事件：25Q1-3公司收入/归母净利润分别为24.11/3.92亿元（同比+1.98%/-9.30%）；25Q3公司收入/归母净利润分别为10.20/2.02亿元（同比+13.79%/8.93%）。公司向港交所递交H股发行上市申请。
　　25Q3持续向好，并购带来增量。25Q3业绩持续向好，外延并购贡献部分增量；公司Q3并购一品味享，持有55%股权比例。公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入3.79/4.43/1.45/0.48亿元（同比+25%/+15%/-22%/+121%），随着火锅调料进入消费旺季，天味食品的火锅调料类产品出货量有明显提升。
　　线上渠道快速增长，经销商量质齐增。25Q3公司东部/南部/西部/北部/中部收入为2.66/1.01/3.18/0.67/2.62亿元（同比+46%/+21%/-0.2%/+13%/+4%）。25Q3线下渠道/线上渠道收入分别为7.90/2.23亿元（同比+4%/+61%）；线上维持高增速。25Q3末经销商同比净增149家至3278家，平均经销商收入同比+8%至31万元/家。
　　毛利率同比增长，费用投放持续。25Q3年公司毛利率/净利率同比+1.63/-0.48pct至40.46%/20.71%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.09/-1.38/+0.06pct至10.90%/3.81%/0.002%。
　　投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。我们预计25-27年营收为35/39/42亿元，同增2%/10%/9%；归母净利润为6.1/6.8/7.5亿元，同比-2%/+11%/+11%，对应PE分别为23X/20X/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；H股发行上市事项仍存在不确定性等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现总营收24.11亿元，同比+2.0%；归母净利润3.92亿元，同比+-9.3％。25年Q3实现总营收10.20亿元，同比+13.8%；归母净利润2.02亿元，同比+8.9%。
　　评论：
　　25Q3顶住基数压力，营收同比+13.8％，超出市场预期。25Q3营收略超预期，其中分产品来看，火锅底料/菜谱式调料分别同比+24.96%/+14.95%。分渠道来看，线下/线上渠道收入分别同比+4.47%/+60.56%，线上渠道主要受益于食萃及新并表的加点滋味贡献。分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+45.6%/+20.9%/-0.2%/+13.0%/+4.1%，此外截止25Q3公司共有经销商3278个，环比净增27个。
　　加点滋味导致销售费投增加，25Q3净利率同比略有回落，但整体依旧保持在较高水平。25Q2公司实现毛利率40.5%，同比+1.6pcts，整体成本端保持平稳，预计与规模效应体现、产品结构优化有关，而在费用端，销售费用率10.9％，同比+3.1pcts，主要是去年基数较低，今年并表加点滋味有所影响，管理费用率3.8％，同比-1.4pcts，研发费用率0.9％，同比-0.4pcts，财务费用率相对保持平稳，最终25Q3公司归母净利率19.8%，同比下降0.9pcts，但依旧维持较高水平。
　　Q3顶住基数压力，25全年报表预计保持平稳，26年考虑主业恢复、并购协同，增长有望环比加快。Q2恢复高增趋势，Q3进一步顶住基数压力，收入利润延续较好表现，但考虑Q4基数相对较高，同时春节错期影响，25Q4环比或有一定降速，预计最终全年营收小个位数增长，利润端或仍有一定缺口。往明年展望，一方面公司主业渐进修复，回归平稳增长，另一方面公司新并购业务有望与主业形成协同，公司增长势能有望恢复，利润端表现或更优。
　　投资建议：收入略超预期，结构拖累盈利，维持“强推”评级。我们延续此前观点，从商业模式及股息率视角，值得守住公司底部价值，Q3公司营收延续恢复，全年报表有望平稳过渡，来年若恢复增长趋势，估值具备修复空间。结合三季报，我们给予25-27年EPS预测为0.56/0.64/0.70元（原预测为0.58/0.66/0.74元），维持目标价16元，对应26年25倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收24.1亿元，同比+2%，实现归母净利润3.9亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-8.1%。其中25Q3实现营收10.2亿元，同比+13.8%，实现归母净利润2亿元，同比+8.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+8.8%。
　　Q3主业增速亮眼，线上高增态势延续。分产品看，25Q3火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务收入增速分别为+25%/+14.9%/-22.2%/+121.1%；火锅底料重回高速增长，主要系25Q1以来主动清理渠道库存打下基础；中式复调延续较快增长，预计主要系“食萃”及“加点滋味”等品牌维持良好增长态势。分渠道看，25Q3线上/线下渠道实现收入2.2/7.9亿元，同比+60.6%/+4.5%；得益于食萃及加点滋味品牌表现出色，线上渠道环比维持高速增长；线下渠道得益于旺季来临维持稳健增速。分区域看，25Q3东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+45.6%/+20.9%/-0.2%/-12%/+4.1%。
