事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。
　　全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。
　　新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过"活鱼现杀"概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。
　　布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。
　　公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线。我们预测26年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025三季报，2025Q1-Q3实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比下降9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比下降13.36%。根据计算，2025Q3实现营业收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比增长15.27%。
　　鼎味泰并表贡献增量，商超定制与特通直营增速显著
　　1）分产品来看，25Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他/其他业务分别实现营收19.1/12.3/4.8/1.1/0.1亿元，分别同比变化6.4%/8.7%/-9.2%/39.2%/480.0%。公司在速冻调制食品、速冻菜肴制品等传统业务上保持稳健增长，面向C端的锁鲜装系列在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点，大大提高了公司的盈利能力和品牌影响力。此外，25年7月对江苏鼎味泰收购后新增烘培食品业务，实现营收0.3亿元。2）分销售模式来看，25Q3公司经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别实现营收29.6/3.2/2.2/2.7亿元，分别同比变化-0.6%/68.6%/28.7%/37.8%。公司商超渠道受益于与沃尔玛等传统商超开展产品定制；特通直营增速显著主要系与国内多家餐饮连锁客户以及休闲食品类上市公司上游供应链企业建立长期合作关系；新零售及电商渠道营收稳步增加得益于平台合作。3）分地区来看，25Q3华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/东北地区/西南地区/西北地区/境外分别实现营收15.1/6.0/4.7/3.7/3.05/2.1/2.5/0.4亿元，分别同比变化3.8%/9.1%/7.5%/20.1%/0.7%/1.9%/19.3%/-24.1%，在华南地区增幅最高。截至25Q3，华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/东北地区/西南地区/西北地区/境外经销商的数量分别为731/236/279/197/175/166/167/272家，较25Q2分别净增加144/-15/20/32/20/6/-29/19家，总计净增加197家。
　　毛利率保持稳健，销售与管理费用率下降
　　25Q3公司毛利率为19.99%，同比提升0.05pct，毛利率保持稳健，主要得益于25Q3公司特通直营、新零售及电商等线上渠道持续扩容，带动整体营业收入增加。同时，公司通过集团采购的招投标、大宗原料批量采购或锁定价格，缓解营业成本上涨的压力。此外，7月收购鼎味泰后新增的烘培食品业务毛利率较高。营业收入增速略高于营业成本增速，毛利率平稳。销售费用率/管理费用率分别为6.09%/3.01%，分别同比下降0.31pct/0.52pct。25年公司销售费用率有所降低主要系特通直营、新零售及电商等线上渠道销售费用率天然更低；并且，公司通过淘汰低效传统经销商，聚焦优质客户，以及缩减促销活动等方式，减少冗余销售费用。管理费用率降低则系公司股份支付费用同比大幅下降。且公司全面上线的EDI电子交换系统，有助于全面提高生产管理效能，降低管理成本。综合影响下，25Q3公司净利率为7.31%，同比提升0.35pct。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料成本大幅上涨风险，新品拓展不及预期风险。

　　近期我们跟踪安井食品近况，更新观点如下：
