事件描述
　　4月23日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入45.28亿元，同比增长7.99%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长10.96%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长6.29%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；
　　实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息8.0元（含税），叠加三季度股息，公司全年派息率达63.29%。
　　事件点评
　　2025Q3起，公司连续三个季度业绩增速持续快于营收增速。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收15.53亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长11.24%；
　　实现扣非净利润1.70亿元，同比增长13.99%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。自2025年3季度以来，公司业绩增速转正，且持续快于营收增速，彰显公司大单品策略取得显著效果，且广宣费用投放效率提升。
　　电商渠道实现中双位数增长，大单品策略带动枕芯品类高速增长。分业务看，2025年，自营门店、加盟渠道、电商渠道分别实现营收2.90、12.88、26.54亿元，同比增长-10.76%、-3.32%、15.47%。公司稳步优化门店结构，通过加盟合作模式快速拓展三四线城市及下沉市场，以全品类床上用品满足消费者需求，通过线下自营渠道进驻多个高线城市的核心商圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。2025年，公司产品研发聚焦健康睡眠痛点，推出科技大单品矩阵，带动品类发展。其中，枕芯品类营收4.26亿元，同比增长34.92%，被子品类营收21.89亿元，同比增长7.89%，套件品类营收14.80亿元，同比增长1.51%。
　　全渠道毛利率同比提升，经营活动现金流与净利润基本匹配。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为44.95%，同比提升3.55pct；其中，电商渠道、直营渠道、加盟渠道毛利率分别提升4.40pct、5.36pct、2.39pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计34.27%，同比提升3.58pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升3.56pct、0.03pct、0.12pct，研发费用率同比下滑0.13pct；销售费用率上升，主因广告宣传费、推广费、工资性支出增长。综合影响下，2025年，公司归母净利率为8.98%，同比提升0.24pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货10.66亿元，同比下降1.34%，存货周转天数为177天，同比下降4天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.32亿元，同比增长3.18%。
　　投资建议
　　2025年，公司通过科技大单品持续破圈，多维度构建护城河，加速品类聚焦效应，营收规模创新高水平，同时全渠道销售毛利率显著提升。2026Q1季度营收端延续中高单位数稳健增长，业绩增速较上一季度环比提升。预计公司2026-2028年归母净利润为4.61、5.15、5.77亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为11.8/10.6/9.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险，销售费用投放或继续增加。
　　原材料价格大幅波动：家纺行业原材料价格受政策、贸易、油价等影响产生波动，直接影响公司成本及利润情况。
　　线下门店拓展不及预期：公司面临线下加盟及直营门店扩张不及预期的风险。

　　公司发布25年年报及26年一季报
　　26Q1公司营收10亿，同增6%，归母净利1.1亿，同增17%，扣非后归母净利0.9亿，同增16%；
　　2025年营收45亿，同增8%，归母净利4.1亿，同增11%，扣非后归母净利3.5亿，同增6%。
　　2025年公司线上收入27亿，同增15%，加盟营收13亿，同减3%，直营营收3亿，同减11%。
　　2025年公司拟分红2.6亿元，分红率63.6%。
　　深化大单品战略，布局睡眠科技赛道
