成本下行利好盈利，费投结构持续优化
　　公司2024Q1总营收8.53亿元（同增11%），归母净利润1.76亿元（同增37%），主要系销售增长/主要原材料采购成本下降/投资收益增加所致。受益于成本下降/产品结构优化，2024Q1公司毛利率同增3pct至44.05%，销售/管理费用率分别为17.02%/5.07%，分别同比+2pct/-1pct，销售费用率增加预计主要系内容电商渠道费投增加所致。综合来看，公司2024Q1净利率同增4pct至20.90%，随着公司不断调整费投结构，减小促销搭赠力度，公司净利率仍有提升空间。
　　持续打造不辣汤战略单品，中式复调延续放量
　　架构调整阵痛下火锅调料增速放缓，2024Q1公司火锅调料营收为2.93亿元（同增1%），主要系目前处于大红袍C端产品并入零售渠道带来的调整阵痛期，2024年公司推进火锅底料健康化迭代，同时加大不辣汤研发与营销力度，打造战略大单品，火锅调料产品结构有望不断优化。中式复调加大客户开发，2024Q1公司中式菜品调料营收为4.95亿元（同增18%），针对中式复调，公司计划做大存量客户集中度，并进行新客户开拓，2024Q1小龙虾调料铺货优于2023年同期，全年有望贡献增量。其他产品增速稳健，2024Q1公司香肠腊肉调料/其他产品营收分别为0.33/0.30亿元，分别同增22%/12%。
　　开发小B经销商赋能餐饮，食萃技改释放增量
　　开发小B经销商赋能餐饮渠道，2024Q1公司线下渠道营收7.19亿元（同增3%），截至2024Q1，公司共有经销商3183家，较年初净增加18家，公司持续开发小B经销商赋能餐饮批发渠道拓展；目前经销商通过少量多次进货保障良性库存，同时公司继续推进优商扶商政策提升渠道盈利能力。食萃技改保障线上销售，2024Q1公司线上渠道营收1.32亿元（同增101%），主要系食萃并表贡献，后续食萃继续精耕线上渠道，预计2024年5月技改后，产能将满足全年线上销售需求；与此同时，公司积极进行资源匹配，加大关注内容电商渠道，为实现中长期电商渠道销售收入占比提升至20%-30%的目标助力。开发区域性产品布局全国市场，2024Q1公司东部/南部/西部/北部/中部区域营收分别为1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，分别同增7%/11%/23%/8%/2%，后续公司将针对不同区域开发差异化复调产品，推动区域均衡发展。
　　盈利预测
　　公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐线上中小B端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。根据一季报，预计2024-2026年EPS为0.52/0.65/0.77元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

　　事件：
　　公司发布2023年度年报，全年营业收入31.49亿元、同比+17.02%，归母净利润4.57亿元、同比+33.65%，扣非归母净利润4.04亿元、同比+38.63%。其中Q4营收9.15亿元、同比+16.95%，归母净利润1.36亿元、同比+39.90%，扣非归母净利润1.23亿元、同比+64.39%。全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。
　　投资摘要：
　　中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。
　　定制餐调和电商渠道高增，B端发力明显，核心区域贡献主要增长。23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。23年经销商净减少249家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。
　　受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。年内受益油脂等原料价格回落，火锅调料/中式调料单位产量成本下降0.59%/2.57%，23年销售毛利率37.88%、同比提升3.66pct。食萃23年实现净利润3985.68万元，年内并表净利润2798.09万元，并购食萃为公司在小B端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下，公司战略层面可兼顾BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。
　　发布拟实施2024年员工持股计划。根据持股计划草案，份额上限3761.28万份，持有人范围不超过120个，其中董事高管共6人合计认购不超过总额的20.14%、中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为6.53元/股。考核要求为以23年营收为基数，24/25年营收同比+10%/26.5%。激励目标稳健、授予价格激励空间大。
　　投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为36.52、42.56、49.00亿元，归母净利润分别为5.47亿元、6.67亿元和7.86亿元，每股收益分别为0.51元、0.63元和0.74元，对应PE分别为26.56X、21.79X和18.49X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险

　　事件描述