　　四季度公司经营延续较好趋势，行业价格竞争有望趋缓。虽然行业竞争烈度仍有待观察，但结合经销商/市场反馈、促销申请、自身毛利率水平来看，三季度以来冻品企业之间价格竞争有所趋缓，盈利能力或环比改善。四季度趋势延续、经营表现较好，一方面下游餐饮需求环比有一定改善，公司三季度促销力度减缓，经销商库存较低，进入旺季以来下单订货情况较好。另一方面，公司今年强调增长策略从渠道驱动转向新品驱动，新品上新、次新品推广力度较大，特别虾滑等次新品销售额增长较好，对整体销售增长贡献明显。
　　强调新品驱动，布局新兴赛道。公司今年强调新品驱动，过去已经积累了较强的渠道优势，后续重点在于如何持续推新、打造爆品，并强调加大C端产品的升级换代、提升产品结构中C端占比（理想状态下C端销售占比达到40%）。从主要产品来看：1）锁鲜装保持较高的毛利率水平，前三季度收入接近双位数同比增长，后续将继续推出锁鲜装6.0新品、应用场景更加丰富，公司将继续以锁鲜装推动火锅料高端升级，保持品类创新与推广力度。2）虾滑今年继续丰富SKU，销售额增速较为亮眼、亦超出公司预期，近期已成功进入山姆系统，后续发展值得期待。3）嫩鱼丸为今年出的新品，主打“活鱼现杀”概念，公司相较竞品具有较强的淡水活鱼原料优势，也能提高湖北工厂产能利用率。4）公司也在布局冷冻烘焙、清真食品等新赛道，此前公告变更募投项目，募集资金将用于鼎益丰烘焙面包项目，增加冷冻烘焙板块产能。此外，公司以收购方式布局清真食品赛道，有望打造新的增长曲线。
　　针对商超定制化进行管控分级，渠道端运营更加精准。公司今年提出拥抱商超大B定制化，匹配组织架构调整，针对商超定制的工作亦取得成效，与大润发、麦德龙、沃尔玛、盒马、山姆等主流商超系统均已建立合作。另外，考虑商超客户差异较大，公司针对大客户系统、定制程度做了分级，强调有管控的拥抱商超定制化，在积极拥抱渠道变革的同时提高运营效率。
　　盈利预测、估值与评级：维持2025-27年归母净利润预测为13.91/15.13/16.72亿元，折合EPS为4.17/4.54/5.02元，当前股价对应P/E为19/18/16倍。公司短期经营继续改善，行业价格竞争趋缓下盈利能力有望逐步恢复，若明年消费环境好转，业绩弹性值得期待，新品和渠道端积极求变，后续成果有望继续显现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品铺市不及预期，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

　　25Q3已经有部分必选消费公司呈现了报表的加速出清和基本面的触底改善，Q4以来部分可选消费子行业先于必选消费复苏，必选消费中速冻品类现收入改善迹象，行业价格战有所缓和，为主要企业的盈利修复创造有利条件。安井作为速冻食品行业的龙头企业，正通过产品创新与结构调整驱动增长，拥抱大B商超定制等策略卓有成效，后续经营有望持续改善。“买入”。
　　行业：板块筑底明确，竞争趋缓利好龙头修复
　　我们判断前期由产能扩张与产品同质化引发的速冻食品行业价格竞争不可持续，随着主要速冻食品企业主动控制费用投放，并将竞争的重心从渠道驱动转向产品创新驱动，25Q3行业利润实现同比+13.5%，行业竞争趋于理性，板块筑底明确。当前餐饮行业处于逐步修复态势，有望托底速冻食品企业的B端需求。速冻食品小企业主要聚焦于自己的优势品相，未在所有品相发动激烈的“内卷”，以安井/三全/千味为主的速冻食品大企业多表态将理性参与价格战，我们预计26年整体价格竞争有望同比缓和，为主要企业的盈利修复创造条件。安井食品作为行业龙头，有望率先恢复。
　　短期：产品与渠道协同，构筑高质量增长的基础
　　公司短期收入增长由此前的渠道驱动转向“产品+渠道”双轮驱动。产品端，公司实施“巩固优势+前瞻布局”的组合策略，持续升级&迭代锁鲜装产品，利用区域性原料优势开发“活鱼现杀嫩鱼丸”等差异化产品，25年计划将虾滑打造成十亿量级大单品，强化核心品类的优势；此外，公司已注册“安斋”品牌，计划切入清真食品蓝海市场。渠道端，公司有管控地拥抱定制化，通过高管深入一线、为盒马及胖东来等客户开发专供产品，实现从传统经销向高附加值直营服务的转型，产品与渠道变革形成有效协同。
　　中长期：竞争优势稳固，多元化&全球化增长抓手明确