　　以雪糕被、人体工学枕、鹅绒被等明星单品为基础，持续迭代核心大单品，强化凉感、抗菌、助眠、智能温控等核心功能，拓展智能睡眠技术应用，打造“单品爆量、矩阵护航”的产品格局。
　　聚焦儿童睡眠、婚庆睡眠、健康睡眠等领域，开发细分场景专属产品；契合双碳与绿色消费趋势，推出低碳、可持续的家纺产品。在加大原创设计保护，培育自有设计能力的基础上，推进IP与设计创新，加大IP调性与品牌价值契合，聚焦Z世代消费群体，推出高颜值、情感化、个性化产品，提升产品差异化竞争力。
　　强化技术研发与标准引领，继续联合高校、科研机构共建睡眠科技，开发专利项目攻克核心技术；积极牵头或参与国标、行标、团标制定，主导行业标准升级，巩固技术话语权；完善用户需求洞察机制，通过大数据分析精准匹配消费需求，提升新品成功率。
　　全域协同发力，构建高效渠道体系
　　线下渠道优化升级。优化门店布局，关闭低效门店，提升市场渗透率；升级门店形象，推广新代终端体验店，强化睡眠体验功能建设，实现从卖货到提供睡眠解决方案的转型。线上渠道提质增效。
　　巩固传统电商头部地位的同时，重视兴趣电商布局，优化自播矩阵，深化达人合作，提升直播转化效率；完善私域运营体系，提升会员复购与裂变能力；探索跨境电商布局，拓展海外市场。推进全渠道融合，放大大单品全域推广效应，实现线上引流、线下转化、全域沉淀。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　2026年公司将继续坚守专业床品定位，深化产品升级、渠道协同、数字化转型：持续打造科技睡眠大单品，提升高端产品占比，强化技术与品牌壁垒；优化全渠道结构，提升线下体验价值，巩固线上领先优势，实现全域布局；加速数字化深度落地，以数据驱动全链路效率提升，巩固专业床品全球销量领先的市场地位。
　　基于公司业绩报告，我们调整26-27并新增28年盈利预测，预计26-28年营收为49、54、60亿元（26-27年前值为50、55亿元）；归母净利润为4.6、5.2、6.0亿元（26-27年前值为4.5、5.0亿元）；EPS分别为1.75、2.00、2.30元，对应PE为13/11/10x。
　　风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。

　　投资要点
　　公司公布25年报及26年一季报：1）25年：营收45.28亿元/yoy+7.99%、归母净利4.07亿元/yoy+10.96%，扣非归母净利润3.54亿元/yoy+6.29%。分季度看，25Q1-Q4收入分别同比+1.2%/+11.7%/+20.2%/+2.8%，归母净利分别同比-3.8%/-2.7%/+43.2%/+11.2%，Q4基数较高（24Q4家纺国补）营收增速有所放缓，但利润率延续提升趋势。2）26Q1：营收9.79亿元/yoy+5.74%、归母净利润1.05亿元/yoy+17.09%，营收增速环比25Q4有所提升，净利增幅较高主因毛利率显著提升。
　　坚持大单品战略，线上持续领跑，枕芯品类大增。1）25年：①分渠道看，线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+15.5%/-10.8%/-3.3%/+25.3%，收入分别占总营收的59%/6%/28%/6%。线上渠道持续领跑，营收贡献创新高。②分品类看，25年被芯/枕芯/套件营收分别同比+7.9%/+34.9%/+1.5%（营收占比分别为48%/9%/33%），25年公司聚焦大单品战略，打造人体工学枕、雪糕被等大单品，通过爆品破圈带动相关品类增长，我们估计2025年人体工学枕和雪糕被销售额各1亿元，公司目标2026年两款产品销售额同比增速均达50%以上，体现持续推进大单品战略决心。2）26Q1：我们预计增长主要仍来自电商渠道贡献，估计26Q1电商收入同比增长双位数，线下小幅下滑。
　　毛利率显著提升，归母净利率稳健提升。1）毛利率：25年同比+3.55pct至44.95%，受益于大单品战略推进及产品结构升级，线上和线下渠道毛利率均有明显提升（电商毛利率同比+4.40pct至47.36%、直营同比+5.36pct至58.22%，加盟同比+2.39pct至39.78%）。26Q1毛利率同比+2.39pct至46.29%，延续提升趋势，盈利质量持续优化。2）期间费用率：25年同比+3.58pct至34.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.56/+0.03/-0.13/+0.12pct至28.00%/4.50%/1.83%/-0.05%，销售费用率提升主因25年大单品营销投入增加。26Q1期间费用率同比+1.31pct至35.10%，主因销售费用投放增加。3）归母净利率：25年同比+0.24pct至8.98%，26Q1同比+1.04pct至10.74%，盈利水平持续提升。4）存货：截至26Q1末存货同比-1.34%至10.7亿元，存货周转天数同比-5天至177天。5）现金流：25年经营活动现金流净额5.32亿元/yoy+3.18%；26Q1净流出1.59亿元，主因增加备货。
