水星家纺作为国内领先的家纺公司，旗下多品牌矩阵覆盖大众至高端层级，以“好被芯选水星”为核心战略，深度聚焦被芯品类。2024年被芯/套件/枕芯营收占比分别为48%/35%/8%，渠道结构以电商业务为主（占比55%），2018～2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为7.5%/4.3%；2025年前三季度营收同比+10.9%至30亿元，归母净利润同比+10.7%至2.3亿元，2025年以来增长势头良好。
　　行业情况：睡眠经济驱动扩容，龙头市占率提升趋势明确。家纺行业传统增长依赖婚庆与乔迁（2020年合计占需求66%），由于结婚率下行以及地产行业波动，旧逻辑瓦解。中长期来看，两大新动能接力驱动行业扩容：一是睡眠经济崛起，功能性家纺（助眠被芯、人体工学枕）带动芯类品类量价齐升；二是审美升级驱动套件换新频率提升，社交媒体持续输出家居美学内容激活日常更新需求。在竞争格局上，头部企业凭借研发积淀与全域品宣壁垒，市占率集中趋势将逐步加速。
　　公司投资亮点一：大单品战略+研发体系，构筑产品护城河。公司以消费者核心痛点为切入点，结合独家专利技术打造家纺爆品，配合明星代言强化曝光，多年蝉联被芯全国销量第一。研发层面，2024年研发投入8200万元（占营收约2%），拥有有效专利158项，聚焦凉感纤维、抗菌、玻尿酸保湿等功能性材料，持续提升产品附加值与溢价能力。
　　公司投资亮点二：电商先发优势突出，线下渠道稳健提质。电商是公司增长核心引擎，2019～2024年电商营收CAGR达14%，占比由41%升至55%。公司深耕天猫、京东等传统平台，2020年入驻抖音后迅速建立领先优势，形成全域兴趣电商生态。同时公司重视内容运营，叠加品牌自播及董事长个人IP，内容破圈能力强。线下以加盟模式为主，通过云店小程序、私域运营赋能经销商，积极拓展高线城市标杆直营门店，持续推进提质增效。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为46.12/50.81/56.42亿元（同比+10.0%/+10.2%/+11.0%），归母净利润分别为3.96/4.47/5.04亿元（同比+7.9%/+13.0%/+12.7%）。当前市值对应2026年PE约12倍，叠加公司2022～2024年股利支付率均维持60%以上，股息回报可观，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，品牌老化与年轻化转型不及预期风险，费用率持续提升侵蚀利润风险。

　　公司发布三季报
　　25Q3：营收10.54亿，同比+20.19%，归母净利0.91亿，同比+43.18%，毛利率44.74%，同比+4pp，净利率8.63%，同比+1.4pp；
　　25Q1-3：营收29.76亿，同比+10.91%，归母净利2.32亿，同比+10.74%，毛利率44.18%，同比+2.8pp，净利率7.8%，同比持平略减。
　　大单品构筑产品矩阵
　　四大单品构筑水星睡眠科技产品矩阵，包括轻一半暖更多、升温快45.3%的泡芙鹅绒被，蕴含四重养肤科技、保湿透气更亲肤的胶原蛋白蚕丝被，采用温湿双控技术、入睡快42.9%的水星闪睡被以及能延长深睡35分钟的人体工学枕，凭借差异化功能精准匹配不同人群的睡眠痛点；此外，水星STARZHOME25秋冬俪系列已上市。
　　创新营销方式
　　25Q3，公司与人气潮玩IPRumBaby肉宝合作推出多款联名产品；为法国雅高集团旗下深圳时尚小镇美憬阁精选酒店打造两款高定联名床品；在上海长宁来福士广场开展“用水星，稳躺赢”水星睡眠科技互动体验展；人体工学枕助力车手征战2025世界摩托车越野锦标赛。
　　春夏新品订货会
　　10月12日，2026水星STARZHOME春夏新品订货会在上海启幕。公司聚焦形象焕新、睡眠科技、品牌推广三大战役，强化核心竞争力，深化“专业床品全球销量第一”心智，打造“专业与价值”标杆；第九代终端形象系统和水星睡眠科技系列亮相；针对2026春夏新品布局，公司将持续深化与IP、设计师的跨界合作，同时与国家级非遗传承人展开合作，汲取千年非遗技艺灵感，打造兼具传统文化底蕴与家居美学的特色产品。
　　分红回报稳定
　　水星家纺连续两年荣获上交所上市公司信息披露考核评价最高级别A级。公司上市以来每个年度坚持现金分红，2022-2024三个会计年度，公司累计现金分红金额6.54亿元，现金分红和回购并注销累计金额6.86亿元，入选中国上市公司协会2025年上市公司现金分红榜单。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑单品效应带来收入提速和利润率向上，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为46、50、55亿元（前值为45、49、54亿元）；归母净利润为4.0、4.5、5.0亿元（前值为3.9、4.3、4.8亿元）；PE为15x、13x以及12x。
　　风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：前三季度营收29.76亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy+0.08%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/+43.18%，扣非归母净利润分别同比-9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市场预期。
　　坚定推进大单品战略，25Q3电商高增长，线下增长转正。公司2025年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学枕和雪糕被，全年销售额均有望达1亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预计25Q3线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+9%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中我们判断25Q3线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢复。
　　Q3毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%，创历史新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3销售规模的快速放大，前期费用投放的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。3）归母净利率：25Q3同比+1.39pct至8.64%，在经历上半年承压后，归母净利率Q3迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。
　　库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11天至175天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25年前三季度经营性活动现金流净额761万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。
　　盈利预测与投资评级：我们认为25Q3亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派息0.2元，积极回报股东，彰显管理层信心。我们将25-27年归母净利润从3.82/4.44/4.97亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元，对应25-27年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧，原材料价格波动。