　　公司的中长期竞争力源于供应链、产品与渠道的协同闭环：供应链端，公司已实现全国化产能布局、有效节省运输成本，通过规模采购与参股上游，实现采购/制造/运输三环节的总成本领先；产品端，形成产品类别及性价比优势，增强下游客户粘性；渠道端，高效的渠道网络反哺产品响应及供应链规模，形成正向循环。展望未来，公司增长抓手明确：多元化的核心为拥抱O2O即时零售、会员制商超、零食量贩店等新渠道，通过定制化&差异化产品、挖掘增量空间；全球化则以饮食文化相近、空间广阔、格局分散的东南亚市场为先，公司正逐步扩大海外收入，打开更广阔的成长天花板。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业需求弱复苏及26年价格竞争有望同比缓和，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为14.3/15.7/17.2亿，同比-4.0%/+10.2%/+9.3%，较前次+2%/+2%/+5%，对应25-27年EPS为4.28/4.71/5.15元。参考可比公司26年PE均值24x，给予公司26年24xPE，对应目标价为113.04元（前值101.64元，对应26年22xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

　　事项：
　　近期我们参加安井食品2025年第一次临时股东大会，会上公司领导就近期经营、产品渠道战略，以及市场普遍关心的问题等进行统一回答，核心反馈与投资建议更新如下：
　　点评：
　　强化新品驱动战略，当前进展良好，后续增量充足。5月股东大会，公司强调由过去渠道驱动，转向渠道筑基、新品驱动，半年内相关动作持续落实，当时发布的不少新品也实现高增，而本次股东大会进一步强调此前战略，并对部分产品进行优化创新。相关品类反馈及规划梳理如下：
　　锁鲜装：今年锁鲜装保持双位数增长，同时毛利率依旧维持较高水平，近期新推出锁鲜装6.0系列产品，共4款SKU，主要为鳕鱼相关产品，在形态、克重、品质均有升级，未来将持续发力高端火锅料产品，不断扩大领先地位，理想状态下争取达到C端占比的50％以上。
　　细分新品：今年虾滑在完善SKU后，继续保持较快增长，超出公司预期，近期山姆已合作黑虎虾虾滑球，目前反馈良好；活鱼现杀嫩鱼丸今年4月推出后符合预期，目前已贡献接近8000万体量；米面产品“面点六小龙”整体表现较好，细分单品略有分化，公司后续将进一步优化产品组合。
　　冷冻烘焙：近期公司将原四个传统速冻募投项目未投部分合计3.61亿元变更投向“鼎益丰烘焙面包项目”，后续将打造为中长期的重要增长曲线。
　　清真食品：公司将以“安斋”品牌布局清真食品板块，一是国内部分地区长期存在相关需求，二是符合东南亚（如印尼）市场出海要求。公司正积极筹划布局，后续动作将逐步推进，有望贡献增量。
　　优化渠道思路，策略更加精准，未来将有管控的拥抱商超定制化。公司年初提出“全面拥抱商超定制化”，取得良好进展，几乎与所有主流商超系统都建立了定制化合作关系，如山姆新合作产品、盒马年化有望过亿，但整体看不同系统的定制需求差异很大，相关协调、管理难度也偏高，故公司对商超系统进行分类分析，对定制化的程度也做了明确界定，同时在定价上也会根据不同系统的特点灵活调整，对于盈利能力强、合作稳定性高的系统，会确保合理的利润空间，不能盲目让利；对于一些具有战略意义的系统，即使前期不赚钱，也要以产品为敲门砖先进入市场，积累合作基础。基于此公司适当修正此前策略，未来将“有管控的拥抱商超定制化”，运营更加精准高效。
　　行业格局改善，公司渠道新品共发力，经营反转趋势已明确。近期公司经营改善，既得益于餐饮渠道边际修复，也离不开Q3公司适当控制促销力度，渠道库存处于合理水平，但更关键的是新品推广成功，4月开始新品增量贡献突出。当前旺季来临后，公司向好趋势依然在延续，盈利能力也在逐渐增强。而对于行业格局，尽管竞争趋缓未有强烈感受，但从经销商反馈市场情况、公司自身毛利表现，以及日常促销申请等多方面来看，格局边际改善的趋势已逐步显现。
　　投资建议：股息率锁定底线，经营反转打开空间，目标价100元。首先，公司今年股息率4％左右具备支撑。其次，公司今年主动战略升级，成果不断显现，当前调整步入收获期，经营拐点已过，短期基本面持续改善，后续旺季销售有望进一步催化。最后，行业中长期逻辑依旧成立，公司作为龙头积极调整，新品实现突破，新渠道逐步放量，并继续拉开与小企业差距，若未来需求改善，公司有望类比上一轮行业周期，攫取更多份额、释放更大盈利弹性。我们维持25-27年EPS预测为4.20/4.59/5.04元，对应PE分别为19/18/16倍，维持目标价100元，对应26年21.8倍PE，维持“强推”评级。
　　风险因素：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　投资要点
　　聚焦主业增长，火锅料领域拓展“清真”概念产品。当前速冻行业增速平稳，安井在行业中的竞争力预计稳步提升。但针对当下宏观环境及需求变化，公司在新品推出路径上存在思路转换，过去主业推品路径更多是市场跟进，现在研发端讲究升级换代，更多考虑如何推出适销对路的产品，并把适销对路的产品做成爆品、战略品，现在新品更多针对B端往C端切换，一方面需要研发市场，另一方面更需要内部自我革命，整体产品趋势会朝着健康化、高端化、健康标签等概念发展。同时，公司购买“安斋”商标，将河南工厂三期作为清真食品生产，相应更好的拓展大西北市场及为未来东南亚市场的切入做铺垫。