　　盈利预测与投资评级：公司2025年每股派息1元，派息比例63.62%（2025年为63.58%），延续高分红政策。考虑26Q1业绩超预期，我们将26-27年归母净利润预测从4.56/5.18亿元上调至4.65/5.30亿元，新增28年预测值6.02亿元，分别同比+14.4%/+14.0%/+13.4%，对应26-28年PE为13/11/10X，当前家纺行业正处积极变化机遇期，重视传统家纺龙头战略升级下的增长机会，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、线上渠道营销费用波动。

　　公司发布25年报及26年一季报，利润端符合预期。1）25年营收45.3亿元（同比+8%），主要受线上、团购业务高增长带动，归母净利润4.07亿元（同比+11%），扣非归母净利润3.54亿元（同比+6.3%），非经常性损益主要系政府补助4673万元。2）26Q1单季营收9.8亿元（同比+5.7%），归母净利润1.05亿元（同比+17.1%），利润弹性逐步显现。3）拟期末分红0.8元/股，叠加中期分红0.2元/股，25年度现金分红总额达2.6亿元，现金分红比例64%。
　　大单品战略效果显著，毛利率快速扩张，能覆盖销售费用率上行。25年毛利率45%（同比+3.6pct），期间费用率34.3%（同比+3.6pct），其中销售/管理/研发费用率分别为28%/4.5%/1.8%，同比+3.6/+0.03/-0.1pct，销售费用因广告宣传费、工资性支出增长所致。26Q1毛利率46.3%（同比+2.4pct），期间费用率35.1%（同比+1.3pct）。最终，25年/26Q1归母净利率9%/10.7%（同比+0.2/+1pct）。我们认为，随着爆款效应带动销售规模扩大，同步驱动毛利率快速上行，将持续转化为较高的盈利弹性。
　　以大单品带动全品类增长的策略成功，枕芯、被子品类成效尤为显著。1）枕芯：人体工学枕定位高性价比的专业高品质枕，带动枕芯品类增长最为强劲，25年营收4.3亿元（同比+34.9%），营收占比9.4%，毛利率44.8%（同比+4.9pct）。2）被子：公司成功打造雪糕被、闪睡被、泡芙鹅绒被等多款大单品，25年被子营收21.9亿元（同比+7.9%），营收占比48.3%，毛利率45.7%（同比+4.1pct）。3）套件：受益于枕芯、被子等大单品引流，套件产品也同样受益，25年营收14.8亿元（同比+1.5%），营收占比32.7%，毛利率45.8%（同比+2.5pct）。4）其他：25年营收4.3亿元（同比+11.0%），营收占比9.4%，毛利率39.2%（同比+4.2pct）。
　　从行业趋势看，家纺在电商渠道、芯类品类上有增量市场空间。1）家纺相对标品适合线上销售，且大单品打法的线上效果大于线下。25年水星线上营收26.5亿元（同比+15.5%），线上营收占比已扩大至58.6%（同比+3.8pct），显著高于同行，以科技家纺产品抢占消费者心智，以及增量市场份额。2）功能性芯类产品销售爆发，23年羽绒被、24-25年人体工学枕破圈畅销。25年水星芯类（被芯+枕芯）营收26.1亿元（同比+11.5%），芯类营收占比57.7%（同比+1.8pct），反映出公司产品力领先。
　　高性价比科技家纺品牌，大单品战略成效显著，维持“买入”评级。公司核心大单品延续畅销态势，迭代新品上市后销售表现良好，产品结构升级带动盈利结构优化，我们上调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润4.7/5.2/5.8亿元（原26-27年为4.3/4.7亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；电商红利衰退。

　　2025年公司营收增长7.99%，归母净利润增长10.96%，分红率63.62%。公司发布2025年年报，营收同比+7.99%至45.28亿元，毛利率同比+3.55pcts至44.95%，销售费用率同比+3.56pcts至28%，管理费用率同比+0.03pcts至4.50%，公司归母净利率同比+0.24pcts至8.98%，归母净利润同比+10.96%至4.07亿元，我们判断大单品战略效果突出，带动公司业绩增长。分红方面，公司年末分红每10股现金红利8元，加上中期分红（每10股现金红利2元），全年分红率达到63.62%，以4月23日收盘价计算股息率为5%，公司高分红回馈股东。
　　2026Q1营收增长5.74%，归母净利润增长17.09%，业绩表现优异。公司2026Q1营收同比+5.74%至9.79亿元，归母净利润同比+17.09%至1.05亿元，我们判断受益于节庆需求刺激以及公司持续推进的产品优化策略，2026Q1公司保持优异的增长表现。