　　公司发布25年三季报，单季营收、净利润均超预期。1）25Q1-3营收29.8亿元（同比+10.9%），主要受线上、团购业务带动增长，归母净利润2.32亿元（同比+10.7%），扣非归母净利润1.83亿元（同比+0.1%），非经常性收益主要系政府补助计入4596万元。2）25Q3单季营收10.5亿元（同比+20.2%），归母净利润0.91亿元（同比+43.2%），扣非归母净利润0.81亿元（同比+53.7%），当季净利润也创出历史同期新高。
　　秉承大单品策略，营销投入效果逐步转化，中长期有望引爆销售。与亚朵相似，公司打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强品牌影响力。25Q1-3毛利率44.2%（同比+2.8pct），期间费用率35.4%（同比+3pct），其中销售/管理/研发费用率分别为28.4%/4.9%/2.1%，同比+3.4/-0.4/-0.1pct，销售费用因广告宣传费、工资性支出增长所致，最终归母净利率7.8%（同比持平）。随着爆款销售起量，25Q3毛利率44.7%（同比+4.2pct），升幅明显扩大，期间费用率33.2%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.6%（同比+1.4pct），显现出高盈利弹性。
　　运营能力保持出色，账上资金储备雄厚。25Q1-3期末存货11.4亿元（同比-5.5%），存货周转天数175天（同比-11天），周转效率改善。25Q1-3期末货币资金及交易性金融资产合计超12亿元，充足的资金储备，为未来加速发展与可持续分红奠定条件。公司公告新增中期分红计划，拟每股派发现金红利0.2元，派发总额5179万元，占当期归母净利润的22.3%。
　　从行业趋势看，家纺在电商渠道、芯类品类上有增量市场空间。1）家纺相对标品适合线上销售，且国补拉动线上效果大于线下。24年水星线上渠道营收占比55%，高于罗莱（剔除家具业务）、富安娜均为37%，因此水星受益于本轮家纺国补政策，25H1营收增速快于同行，抢占市场份额。2）功能性芯类产品销售爆发，23年羽绒被、24-25年人体工学枕畅销。24年水星芯类（被芯+枕芯）营收占比高达56%，高于罗莱（剔除家具业务）的50%、富安娜47%，因此水星也是本轮家纺爆品破圈的市场红利受益者之一。
　　高性价比科技家纺品牌，经营策略契合当下行业发展趋势，维持“买入”评级。考虑到公司销售费用转化成效的显著，我们主要上调电商渠道业务毛利率，因此上调盈利预测，预计25-27年归母净利润4.0/4.3/4.7亿元（原为3.8/4.2/4.5亿元），对应PE为12/11/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；电商红利衰退。

　　事件概述
　　2025Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.54/0.91/0.81亿元、同比增长20.19%/43.18%/53.69%，业绩超预期我们分析主要由于毛利率大幅提升，来自线上折扣改善。2025前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为29.76/2.32/1.85/0.08亿元，同比增长10.91%/10.74%/0.08%/3.56%，经营性现金流低于净利主要由于应收账款增加。
　　分析判断:
　　我们分析25Q3收入有较好增长主要由于：（1）24Q3为低基数；（2）线上业务贡献+大单品策略。公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，大单品作为“流量入口”，发挥杠杆作用带动产品销售。大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强了公司品牌影响力。（3）线下门店形象不断升级带动销售增长。
　　毛利率大幅提升，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升、税金及附加占比提升、资产+信用减值计提、营业外收入占比下降。25Q3毛利率为44.7%、同比提升4.2PCT，净利率为8.6%、同比提升1.4PCT，净利率提升幅度低于毛利率主要由于销售费用率提升2.7PCT、税金及附加占比提升0.2PCT、资产+信用减值计提1.3PCT、营业外收入占比下降0.3PCT。
　　存货及存货周转天数均有所下降。25Q3存货为11.42亿元、同比下降5.5%。存货周转天数为175天、同比减少11天。应收/应付账款分别为3.27/3.11亿元、同比增加16.96%/22.44%；应收/应付账款周转天数为29/52天、同比增加-2/5天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，但阶段性销售费用率提升影响净利率；公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，以老款促销、新款技术加持、Pro版本高端定位，形成梯度价格带，增强公司“好被芯选水星”的专业度及感知度，由雪糕被产品生态化延伸，迁移至关联夏凉产品，如蚕丝可水洗夏被、凉感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品，放大协同效应。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。上调盈利预测，上调25-27年收入预测44.01/47.25/50.79亿元至45.82/49.17/52.82亿元；上调25-27年归母净利预测3.81/4.02/4.27亿元至4.31/4.87/5.49亿元；对应上调25-27年EPS预测1.45/1.53/1.63元至1.64/1.86/2.09元。2025年10月28日收盘价18.98元对应25-27年PE分别为11.6/10.2/9.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