　　今年新品推出数量较多，效果较好。1）虾滑产品：属于新品次新品，今年新推100g创新包装，和胖东来等调改品牌的合作也在稳步推进中。2）锁鲜6.0即将上市，产品可以改刀，竖向条状，后续更好往C端发展，健康营养，符合现代消费者需求。3）嫩鱼丸，工艺是只加蛋清，不加淀粉，20分钟慢速打浆，安井有原料优势，竞品无法跟进。
　　25Q4旺季开门顺利，新品助力显著。1）当前餐饮渠道大环境有在复苏。2）25Q3在促销力度和压货上做得比以往少，经销商库存不多，进入旺季后经销商相应订货积极。3）新品、次新品的持续推广贡献，此外还有一个中档产品，400g的真空玲珑装产品也表现不错。
　　渠道增长向新品驱动调整，有管控的拥抱商超定制化。1）增长驱动：渠道增长转向新品增长，策略做了调整，B端新品转向了C端新品，未来产品结构里，C端占比会越来越大，C端产品的毛利率较高，相应贡献毛利弹性。2）商超定制：有管控的拥抱商超定制化，对商超、定制程度都进行了分级。山姆黑虎虾虾滑球的上市，对公司的意义大于业绩贡献，是对公司大B定制化供应链能力的一种认可。
　　盈利预测和投资建议：25年公司调整产品策略，“销地产+集中生产”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B端的持续渗透、锁鲜加持下C端渠道的拓展及菜肴制品的发力，叠加鼎味泰的渠道互补扩充，行业市占率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。当前位置行业需求基本触底，且行业性价格竞争收敛，考虑公司质地，向下空间有限。我们根据最新情况，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为159.72/173.03/187.90亿元，同比+5.6%/+8.3%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.24/16.01/17.91亿元，同比-4.1%/+12.4%/+11.9%，对应2025年11月28日收盘价，2025-2027年PE估值为19/17/15x，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润113.71/9.49/8.67亿元，同比+2.66%/-9.35%/-13.36%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润37.66/2.73/2.64亿元，同比+6.61%/+11.80%/+15.27%，业绩符合预期。2025年1-9月基本EPS为3.15元。
　　Q3鼎味泰并表贡献增速环比改善，季度末预收款值得关注。25Q3收入同比+6.61%，拆分如下：1）主业：预计收入同比基本持平略有下降，其中预计锁鲜装仍保持高于整体的收入增长，面米收入同比-9.08%，与老品竞争加剧有关，预计新品表现较为亮眼，商超、特通渠道收入同比+28.11%、+68.09%，主要系公司的大B端定制化拥抱起效，山姆、盒马、沃尔玛等合作均有序推进；2）并表业务：预计冻品先生、新宏业、新柳伍收入同比增长均在双位以上，两个小龙虾企业增速较好，主要系清水虾、调味虾销售较好，预计虾尾收入增长有一定压力，此外25Q3还有鼎味泰并表贡献，烘焙收入的0.32亿仅为部分业务，实际并表值预计更高。25Q3收现同比+8.52%，增速好于收入增速，预收款环比25Q2末+3.80亿元，较2024年Q3末的环比净增值多了1.35亿元，说明今年旺季打款整体情况不错，好于去年。
　　主业盈利提升显著，价格竞争投入开始收窄。25Q3归母净利率7.26%，同比+0.34pct，扣非归母净利率7.01%，同比+0.53pct，盈利能力同比提升，拆分如下：1）主业：利润率约9%，同比+1pct左右，主要系产品结构调整（Q3小龙虾进入淡季，收入占比下降）及综合成本下降、费用投入收窄，25Q3毛利率为19.99%，同比+0.05pct，除产品结构与成本下降外，预计折扣收窄、旺季产能利用率提升也有贡献，25Q3总费率9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费率6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31pct/-0.52pct/-0.08pct/+0.30pct；2）并表业务：预计新宏业的利润率表现优于新柳伍，主要系政府补助支持，基数较高；冻品先生净利率约3-4%，同比略有压力，主要系低毛利的牛肉羊占比提升，鼎味泰预计并表贡献归母净利1500万。