参股瑞意旭联布局脑机接口，低耗龙头加速转型。近期维力医疗在瑞意旭联的Pre-A轮融资中出资约1600万元，交易完成后持股比例约为6.35%。瑞意旭联以“植入式高通量双向脑机接口”为平台开发多种脑机接口临床落地场景，目前已完成“脑脊接口”的研发，进入量产阶段，有望于在2028年取得三类医疗器械注册证；标的已获批的“NeuroPulse”产品集多种电刺激治疗技术于一体，用途广泛；同时还布局穿戴式消费及脑机接口产品。作为国内医用导管行业龙头，近年来维力医疗通过不断提高的研发投入，在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域持续不断地进行产品升级，推动产品结构从“低耗”向“高耗”转型。此次切入脑机接口前沿赛道，有望进一步推动公司从制造驱动向研发创新驱动转型。
　　脑机接口行业：政策加码，临床加速，产业化进入关键阶段。脑机接口商业化应用正稳步推进，医疗领域是当前脑机接口技术下游核心应用场景，在非医疗领域也有广阔的应用前景。我国脑机接口市场竞争仍处于初期，尚未进入红海阶段。国家层面已将脑机接口纳入前瞻布局的未来产业，地方也积极响应国家政策并针对性发布脑机接口配套政策。我国脑机接口技术发展提速，各细分领域均取得了突破性临床进展，脑机接口融资市场持续火热，各地政府陆续设立脑机接口专项资金，配套产业链加速成型，完善技术临床转化载体。脑机接口技术正在医疗、生产、生活等场景中逐步试点落地。
　　发挥业务协同优势，加速脑机医疗场景落地。1）管线协同：泌尿外科近年来成为公司业绩增长的重要支撑点，瑞意旭联的神经调控技术在该领域有巨大的潜在应用空间，此次参股后，有望推动其神经调控技术在维力泌尿外科领域的应用延伸，丰富维力的泌尿外科产品线，并且标的的产品布局也能够与维力的导尿、护理等产线形成协同。2）营销协同：标的若能够依托维力医疗成熟的学术推广网络与临床渠道资源，将有效推动瑞意旭联已获证电刺激产品和后续获证产品的销量增长。3）脑机产业化协同：维力医疗深耕医疗器械领域多年，有望利用自身在临床资源对接、先进制造、供应链管理等方面的优势为脑机接口医疗场景落地提供产业化支撑，加速其临床研发注册进程。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润为2.7、3.2、3.8亿元，同比增长251.0%、19.0%和19.8%，对应PE分别为14、12和10倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值53亿元，对应目标价18.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新产品研发/推广不及预期；地缘政治风险；国内行业环境影响超预期。

　　事项：
　　公司发布25年报与2026年一季报，2025年营收16.31亿元（+8.07%），归母净利润0.76亿元（-65.21%），扣非归母净利润0.68亿元（-67.80%）。25Q4营收4.40亿元（-1.98%），归母净利润-1.15亿元，扣非归母净利润-1.17亿元。26Q1营收3.57亿元（+2.53%），归母净利润0.60亿元（+1.73%），扣非归母净利润0.58亿元（+2.67%）。
　　评论：
　　泌尿外科、护理、血透类产品快速增长。分业务看，2025年公司麻醉业务收入4.92亿元（+3.10%），导尿业务收入4.61亿元（+5.24%），泌尿外科业务收入2.64亿元（+22.07%），其中清石鞘在23-25年连续3年高速增长，护理业务收入2.15亿元（+24.42%），呼吸类收入0.67亿元（-20.15%），血透类收入0.85亿元（+12.82%）。
　　海外保持良好增长势头，国内销售仍承压。25年公司海外收入9.19亿元（+15.32%），保持快速增长，公司持续深化本土销售渠道建设，同时采取项目合作模式，进行深度业务绑定，大客户保持稳定增长，泌尿外科的负压清石鞘在海外实现持续高速增长。25年公司国内收入6.86亿元（+0.46%），国内收入基本持平，新产品的入院放量由于行业因素仍然承压。公司积极应对国内集采，导尿、血透产品进入集采后实现较快增长，麻醉、呼吸类产品由于价格联动增速放缓。在26年初发布的国家组织泌尿介入耗材集采中，公司5款泌尿外科产品全部以A组中标。
　　25年大幅商誉减值，26年轻装上阵。2025年公司利润下滑，主要是由于计提了1.47亿元的商誉减值，剔除商誉减值影响后，实际25年归母净利润为2.23亿元，同比增长1.77%。
　　印尼工厂已于26年4月投产，降低地缘政治风险。2025Q2，为应对美国采取的高额关税政策，公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，25年内已完成一期工程的建设和设备安装工作，印尼工厂一期项目已于26年4月正式投产，将有效降低地缘政治风险。
　　投资建议：结合26Q1业绩，我们预计公司26-28年归母净利润为2.7、3.2、3.8亿元（26-27年预测前值为3.1、3.7亿元），同比增长251.0%、19.0%和19.8%，对应PE分别为15、12和10倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值53亿元，对应目标价18.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、创新单品放量低于预期；2、海外业务拓展进度不及预期、海外市场收入波动大于预期；3、集采降价幅度大于预期。

