1Q24净利润稳定增长，盈利能力持续改善
　　公司23年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润208.12/8.50/8.37亿元，同比+9.2%/+21.1%/+20.4%，符合业绩快报及股权激励目标。公司1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润57.75/3.00/2.97亿元，同比+8.3%/+15.0%/+14.9%。我们预计24-26年EPS2.82/3.40/4.13元。我们预计24年工业业务EPS0.77元，考虑到工业发展初期净利率尚低，我们给予14xPE（24年可比公司Wind一致预期17x）；24年批发业务EPS1.47元，我们给予10xPE（24年可比公司Wind一致预期10x）；24年零售及其他业务EPS0.57元，考虑到公司门店集中在广西，我们给予10xPE（24年可比公司Wind一致预期13x），目标价31.29元，维持“买入”评级。
　　1Q24整体费用率同比略下降，毛利率同比提升
　　公司23年销售/管理/研发/财务费用率2.66%/2.26%/0.18%/1.20%，同比-0.14/+0.07/+0.04/+0.04pct；公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率2.34%/1.72%/0.12%/0.94%，同比+0.17/-0.40/-0.03/+0.05pct。23年/1Q24毛利率11.89%/12.25%，同比+0.38/+0.18pct，我们认为收入结构优化驱动盈利能力持续改善。
　　23年工业业绩增速亮眼，加速新老动能切换
　　23年工业收入/归母净利润11.1/2.1亿元（+40%/+56%yoy）：1）仙茱中药：收入/净利润6.6/1.2亿元（+52%/+47%yoy）；2）中药配方颗粒：收入/净利润0.9/0.2亿元，截至1Q24末已完成470多个品种的备案工作；3）万通制药：收入/净利润2.6/0.9亿元（-7%/-17%yoy）；4）康晟制药：收入/净利润1.0/0.2亿元，聚焦院内制剂。1Q24工业收入/归母净利润2.7/0.5亿元（+9%/+14%yoy），受外部政策影响增速有所放缓。
　　23年器械批发收入同比快速增长，零售盈利明显改善
　　23年批发收入/归母净利润167.9/4.9亿元（+10%/+10%yoy），其中器械收入同比+20%；1Q24批发收入/归母净利润47.0/2.1亿元（+6%/+14%yoy）。
　　23年零售收入/归母净利润28.2/1.5亿元（-2%/+21%yoy），降本增效驱动利润快速增长；1Q24零售收入/归母净利润7.8/0.4亿元（+20%/+22%yoy）。
　　三大核心业务全面发展，维持“买入”评级
　　我们预计24-26年归母净利润10.2/12.3/15.0亿元，同比增长20.2%/20.7%/21.5%，当前股价对应24-26年PE估值为8x/6x/5x，我们调整目标价至31.29元（前值30.11元），维持“买入”评级。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入208.12亿元（yoy+9%），实现归母净利润8.5亿元（yoy+21%），扣非归母净利润8.37亿元（yoy+20%）。2024年一季度实现营业收入57.75亿元（yoy+8%），归母净利润3亿元（yoy+15%），扣非归母净利润2.97亿元（yoy+15%）。
　　点评：
　　2023年公司达成股权激励业绩目标，工业归母净利润增速达56%。
　　2023年公司实现归母净利润8.5亿元（yoy+21%），该业绩超过公司2023年股权激励业绩考核指标（即2023年归母净利润增速在20%以上）。2023年业绩分板块上看：①批发业务收入167.88亿元（yoy+10%），实现归母净利润4.92亿元（yoy+10%）。其中，医疗器械批发实现营收24.15亿元（yoy+20%），截至2023年末公司已与区内30家核心医疗机构开展器械耗材SPD项目合作。②零售业务收入28.22亿元（yoy-2%），实现归母净利润1.47亿元（yoy+21%）。由于受政策影响，2023年处方药针剂品种在零售端的销售减少，因而公司零售业务有所下降。同时，由于公司调整品种结构，提高高毛利品种销售占比，推动零售毛利率提升，因而净利润方面有所增长。③工业业务收入11.13亿元（yoy+40%），实现归母净利润2.08亿元（yoy+56%）。
　　公司工业业务主要系中药饮片、中成药以及中药配方颗粒。2023年公司中药饮片在广西区内医院核心市场的份额进一步提升，而中成药业务在产品&渠道方面均有所提升，2023年公司在广西区开发200多家配方颗粒客户（其中二级以上医院客户80家），同时公司已在广东、福建、四川、贵州等地开发客户超200家。
　　2024Q1业绩符合预期，受益于处方外流2024Q1零售业务表现亮眼。
　　2024Q1公司营业收入57.75亿元（yoy+8%），实现归母净利润3亿元（yoy+15%），整体业绩表现符合预期。2024Q1业绩分板块上看：①批发业务收入46.99亿元（yoy+6%），实现归母净利润2.07亿元（yoy+14%）。2024Q1公司发挥药械协同优势，凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，推动药品销售稳步增长的同时带动器械耗材较快增长。②零售业务收入7.81亿元（yoy+20%），实现归母净利润0.4亿元（yoy+22%）。2024Q1零售业务表现超预期，主要系门诊统筹等政策推动处方外流，公司DTP药房业绩表现亮眼。