　　毛利率同比改善，Q3盈利能力略有承压。前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp；其中25Q3毛利率为40.5%，同比+1.6pp。Q3毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q3销售费用率同比+3.1pp至10.9%，主要系公司加大营销费用投放力度，叠加加点滋味并表影响所致。25Q3管理费用率同比-1.4pp至3.8%。综合来看，25Q3公司净利率同比-0.5pp至20.7%。
　　主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升。3）外延并购方面：25年9月，公司完成对山东“一品味享”55%股权的收购，切入复合调味酱赛道，补齐即食酱产品线，并借助“一品味享”的销售渠道与优质的客户资源，与现有业务形成协同效应。4）展望未来，内生业务在新产品与新渠道的带动下，叠加外延并购持续打开增长曲线，预计后续收入端有望实现良好增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.57元、0.64元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

　　业绩简评
　　10月30日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收24.11亿元，同比+1.98%；实现归母净利润3.92亿元，同比-9.30%；扣非归母净利润3.57亿元，同比-8.13%。其中，25Q3实现营收10.20亿元，同比+13.79%；实现归母净利润2.02亿元，同比+8.93%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+8.84%，业绩超预期。
　　经营分析
　　旺季备货叠加补库存因素，Q3火锅底料提速。1）25Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉销售收入3.79/4.43/1.45亿元，同比+25.0%/+14.9%/-22.2%。火锅底料进入销售旺季，叠加此前渠道库存较低，收入环比改善。同时外延标的并表带动中式菜品调味料稳健增长。2）25Q3线上/线下收入2.23/7.90亿元，分别同比+60.56%/+4.47%。线上食萃、加点滋味持续高增，线下积极推进网点布局和建设，强化核心经销商产出，助推业绩增长。3）分地区来看，西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-0.2%/+45.6%/+13.0%/+4.1%/+20.9%。
　　产品结构优化，净利率稳步修复。1）25Q3毛利率为40.46%，同比+1.63pct，毛利率改善系原材料成本下行、高毛利产品占比提升。2）25Q3销售/管理/研发费率分别同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct，销售费率显著提升，系同期低基数+今年加大陈列铺设、新品宣传等投入。管理费率下降主要系股权支付费用减少。3）综上25Q3净利率为19.81%，同比-0.88pct，环比+4.43pct。
　　内生+外延双轮驱动，看好旺季需求改善，业绩稳步修复。Q2以来公司逐步清理包袱，随着库存回归理性，我们仍看好后续旺季动销改善叠加收并购标的贡献，带动收入端提速。利润伴随供应链优化、规模效应逐步修复。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司旺季收入改善超预期，我们分别上调25-27年业绩11%/8%/5%。预计25-27年公司归母净利润分别为6.3/7.0/7.7亿元，分别同比持平/+11%/+10%，对应PE分别为19x/17x/16x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　事件：25H1公司收入/归母净利润分别为13.91/1.90亿元，同比-5.24%/-23.01%；25Q2公司收入/归母净利润分别为7.49/1.15亿元（+21.93%/+62.72%）。
　　25Q2环比改善显著，关注新品表现。尽管上半年整体承压，但随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，二季度经营业绩呈现反弹。25Q2火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入2.55/4.62/-0.01/0.27亿元（同比+29%/+18%/-10297%/+10%）。产品方面优化与创新“争鲜抢厚”产品系列：明确厚火锅产品定位并优化核心卖点。同时深化大健康战略布局，推出鲜松茸、鲜番茄、鲜参老母鸡等为代表的不辣汤火锅汤料。
　　线上渠道快速增长，食萃/加点滋味表现良好。25Q2东部/南部/西部/北部/中部收入为2.10/0.77/2.68/0.45/1.43亿元（同比+52%/+22%/+24%/+8%/-9%）。25Q2线下渠道/线上渠道收入分别为5.39/2.04亿元（同比+10%/+67%），线上占比同比+7.5pct至27.4%。25H1食萃收入1.38亿，（同比+21%），净利润2366万元（同比+31%）；加点滋味收入1.33亿，净利润708万元。25Q2末经销商同比净增101家至3251家，平均经销商收入同比+17%至23万元/家。