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为157.84/171.06/185.83亿元，同比+4.3%/+8.4%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.18/16.13/17.78亿元，同比-4.5%/+13.8%/+10.2%，对应2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE估值为16/14/13x，2026年对应港股估值11x，性价比更高，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比下降9.35%。
　　平安观点：
　　Q3收入利润好转，呈现环比改善趋势。受需求端影响，公司前三季度业绩承压。第三季度单季实现营业收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%。受益于成本压力缓解及费用优化，公司Q3单季盈利能力明显修复，归母净利润实现同比正增长。
　　费用管控效果显著，单季度利润率修复。2025年前三季度，公司毛利率为20.34%，较去年同期下降约2.3pct。费用端管控效果显著，前三季度销售/管理/财务费用率分别为5.90%/2.82%/-0.03%，同比下降0.33/下降0.49/上升0.48pct。公司前三季度实现净利率8.36%，同比下降1.23pct。单季度看，Q3实现毛利率19.99%，同比上升0.06pct；净利率7.31%，同比上升0.35pct。
　　多项业务营收增速回正，收购鼎味泰切入冷冻烘焙。分产品来看，2025前三季度公司速冻调制食品实现营收56.65亿元，同比增长0.72%；速冻菜肴制品实现营收36.43亿元，同比增长9.19%；速冻面米制品实现营收17.25亿元，同比下降5.40%；农副产品及其他实现营收2.91亿元，同比上升8.21%。烘焙食品业务增加3212.07万元，主要系2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，并将相关业务板块收入纳入合并报表范围所致；其他业务较上年同期下降38.97%，主要系来料代加工收入减少所致。
　　财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注B端餐饮行业的恢复情况，根据公司2025年三季报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为13.98亿元（前值为15.32亿元）、16.00亿元（前值为16.44亿元）、17.15亿元（前值为18.11亿元），EPS分别为4.19/4.80/5.15元，对应10月28日收盘价的PE分别为16.6、14.5和13.6倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

　　事件：公司发布2025年三季报，公司2025Q1-Q3实现营业总收入113.71亿元，同比+2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比-9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比-13.36%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入37.66亿元，同比+6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比+11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+15.27%。
　　BC全渠道协同发展，Q3业绩稳步增长。公司25Q3实现营业总收入37.66亿元，同比+6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比+11.80%。扭转Q1&Q2下滑趋势，环比提速明显。25Q1-3分品类来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/烘焙食品/其他收入分别为56.65/36.43/17.25/2.91/0.32/0.13亿元，同比+0.72%/+9.19%/-5.4%/+8.2%/-/-38.97%，其中Q3速冻调制食品及速冻菜肴制品表现较好，叠加25年7月收购鼎味泰新增烘焙食品收入。25Q1-3分渠道来看，经销商/特通直营/商超/新零售及电商收入分别为90.04/8.72/6.43/8.53亿元，同比-0.96%/+23.45%/+6.74%/+25.87%，25Q3收入同比-0.58%/+68.09%/+28.11%/+38.08%。其中Q3经销商渠道略有承压，其他渠道增长均表现亮眼。公司积极拥抱商超定制渠道，BC兼顾、全渠发力，传统商超、区域商超、零售折扣店等多渠道上新均有良好进展。市占率有望逐年扩大，规模效应持续体现。
