事件：近日，浙江鼎力发布2023年报及2024年一季报。
　　点评：
　　2023Q4归母净利润环比改善。2023年，公司实现营收为63.12亿元，同比增长15.92%；归母净利润为18.67亿元，同比增长48.51%。毛利率为38.49%，同比提升7.45pct，毛利率大幅提升主要系公司加大成本管控、产品结构优化以及原材料成本下降等因素；净利率为29.58%，同比提升6.49pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+0.79pct、-0.03pct、-0.23pct、+0.39pct。2023Q4，公司实现营收为15.70亿元，同比增长22.94%，环比下降4.49%；归母净利润为5.74亿元，同比增长50.65%，环比增长24.21%。毛利率为40.97%，同比提升4.07pct，环比下降2.86pct；净利率为36.54%，同比提升6.72pct，环比提升8.44pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.29pct、+0.96pct、+0.38pct、-0.19pct，分别环比变动为-3.35pct、+1.14pct、+2.19pct、-9.52pct。
　　2024Q1毛利率同环比提升。2024Q1，公司实现营收为14.52亿元，同比增长11.53%，环比下降7.52%；归母净利润为3.02亿元，同比下降5.40%，环比下降47.32%。毛利率为41.11%，同比提升3.52pct，环比提升0.14pct；净利率为20.82%，同比下降3.72pct，环比下降15.72pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+0.58pct、-0.54pct、+0.39pct、-1.76pct，分别环比变动为+1.33pct、-0.64pct、-1.03pct、+4.54pct。
　　电动化产品占比提升，公司核心竞争力增强。公司围绕“新能源、差异化”的核心战略，自主研发出业内最多的200余款高空作业平台，臂式、剪叉式、桅柱式及差异化等全品类产品型谱已全面完善。2023年，公司臂式高空作业车营收为24.46亿元，同比增长68.24%，占高空作业车营收的41.04%，同比提升13.23pct，主要系公司加大臂式产品销售力度；毛利率为30.52%，同比提升9.88pct。臂式电动款销量占比为73.36%，同比提升11.07pct。剪叉式、桅柱式高空作业车分别实现营收为30.10亿元、5.04亿元，分别同比变动情况为-8.64%、+5.17%。随着公司推出更多差异化、电动化、智能化高端产品，公司核心竞争力将不断增强。
　　产能释放支持未来公司业绩增长。公司“年产4000台大型智能高位高空平台项目”已进入试生产阶段。投产后将进一步丰富公司产品线，增强差异化优势，为公司提供产能保障，能更好地满足市场需求。此外，公司于2024年3月23日发布公告，公司拟以自筹资金投资新建年产20000台新能源高空作业平台项目，该项目投资总额为17亿元。我们认为随着公司进一步拓宽海外市场，项目产能释放，将助力公司业绩增长。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为4.19元、5.03元、6.15元，对应PE分别为15倍、13倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若项目进展不及预期，将影响公司产品业务如期拓展；（3）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（4）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现归母净利润18.7亿元，同比增长49%，与此前业绩预告基本一致，符合市场预期。2024年Q1公司实现营收14.5亿元，同比增长12%，归母净利润3.02亿元，同比下降5%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长22%。
　　投资要点
　　业绩符合预期，臂式放量驱动收入增长
　　2023年公司实现营业总收入63亿元，同比增长16%，归母净利润19亿元，同比增长49%。2023年公司臂式产品在海外市场推广取得较大进展，成为业绩增长主要驱动力：分产品，（1）剪叉式实现收入30亿元，同比下降9%。（2）臂式实现收入24亿元，同比增长68%，海外推广顺利。（3）桅柱式实现收入5亿元，同比增长5%，较为稳健。