　　Q2利润率提升显著，费用保持稳健。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.63/+4.00pct至36.96%/16.42%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.67/-0.83/+0.23pct至10.02%/6.03%/-0.06%，销售/管理费用绝对值均有增长，收入规模提升导致费用率下降。
　　投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q2财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为35/39/42亿元（前值为37/41/45亿元），同增2%/10%/9%；归母净利润为6.2/6.9/7.7亿元（前值为6.5/7.3/8.1亿元），同比-1%/+11%/+11%，对应PE分别为21X/19X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.11/3.92/3.57亿元，同比+1.98%/-9.30%/-8.13%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.20/2.02/1.95亿元，同比+13.79%/+8.93%/+8.84%，并表贡献下，业绩超预期。2025年1-9月基本EPS为0.37元。
　　内生增长相对平淡，Q3外延并购持续贡献增量。25Q3收入同比+13.79%，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他调味品收入同比+24.96%/+14.95%/-22.20%/+121.14%，线下渠道/线上渠道收入同比+4.47%/+60.56%，线上收入维持较高增长，主要系食萃、加点滋味并表贡献，预计食萃收入同比增长10-15%，加点滋味则为纯增量贡献，此外公司9月并表一品味享，预计也带来额外增量，剔除并表后，预计公司内生业务的收入同比略微增长，主要系火锅料还在淡季，内生的菜谱式调料收入同比仍有压力，冬调今年提前铺市较为谨慎。
　　内生业务预计盈利仍有压力，外延业务一定程度拉低整体盈利。2025年1-9月归母净利率16.27%，同比-2.02pct，拆分如下：1）2025年1-9月毛利率为39.44%，同比+0.16pct，主要系成本红利，及并购的线上业务毛利率较高；2）2025年1-9月总费率20.05%，同比+1.39pct，销售/管理/研发/财务费率13.65%/5.37%/1.07%/-0.03%，同比+1.77pct/-0.21pct/-0.32pct/+0.16pct，销售费率提升也与主做线上的公司并购有关。25Q3归母净利率19.81%，同比-0.88pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为40.46%，同比+1.63pct，主要系线上为主的加点滋味并表，其毛利率较高；2）25Q3总费率15.59%，同比+1.35pct，销售/管理/研发/财务费率10.90%/3.81%/0.87%/0.002%，同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct/+0.06pct，销售费率同比提升幅度较大，也与加点滋味的并表有关，线上业务相应投流等费用投入较高。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，考虑收并购增厚业绩的可能，预计公司2025-2027年收入为36.54/40.85/44.96亿元，同比+5.1%/+11.8%/+10.1%，归母净利润为6.40/6.91/7.57亿元，同比+2.5%/+7.9%/+9.6%，对应2025年10月30日收盘价，PE估值为19.0/17.6/16.0x，维持“增持”评级。
　　风险提示：油脂等原料价格上涨；餐饮行业恢复缓慢；C端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食萃、加点滋味整合贡献不及预期；食品安全风险。

　　事件：天味食品发布25年三季报，前三季度实现营收24.11亿元，同比+1.98%；归母净利润3.92亿元，同比-9.30%；扣非归母净利润3.57亿元，同比-8.13%。25Q3实现营收10.20亿元，同比+13.79%；归母净利润2.02亿元，同比+8.93%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+8.84%。
　　点评：
　　Q3主业增长稳健，线上渠道保持高增。分产品：25年前三季度，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收8.06/13.39/1.58/0.91亿元，分别同比+1.59%/+5.26%/-27.87%/+20.01%。25Q3，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他的营收分别同比+24.96%/+14.95%/-22.20%/+121.14%。火锅调料营收同比增长估计主要系25Q1清库存后为公司奠定较为健康的渠道状态，叠加逐渐进入传统销售旺季，拉动经销商备货需求；菜谱式调料营收同比增长估计主要系“加点滋味”与“食萃”保持良好的增长态势，新品辣子鸡等亦贡献部分营收增量。
　　分渠道：25年前三季度，线下/线上渠道分别实现营收17.64/6.31亿元，分别同比-10.35%/+60.27%。线上渠道保持高增，估计主要系“加点滋味”与“食萃”拉动。25Q3，公司线下/线上渠道营收分别同比+4.47%/+60.56%。
