量产能+成熟体系”的快速接入，在极短时间内完成产能恢复与释放。不同于传统船厂“从0建设、长周期爬坡”的路径，公司复刻炼化行业的高效建设与运营体系，实现150天完成老厂盘活，二期未来工厂项目5个月建成投产。我们认为：恒力本质上不是一家“新船厂”，而是将成熟工业体系迁移至造船行业的“效率型重构者”。在行业产能刚性背景下，效率优势本身就是最稀缺的产能。
　　稀缺的优质区位+产能禀赋：大连不冻港+超大型船坞，构筑全球级制造底盘：公司位于大连长兴岛，具备天然不冻深水港优势，可全年稳定生产与交付，显著优于部分受气候制约的船厂。同时，公司拥有中国北方最大的单体船厂资源，并已形成以超大型船坞为核心的产能体系，公司已经拥有10个可同时生产20万DWT以下吨位船舶的船位和8个可同时生产20万DWT以上吨位船舶的船位，公司三期在建项目投产后可新增4个同时建造20万DWT以上吨位船舶的船位，该船位预计将于2026年下半年投入使用，届时公司将拥有同时建造10个20万DWT以下吨位船舶的船位和同时建造12个20万DWT以上吨位船舶的船位，共计22个船位。我们认为：船坞资源本质是造船行业最核心的“不可复制资产”，决定长期接单能力上限。
　　稀缺的造船+发动机一体化能力：订单、结构与配套能力同步升级：公司不仅订单规模领先，更重要的是订单结构持续优化+产业链配套完善，截至2026年3月，手持订单276艘、5061万DWT，交付排期至2030年。此外，公司订单中中端、高端船型（VLCC、超大型集装箱船等）占比持续提升，有望提升公司盈利水平。与此同时，公司布局船用发动机，实现核心动力系统自主配套。这一体系为公司带来长周期锁定收入的订单稳定性、高端船型抬升单船价值量的盈利弹性与关键设备自主化降低外部依赖的成本控制。我们认为：造船行业正在从“量的竞争”转向“结构+体系竞争”，公司已提前卡位。
　　供给刚性+需求升级，造船业进入盈利兑现阶段：过去十年行业经历深度出清，全球活跃船厂数量显著下降，叠加资金、环保及优质岸线资源约束，新增产能释放受限，供给端弹性明显不足；同时，船队老龄化与绿色转型驱动更新需求持续释放，推动行业景气维持高位。在此背景下，行业运行逻辑已由“订单驱动”逐步切换至“交付与盈利兑现”，表现为新造船价格中枢维持高位、船厂排期普遍延长至3–5年、利润逐步向报表端传导。我们认为，在行业进入盈利兑现阶段后，具备产能禀赋、订单储备及产业链协同优势的头部船企将率先实现业绩释放，行业分化有望进一步加剧。
　　盈利预测与投资建议：我们认为公司有望兑现其高增长的业绩，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为70亿元、136亿元、176亿元，对应EPS分别为7.19元、13.97元、18.10元，对应PE分别为21X、11X、8X。公司兼具行业景气β与自身成长α，业绩弹性与确定性兼备，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）行业景气回落风险；（2）项目建设及产能释放不及预期风险；（3）订单交付及执行风险；（4）原材料价格波动风险；（5）高端船型拓展及技术风险。

　　事件：松发股份发布2026年一季报。26Q1营收89亿元，同比增199%，归母净利润10.9亿元，同比增330%。26Q1毛利率21.5%，环比25Q4增2.7pct。26Q1工期部分受春节假期影响，利润表现及利润率提升进程符合预期。
　　手持订单持续积累，油运高景气核心受益船厂。油轮高景气度正加速向造船传导，公司凭借大型船坞、总装能力和批量化建造优势，在本轮油运高景气阶段大量接单。公司26年初至4月20日VLCC新签订单达50艘，占全球同期VLCC新签订单的52%，VLCC手持订单量全球排名第一，充分受益于当前油运高景气带动的船市上行。
