投资要点：
　　业绩拐点已现，回购完成拟用于员工持股/激励
　　截止至9M25公司实现营收67.6亿元，同比+10.3%，实现归母净利润1.61亿元，同比+205%，归母净利率同比+4.9pct至2.4%。2025年5月回购方案实施以来，公司总计回购股份19,406,350股、占比3.4%，拟用于员工持股计划或股权激励。展望未来，我们认为2021-2024年原材料、产能转移、美国双反、大客户扰动等制约公司业绩的不利因素已基本消化，后续公司盈利在多地产能协同、规模效应共同带动下有望迎修复。
　　外销：行业需求、自主品牌、美国产能三重驱动向上
　　驱动1：海外家具需求有望回升，客卧智能品类景气较高。过去3年以美国市场为主的海外床垫需求回落至底部区间，随着美国降息推进、住房销售企稳回升、双反落地后供给扰动恢复，美国床垫消费有望自底部回升。
　　同时，全球功能沙发、电动床等客卧智能家具增长潜力大，公司已在国内、泰国、美国等基地布局相应产能，有望实现以床垫为主、多品类协同增长。
　　驱动2：境外线上品牌高增，建立美国本土电商稀缺模式，打开估值空间。
　　疫情后美国床垫行业电商化趋势明显，行业格局向中尾部分散。公司积极把握境外自主品牌发展红利，截止至9M25线上OBM已占境外营收的31%，25年前三季度营收增长76%，EGOHOME品牌床垫已进入美国亚马逊床垫排名头部。由于EGOHOME背靠美国工厂自产自销，在加快公司海外业务从ODM向OBM转型的同时，也助力公司打造美国本土电商的稀缺模式。
　　驱动3：美国工厂扭亏、规模效应积聚，关注盈利弹性。2024年美国三轮床垫“双反”落地，床垫消费额中本地生产占比80%以上，公司美国床垫产能稀缺性凸显。其一，1H25公司美国工厂盈利0.3亿元，产能利用率明显提升，后续盈利性或可对标美国本土床垫厂7%-10%的稳态营业利润率。
　　其二，公司美西扩建项目正在建设中、彰显后续承接回流订单信心。其三，公司2024/截止至9M25销售费用率23.5%/25.6%，国内外自主品牌仍处投入期，未来伴随规模扩张费用节约空间大，盈利具备修复弹性。
　　内销：自主品牌稳扎稳打、静待花开
　　截止至9M25公司内销占比约17%，主要由自主品牌构成。除了梦百合床垫核心品牌外，近年来公司拓展了沙发、定制品类、0压智能床等品类，打造一站式全屋家居消费场景。在渠道方面，线下渠道通过升级门店店态、优化门店位置、布局新渠道等，优化终端渠道形象，线上深耕电商、直播等核心渠道。品牌建设方面，公司以差异化的记忆绵产品主打用户健康睡眠心智，持续强化品牌在健康睡眠领域的影响力。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、3.8亿元、4.9亿元，分别同比+253%、+62.2%、+30.7%，目前公司股价对应25年、26年PE为23X、14X，26年PE略低于可比公司均值。公司当前盈利端多重改善因素已现，海外电商自主品牌高成长，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济风险，海外子公司经营风险，原材料价格与汇率波动

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收67.6亿元，同比+10.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈；其中1Q/2Q/3Q2025实现营收20.4/22.7/24.4亿元，同比+12.3%/+6.8%/+12.0%，1Q/2Q/3Q2025实现归母净利润5872/5583/4635万元，同比+196.3%/+70.4%/扭亏为盈。
　　点评：
　　内外销稳步增长，线上渠道表现突出：
　　2025年前三季度，公司内、外销收入分别为11.7/53.7亿元，同比+11.6%/+9.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收8.7亿元，同比+6.9%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.5/2.6/3.2/1.3亿元，分别同比+9.7%/+0.7%/+27.1%/-17.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收34.7/14.6亿元，同比+10.5%/+1.2%；
　　分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收15.1/16.6/21.9亿元，同比+2.1%/+76.4%/-11.8%。