　　事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入31.49亿元，同比增长17.0%；归母净利润4.57亿元，同比增长33.7%；其中23Q4实现营业收入9.15亿元，同比增长16.95%；归母净利润1.36亿元，同比增长39.9%。23年分红预案为每10股派4元，分红率为92.7%，超预期。
　　同时公司公告，拟推出2024年员工持股计划，范围包括高管及核心技术骨干等，业绩考核目标为以23年营收为基准，24/25年营收增长不低于10.0%/26.5%。
　　事件点评
　　23年B端营收实现高增，业绩符合预期。23年公司主营业务收入同比增长约12.3%左右，食萃并表贡献收入约1.3亿元。分品类来看，23年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%。其中23Q4火锅底料/中式菜品调料分别实现营收3.76/3.98亿元，同比-6.0%/+35.8%。
　　分渠道来看，23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.8%/+32.2%/+93.0%；其中23Q4经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收6.47/0.91/1.60亿元，同比+6.3%/+61.6%/+80.3%。
　　23年传统渠道受整体消费环境疲软影响，收入增速有所放缓；定制餐调同比实现较好增长，主要系公司持续聚焦B端餐饮用户渠道的拓展；电商渠道受食萃并表助力同比实现高增。公司23年不断进行经销商优化，经销商数目环比减少120至3165家，经销商质量整体提升。
　　产品结构优化&原材料成本下行，盈利能力稳步提升。公司23年/23Q4毛利率为37.9%/40.3%，同比+3.7/+6.9pct，在原材料成本下行，同时产品结构升级助力下公司毛利率有所提升。2023年公司销售/管理/财务费用率分别为15.4%/6.3%/-0.4%，同比-1.0/+0.7/+0.3pct，综合之下23年/23Q4公司净利率为14.5%/14.9%，同比+1.8/+2.4pct。我们预计，24年受益于原材料成本改善、股权激励费用减少等因素，公司盈利能力仍处于改善通道。
　　产品&渠道不断完善，24年业绩目标有望达成。产品方面，公司大单品矩阵思路持续贯彻，不断抢占市场份额，火锅底料及冬调等传统单品实现平稳增长；渠道方面，公司23年收购食萃，不断增强公司在小B端渠道的竞争实力。展望24年，公司产品&渠道仍将不断完善，包括持续推进大单品矩阵战略，丰富地方风味调味料品类；同时大力发展小B端业务，定制餐调聚焦大B端业务等。综合之下，预计公司24年年度目标有望顺利达成。
　　投资建议
　　在员工持股等激励机制加持之下，我们看好其营收稳定增长的中长期发展潜力。预计公司2024-2026年公司营业收入分别为36.26/41.38/47.12亿元，同比增长15.2%/14.1%/13.9%。归母净利润分别为5.60/6.74/7.95亿元，同比增长22.6%/20.3%/18.1%。对应EPS分别为0.53\0.63\0.75元，对应3月28日收盘价，PE分别为24\20\17倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；原材料成本上升超预期；渠道拓展不及预期等。

　　事件：2023年公司收入/归母净利润分别为31.49/4.57亿元（同比+17.02%/+33.65%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为9.15/1.36亿元（同比+16.95%/+39.90%）。
　　吨价提升显著，中式菜品调料快速增长。2023公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元（同比+1.97%/+28.58%/+47.73%/+14.75%/-18.46%），销量同增-3.40%/22.38%/16.17%/13.31%/-22.13%，吨价同增5.56%/5.06%/27.16%/1.27%/4.70%，预计主要系22年底对部分产品提价8%-20%。其中23Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入同比-6.01%/+35.78%/+85.62%/+134.66%/-41.08%。中式菜品调料增长显著。
　　西南/华北增长较快，经销商提质明显。23Q4公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入同增35.68%/10.93%/18.95%/-27.29%/31.49%/-3.12%/9.37%/2.29%，23Q4经销商/定制餐调/电商收入同增6.34%/61.56%/80.28%，定制餐调和电商收入快速增长。23Q4末经销商环比净减120家至3165家，平均经销商收入同增23.10%至19.60万元/家，优商/扶商效果显著。
　　利润率改善明显，费用率有所增加。23Q4公司毛利率/净利率分别同增6.32/3.55个百分点至40.30%/15.95%；销售费用率/管理费用率分别同增4.03/-1.06个百分点至18.47%/5.55%。全年管理费用率同增0.72pct，主要系1）薪酬总额增加；2）股权激励计划摊销费用；3）GDR项目终止以及SAP升级，咨询服务费增加。
　　员工持股计划发布，增强全员信心。公司发布员工持股计划，拟募集资金总额不超过3761.28万元，计划参与人数不超过120人，其中董事（不含独立董事）、高级管理人员不超过6人，购买公司回购股份的价格为6.53元/股，公告当日收盘价为12.40元/股，具有较强吸引力。业绩考核目标为，以2023年营收为基数，2024-2025年收入增长不低于10%/26.5%。