　　分地区：25年前三季度，东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收6.46/2.45/8.14/1.57/5.32亿元，分别同比+35.56%/+4.92%/-3.71%/-13.14%/-14.75%。25Q3东部/南部/西部/北部/中部营收分别同比+45.57%/+20.91%/-0.19%/+12.97%/+4.13%。
　　截至25Q3末，公司共有3278个经销商，较25Q2末增加27家。除中部外，其他区域均新增经销商，东部/南部/西部/北部/中部分别增加2/12/31/11/-29家。
　　毛利率同比改善，销售费用投放力度加大。25年前三季度，公司毛利率为39.4%，同比+0.2pcts，主要系成本红利延续、营收规模正效应释放以及产品结构改善。期间费用率为20.0%，同比+1.4pcts；其中，销售/管理/研发费用率分别为13.6%/5.4%/1.1%，分别同比+1.8/-0.2/-0.3pcts。销售费用率同比增长主要系去年同期低基数，以及公司持续开拓新渠道，积极参与国际展会，加强品牌宣传。综上，25年前三季度，公司归母净利润率为16.3%，同比-2.0pcts。
　　25Q3毛利率为40.5%，同比+1.6pcts。期间费用率为15.6%，同比+1.4pcts；其中，销售/管理/研发费用率分别为10.9%/3.8%/0.9%，同比分别+3.1/-1.4/-0.4pcts。
　　切入复合调味酱赛道，扩大业务版图。公司坚持内生外延双轮驱动战略。外延并购方面，25年9月，公司完成对山东“一品味享”55%股权的收购，切入复合调味酱赛道，补齐即食酱产品线，并借助“一品味享”的销售渠道与优质的客户资源，与现有业务形成协同。例如，10月好人家推出的新品“蒜蓉油碟”即由“一品味享”负责加工生产。内生增长方面，公司持续进行产品迭代升级，推出辣子鸡调味料、500g厚火锅等新品，触及更广泛消费客群，拓宽营收增长来源。我们预计在Q4旺季催化下，叠加渠道库存逐渐回归良性与产品上新，收入端有望在高基数下保持增长，利润端有望受益于营收规模正效应、成本红利延续维持增长。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持25-27年公司归母净利润预测分别为6.26/7.06/7.85亿元，折合25-27年EPS分别为0.59/0.66/0.74元；当前股价对应25-27年PE分别为19x/17x/15x。我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

　　公司披露2025年三季报，收入利润略超预期
　　公司2025年三季报披露。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润24.1/3.9亿元（同比+2.0%/-9.3%），2025Q3营收/归母净利润10.2/2.0亿元（同比+13.8%/+8.9%），收入利润略超预期。考虑到四季度费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.1/6.8/7.5亿元（同比-2.9%/+12.4%/+10.0%），原值为6.3/7.0/7.7亿元，当前股价对应PE分别为21.0/18.7/17.0倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。
　　2025Q3营收保持稳健增长，渠道产品齐发力
　　（1）分产品：2025Q3底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+25.0%/14.9%/121.1%，延续2025Q2快速增长态势；香肠腊肉调料为2025Q4季节性单品，销售节奏影响致2025Q3营收同比下滑22.2%，预计2025Q4香肠腊肉调料有望实现高增。（2）分渠道：2025Q3公司线上渠道增长明显，营收同比增长60.6%；线下渠道同比增长4.5%。（3）分地区：2025Q3西部/中部地区有所下滑，其他区域营收均出现不同程度上涨，东部/南部/北部地区营收分别同增45.6%/20.9%/13.0%。
　　毛利率同比改善，销售费用投放力度同比加大
　　2025Q3毛利率/净利率同比分别+1.6/-0.5pct至40.5%/20.7%，环比分别+3.5/+4.3pct。费用端，2025Q3整体费用率同比+1.4pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025Q3销售费用率同比+3.1pct至10.9%（环比微增0.9pct），管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.4/+0.1pct。
　　产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
　　展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，期待小B渠道逐步放量。
　　风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

　　事件：天味食品发布25年半年报，25H1实现营收13.91亿元，同比-5.24%；归母净利润1.90亿元，同比-23.01%；扣非归母净利润1.63亿元，同比-22.58%。其中，25Q2实现营收7.49亿元，同比+21.93%，归母净利润1.15亿元，同比+62.72%。
　　点评：