　　3Q2025公司内外销收入分别为4.2/19.6亿元，同比+11.3%/+11.6%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收3.2亿元，同比+12.4%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/0.8/1.4/0.4亿元，同比+17.2%/-8.4%/+45.3%/-17.2%。
　　公司线上渠道延续高速增长态势，线下渠道方面，截至3Q2025末，梦百合直营/经销门店数量与2024年末相比，分别净增加14家/净增加11家门店，分别至188/859家，与2Q2025相比，分别净增加31家/净增加21家。公司Q3加速开店步伐，门店数环比明显增长，2025年前三季度公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为81.8/29.9万元，分别同比-7.8%/+1.2%，新开直营门店数量较多，影响了平均单店收入表现。
　　海外部分，分区域看，3Q2025北美/欧洲分别实现营收12.8/5.0亿元，同比+15.7%/-6.9%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.4/6.7/7.4亿元，同比+4.2%/+89.8%/-15.6%。
　　海外来看，北美地区线上收入增势进一步扩张，北美工厂产能利用率持续提升，欧洲地区，受大客户当前处于去库阶段影响，收入有所下滑。
　　三季度内销线上毛利率显著提升，北美盈利能力持续同比优化：2025年前三季度公司毛利率为39.5%，同比+2.3pcts。内外销毛利率分别为47.4%/38.3%，同比+5.0/+1.8pcts。国内部分，2025年前三季度梦百合自主品牌毛利率为52.2%，同比+6.3pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为61.5%/43.0%/67.3%/25.0%，分别同比+1.0/+5.9/+6.0/+1.0pcts。
　　海外部分，分区域看，2025年前三季度北美/欧洲毛利率分别为39.2%/38.6%，同比+1.2/+0.1pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率50.4%/43.5%/26.1%，同比-1.6/+2.5/+0.5pcts。
　　看好未来业绩弹性释放，维持“买入”评级：考虑到公司加速拓展线上业务、电商运营费用有所增加，我们下调公司2025-2026年的归母净利润预测至2.2/4.0亿元（下调幅度为22%/9%），考虑到公司门店优化升级完成后、以及海外线上业务从拓量阶段步入稳定期后，盈利能力将得以提升，我们基本维持公司2027年归母净利润预测，2025-2027年对应EPS分别为0.38/0.70/1.06元，当前股价对应2025-2027年PE分别为26/14/9倍。
　　公司全球布局的战略优势逐步凸显，看好宏观需求触底回升后，公司的业绩弹性释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：内需刺激政策不及预期，美国加征关税引发国际贸易波动风险，美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。

　　业绩简评
　　10月29日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+10.29%/+205.18%/+191.84%至67.56/1.61/1.44亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+11.98%/+122.55%/+116.11%至24.40/0.46/0.34亿元。
　　经营分析
　　自主品牌稳步发展，线上销售表现亮眼。分地区看，25Q3内销收入同比+11.32%至4.18亿元，其中梦百合自主品牌营收同比+12.35%至3.22亿元，自主品牌发展趋势良好；外销收入同比+11.57%至19.56亿元，主因北美洲市场有较大突破，同比+15.75%达12.83亿元。分渠道看，25Q3公司线下门店营收同比+3.63%达6.87亿元，线上销售表现亮眼，营收同比+80.38%达8.12亿元，其中境内/境外销售分别同比+45.27%/+89.77%达1.38/6.74亿元。分品类看，枕头/沙发/电动床/卧具分别同比+6.49%/+4.44%/+10.13%/+9.21%达1.68/3.19/1.84/1.72亿元，床垫营收维持双位数增速，同比+18.14%达13.59亿元。