　　分区域，（1）国内实现营收21亿元，同比增长15%，（2）海外实现营收38亿元，同比增长13%。2024年4月，鼎力基本完成对CMEC的收购，持股比例99.5%。CMEC为美国本土品牌，深耕当地市场多年，已具备一定品牌知名度和客户粘性，销售团队成熟。鼎力收购CMEC，有望在北美市场经营取得更多自主权，凭借CMEC的品牌和渠道更快地推广新品，拓展市场。2024年Q1公司实现营业总收入14.5亿元，同比增长11.5%，归母净利润3.0亿元，同比下降5%，主要系所持宏信建发股份减值影响。
　　受益产品结构优化、原材料价格下降和精益生产降本，毛利率提升明显
　　2023年公司销售毛利率38.5%，同比增长7.4pct，销售净利率29.6%，同比增长6.5pct。
　　公司毛利率提升明显，主要受益原材料价格下降、臂式规模效应释放，以及公司主动加强成本管控，精益化管理降本。2023年公司各类产品和国内外毛利率均有较大幅度提升：分产品，剪叉/臂式/桅柱毛利率分别为40.3%/30.5%/43.5%，同比分别增长7.7/9.9/9.5pct，分区域，国内/海外毛利率分别为27.3%/41.7%，同比分别增长5.7%/8.0pct。2023年公司期间费用率5.5%，同比提升0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.68%/2.24%/3.49%/-3.88%，同比分别变动0.79/-0.03/-0.23/0.40pct，费控能力基本维持稳定。2024年Q1公司销售毛利率41%，同比提升3.5pct，延续增长趋势，销售净利率20.8%，同比下降3.7pct。
　　拟投资17亿元建设新生产基地，新能源高机产能有望进一步扩张
　　2024年3月22日公司发布公告，拟以自筹资金17亿元投资新建年产20000台新能源高空作业平台项目。该项目位于浙江省德清县雷甸镇与现有产能位置近，建设周期3年，达产后产值约25亿元。按单台均价12.5万元计算，我们判断该项目以剪叉式高机为主。截至2024年4月，公司五期工厂（即年产4000台大型智能高位高空平台项目）已进入试生产阶段，达产产值38亿元，以高米数臂式/剪叉产品为主，随公司臂式产品在海外推广开来、工厂产能释放，未来3年业绩成长性有保障。新建项目有望承接五期工厂，为公司中长期成长性提供进一步的支持和保障。
　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润预测为22/26亿元，预计2026年归母净利润30亿元，对应PE为15/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、原材料价格上涨风险、海外市场拓展不及预期

　　投资要点
　　拟投资17亿元建设新生产基地，新能源高机产能有望进一步扩张
　　2024年3月22日公司发布公告，拟以自筹资金17亿元投资新建年产20,000台新能源高空作业平台项目。该项目位于浙江省德清县雷甸镇，与现有产能位置近，建设周期3年，达产后产值约25亿元。按单台均价12.5万元计算，我们判断该项目以剪叉式高机为主。截至目前，公司五期工厂（即年产4,000台大型智能高位高空平台项目）已经建成投产，达产产值38亿元，以高米数臂式/剪叉产品为主，随公司臂式产品在海外推广开来、工厂产能释放，未来3年业绩成长性有保障。新建项目有望承接五期工厂，为公司中长期成长性提供进一步的支持和保障。
　　拟收购CMEC股权实现100%持股，北美市场拓展提速
　　2023年10月公司发布公告，拟以自筹资金继续收购美国CMEC公司50.2%股权，收购完成后将实现对CMEC100%控股。CMEC为美国本土品牌，深耕当地市场多年，已具备一定品牌知名度和客户粘性，销售团队成熟。鼎力收购CMEC，有望在北美市场经营取得更多自主权，凭借CMEC的品牌和渠道更快地推广新品，拓展市场。
　　管理层增持，彰显成长信心
　　2023年3月公司发布《关于公司董事、董事会秘书增持公司股份计划暨公司“提质增效重回报”行动方案的公告》，公司董事、董事会秘书梁金女士拟以400-500万元人民币增持公司股份，实施期限为增持计划披露的6个月内，增持未设置价格区间，计划彰显了管理层对公司成长的信心与价值的认可。我们认为鼎力代表了中国高空作业设备出海最高水平，产品品质在海外认可度逐年提升。在2024年国际高空作业平台评选活动（IAPA）中，公司作为唯一入围的中国企业，上榜4大奖项，并最终荣获剪叉及桅柱大奖。未来随新建产能释放、海外布局趋于完善，我们看好公司中长期成长性。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年归母净利润预测为18.6/22.0/26.3亿元（暂不考虑全部收购CMEC股权并表的影响），当前市值对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级
　　风险提示：市场竞争加剧、汇率波动风险、新品下游接受度不及预期。

　　归母净利润同比+48%超预期，受益海外拓展与汇兑收益