　　量价齐升，业绩增长趋势明确。量维度：公司2026-2028年排产量稳步增长，交付节奏持续抬升，参考克拉克森数据，26-28交付量增速分别为389%、37%、55%。合同负债自25Q4末的54亿元增至26Q1末的83亿元。价维度：当前船价已企稳，连续多周环比回升，有望重新进入上行通道。利润率维度：26Q1公司毛利率21.5%，归母净利率12.3%。公司订单结构持续优化，当前手持订单中集装箱船/油轮/散货船占比分别为31%、46%、23%，低附加值散货船后续交付占比持续下降（26年63%降至28年8%），集装箱船交付占比持续提升（26年0%增至28年44%），交付船型结构改善有望带动利润率上升。产能释放叠加产品结构升级，公司业绩增长趋势明确。
　　产能持续爬坡，远期业绩有望持续上修。公司二期产能已投产，三期产能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建产能，假设船价稳定，远期满效率运作下年产值有望突破千亿，利润成长天花板打开。
　　新造船价连续多周环比回升，上行动能充足。二手船价领先回升，新造船价企稳，近期已连续4周环比上行。需求端，替换周期刚过半，油轮与散货船潜在替换需求充足，集运在运力竞赛背景下订单持续性被低估。供给端，船厂产能紧张，订单覆盖年份维持高位。供需紧张叠加下游高景气传导有望助力船价重回上行通道。
　　业绩符合预期，维持“买入”评级。维持2026-2028年归母净利润70、143、186亿元预测，对应PE倍数19、9、7。量价齐升助力业绩增长，潜在产能增量打开成长上行空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值，订单交付不及预期风险，募资计划审核不通过风险，信息披露问询后续风险。

　　造船行业新星，把握周期机遇重启并登陆资本市场。恒力重工把握船舶行业上行周期，于2025年借助松发股份登陆资本市场。公司前身为STX大连，于2022年由恒力集团收购并重启，2024年交付首艘船舶，当前处于产能爬坡阶段。公司与恒力石化为同一实控人，核心业务为高端船舶制造，产品谱系完整，覆盖船舶整装与上游发动机制造。
　　造船行业上行周期将行至中段，需求侧油散替换需求发力，集装箱船需求持续性仍被低估。周期位置：老船替换为本轮造船周期核心主线，若以上轮密集交付周期（2000-2011）交付量作分母，2021年以来累计新签订单作分子计算替换覆盖度。全船型CGT口径替换覆盖度刚过60%，处于替换周期中段。需求增量：油轮与散货船潜在替换需求充足，集装箱船运力竞赛下后续订单贡献能力被低估。油轮运价突破历史新高迎来超级周期，景气度向上传导至造船。当前二手船价已领先新船价回升，新造船价企稳后船型间分化，油轮干散船价率先上涨，叠加下游高景气推动，船价有望回升。
　　造船行业高景气β下产能持续扩张，远期利润成长天花板打开。公司二期产能已投产，三期产能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建产能，假设船价维持稳定，远期满效率运作下年产值有望突破千亿，高价订单持续交付叠加产能扩张，利润成长天花板打开。
　　充分受益于本轮油运高景气，量价齐升助推业绩增长。当前时点，油运市场高景气度逐步向上传导，油轮订单趋势性放量，油轮成为船价上行核心驱动，公司2026年初至3月上旬新签46艘VLCC，VLCC手持订单占有率（37%）全球第一。量：公司通过设施大型化升级，实现了单坞多船并行建造的创新性模式，大幅缩短了船坞周期，达成4条VLCC同时出坞记录。价：公司手持订单结构持续优化，高附加值的超大型集装箱船与油轮订单占比逐年增加，VLCC与大型集装箱船于2027年开始密集交付，替代初期占比较高的散货船，预计将推动利润率提升。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司自身产能逐步释放，高价订单陆续交付，业绩高弹性有望持续显现，考虑到公司在建产能投产及后续扩产可能，业绩具备持续上修空间，中性估计下，预计2026-2028年归母净利润分别为70、143、186亿元，对应PE分别为18、9、7倍，产能爬坡后27年PE远低于可比公司均值，上行空间充足，给予“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值，订单交付不及预期风险，募资计划审核不通过风险，信息披露问询后续风险。