　　Q3毛利率延续提升趋势，公司整体经营性利润率显现提升态势。毛利率方面，25Q1-Q3和单Q3毛利率同比+2.3/+4.4pct，达39.5%/40.0%。其中，25Q1-Q3内销/外销毛利率分别同比+5.0/+1.8pct，达47.5%/38.3%，内外销的毛利率预计主要由产能利用率提升，规模效应导致。费用率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/6.2%/1.5%/3.4%，同比+4.5/+0.4/-0.4/-3.7pct。销售费用率变动预计主因线上销售增加导致电商运营费用增长。
　　海外产能优势逐步凸显，盈利能力有望加速回升。国外市场方面，公司海外供应链布局完善，具备一定的产能优势。在海外降息有望带动需求回暖，海运费、原材料价格处于相对低位背景下，收入与盈利端有望加速修复；国内市场方面，公司自主品牌发育良好，线上渠道稳步增长，内销盈利端显现出一定的发展潜力。整体来看，公司内外销均显现积极信号，公司盈利能力回升可期。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司25-27年EPS分别为0.40/0.72/1.05元，当前股价对应PE为25.16/13.86/9.53倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

　　投资逻辑
　　复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司22-23年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面，22年7月美国家具批发商库销比达到2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而22年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端22-24年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。
　　站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据CME跟踪，9月美国降息概率为100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异，25H1海外线上收入同比48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内TDI/MDI/聚醚今年1-8月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且25年美国/欧洲的TDI、MDI价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI与CCFI1月-8月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。
　　内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低，据久谦中台，25年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从2567元至2246元），行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能，25H1自主品牌直营/经销门店单店收入分别为31.24/19.12万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为93.1/103.1/115.3亿元，同比增长10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为2.8/4.5/6.2亿元，同比分别285.4%/59.6%/38.3%。预计公司2025-2027年EPS分别为0.49/0.79/1.09元，当前股价对应PE为18倍，据26年EPS，给予合理估值15倍，目标价11.85元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧

　　推荐逻辑：1）公司具备显著的业绩修复弹性和长期成长逻辑。经历前期国际贸易摩擦与反倾销、客户结构调整及汇率扰动后，成长性逐步显现。2025H1营收同比+9.4%，净利润同比+117.8%。2）全球化产能布局构筑核心壁垒。公司在中国、美国、泰国、塞尔维亚、西班牙等地设有生产基地，实现就近交付、柔性生产，有效对冲贸易摩擦和成本压力，其中美国本土产能有望受益于订单增长带来的规模效应释放。3）品牌+渠道协同发展驱动中长期成长。公司在欧美市场持续深耕线下品牌（如MOR、Maxcolchon）并通过Egohome等线上品牌拓展DTC渠道，品牌力与渠道效率不断提升，2025H1跨境电商营收同比+68.3%。4）国内市场方面，公司拓展电动床、沙发、定制家居等品类，运营Mlily梦百合、里境、榀至等多矩阵品牌，协同助力泛家居生态布局。