　　公司发布业绩预告：预计2023年实现归母净利润18.6亿元，同比增长48%，扣非归母净利润18.0亿元，同比增长46%。单Q4实现归母净利润5.6亿元，同比增长48%，扣非归母净利润5.6亿元，同比增长43%。我们判断公司业绩高速增长，主要系（1）出口淡季不淡，海外收入占比提升，（2）公司于2023年10月收购CMEC24.8%股权，持股比例从25.0%提升至49.8%，新增确认投资收益，（3）欧元升值带来汇兑收益。展望2024年，随五期工厂产能落地，高端臂式出海，公司业绩有望保持稳健增长。
　　拟收购CMEC股权实现100%持股，北美市场拓展提速
　　2023年10月公司发布公告，拟以自筹资金继续收购美国CMEC公司50.2%股权，收购完成后将实现对CMEC100%控股。CMEC为美国本土品牌，深耕当地市场多年，已具备一定品牌知名度和客户粘性，销售团队成熟。鼎力收购CMEC，有望在北美市场经营取得更多自主权，凭借CMEC的品牌和渠道更快地推广新品，拓展市场。
　　五期工厂扩产推进顺利，臂式放量出海前景可期
　　2023年上半年，公司加大臂式产品销售力度，收入占比达38.0%；电动款销量占比达76.6%，电动化程度进一步提升；臂式产品结构优化抬升盈利能力，综合毛利率达26.3%，较2022年全年提升5.6pct，海外市场推广顺利，收入同比增长89.1%，增速亮眼。公司将臂式产品作为未来主要产品，瞄准海外市场。臂式产品在逐步放量，出海持续推进的背景下，有望形成收入占比超越剪叉，海外占比超越国内的新常态，成为业绩主要驱动力。产能扩张方面，五期工厂正待投产，投产后将增强差异化优势，达产产值约38亿元，有望解决产能瓶颈，打开公司成长空间，业绩持续增长有保障。
　　盈利预测与投资评级：公司2023年业绩超预期，且考虑产能释放与海外臂式放量，我们上调2023-2025年归母净利润预测为18.6（原值16.0）/22.0（原值17.5）/26.3（原值21.1）亿元（暂不考虑全部收购CMEC股权并表的影响），当前市值对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、汇率波动风险、新品下游接受度不及预期。

　　浙江鼎力：高空作业平台龙头企业，全球市场排名第五。公司是国内高空作业平台龙头，产品种类齐全，全系列产品均实现电动化，2022年已位列全球高机制造企业第五名。近年来，公司海外布局收效显著，产品型谱全面完善，全球市场竞争力不断提升。公司2018-2022年营收CAGR为33.63%；2023Q1-Q3营收达47.42亿元，同比+13.77%。公司2018-2022年归母净利润CAGR为27.19%；2023Q1-Q3归母净利润为12.94亿元，同比+47.58%，臂式推广效果显著，市场认可度提升。
　　海内外需求共振，替换需求与新增需求并存。高空作业平台需求增长稳定，政策刺激下新增需求逐步释放。一方面，由于高空作业平台应用领域广泛，非建筑领域占比提升，相较于传统工程机械，周期性特征相对较弱；另一方面，海内外更新需求与新增需求并存：海外来看，欧美高机市场成熟，租赁商主导的市场决定了高机更替的计划性和稳定性。2022年，受益于美国基建政策与经济复苏，美国高机替换需求与新增需求并存，实现了高基数下的高增长率。“一带一路”沿途多个国家颁布了基建相关的政策，城市基建项目有助于拉动高机需求。国内来看，国内市场起步较晚，保有量增长潜力大，2021年中国人均万人保有量为2.33台，仅约为欧洲的1/4，仅为美国的约1/10。随着安全意识提高，以及国家对工程机械行业高水平发展转型的重视，国内高空作业平台市场有望快速发展。
　　迈向高端布局高米数平台，模块化设计打造独特产品力。产品结构来看，臂式平台占比近年来增长迅速。2018-2022年臂式高空作业平台营收入占比由12.13%提升至26.70%。公司投入22亿用于第五期厂房项目建设，拓展高米数平台，大力发展臂式平台，持续优化产品结构。产品力来看，全球唯一横、纵模块化设计机型，且全臂式85%部件通用，二次成本投入极低，且具有业内唯一三年臂式质保。公司积极应对美国双反影响，彰显信心。双反最终裁决43%税率，为国内同行中最低税率，扣除税率后仍然有盈利空间，而国内同行在美国市场销售门槛大幅提高，双反一定程度上出清了美国市场低价竞争的企业。
　　盈利预测与投资建议：公司已经成为全球高空作业平台领先制造商，技术实力强劲，产品结构持续优化，受益于海外市场高景气，品牌在海外的认可度不断提升。预计公司2023-2025年归母净利润为16.02亿元、19.07亿元、23.02亿元，对应PE16、13、11倍。参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧风险；国际贸易风险。

　　利润率提升带来23年业绩大幅增长