　　电商渠道：电商业务快速增长，利润率提升。2025年公司电商业务营业收入同比增长15.47%至26.54亿元，2026Q1我们预计公司电商业务延续2025年的快速增长趋势，2025年公司电商业务秉持提质增效原则，一方面巩固传统电商头部地位，同时公司强化兴趣电商布局，提升直播效率，2025年公司全平台稳居家纺品类头部位置，市占率稳步提升。2025年公司电商业务毛利率同比提升4.4pcts至47.36%，我们判断电商毛利率提升主要系产品结构优化，公司积极推进高毛利率大单品销售。
　　加盟渠道：短期发货较为谨慎，重视盈利质量改善。2025年公司加盟业务营收同比下降3.32%至12.88亿元，我们预计2026Q1加盟业务销售或仍有下降，我们判断面对波动的消费环境公司同渠道伙伴携手提升经营质量，谨慎进行发货。2025年公司加盟业务毛利率同比提升2.39pcts至39.78%，公司着力提升加盟渠道盈利质量。
　　直营渠道：客流波动叠加关店或导致2025年以及2026Q1直营销售下降。2025年公司直营渠道营收同比下降10.76%至2.9亿元，2026Q1我们预计直营业务或有下降，期内公司或对直营门店数量进行一定程度的调整，着力关闭低效门店。2025年直营业务毛利率同比提升5.36pcts至58.22%，我们判断毛利率的提升主要系公司持续强化终端价格管控，同时优化产品结构，以高毛利率的大单品战略为核心销售推动。
　　2025年公司营运状况稳健。截止2025年末公司存货金额同比下降1.34%至9.99亿元，应收账款金额同比下降14.53%至2.59亿元，存货和应收账款管理能力优异，2025年公司经营性现金流净额同比增长3.18%至5.32亿元，2026Q1公司经营性现金流净流出为1.59亿元，我们判断主要系季节性因素导致应收账款增加所致。
　　我们预计公司2026年营收同比增长约10%，利润率提升。2026年公司业务表现优异，公司持续推进大单品策略提升销售效率，同时电商优势突出，2026年我们预计公司营收同比增长9.9%至49.77亿元，归母净利润同比增长13.2%至4.61亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为家纺行业龙头公司之一，产品力不断升级，同时渠道效率优化，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为4.61/5.23/5.94亿元，当前股价对应2026年PE为12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，品牌老化与年轻化转型不及预期风险，费用率持续提升侵蚀利润风险。

　　25年报基本符合预期，电商收入和毛利率提升是主要增长动力。25年全年公司收入和归母净利润同比分别增长8%和11%左右。分渠道看，电商和其他（团购为主）的收入同比分别增长15%和25%左右，加盟和直营收入同比分别下降3%和11%左右。电商业务占公司收入比重59%左右，而且电商毛利率同比提升4.4个百分点，因此电商是驱动公司25年经营实现较好增长的主要驱动力。我们认为，25年公司强化科技功能和睡眠健康为品牌标签的大单品策略是推动公司电商快速增长且盈利能力持续提升的核心因素。年报公司拟每股派发0.8元，再加上之前的中报分红，对应分红比率在64%左右，相比以往有进一步提升态势。
　　一季度盈利能力延续提升态势。26年一季度公司收入和归母净利润同比分别增长6%和17%左右，毛利率同比提升2.4个百分点，净利润同比提升1.04个百分点。我们预计一季度公司电商销售仍有两位数左右的增长，是推动一季报实现良好增长的主要来源。
　　我们预计未来2-3年公司有望延续收入稳健增长、盈利能力持续提升的态势。近年来国内家纺行业呈现科技增量、结构升级的特征，聚焦科技赋能和睡眠经济已经成为行业核心发展趋势。我们看好公司坚持大单品驱动、全品类布局的策略。相比市场比较关注的亚朵，我们认为公司推行大单品的优势在于其拥有SKU更多，大单品除了能带来自身销售外，还能有更好的外溢效果，带动其他品类销售，因此大单品策略的投放见效也更快。这样的外溢效果在年报和一季报已经得到部分体现。另外公司相对于其他龙头同行更高性价比的定位也给与它更多的产品升级的空间。我们预计公司未来2-3年销售有望保持稳健增长，盈利增速有望持续超越收入增速。
　　根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整其26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为1.77、2.02和2.23元（原预测26-27年分别为1.79和1.94元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价26.55元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　终端消费复苏低于预期、新开店、新品拓展不及预期等