　　产品矩阵持续丰富，核心技术领先。公司深耕0压绵赛道，作为0压床垫开创者，多年来专注于0压绵的研究和生产，不断丰富产品矩阵，拓展至记忆绵枕、沙发、电动床、卧具等多品类。非温感0压绵技术领先，2011年获得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，“双拼结构枕芯”、铜凝胶冷却等技术科学助眠。国内智能床业务凭借多重核心优势稳居行业头部，技术迭代领先，2024年位列国内智能床线上线下销量第一，多次登顶大促榜首，三体智能床成爆款。
　　跨境电商表现靓丽，打造家居生活一体化品牌。公司早期以欧美品牌的OEM/ODM代工业务为起点，逐步拓展出涵盖门店、线上销售、代工、酒店合作的多渠道模式。2024年公司主营业务境外/国内分别实现营收67.5/14.8亿元，同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为79.9%/17.5%。海外市场方面，2024年大宗/门店/线上业务占比49%/29.7%/21.3%：大宗业务作为基本盘，有望受益于订单增长带来规模效应释放；门店业务受美国宏观经济影响，有望触底回暖；跨境电商业务得益于Egohome品牌在亚马逊平台表现靓丽（床垫品牌TOP20），2024年/2025H1同比+48.7%/+68.3%。国内业务方面，2024年国内大宗业务/门店/线上业务占比36.9%/38.8%/24.3%。公司布局国内市场相对较晚，门店约千家，开店空间充足。公司酒店合作领域创新推出0压房模式，以“产品+品牌+运营”打造家居生活一体化品牌，截至2025H1，已在1万多家酒店打造了超过130万间0压房。
　　反倾销重塑竞争格局，全球化产能布局构筑核心壁垒。2018-2024年，美国对床垫行业发起3次反倾销、2次反补贴调查及1次日落复审，导致国内以及大部分东南亚中小厂商退出，形成供应空缺。公司以全球化产能布局突围，在中、塞、美、泰、西设六大基地，尤其提前在美国南卡和亚利桑那州建厂规避高额关税。其美东、美西工厂设计产能共计16-20亿元，为供应自主品牌和承接回流订单垫基。2025H1，北美营收21.8亿元，同比+7.6%，毛利率40.1%，同比+0.5pp，工厂盈利能力持续提升。
　　盈利预测与投资建议。整体来看，公司正站在“估值+盈利”双修复的起点，基本面逐步向好叠加全球化布局、品牌化和智能化转型优势，有望迎来业绩和估值的双击，具备中长期配置价值。预计公司2025-2027年EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应PE分别为20倍、15倍、12倍，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现收入67.56亿元（同比+10.29%）；归母净利润1.61亿元（同比+205.18%），扣非母净利润1.44亿元（同比+191.84%）；单看Q3，公司实现收入24.40亿元（同比+11.98%），归母净利润0.46亿元（同比+122.55%）。
　　内销稳定收入，外销迅猛增速。分区域看：1）国内部分，2025Q1-Q3公司实现收入11.7亿元（同比+11.6%）；公司自主品牌实现收入8.7亿元（同比+6.9%）。单看Q3，公司实现收入4.2亿元（同比+11.3%）；公司自主品牌实现收入3.2亿元（同比+12.4%）。2）境外部分，2025Q1-Q3公司实现收入53.7亿元（同比+9.3%）；单看Q3，公司实现收入19.6亿元（同比+11.6%）。
　　线上线下同步发展，线上渠道表现突出。分渠道看：1）国内部分，2025Q1-Q3，梦百合自主品牌直营渠道实现收入1.5亿元（同比+9.7%），经销渠道实现收入2.6亿元（同比+0.7%），线上渠道实现收入3.2亿元（同比+27.1%），酒店渠道实现收入1.3亿元（同比-17.8%）。单看Q3，梦百合自主品牌直营渠道实现收入0.5亿元（同比+17.2%），经销渠道实现收入0.8亿元（同比-8.4%），线上渠道实现收入1.4亿元（同比+45.3%），酒店渠道实现收入0.4亿元（同比-17.2%）。2）海外部分，2025Q1-Q3，直营渠道实现收入15.1亿元（同比+2.1%），线上渠道实现收入16.6亿元（同比+76.4%）；单看Q3，直营渠道实现收入5.4亿元（同比+4.2%），线上渠道实现收入6.7亿元（同比+89.8%）。北美线上渠道是增长主力，且北美工厂产能利用率持续提升。
　　毛利率同比增长，盈利能力持续增强。2025Q1-Q3公司整体的毛利率是39.5%（同比+2.3pcts）。分区域看：
