事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为42.11/3.79/3.28/4.93亿元、同比增长14.93%/36.23%/44.74%/374.42%。非经主要为政府补助0.55亿元（同比增长7%）；剔除资产及信用减值损失（22/23年0.94/0.54亿元）及政府补贴后归母净利为3.47亿元，同比增长32.8%；经营性现金流高于净利主要由于折旧及摊销费用以及存货减少。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.57/1.27/1.14亿元、同比增长24.97%/32.69%/35.19%。23年拟每10股派发现金红利9元，分红率为62.4%（22年为66.1%），股息率为5.4%。
　　2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.15/0.93/0.85亿元、同比增长11.84%/11.55%/20.34%。扣非净利增幅高于净利主要由于24Q1政府补助为706万元、同比下降52%。
　　2024/3/26公司发布2024年股权激励草案，激励计划拟授予限制性股票471万股，约占股本总额的1.79%；计划激励对象为71人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员，授予价格为每股8.16元。业绩考核目标为以业绩考核指标为：第一个解除限售期（2024年）：以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率6%：第二个解除限售期（2024-2025年）：2024年和2025年合计净利相对2023年增长率达118.36%：第三个解除限售期（2024-2026年）：2024年、2025年和2026年三年合计净利相对2023年增长率达237.46%。即业绩考核目标24-26年归母净利不低于4.02/4.26/4.51亿元。预计成本共计3919万元，2024-2027年分别为1698/1502/588/131万元。
　　分析判断:
　　收入全线增长，被子产品表现突出。（1）分产品来看，2023年套件/被子/枕芯/其他收入分别为15.22/20.25/2.92/3.64亿元、同比增长10.8%/20.4%/5.8%/12.2%。（2）分渠道来看，2023年电商/加盟/直营/其他收入分别为23.88/13.13/3.48/1.53亿元、同比增长11.7%/10.9%/24.4%/178.2%。（3）分地区来看，华南、华东地区收入增长超40%，国内收入全线增长，国外收入下滑：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/国外收入分别为0.71/3.01/7.02/0.95/2.21/1.03/3.11/0.11亿元、同比增长29%/34%/8%/41%/43%/19%/17%/-20%。
　　净利率增长略高于毛利率主要由于减值损失减少。2023年毛利率为40.04%、同比提升1.34PCT。其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为39.77%/37.92%/53.91%/32.98%，同比提升1.24/1.12/2.18/5.83PCT。23年净利率为9.00%、同比提升1.41PCT。从费用率看，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%、同比增加0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCT。其中，销售费用率增加主要由于广告宣传费、人员薪资类支出增加；财务费用率下降主要由于银行存款利息收入增加。23年信用+资产减值损失占比下降0.40PCT至0.54%；所得税/收入增加0.25PCT至1.70%。23Q4毛利率为40.03%、同比提升0.37PCT；净利率为8.72%、同比提升0.51PCT。（3）24Q1毛利率为41.44%、同比提升1.73PCT；净利率为10.20%、同比下降0.03PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用、减值损失增加以及营业外收入减少。从费用率看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38%、同比增加0.90/-0.40/0.13/0.30PCT。24Q1信用+资产减值损失占比增加0.84PCT至0.51%；营业外收入占比下降1.13PCT至0.71%；所得税/收入下降0.48PCT至1.79%。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司不断进行产品质量升级（2023年公司推出“水星X”系列被芯产品），产品设计升级（23年加持“国潮”设计），以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有望带动店效提升及客户体验升级。（3）公司控费仍存空间。维持24-25年收入预测46.15/51.76亿元，新增26年收入预测57.31亿元；维持24-25年归母净利预测4.27/4.82亿元，新增26年净利预测5.34亿元；对应维持24-25年EPS为1.63/1.83元，新增26年EPS预测2.03元。2024年4月30日收盘价18.41元对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