　　浙江鼎力2023年实现营业收入63.1亿元，同比增长15.9%；实现归母净利润18.7亿元，同比增长48.5%；每股收益3.69元。经营性现金净流入22.3亿元，同比增长137.8%。公司2023年毛利率为38.5%，同比提升7.5个百分点，主要原因有：1）公司加大成本管控力度，通过精益化管理、工艺升级等方式持续提高生产效率，积极发挥智能制造规模化优势；2）产品结构优化，电动化及附加值高的差异化产品比例提升；3）原材料成本下降。净利率为29.6%，同比提升6.5个百分点。公司拟分红每股1.00元，分红率为27%。
　　公司24Q1实现营业收入14.5亿元，同比增长11.5%；归母净利润3.0亿元，同比下降5.4%；每股收益0.60元；经营性现金净流入1.18亿元。毛利率为41.1%，同比提升3.5个百分点；净利率为20.8%，同比下降3.7个百分点。
　　境内外业务收入稳步增长，臂式产品销售表现亮眼
　　2023年，公司实现境外市场收入38.4亿元，同比增长13.4%；境内市场收入21.2亿元，同比增长15.2%。业绩的稳步增长，主要得益于公司积极开拓境内外市场，高品质、差异化产品得到市场认可。2023年，公司臂式高空作业平台营业收入24.5亿元，同比增长68.2%，其中海外臂式产品收入同比增长141.3%，表现亮眼，主要原因为公司加大臂式产品销售力度，尤其是海外市场臂式产品推广顺利。
　　产品系列持续创新完善，引领行业数字化智能化发展
　　公司已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。公司拥有全球行业智能化、自动化程度领先的“未来工厂”项目——“年产4,000台大型智能高空作业平台建设项目”，该项目广泛应用大数据、物联网、人工智能等技术，实现了数字化设计、柔性化生产、智慧化管理；目前该项目已经进入试生产阶段。公司持续加大研发投入，2023年研发费用为2.2亿元，同比增长8.7%。
　　维持“增持”评级
　　公司利润率快速提升，我们随之上调公司24-25年净利润预测24.1%/26.1%至21.5/25.3亿元，引入26年净利润预测29.4亿元，对应24-26年EPS分别为4.25/4.99/5.81元。高空作业平台市场成长空间广阔，公司产品交付量持续增长，境外市场快速开拓，利润率有望继续提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、美国“双反”调查风险

Zhejiang Dingli (Dingli)’s net profit in 2023 grew 49% YoY to RMB1.87bn, in line with the pre-announced profit of RMB1.86bn in Jan. In 1Q24, the adjusted net profit (excluding fair value loss of RMB101mn) grew 27% YoY to RMB404mn, which is in line with our expectation. During the post results call, management revealed that sales in the US has accelerated since early Apr, with a full year sales target of 2k units of boom lifts. Besides, boom lifts sales in overseas is expected to exceed that in China in 2024E (47% in 2023), implying better gross margin. In addition, phase five production plant is in ramp up stage, with a monthly boom lift output of 150 units at present which will be gradually increased. We raise our 2024E/25E earnings forecast by 7%/9%, due to higher assumptions on volume, gross margin and finance income. Accordingly, we revise up our TP to RMB75, based on unchanged 18x 2024E P/E (1SD below the historical average of 31x). Dingli remains our key pick given the continuous breakthrough in overseas market.