　　国内部分：公司内销毛利率47.4%（同比+10.2pcts）。2025Q1-Q3梦百合自主品牌毛利率52.2%（同比+6.3pcts），其中直营渠道毛利率61.5%（同比+1.0pct），经销渠道毛利率43.0%（同比+5.9pcts），线上渠道毛利率67.3%（同比+6.0pcts），酒店毛利率25.0%（同比+1.0pct）。单看Q3公司整体实现毛利率40.0%（同比+4.4pcts）。自主品牌毛利率54.2%（同比+5.5pcts），其中直营渠道毛利率58.5%（同比-4.3pcts），经销商渠道毛利率43.9%（同比+1.0pct），线上渠道毛利率68.3%（同比+7.4pcts），酒店渠道的毛利率为25.2%（同比+0.9pcts）。内销毛利率同比增长，主要得益于：1）原材料价格的同比下降，其中软泡聚醚、MDI和TDI的吨均价都有不同程度的下降，2）线上渠道的毛利率稳居高位，且占比持续加大。
　　海外部分：2025Q1-Q3外销毛利率38.3%（同比+1.8pcts）。分渠道看，直营渠道毛利率50.4%（同比-1.6pcts），线上渠道毛利率43.5%（同比+2.5pcts）。单看Q3，直营渠道毛利率50.1%（同比-2.5pcts），线上渠道毛利率39.8%（同比-3.0pcts）。分地域看，2025Q3北美地区毛利率37.2%（同比+2.5pcts），而欧洲实现了毛利率38.2%（同比-1.8pcts）。北美实现毛利率明显提升主要得益于：1）原材料价格下降，2）工厂产能利用率提升，实现了规模效应。
　　公司大力增强品牌建设，扩大规模生产。从费用端来看，2025Q1-Q3销售费率25.6%（同比+2.8pcts），管理费率6.3%（同比基本持平），研发费率1.5%（同比-0.1pcts），财务费率2.4%（同比-1.9pcts）。单看Q3，销售费率26.4%（同比+4.5pcts），管理费率6.2%（同比+0.4pcts），研发费率1.5%（同比-0.4pcts），财务费率为3.4%（同比-3.7pcts）。销售费用主要用于国内自主品牌建设，财务费率降低得益于利息支出降低，以及融资结构的调整。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43亿元、3.47亿元和5.02亿元，分别同比扭亏为盈、+42.6%和+44.8%，对应2025年12月1日收盘价PE分别为21.7、15.2x和10.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贸易合作风险，国内外需求不及预期，原材料及汇率波动

　　公司发布三季报：25Q1-Q3实现营收67.56亿元（yoy+10.29%），归母净利1.61亿元（yoy+205.18%），扣非净利1.44亿元（yoy+191.84%）。其中Q3单季实现营收24.40亿元（yoy+11.98%），归母净利4634.77万元（yoy+122.55%）。Q3营收增长提速（vsQ2收入yoy+6.83%），利润端亦显著改善，我们判断主要是：1）境内外收入增长延续恢复态势，同时加快国内自主品牌建设和海外OBM转型，业务结构持续改善；2）信用减值损失计提较去年同期减少。展望后续：1）公司全球化产能布局领先，北美本土产能优势突出，欧洲市场积极拓展，收入稳增可期；2）国内发力品牌及渠道建设，记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性，看好公司未来内外贸发展，维持“增持”评级。
　　内销收入稳步前行，外销端北美区收入增速领跑
　　1）分区域看，25Q1-3境外收入同增9.34%至53.74亿元，其中欧洲区收入同比+1.22%至14.56亿元，北美区收入同比+10.49%至34.66亿元，北美市场收入增速领跑；内贸方面公司持续深化线上线下全渠道布局，25Q1-3境内收入同增11.59%至11.71亿元。2）分产品看，25Q1-3公司床垫营收同增14.02%至36.06亿元，枕头营收同增7.89%至4.68亿元，沙发/电动床/卧具营收分别同比变动+4.12%/+6.78%/+5.53%至8.85/5.07/4.73亿元。此外，公司已建立起覆盖中国、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的全球生产基地网络，供应链优势突出，为国际市场的持续开拓奠定了坚实基础。
　　盈利能力修复，25Q1-3销售毛利率同增2.3pct