　　投资建议：公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，区域新品不断推出丰富产品矩阵，24年望延续增速。24年计划营收同增不低于15%，净利润同增不低于20%。根据公司24年经营计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收为36.51/41.99/48.14亿元（24/25年前值为37.81/44.71亿元），同增15.95%/15.01%/14.66%；归母净利润为5.49/6.55/7.77亿元（24/25年前值为5.10/6.14亿元），同增20.18%/19.34%/18.59%，对应PE分别为25X/21X/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

　　主营业务经营稳健，内生外延共同助推规模扩张
　　2023年公司总营业收入31.49亿元（同增17%），归母净利润4.57亿元（同增34%），扣非净利润4.04亿元（同增39%）。其中2023Q4公司总营业收入9.15亿元（同增17%），归母净利润1.36亿元（同增40%），扣非净利润1.23亿元（同增63%）。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为37.88%/14.78%，分别同增4pct/2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为40.30%/15.95%，分别同增6pct/4pct，毛利率上升预计主要系原材料价格下降叠加产品结构优化所致，进而带动净利率提升。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同增1pct/1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为18.47%/5.55%，分别同比4pct/-1pct，主要系公司加大广告促销费用投放，持续推进品牌高端化建设所致。2024年公司计划实现营收同比增长不低于15%的挑战目标（保底目标：员工持股考核目标为10%），净利润同比增长不低于20%，预计公司将通过内生驱动结合外延扩张共同推进战略目标实现。
　　中式复调延续放量，定制餐调持续受益餐饮复苏
　　分产品看，2023年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他营收分别为12.22/15.19/2.96/0.47/0.37/0.23亿元，分别同比2%/29%/48%/15%/-18%/6%，其中中式复调延续强劲增势，预计主要系酸菜鱼调料放量贡献所致，2023年公司推出的第三代厚火锅底料/零添加系列不辣汤市场反响良好，预计2024年将延续大单品策略并不断补齐产品矩阵。分渠道看，2023年公司经销商/定制餐调/电商/其他渠道营收分别为23.56/3.19/3.93/0.77亿元，分别同比9%/32%/93%/-2%。截至2023Q4，公司经销商共3165家，较2023年年初净减少249家，经销商渠道保持稳健增长，定制餐调业务受益于餐饮复苏/公司持续开发B端餐饮场景实现快速增长，电商业务高增预计主要系食萃并表贡献所致。分区域看，2023年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口分别为9.91/5.08/7.59/2.00/3.33/1.36/1.83/0.35亿元，分别同比34%/13%/14%/-8%/20%/-1%/9%/7%。
　　发布员工持股计划，进一步提高员工凝聚力
　　2022年限制性股票激励计划于2024年全部解锁，2024年3月27日，公司发布员工持股计划，包含公司董事、高级管理人员共6人，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及其他人员114人，拟募集资金总额不超过3761.28万元，其中回购股份价格不超过6.53元/股，总受让股数不超过576万股（占总股本的0.54%）。公司设置2024-2025年两个考核年度，考核目标为2024/2025年营收相对于2023年同增10%/26.5%以上。本次员工持股计划的发布进一步完善了核心员工和股东的利益共享和风险共担机制，从而提高员工的凝聚力和公司竞争力。
　　盈利预测
　　公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐中小B端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.52/0.65/0.77元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

　　事件
　　公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收31.49亿元，同比+17.02%，归母净利4.57亿元，同比+33.65%，扣非归母净利4.04亿元。23Q4，公司实现总营收9.15亿元，同比+16.95%，归母净利1.36亿元，同比+39.90%，扣非归母净利1.23亿元。根据利润分配预案，公司拟每股派发现金红利0.4元（含税），23年现金分红合计4.24亿元，占当年归母净利的92.74%。
　　23年全年各主要品类表现良好，定制餐调及电商渠道快速增长