　　事件：
　　公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收16.31亿元（+8.07%），归母净利润0.76亿元（-65.21%），扣非归母净利润0.68亿元（-67.80%），剔除商誉减值影响，实际归母净利润为2.23亿元（+1.77%）；25Q4实现营业收入4.40亿元（-1.98%），归母净利润亏损1.15亿元，扣非归母净利润亏损1.17亿元；26Q1实现营收3.57亿元（+2.53%），归母净利润0.60亿元（+1.73%），扣非归母净利润0.58亿元（+2.67%）。
　　点评：
　　1.创新及高毛利产品放量驱动业绩增长，盈利水平稳步提升。2025年，公司泌尿外科业务营收2.64亿元（+22.1%），主要受益于负压清石鞘高毛利产品海外推广，带动该板块出口业务高速增长；护理业务海外客户订单持续稳定增长，国内销售逐步打开，实现营收2.15亿元（+24.4%）；血透业务随着集采产品落地实施以及产能释放，实现营收0.85亿元（+12.8%）；导尿业务持续巩固龙头优势，并不断拓展海外大客户定制业务，带动整体实现稳健增长，贡献营收4.61亿元（+5.24%）；麻醉板块陆续推出可视化等创新产品，推动市占率逐年提升，但受国内集采等影响，整体增速放缓，实现营收4.92亿元（+3.1%）；呼吸业务主要受到集采影响、价格大幅下滑，实现营收0.67亿元（-20.2%）。整体来看，泌尿外科产品综合毛利率超70%，随着其在国内外市场的加速放量、营收占比提升，以及其他高端定制化产品、创新产品的放量，驱动整体盈利水平进一步优化，在国内新品进院放缓、集采降价压力下，2025年公司毛利率达44.74%（+0.2pct），26Q1进一步提升至46.43%。
　　2.全球化战略持续深入，公司印尼工厂开始投产，夯实海外业务增长动能。2025年，公司海外业务持续亮眼增长，主营业务收入9.19亿元（+15.3%），一方面坚持“一国一策”战略、深入全球化布局，推进学术、产品推广以及本土渠道建设，与大客户实现深度业务绑定，另一方面战略布局海外生产基地，25Q2公司启动印尼工厂建设、并已于2026年4月开始投产，以实现对海外地缘政治风险和关税等政策影响的对冲。国内市场，公司采取灵活的价格策略应对集采，借助中标持续巩固相关产品的市场份额，驱动国内业务整体维稳，主营业务收入6.86亿元（+0.5%）。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为18.27、21.12、24.52亿元，同比增速分别为11.98%、15.62%、16.08%，归母净利润分别为2.67、3.21、3.84亿元，同比增速分别为250.35%、19.93%、19.69%，对应当前股价PE分别为15、13、11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期，订单放量不及预期，新品上市进度不及预期，行业政策变化，地缘政治波动风险等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收16.31亿元，同比增长8.07%；实现归母净利润0.76亿元，同比下降65.21%，剔除狼和医疗1.47亿元商誉减值影响，实际归母净利润2.23亿元，同比增长1.77%。2026Q1，公司实现营收3.57亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长1.73%。
　　国际化步伐不停，外销延续增长态势。公司全面深化国际化战略，产品在国际市场的认可度与覆盖面进一步扩大，泌外创新产品等实现高速增长，2025年公司实现外销收入9.19亿元，同比增长15.32%，营收占比提升至56.36%。同时，为应对海外大客户业务产能需求及降低国际地缘摩擦风险，公司持续构建全球化产能网络，印尼工厂一期项目已于2026年4月正式投产，随着在研产品注册落地及海外生产基地产能释放，公司国际业务有望进一步拓展。
　　研发投入加码，产品结构优化下毛利率提升。公司持续加大研发投入，2025年及2026Q1研发费用分别达1.16亿元、0.22亿元，同比分别增长4.09%、4.61%。公司紧扣临床需求，聚焦于研发更高附加值及市场价值的新产品，持续升级优化既有产品，高毛利产品占比持续提升，带动公司2025年及2026Q1毛利率分别提升1.01pp、1.65pp。目前公司在研产品均聚焦于高附加值、高毛利领域。随着各类新产品逐步上市，未来公司高值产品占比将持续提升，带动毛利率持续走高。
　　投资建议：公司通过稳健的经营策略、持续的研发投入和产品创新，以及积极的市场拓展，海内外业务不断发展，后续公司有望通过产品结构升级、新品上市入院、海外大客户业务持续拓展，保持业绩持续增长。我们预计公司2026~2028年营收分别为18.38、21.25、24.61亿元，同比分别增长12.66%、15.61%、15.85%；归母净利润分别为2.63、3.16、3.77亿元，分别同比增长244.27%、20.37%、19.22%，EPS分别为0.90、1.08、1.29元，当前股价对应PE分别为14.83、12.32、10.33倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品推广销售不及预期，集采降价幅度超预期，行业竞争加剧，国际贸易摩擦等风险。