　　25Q1-3公司销售毛利率同增2.3pct至39.5%，我们判断主要得益于产品升级及业务结构优化。费用端，25Q1-3期间费用率同增0.8pct至35.8%，其中销售费用率同增2.8pct至25.6%，我们判断主要是公司加大国内外自主品牌建设投入所致；管理+研发费用率同比-0.1pct至7.8%，主要是收入规模扩大下规模效应释放所致；财务费用率同比-1.9pct至2.4%，主要受益于融资结构调整、利息支出及财务公司手续费同比减少等。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司加强市场开拓及自主品牌营销力度，我们上调销售费用率预测，预计25-27年归母净利分别为2.39/3.48/4.61亿元（前值2.71/3.75/4.82亿元，较前值分别下调11.75/7.26/4.47%），对应EPS分别为0.42/0.61/0.81元，我们切换26年估值，参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为15倍，考虑到公司全球化产能布局领先，尤其在贸易摩擦背景下美国工厂稀缺性凸显，同时积极建设自主品牌，给予公司26年20倍PE，目标价12.20元（前值10.81元，基于25年23倍PE，对应EPS为0.47元），维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易合作风险，国内外需求不及预期，原材料及汇率波动。

　　公司发布2025年半年报：1H25公司实现营收43.16亿元/同比+9.4%；归母净利润1.15亿元/同比+118%，符合业绩预告指引（归母净利润1.0~1.2亿元）。其中Q2实现营收22.73亿元/同比+6.8%，归母净利润5583万元/同比+70.4%。公司利润端显著改善，我们判断主要原因有：1）记忆绵床垫、记忆绵枕等重点品类毛利率同比提升；2）国内自主品牌建设和海外OBM转型，业务结构持续改善；3）信用减值损失计提较去年同期减少。展望后续：1）全球化产能布局领先，北美本土产能优势突出，欧洲市场积极拓展，收入稳增可期；2）国内发力品牌及渠道建设，记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性，看好公司未来内外贸发展，维持“增持”评级。
　　全球供应链布局应对关税扰动，上半年内外贸收入稳步增长
　　分区域看：1）外贸端，公司优化全球供应链配置，通过海外工厂本土供应有效应对北美市场的关税扰动，1H25公司境外营收34.18亿元/同比+8.1%，其中北美/欧洲/海外其他地区分别实现21.8/9.6/2.8亿元营收，分别同比增长7.6/6.1/20.3%，同时受益于海外业务从ODM向OBM转型，1H25海外毛利率38.7%/同比+1.2pct。2）内贸端，产品、渠道升级配合国补政策协同发力，在行业需求偏弱的背景下成功实现稳健增长，1H25内销营收7.53亿元，同比+11.7%，其中梦百合自主品牌内销收入5.50亿元，同比+4.0%。1H25梦百合首家全智能床高端商务酒店落址上海，拓展新零售酒店模式。
　　推动产品升级，记忆绵床垫收入增速领跑
　　分产品看：1）1H25记忆绵床垫营收22.47亿元/同比+11.7%，毛利率40.8%/同比+3.8pct，我们判断主要得益于产品升级取得成效，附加值提升带动盈利能力改善；2）沙发营收5.66亿元/同比+3.9%，毛利率39.0%/同比-1.0pct；3）记忆绵枕/电动床/卧具/其他产品分别实现营收3.0/3.2/3.0/4.3亿元，同比+8.7%/+5.0%/+3.5%/+7.3%。此外，截至25年中，公司已拥有包括位于境内/塞尔维亚/美国/泰国/西班牙的多个生产基地，全球化产能布局领先。
　　毛利率同比上涨1.1pct，盈利能力显著提升
　　1H25公司毛利率39.2%，同比+1.1pct，我们判断主要得益于产品升级及业务结构优化。费用端，1H25公司期间费用率34.9%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/6.3%/1.5%/1.9%，分别同比+1.8pct/-0.2pct/持平/-0.9pct；电商运营和营销力度增长驱动销售费用率提升，管理费用率下降得益于运营效率提升，财务费用率下降受益于融资结构调整、利息支出及财务公司手续费同比减少，综合影响下，1H25归母净利率2.7%/同比+1.3pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为2.71/3.75/4.82亿元，对应EPS分别为0.47/0.66/0.85元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为15倍，考虑到公司全球化产能布局领先，尤其在贸易摩擦背景下美国工厂稀缺性凸显，供应链优势进一步扩大；同时内贸端积极建设自主品牌，记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性，有望占据用户心智，给予公司25年23倍PE，目标价10.81元（前值8.93元，基于25年19倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易合作风险，国内外需求不及预期，原材料及汇率波动。