　　发布2024年限制性股票激励计划（草案）
　　激励计划拟授予限制性股票471万股，约占股本总额的1.79%；涉及股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股。计划激励对象为71人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员。
　　本次限制性股票的授予价格为每股8.16元，接近公告前1个交易日股票交易收盘价的50%；激励对象所获授限制性股票的限售期为限制性股票授予登记完成之日起12个月、24个月、36个月；对应解锁40%、30%、30%。
　　业绩考核指标为：第一个解除限售期（2024年）：以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率：（目标值）6%（触发值）4%；
　　第二个解除限售期（2024~2025年）：2024年和2025年两年合计净利相对2023年增长率：（目标值）118.36%（触发值）112.16%；
　　第三个解除限售期（2024~2026年）：2024年、2025年和2026年三年合计净利相对2023年增长率：（目标值）237.46%（触发值）224.65%；
　　假设授予日为2024年5月初，预计激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响共计3919万元，其中2024-2027年分别为1698万元、1502万元、588万元以及131万元。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司在品牌价值传播、双线渠道建设、产品创新研发、供应链优化、团队和文化建设等方面持续创新、积累，取得显著的行业领先优势，核心竞争能力不断得到强化和提高。预计公司23-25年归母净利3.81/4.31/4.96亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.89元/股，对应PE分别为12/10/9X。
　　风险提示：宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险；激励计划实施不及预期风险等。

　　水星是国内少数的家纺自主品牌之一，销售增速领跑同行。
　　1）千亿级家纺市场“长坡厚雪”，白牌向品牌化消费趋势显著。中国家纺协会早在18年就统计市场规模高达2204亿元，呈典型“大市场、小龙头”格局，杂牌低维竞争，自主品牌稀少，但长期看规模却持续壮大。
　　13-21年，水星家纺营收/归母净利润复合增速12%/19%，快于同期罗莱11%/10%、富安娜7%/7%，22年3家营收均个位数下滑，我们预计23年水星营收规模有望新高。2）第一梯队竞争格局优，上市家纺企业毛利率齐头攀升。23Q1-3，水星/罗莱/富安娜毛利率同比提升1.8pct/2.1pct/1.4pct，呈现同步上行趋势，反映了消费者对品牌溢价认可度日趋提升，高品质、高附加值产品消费日趋增加。
　　务实消费主义升温，实质是同时追求品牌化与性价比，我们认为水星有三大错位优势！1）品牌错位——“好被芯·选水星”战略。不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于件套，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。根据各公司年报，22年水星/罗莱/富安娜芯类产品（被芯+枕芯）营收占比53%/37%/47%，较21年均略提升，而水星不仅自身芯类销售占比更高，而且欧睿统计显示其22年被芯全国销量第一。
　　2）产品错位——高性价比的科技家纺创新。水星持续以纤维和助剂新材料的自主研发为重点，先后完成了草本天然抗菌、吸光发热光暖助剂材料、香兰素和夜来香助剂材料、玻尿酸助剂材料等技术转化，并应用于被芯和套件产品中，持续打造高品质、高“含科量”、极致性价比的爆款大单品，是实现自引流到提升连带销售的重要支点。
　　3）渠道错位——线上全渠道，线下二三线市场。根据各公司年报，22年水星线上销售占比高达58%，远高于同期富安娜42%、罗莱生活28%，且每年仍保持较快增长。在线下，水星与主要以高线市场的罗莱、富安娜形成错位竞争，以加盟模式主攻品牌家纺渗透率仍较低、边际增量庞大的二三线市场，率先树立起品牌认知，然后逐步扩大高线市场。
　　我们重点提示，近期寒潮影响下，羽绒类商品正迎消费热潮！观察周边人着装，冬季羽绒服已不断替代厚重、透气差的棉衣，同理之下，羽绒被替代棉被的趋势也有望迎来爆发。
　　根据羽绒金网数据，2023/12/1~2024/1/19期间，95%白鹅绒单价从896元/公斤跳涨13%至1008元/公斤。家纺企业羽绒类原材料及商品库存保有量可观，有望受益。
　　公司多维度错位竞争优势突出，且低估值、高分红，重申维持“买入”评级。考虑到国内消费复苏节奏，我们维持23年、但合理下调24-25年盈利预测，预计23-25年归母净利润3.6/4.1/4.8亿元（原24-25年为4.2/5.0亿元），24-25两年复合增速约15%，对应PE为11/9/8倍，24PE（盈利预测）处于上市以来20%以下的低分位水平，如果按照上年度给予60%以上现金分红比例假设，对应最新市值的预计股息率高达5.5%。此外，2024/1/13公司公告拟以5000-7500万元自有资金回购股份，回购价格不超过21.53元/股，用于员工持股计划及/或股权激励，彰显未来发展信心，综上维持“买入”评级。