　　1）中式菜品调料领跑增长。23年全年，公司中式菜品调料销售额超过火锅底料，成为第一大品类，实现收入15.19亿元，同比+28.58%；香肠腊肉调料收入规模相对较小但增势较快，实现收入2.96亿元，同比+47.73%；火锅调料保持稳健，实现收入12.22亿元，同比+1.97%；鸡精/香辣酱/其他产品分别实现收入0.47/0.37/0.23亿元，同比分别+14.75%/-18.46%/+5.91%。23Q4，公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入3.76/3.98/1.14亿元，同比-6.01%/+35.78%/+85.62%。
　　2）加强B端渠道挖掘，注重线上业务发展，定制餐调和电商渠道表现亮眼。23年全年，公司经销商/定制餐调/电商/其他渠道分别实现收入23.56/3.19/3.93/0.77亿元，同比分别+8.81%/+32.24%/+92.99%/-2.38%。23Q4，公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入6.47/0.91/1.60亿元，同比分别+6.34%/+61.56%/+80.28%。
　　3）西南大本营优势稳固，华中、华东、华北双位数增长。分区域看，公司西南大本营优势稳固，23年实现收入9.91亿元，同比+33.58%；此外华中、华东、华北地区规模较大且增长较快，分别为5.08/7.59/3.33亿元，同比+13.49%/+13.85%/+19.93%；其他地区合计实现收入5.55亿元，同比-0.18%。23Q4，公司西南/华中/华东/华北地区分别实现收入3.14/1.38/2.20/0.94亿元，同比分别+35.68%/+10.93%/+18.95%/+31.49%。
　　4）经销商结构持续优化。公司搭建线下经销商战略联盟，并以C端经销商网络赋能小B业务发展，23年末经销商数量3165家，较年初净减少249家。
　　5）推出员工持股计划，优化治理结构，提升组织活力。公司公告员工持股计划，参与人数不超过120人，总数不超过576万股（占总股本0.54%），股份来源为回购，员工持股计划购买公司股份的价格为6.53元/股（公告实际发布日公司股票收盘价12.40元/股）。
　　盈利能力提升
　　1）23年公司盈利能力持续提升。23年全年，公司销售净利率/毛利率分别为14.78%/37.88%，同比分别+2.12/+3.66pct，毛利率的优化带动了净利率的提升。公司净利率提升幅度小于毛利率，主要由于销售和管理费用率小幅上行，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.37%/6.30%/1.01%/-0.37%，同比分别+0.95/+0.72/-0.18/+0.31pct；销售、管理费用率上行分别由于促销、广告费用增加，薪酬、股票激励计划摊销股份支付费用、咨询服务费增加。
　　2）23Q4净利率及毛利率提升。23Q4，公司销售净利率/毛利率分别为15.95%/40.30%，同比分别+3.55%/+6.31%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.03/-1.06/-0.52/+0.17pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利分别为5.51/6.64/7.81亿元，增速20.68%/20.40%/17.63%，对应3月28日PE25/21/17倍（市值136亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

　　事件：天味食品发布2023年年报。23年实现营业收入31.5亿元，同比+17%；归母净利润4.6亿元，同比+33.7%；扣非归母净利润4亿元，同比+38.6%。其中，23Q4实现营业收入9.1亿元，同比+17%；归母净利润1.4亿元，同比+39.9%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+64.4%。
　　猪价下行促进香肠腊肉调料收入高增，线上渠道收入占比快速提升。1）分产品看，23年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37/0.23亿元，同比+1.97%/+28.58%/+47.73%/+14.75%/-18.46%/+5.91%。香肠腊肉调料收入增长较快，主要系猪肉价格下降促进香肠腊肉等制作。2）分渠道看，23年经销商/定制餐调/电商分别实现收入23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%。其中，23年末公司共有3165家经销商，同比减少249家。
　　成本下降致毛利率及净利率显著改善。1）23年/23Q4公司毛利率分别为37.88%/40.3%，同比+3.66/+6.32pcts，主要系原材料成本下降，以及高毛利率的香肠腊肉调料占比提升。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为15.37%/18.47%，同比+0.95/+4.03pcts，销售费用率提升主要系加大力度促销。3）23年/23Q4管理费用率分别为6.3%/5.55%，同比+0.72/-1.06pcts。全年管理费用率提升，主要系员工薪酬总额增加，股权激励计划下摊销股份支付费用增加，以及咨询服务费增加。
　　4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到14.78%/15.95%，同比+2.13/+3.55pcts。