4Q23 net profit +51% YoY to a record high. Revenue grew 23% YoY to RMB1.57bn in 4Q23. Gross margin expanded 4.1ppt YoY to 41%, driven by rising margin of boom lifts. Administrative expense ratio expanded 1ppt to 2.6%. Net profit surged 51% YoY to RMB574mn which is a record high. For the full year in 2023, revenue grew 16% YoY to RMB6.3bn (overseas/China mix: 64%/36%). Among the overseas sales, 75% came from the US and Europe. Net profit grew 49% YoY to RMB1.87bn. Proposed dividend implies 27% payout ratio (up from 20% in 2022).
Adjusted net profit +27% YoY in 1Q24: Revenue grew 11% YoY to RMB1.45bn. Dingli revealed that a portion of the overseas sales in 1Q24 will be recognized as revenue in 2Q24. Gross margin expanded 3.5ppt to 41.1% (largely stable QoQ). Dingli recognized RMB101mn of fair value loss due to the share price pullback of Horizon CD (9930 HK, BUY). Excluding this item, the adjusted net profit would be RMB404mn, up 27% YoY.
Progress of anti-dumping investigation in the EU. Dingli expects the results will be announced in Jun. In the meantime, Dingli has accelerated the sales to the EU in response to the rush orders. Europe accounts for ~37% of Dingli’s overseas sales, in which the EU accounts for half. We think the risk is manageable given Dingli’s experience in handling the investigation in the US.
Key risks: (1) Further intensified competition in China’s AWP market; (2) slowdown of overseas demand; and (3) higher-than-expected anti-dumping duties and countervailing duties in the US and EU.

　　2023营收利润双增，2024值得期待
　　浙江鼎力2023年实现营收63.12亿元（yoy+15.92%），归母净利18.67亿元（yoy+48.51%），扣非净利18.08亿元（yoy+46.60%）。其中Q4实现营收15.70亿元（yoy+22.94%），归母净利5.74亿元（yoy+50.65%）。24Q1公司实现营收14.52亿元（yoy+11.53%），归母净利3.02亿元（yoy-5.4%），扣非归母净利3.77亿元（yoy+22.37%）。我们预计公司24-26年EPS分别为4.40、5.59、6.79元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为15倍，考虑到公司主营产品为具有差异性的高机，应有溢价，给予公司24年18倍PE，目标价79.20元（前值77.86元），维持“增持”评级。
　　2023年盈利能力持续提升，整体费率略有增长
　　2023全年公司毛利率38.49%，同比+7.45pct；其中国内毛利率27.30%，同比+5.72pct，出口毛利率41.65%，同比+7.97pct。23Q4毛利率40.97%，同比+4.08pct。全年整体费用率5.53%，同比+0.92pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.68%、2.24%、3.49%、-3.88%，同比+0.79pct、-0.03pct、-0.23pct、+0.39pct。销售费用增长主要系产品售后服务费用、销售员工薪酬及其他销售费用等增加所致。
　　24Q1盈利能力再提升，全年臂式产品销量可期