　　盈利能力企稳回升，费用控制成效显著。公司25Q1-Q3毛利率/净利率分别为20.34%/8.36%，同比-2.30/-1.23pct；其中单25Q3毛利率/净利率分别为19.99%/7.31%，同比+0.05/+0.35pct。公司25Q1-Q3期间费用率为9.25%，同比-0.41pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/2.82%/0.57%/-0.03%，同比-0.33/-0.49/-0.07/+0.48pct。单Q3期间费用率为9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31/-0.52/-0.08/+0.30pct。
　　盈利预测：公司积极顺应行业及市场的发展与变化，通过全面商超定制化策略深度绑定终端大B客户，持续提高产品品质，丰富产品矩阵，市占率持续提升，规模效应显著。公司增长势头稳健，25Q3毛利率&净利率同比增长，盈利能力企稳回升，预计四季度有望环比向好。我们预计公司25-27年实现营业收入160.29/173.25/190.70亿元，实现归母净利润14.00/14.79/17.30亿元，PE分别为16.62/15.73/13.45x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，实现营业收入76.04亿元，同比增长0.80%；归母净利润6.76亿元，同比下降15.79%。
　　平安观点：
　　原材料价格上涨，盈利能力承压。公司2025H1实现毛利率20.52%，同比下降3.39pct，主要系小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨所致。销售/管理/财务费用率分别为5.80%/2.72%/-0.08%，同比分别下降0.34/下降0.48/上升0.57pct。销售费用率下降主要系本期广告宣传、促销费用减少所致，管理费用率下降主要系本期分摊的股份支付费用减少所致。公司2025H1实现净利率8.88%，同比下降1.94pct。
　　25H1仅速冻菜肴正增长，收购鼎味泰切入冷冻烘焙。分产品来看，2025H1公司速冻调制食品实现营收37.59亿元，同比下降1.94%；速冻菜肴制品实现营收24.16亿元，同比增长9.40%；速冻面米制品实现营收12.41亿元，同比下降3.89%；农副产品及其他实现营收1.81亿元，同比下降4.57%，仅速冻菜肴制品录得正增长。2025年7月，公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权及鼎益丰食品（太仓）有限公司100%股权的收购，逐步切入行业规模、增长速度兼具较好成长空间的冷冻烘焙赛道，并将两家公司纳入合并报表范围。公司将深度整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品领域、关东煮细分品类的综合优势以及在冷冻烘焙赛道的产业布局，未来的协同作用值得期待。
　　渠道多元化发展，新零售渠道拓展成效显著。分销售模式来看，2025H1经销商渠道营收60.43亿元，同比下降1.15%；特通直营渠道营收5.55亿元，同比增长7.22%；商超渠道营收4.23亿元，同比下降1.76%；新零售及电商渠道营收5.83亿元，同比增长20.92%。新零售及电商渠道表现亮眼，在盒马鲜生、叮咚买菜、京东超市、朴朴、美团小象超市、锅圈食汇等新零售渠道，公司凭借强大的产品研发及服务能力与各新零售平台相互赋能，适应新兴销售场景需要。同时，公司重视线上电商渠道建设，巩固强化各合作电商平台，积极参与平台重要的购物节活动，增加多区域前置仓布局建设，不断提高对C端市场的柔性高效供应能力。
　　财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注B端餐饮行业的恢复情况，根据公司2025年半年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为15.32亿元（前值为15.80亿元）、16.44亿元（前值为17.32亿元）、18.11亿元（前值为18.92亿元），EPS分别为4.60/4.93/5.43元，对应8月25日收盘价的PE分别为16.8、15.6和14.2倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。