　　事件：公司发布2025三季报。①2025Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.76/2.32/1.85亿元，同比变动+10.91%/+10.74%/+0.08%。②2025Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.54/0.91/0.81亿元，同比变动+20.19%/+43.18%/+53.69%。
　　大单品战略效果显著，线上渠道增量明显。前三季度公司线上收入同比实现20%的增长，公司自建直播团队，品牌自播+达人合作模式效果明显。2025年前三季度线下渠道收入持平于2024年前三季度，单看Q3，线下渠道收入有所好转，实现10%的同比增长。公司销售聚焦大单品，上半年推出人体工学枕和雪糕被两款具备科技属性的大单品，下半年也相继推出了科技类产品泡芙鹅绒被、胶原蛋白蚕丝被、闪睡被，将在线下渠道推广。
　　2025Q3毛利率稳步提升，销售费用率得到有效控制，盈利能力提升。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为44.74%/8.64%，同比变动+4.24pct/+1.39pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%,同比变动+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct。公司毛利率同比提升的主要原因有两个方面，一方面是大单品带动的产品结构升级，另一方面是原材料价格处于低位，导致线上线下毛利率均有所提升。销售费用率有同步提升，但变动幅度小于毛利率提升幅度。
　　存货规模下降，经营性现金流量净额由负转正。2025Q3公司期末存货11.42亿元，相比2024Q3期末存货减少5.5%，2025Q3存货周转天数175天，同比减少11天。2025Q3经营活动产生的现金流量净额为0.74亿元，同比由负转正，前三季度合计经营活动产生的现金流量净额为0.08亿元。
　　盈利预测与投资建议：“好被芯，选水星”是公司积累的品牌认知，公司深化大单品战略，2025Q3在收入实现快速增长的同时，费用投放效率也实现提升，四季度有望延续向好趋势。预计2025-2027年EPS分别为1.53/1.77/2.02元，对应10月30日收盘价市盈率分别为13.6/11.9/10.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；大单品战略投入与收效不匹配；电商平台竞争加剧。

　　公司三季度盈利高增，超出之前市场期待。25Q3公司收入和归母净利润同比分别增长20%和43%，扣非归母净利润同比增长54%，三季度业绩增长环比二季度进一步提速，也超出之前的市场估计。三季度公司毛利率为44.74%，同比明显提升，环比也有进一步的提高。我们判断电商业务增长是公司收入提速的最重要动力，线下收入受加盟商心态普遍更谨慎及门店客流压力等影响预计不如线上，但环比预计也有所改善。毛利率的提升预计主要来自于线上、线下产品结构的优化、部分原材料成本的下降和采购策略的优化等。
　　聚焦高科技、强功能属性的大单品策略卓有成效。我们认为公司三季度业绩高增的主要原因是今年以来持续强化高科技功能属性的大单品策略（比如人体工学枕和雪糕被等），同时辅以更大力度、更精准的费用投放所带来的效果。相比二季度收入增长、盈利同比小幅下降的情况，三季度收入提速后、叠加毛利率提升带来的盈利弹性更为明显。相比市场比较关注的亚朵，我们认为公司推行大单品的优势在于其拥有SKU更多，大单品除了能带来自身销售外，还能有更好的外溢效果，带动其他品类销售，因此大单品策略的投放见效也更快。
　　我们预计公司四季度及未来2-3年经营都有望保持稳健增长的态势。尽管当下消费还比较疲弱，但我们看好公司在家纺这一相对标品的赛道选择的正确战略——强化和聚焦科技产品，同时加大品牌投放和形象焕新。另外公司相对于其他龙头同行更高性价比的定位也给与它更多的产品升级的空间。我们预计四季度、包括未来2-3年公司有望保持稳健增长的态势。若消费需求未来逐步复苏，公司有望呈现更好的业绩弹性。
　　根据公司之前的中报和三季报，我们调整盈利预测（主要上调了未来3年电商业务的收入和毛利率、同时上调销售费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为1.58、1.79和1.94元（原预测为1.47、1.57和1.68元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价23.70元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　终端消费复苏低于预期、新开店、新品拓展不及预期等