　　24Q1公司毛利率41.11%，同比+3.52pct。24Q1整体费用率8.07%，同比-1.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.82%、1.97%、3.49、-1.21%，同比+0.58%、-0.54%、+0.39%、-1.76pct。根据公司官方微信公众号，24Q1鼎力车桥款臂式产品获得全球认可，一体式车桥能够在恶劣工况中保障高机越野性能。截至24年3月，鼎力模块臂式“D、M、T”三大系列产品已超50款，工作高度覆盖16~44米，最大荷载454kg，配置特有的一体式车桥。
　　引领行业电动化进程，积极促进绿色化发展
　　公司早从2016年开始布局电动新产品矩阵，于2020年推出了新款电动臂式系列，已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。2023年，公司臂式电动款产品销量占比达73.36%，同比+11.07pct，电动臂式产品提升显著。公司积极发挥全球领先的创新研发优势和业内一流的智能制造优势，未来将进一步推出更多全新系列高米数、大载重、拥有差异化等性能的新能源高空作业平台。
　　风险提示：钢材价格波动超预期，汇率波动超预期，市场竞争加剧，双反税率超预期。

　　公司拟投资17亿元建设年产2万台新能源高空作业平台项目
　　公司发布公告，公司拟以自筹资金投资17亿元新建年产20000台新能源高空作业平台项目，预计建设周期36个月，该项目建成达产后预计可实现年销售收入25亿元。此外，考虑到公司5期工厂有望在24年正式投产，将持续加大境外市场高米数、高附加值、电动臂式产品销售，有望持续改善公司毛利率，我们上调24-25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.67、4.58、5.60（前值3.67、4.51、5.17）元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到公司主营产品为具有差异性的高机，应有溢价，给予公司24年17倍PE，目标价77.86元（前值67.65元），维持“增持”。
　　公司推出“质量回报双提升”行动方案，高管增持凸显信心
　　根据公司“质量回报双提升”公告内容，公司自2015年上市以来每年实施现金分红，年度现金分红总额持续增长，公司已累计向投资者分配现金红利8.73亿元。2024年公司将统筹好经营发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，在业绩增长的同时，合理优化现金分红方案，加强股东回报。2024年3月8日，公司接到董事、董事会秘书梁金女士的通知，其拟增持公司股票金额为不低于人民币400万元，不超过人民币500万元，高管增持彰显对公司未来发展前景的信心和对公司股票长期投资价值的认可。
　　荣获2024年IAPA年度剪叉及桅柱大奖，实现中国企业在该奖项零的突破
　　根据公司官网，2024年3月13-14日IPAF峰会及IAPA颁奖典礼在丹麦哥本哈根隆重举行，2024年IAPA奖项入围名单中，浙江鼎力作为唯一入围的中国企业，共上榜4大奖项，入围可持续发展奖、创新技术奖、年度臂式和蜘蛛式产品等三大奖项，并最终荣获2024年IAPA年度剪叉及桅柱大奖，真正实现中国企业在该奖项上的零突破。公司打造“绿色可持续”企业生态的长期战略，此次奖项的获得彰显行业对公司的认可。
　　风险提示：钢材价格波动超预期，汇率波动超预期，市场竞争加剧。

New capacity and sales contribution: Dingli’s board of directors approved on 22 Mar a plan to construct a new production base for 20k units of new energy AWP. Dingli estimates it will take 36 months to complete the construction. We see chance that the capacity will commence earlier than planned, given the previous capacity expansion experience. Dingli estimates that, under normal circumstances, the annual sales contribution from the new capacity could reach ~RMB2.5bn.
Location of the new capacity: Dingli currently has five production bases in Deqing, Zhejiang. The site area has been fully utilized. Therefore, Dingli will need to acquire a piece of new land in Deqing for the planned new capacity.
Capex: The total budget is estimated at RMB1.7bn, which include the acquisition of land, construction work and equipment procurement.
Key risks: (1) Further intensified competition in China’s AWP market; (2) slowdown of overseas demand; and (3) sharp rebound of RMB rate.