　　补齐产品矩阵，发力小B端业务。C端方面，公司采取大单品（主要有手工火锅系列、老坛酸菜系列、小龙虾系列和香肠腊肉调料）策略，前两大单品销售收入占比超过35%，同时公司也积极补齐产品矩阵，23年推出了“鲜番茄”汤料，含有50%以上的新鲜番茄颗粒和不含防腐剂，是行业首创；另一个重点新品是3.0厚火锅底料，战略卡位高端市场，新品均获得了较好的市场反馈。
　　过去3年餐饮大B端承压催化了小B端产品迭代、降本增效诉求，复调小B渠道发展加速，有望成为未来3-5年复调行业核心增长驱动力。23H1公司完成对食萃食品并购，补齐公司中小B线上渠道和产品，公司对其24年的增长目标原则上不低于23年的增长。公司充分调动各部门资源服务于小B端业务，以菜品推广实现小B端的产品销售，并依靠公司丰富的渠道资源积极开展小B端的渠道网络建设。产品方面，B端结合餐饮业态的发展现状，满足中式正餐、中式快餐的使用需求，开发细分餐饮业态的复合调味料。随着小B端业务的不断开拓，公司业绩增长确定性有望增强。
　　推出员工持股计划，提升团队积极性。2024年3月27日，公司拟推出2024年员工持股计划，参与对象包括副总裁、董秘、财务总监等6名高管，及114名中高层管理人员、核心技术骨干。本次员工持股计划含24-25年两个解锁期，年度业绩考核目标分别为：以23年营收为基准，24年/25年营业收入增长率不低于10％/26.5％（即24年/25年营收不低于34.63亿元/39.83亿元），同时兼有个人层面绩效考核（划分ABCDE五个等级），考核目标较为合理。本次持股计划合计受让的股份总数不超过576万股，占公司当前总股本的0.54%。员工持股计划的推出，提升了团队积极性，有利于公司的长期发展。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司推出员工持股计划增强团队积极性，我们上调天味食品2024-2025年净利润预测分别为5.63/6.81亿元（分别上调1.4%/2.1%），引入26年净利润预测为8.16亿元，当前股价对应2024-26年PE分别为24x/20x/17x，考虑公司员工持股计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

　　事件：3月27日，公司发布公告，2023年实现收入31.5亿元，同比+17%，归母净利4.6亿元，同比+33.7%；23Q4实现收入9.1亿元，同比+17%，归母净利1.4亿元，同比+39.9%。此外，公司发布2024年员工持股计划（草案）。
　　新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动23Q4环比提速增长。23Q4收入同比+17%，虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2）猪价持续处于低位，23Q4香肠腊肉调料收入同比+85.6%；3）近2年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长；4）并表食萃食品贡献部分增量，反映为23Q4电商收入同比+80.3%。
　　产品结构变化+成本下降+效率提升推动23Q4净利率持续改善。23Q4毛利率为40.3%，同比+6.3pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本价格下降。23Q4销售费用率为18.5%，同比+4pcts，预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。23Q4管理费用率5.5%，同比-1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。23Q4归母净利率为14.9%，同比+2.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势。
　　发布员工持股计划有望开启新一轮成长。本计划合计受让的股份总数不超过576万股，占公司当前总股本的0.54%，购买股份价格为6.53元/股，股票来源为此前回购的公司股票，主要覆盖6名高管与114名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年增速不低于10%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年增速不低于26.5%，对应2年CAGR约12.5%。总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。
　　短期关注小龙虾价格与小B端拓展节奏，中长期仍有望延续较快增长。短期看，1月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善，24Q1收入端有望实现较快增长，24Q2建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小B端渠道拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。
　　投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，对应PE为24/20/18X，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，小B端拓展不及预期的风险，食品安全风险。