　　事件：公司发布2025三季报。①2025Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.76/2.32/1.85亿元，同比变动+10.91%/+10.74%/+0.08%。②2025Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.54/0.91/0.81亿元，同比变动+20.19%/+43.18%/+53.69%。
　　大单品战略效果显著，线上渠道增量明显。前三季度公司线上收入同比实现20%的增长，公司自建直播团队，品牌自播+达人合作模式效果明显。2025年前三季度线下渠道收入持平于2024年前三季度，单看Q3，线下渠道收入有所好转，实现10%的同比增长。公司销售聚焦大单品，上半年推出人体工学枕和雪糕被两款具备科技属性的大单品，下半年也相继推出了科技类产品泡芙鹅绒被、胶原蛋白蚕丝被、闪睡被，将在线下渠道推广。
　　2025Q3毛利率稳步提升，销售费用率得到有效控制，盈利能力提升。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为44.74%/8.64%，同比变动+4.24pct/+1.39pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%,同比变动+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct。公司毛利率同比提升的主要原因有两个方面，一方面是大单品带动的产品结构升级，另一方面是原材料价格处于低位，导致线上线下毛利率均有所提升。销售费用率有同步提升，但变动幅度小于毛利率提升幅度。
　　存货规模下降，经营性现金流量净额由负转正。2025Q3公司期末存货11.42亿元，相比2024Q3期末存货减少5.5%，2025Q3存货周转天数175天，同比减少11天。2025Q3经营活动产生的现金流量净额为0.74亿元，同比由负转正，前三季度合计经营活动产生的现金流量净额为0.08亿元。
　　盈利预测与投资建议：“好被芯，选水星”是公司积累的品牌认知，公司深化大单品战略，2025Q3在收入实现快速增长的同时，费用投放效率也实现提升，四季度有望延续向好趋势。预计2025-2027年EPS分别为1.53/1.77/2.02元，对应10月30日收盘价市盈率分别为13.6/11.9/10.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；大单品战略投入与收效不匹配；电商平台竞争加剧。

　　公司三季度盈利高增，超出之前市场期待。25Q3公司收入和归母净利润同比分别增长20%和43%，扣非归母净利润同比增长54%，三季度业绩增长环比二季度进一步提速，也超出之前的市场估计。三季度公司毛利率为44.74%，同比明显提升，环比也有进一步的提高。我们判断电商业务增长是公司收入提速的最重要动力，线下收入受加盟商心态普遍更谨慎及门店客流压力等影响预计不如线上，但环比预计也有所改善。毛利率的提升预计主要来自于线上、线下产品结构的优化、部分原材料成本的下降和采购策略的优化等。
　　聚焦高科技、强功能属性的大单品策略卓有成效。我们认为公司三季度业绩高增的主要原因是今年以来持续强化高科技功能属性的大单品策略（比如人体工学枕和雪糕被等），同时辅以更大力度、更精准的费用投放所带来的效果。相比二季度收入增长、盈利同比小幅下降的情况，三季度收入提速后、叠加毛利率提升带来的盈利弹性更为明显。相比市场比较关注的亚朵，我们认为公司推行大单品的优势在于其拥有SKU更多，大单品除了能带来自身销售外，还能有更好的外溢效果，带动其他品类销售，因此大单品策略的投放见效也更快。
　　我们预计公司四季度及未来2-3年经营都有望保持稳健增长的态势。尽管当下消费还比较疲弱，但我们看好公司在家纺这一相对标品的赛道选择的正确战略——强化和聚焦科技产品，同时加大品牌投放和形象焕新。另外公司相对于其他龙头同行更高性价比的定位也给与它更多的产品升级的空间。我们预计四季度、包括未来2-3年公司有望保持稳健增长的态势。若消费需求未来逐步复苏，公司有望呈现更好的业绩弹性。
　　根据公司之前的中报和三季报，我们调整盈利预测（主要上调了未来3年电商业务的收入和毛利率、同时上调销售费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为1.58、1.79和1.94元（原预测为1.47、1.57和1.68元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价23.70元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　终端消费复苏低于预期、新开店、新品拓展不及预期等