　　风险提示：电商红利衰退；疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售不及预期。

　　拟发行10.15亿可转债，增强自产及仓储物流能力
　　公司拟向不特定对象发行可转债10.15亿可转债，本次募资主要用途包括：
　　6.44亿元用于水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.30亿元用于补充流动资金。
　　①水星家纺（南通）产业基地项目：包含生产项目及仓储项目两个子项目，拟通过购置土地并新建生产线及仓库的方式，新增家纺产品产能同时提升仓储能力。项目建设期30个月，建成后可年产套件产品40万套、被芯产品175万条、枕芯产品85万只。
　　生产项目正常达产后预计将新增年销售收入5.53亿元，年均净利润4848万元，税后内部收益率13.30%；公司产能利用率趋于饱和，该项目有利于扩大公司套件、被芯、枕芯等核心品类自有产能，提高仓储运营能力和综合竞争力，巩固公司在家用纺织品领域的行业领先地位。
　　②水星电子商务园区（智能仓储基地）项目：通过引进自动化仓储设备及相关系统建设智能仓储基地，项目建设期18个月；该项目一方面满足公司日渐增长的仓储需求，降低对租赁仓库的依存度及相关成本，另一方面提升仓储物流智能化水平及运营效率，提高货物集散及调度能力，从而为公司稳步扩大业务规模奠定基础。
　　发布未来三年分红规划，实施持续、稳定分配政策
　　公司发布未来三年（2023-2025）股东分红回报规划，采取差异化现金分红政策：
　　1、公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达80%；
　　2、公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达40%；
　　3、公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达20%。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司电商优势明显，聚焦被芯品类，从品牌、渠道、产品、信息化、供应链、人才建设等方面持续积累，进一步优化改革，不断增强核心竞争力；本次募资可助力被芯等核心品类产能扩张，提升仓储物流能力降本增效。我们预计公司23-25年EPS分别为1.45/1.64/1.89元/股，对应PE分别为10/9/8x。
　　风险提示：宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险等；可转债发行失败风险。

　　事件概述
　　23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为27.54/2.52/2.14/2.43亿元，同比增长10.25%/38.09%/50.37%/不适用。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.57/0.82/0.78亿元、同比增长11.93%/9.01%/28.68%，符合市场预期。
　　分析判断:
　　Q3收入增速有所回落。Q3单季实现收入9.57亿元，同比增长11.93%，增长好于同业，我们估计线上和线下加盟均有双位数增长。
　　Q3净利率降幅略高于毛利率，主要由于营业外净收入减少。23Q3公司毛利率/净利率为40.30%/8.61%、同比下降0.16/0.23PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为22.75%/4.96%/2.11%/-0.38%、同比下降1.20/0.35/0.07/-0.25PCT，资产减值损失/收入为-0.52%、同比下降0.54PCT，主要由于计提存货跌价准备增加；营业外收入/收入为0.76%、同比下降0.76PCT；营业外支出/收入为0.56%、同比提升0.54PCT，主要是本期公益性捐赠支出增加；所得税/收入为1.65%、同比下降0.62PCT。
　　存货金额、周转天数下降。23Q3公司存货为10.48亿元、同比减少8.87%、环比Q2增长9.28%，存货周转天数为169天，同比下降13天；应收账款2.58亿元、同比增长10.73%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款2.62亿元、同比减少9.34%%，应付账款周转天数49天、同比下降2天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”。（2）公司控费仍存空间。
　　维持23-25年收入预测40.51/46.15/51.76亿元，维持23-25年归母净利预测3.71/4.27/4.82亿元，对应23-25年EPS为1.39/1.60/1.81元。2023年11月2日收盘价14.39元对应PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。