　　中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73%/14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4延续Q3下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增，2023Q4同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023年末，全国经销商数动态优化至3165家，较2023年初减少249家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。
　　成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。
　　推新步伐坚定，BC端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28万元，受让价格为6.53元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120人，解锁条件为2024及2025年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。
　　盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.51/0.59/0.68元，对应PE分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。

　　事件：1、天味食品发布2023年年报，2023年实现营收31.5亿元，同比+17.2%，归母净利润4.6亿元，同比+33.7%，扣非净利润4.57亿元，同比+33.7%。2023Q4实现营收9.2亿元，同比+17.0%，归母净利润1.4亿元，同比+39.9%，扣非净利润1.23亿元，同比+64.4%。
　　2023年公司分红派现每股0.4元（含税）。2、公司发布2024年员工持股计划（草案），拟募集资金总额不超过3761.28万元，拟授予董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心业务（技术）骨干等120人。2023年平稳收官，小龙虾等中式复调表现亮眼，业绩符合预期。2023年公司平稳收官，收购优质调味品线上品牌食萃，业绩符合预期。分产品看，全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精分别实现收入为12.2/15.2/3.0/0.5亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%。其中中式复调在小龙虾、青花椒鱼等大单品的带动下获得快速增长，火锅调料由于大红袍整合调整的原因，拖累品类整体收入增长，预计好人家品牌火锅调料实现中高个位数增长。分渠道看，全年经销商/定制餐调/电商分别实现营收为23.6/3.2/3.9亿元，同比+8.8%/+32.2%/+93.0%。电商同比高增主由食萃并表贡献；经销渠道仅个位数收入增长，同样与公司主动调整大红袍业务推进节奏有关。全年公司渠道库存良性运行，通过“优商扶商”策略优化渠道效率，渠道管理进一步精细化，全年经销商净减少249家至3165家，预计渠道优化调整已渐入尾声。
　　产品结构优化+原材料成本下行，盈利能力稳步提升。2023年公司毛利率为37.9%，同比+3.7pct，毛利率提升明显主因原材料采购成本下降，公司生产运营效率有效提升，同时公司持续优化产品结构，高毛利川调产品占比逐步提升。费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%/-0.4%，分别同比+1.0/+0.7/+0.1/+0.3pct，销售费用率增加主因市场推广费用提升所致，同时，由于上轮股权激励计划费用摊销以及GDR项目终止等因素导致管理费用率有所提升。2023年公司净利率为14.5%，同比+1.8pct，毛利率逐步改善以及食萃并表带动盈利能力稳步提升。
　　产品思路清晰，渠道调整优化成效逐步显现，2024年稳健增长可期，新一期股权激励锚定高质量发展。今年公司提出收入目标增长15%，利润目标增长20%，目标规划较稳健。展望2024年，公司火锅底料、中式复调等产品矩阵逐步完善，今年有望通过手工底料、小龙虾调料、青花椒鱼调料等大单品组合拳发力，潜力单品上继续重点推广不辣汤系列产品，并新推零添加产品迎合健康化发展趋势，以及厚火锅产品提升品牌调性，未来潜力单品增长可期。渠道端公司将继续加大渠道建设力度，并围绕品牌力的提升进行持续投入，小B端整合稳步推进中，预计将新开发专业渠道客户并匹配B端特性推进适配产品。同时食萃并表后有望继续贡献业绩并与公司小B渠道形成协同互补。此外，公司公布员工持股计划，解锁目标为以2023年为基数，2024-2025年营收分别增长10%/26.5%，即2024-2025年营收分别同比增长10%/15%，目标制定稳健以激励顺利落地为核心目的，有效稳定员工信心。
　　投资建议：公司产品发展思路清晰，渠道调整已基本渐入尾声，以渠道改革带动内生增长的方式逐步验证，盈利水平稳步提升。公司在行业低迷期持续强化自身优势，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额。我们预计公司2024-2026年收入分别为36.5/42.3/49.7亿元，分别同比+15.8%/+16.1%/+17.5%，预计实现归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.2%/+17.9%/+16.2%，对应PE分别为24/20/18X。我们按照2024年业绩给28倍PE，一年目标价14.6元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道整合调整不及预期。