　　置入恒力重工100%股权，主业战略转型跻身世界造船第一方阵
　　公司通过实施重大资产置换及发行股份购买资产，成功置入恒力重工100%股权，主营业务实现战略性转型，由传统陶瓷制造正式跨入船舶及高端装备的研发、生产和销售领域。恒力重工的前身STX大连曾是中国最大的外资船厂，拥有中国北方最大的单体船厂。2022年，恒力集团成立恒力重工，耗资21.1亿元竞拍收购原STX大连资产。2023年1月，恒力重工一期“海洋工厂”仅用时150天实现全面运营，2025年1月二期项目“未来工厂”5个月实现投产。2025年9月，恒力重工合作创新暨海工科技产业园在大连长兴岛开工建设。至此，全球单体规模最大、设施最现代化、配套最齐备的绿色造船基地已蔚然成形。根据克拉克森统计，当前恒力重工手持订单共计276艘5060万载重吨，其中油船123艘、散货船93艘、集装箱船56艘、LPG船4艘，交船期排至2030年。
　　体系重塑打造恒力交付速度，重组首年交出高分答卷
　　公司构建以“流程化、体系化、工业纪律驱动”为核心的现代生产体系，驱动建造效率蝶变。2025年内呈现出两艘30.6万载重吨VLCC同日出坞、多船同坞建造及国内首次在船台实现18.1万载重吨散货船下水等高效生产场景。2026年开局更是三天内连续上演4艘30.6万载重吨VLCC同日下水、6艘8.2万载重吨散货船同日出坞的盛况，刷新了全球造船节拍化生产纪录。2025年公司完成16艘散货船和集装箱船、1艘VLCC油轮的生产和交付，船舶建造收入208.64亿元，毛利率高达18.87%，交出高分答卷。随着批量船的不断交付，公司净利率呈现逐季提升态势，2025Q2至Q4单季度净利率分别达10.09%、12.29%、14%。
　　技术突破形成交付优势，发动机自供筑牢护城河
　　公司紧扣绿色低碳与数智化转型，实现从“规模制造”向“技术引领”的关键跨越，全谱系高端建造能力全面贯通。恒力发动机锚定“双碳”战略，已形成年产180台、总功率320万马力的规模化产能，首台LPG双燃料6G60发动机顺利交付，实现绿色动力重大突破；大型高端双燃料发动机同步推进。通过发动机自供，恒力增强了对供应链的控制力，优化了整船的成本结构，大幅提高了公司的竞争力和盈利能力。
　　VLCC迎下单潮，世界最大VLCC单体船厂扬帆起航
　　今年来随着长锦商船扫货VLCC二手船市场，以及违规黑船加速出清，正规船队的稀缺性进一步强化。短期看二手船卖方高位套现后，回笼资金有望继续投入新造船市场。长期看VLCC老龄化更新的结构性支撑将长期存在，截至2025年底当前在航VLCC中有近20%船龄超过20年，而VLCC手持订单占船队比重仅有17.2%，老旧运力淘汰进程持续加速，供需缺口加速放大。两者叠加或将推动VLCC迎来下单潮。目前恒力重工VLCC手持订单高达80艘，远远超过排名第二的韩国韩华海洋（30艘），是全球VLCC手持订单最多的单体船厂，具有碾压级优势。
　　2026年一季度，恒力重工就已成功斩获108艘新造船订单，涵盖54艘VLCC、18艘苏伊士型原油船、4艘LR2型成品油/原油运输船、12艘集装箱船、16艘散货船，且全部订单均来自Seatankers、Dynacom、EPS等国际知名船东。恒力重工已然成为全球船东的首选造船基地之一。4月17日公司完成摘帽，民企造船龙头继续扬帆远航。
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年营业收入为425.81/656.17/805.87亿元，归母净利润为70.86/127.09/173.26亿元，对应PE为17.11/9.54/7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业订单波动风险、市场竞争风险