　　菜谱式调料表现稳健，线上渠道高速增长。分产品：25H1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收4.28/8.96/0.14/0.44亿元，分别同比-12.85%/+1.06%/-59.31%/-19.98%。火锅调料业务受行业竞争激烈及Q1动销疲软影响营收有所下滑。菜谱式调料表现相对稳健，小龙虾调料推出代客炒虾业务，提升消费者体验。
　　25Q2，火锅调料/菜谱式调料/其他的营收分别同比+29.0%/+17.8%/+10.2%，火锅调料营收同比增长主要系Q1清库存与具备性价比优势的“厚火锅”新品表现较好。
　　分渠道：25H1线下/线上渠道分别实现营收9.74/4.07亿元，分别同比-19.60%/+60.11%。线上渠道在并表拉动及自身业务发展的双重驱动下营收实现高速增长，25H1食萃实现营收1.38亿元，同比+20.52%，加点滋味实现营收1.33亿元。25Q2，公司线下/线上渠道营收分别同比+9.5%/+66.7%。
　　分地区：
　　25H1东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收3.81/1.44/4.96/0.90/2.70亿元，分别同比+29.35%/-3.95%/-5.85%/-25.92%/-27.46%。25Q2东部/南部/西部/北部/中部营收分别同比+52.1%/+22.1%/+24.5%/+8.2%/-8.6%。
　　截至25Q2末，公司共有3251个经销商，较25Q1末增加136家，各个区域均新增经销商，东部/南部/西部/北部/中部分别增加48/21/35/11/21家。
　　Q2盈利能力同比改善，降本增效持续推进。25H1公司毛利率为38.7%，同比-0.9pcts，主要受Q1营收规模效应减弱影响。但25Q2毛利率显著修复，同比+3.6pcts至37.0%，主要得益于产品结构优化与营收规模效应改善。费用端，25H1期间费用率为23.3%，同比+2.0pcts，主要系上半年收入规模下降所致；25H1销售/管理费用率分别为15.7%/6.5%，同比分别+1.3/+0.7pcts。25Q2期间费用率同比-2.0pcts至17.3%，销售/管理费用率分别为10.0%/6.0%，同比分别-0.7/-0.8pcts，主要系营收规模正效应释放。
　　内生外延双轮驱动，静待下半年旺季表现。产品端，公司坚持“争鲜抢厚”策略，一方面推出鲜松茸、鲜番茄等健康化不辣汤新品，另一方面对“厚火锅”进行迭代升级，推出更具性价比的500g规格产品，有望成为新的增长点。渠道端，公司深化“大区自主经营”试点，赋能优质经销商；同时积极拥抱渠道变革，在山姆等会员店渠道取得一定突破。外延方面，公司通过平台化建设，在供应链、研发、渠道等多方面赋能食萃、加点滋味等子公司，协同效应逐步显现。展望下半年，公司产品进入传统旺季，销售有望延续恢复态势。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持25-27年公司归母净利润预测分别为6.26/7.01/7.83亿元，折合25-27年EPS分别为0.59/0.66/0.74元；当前股价对应25-27年PE分别为20x/18x/16x。我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动导致需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、食品安全问题、外延并购整合效果不及预期。

　　公司披露2025年半年报，收入利润超预期
　　公司2025年半年报披露。2025H1公司营收/归母净利润分别为13.9/1.9亿元（同比-5.2%/-23.0%），其中2025Q2公司营收/归母净利润分别为7.5/1.2亿元（同比+21.9%/+62.7%），收入利润超预期。考虑到公司经营及费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.3/7.0/7.7亿元（同比+0.7%/+11.4%/+10.1%），原值为7.0/7.8/8.8亿元，当前股价对应PE分别为20.4/18.3/16.6倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。
　　产品+渠道驱动，2025Q2营收恢复正增长
　　分品类：2025Q2底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+29.0%/+17.8%/+10.2%，扭转2025Q1营收下滑态势。我们认为主要原因系：（1）2024Q2营收基数较低，底料业务恢复式增长；（2）2025Q1渠道库存清理为2025Q2经营创造良性条件，且2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料，带动菜谱式调料较快增长。另外，收购公司表现来看，2025H1食萃/加点滋味分别实现营收1.38/1.33亿元，净利率分别为17.1%/5.3%。
　　费用控制略显成效，2025Q2盈利能力回升
　　2025Q2毛利率/净利率同比分别+3.6/+4.0pct至37.0%/16.4%。费用端，除财务费用率略有增加外，其他各项费用率均出现不同程度下降，2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.8/-0.7pct。费用率下降主要系规模效应释放，同时公司在广告及市场费用投入略有缩减。
　　产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
　　展望下半年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度。
　　风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。