　　③工业业务收入2.67亿元（yoy+9%），实现归母净利润0.52亿元（yoy+14%）。2024Q1公司的中成药营销中心持续统筹旗下中成药产品的销售推广工作，并建立与全国性头部连锁药店、商业公司、代理商的合作，拓展区外市场。此外，公司积极开展中药配方颗粒生产项目，截至2024年一季度末公司已完成470多个品种的备案工作。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为231.99亿元、257.88亿元、287.32亿元，同比增速分别为12%、11%、11%，实现归母净利润分别为10.23亿元、12.37亿元、14.95亿元，同比分别增长20%、21%、21%，对应当前股价PE分别为8倍、7倍、6倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升，我们维持“买入”投资评级。
　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现收入208.1亿元（+9.2%）；归母净利润8.5亿元（+21.1%）；扣非归母净利润8.4亿元（+20.4%）。2024年第一季度实现收入57.8亿元（+8.3%）；归母净利润3亿元（+15%）；扣非归母净利润3亿元（+14.9%）。
　　2024Q1公司业绩持续稳健增长。分板块看，2024Q1公司批发业务实现收入47亿元（+6.2%），占公司总收入的81.8%，归母净利润2.1亿元（+14.1%），占公司利润的69.3%。公司零售板块实现收入7.8亿元（+20%），占公司总收入的13.6%，归母净利润实现0.4亿元（+22.4%），占公司利润的13.4%。公司工业板块实现收入2.7亿元（+8.7%），占公司总收入的4.6%，归母净利润实现0.5亿元（+13.7%），占公司利润的17.3%。
　　批零一体化优势显著。批发板块，公司发挥药械协同优势，凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，持续提升客户粘性，推动药品销售稳步增长的同时器械耗材实现较快增长。在零售板块，公司凭借强化差异化品种优势和“互联网+医药”、慢病管理服务、DTP药店业务、处方外延项目等，稳步提升药店竞争力，推动门店品种结构优化，盈利能力提升，零售业务收入逐步恢复增长的同时净利润保持较快增长。截至2023年末，公司药店总数814家，2023年新开门店105家，关闭门店27家。其中医保药店676家，医保双通道药店76家，分别较去年增加9家、10家。公司DTP药店（含院边店）数量达174家。
　　配方颗粒加速院端覆盖。工业板块，公司发挥批发零售渠道优势加快自产品种在广西区内市场的覆盖，并通过中成药营销中心统筹旗下中成药产品的销售推广工作，建立与全国性头部连锁药店、商业公司、代理商的合作，拓展区外市场。此外，公司积极开展中药配方颗粒生产项目，截至2024年一季度末已完成470多个品种的备案工作，并进一步加快在广西核心医院市场的进院销售和广西区外增量市场布局，为未来实现业绩放量奠定基础。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、12.4亿元、14.9亿元，对应同比增速分别为20.2%/21.1%/20.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策波动风险；集采降价风险；项目不及预期风险；应收账款管理风险。

　　4Q23净利润高速增长，全年业绩符合股权激励目标
　　公司发布2023年业绩快报，2023年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润208.12/8.47/8.34亿元，同比+9.2%/+20.7%/+20.0%，顺利完成股权激励目标。其中4Q23营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.95/1.72/1.66亿元，同比+7.6%/+36.4%/+32.1%。我们预计公司23-25年EPS为2.34/2.81/3.38元。我们预计24年工业业务EPS0.80元，考虑到工业发展初期净利率尚低，我们给予15xPE（24年可比公司Wind一致预期18x）；24年批发业务EPS1.51元，我们给予9xPE（24年可比公司Wind一致预期9x）；24年零售及其他业务EPS0.50元，考虑到公司门店集中在广西，我们给予9xPE（24年可比公司Wind一致预期12x），对应目标价30.11元，维持“买入”评级。
　　23年工业净利润表现亮眼，加速新老动能切换
　　公司23年工业收入/归母净利润11.13/2.07亿元，同比+39.7%/+55.6%：1）仙茱中药：中药饮片产能和销售规模持续提升，进一步拓展省外市场；2）配方颗粒：已完成450多个品种备案工作，客户开发持续加快，我们预计24年开始放量；3）万通及康晟：公司成立中成药营销中心，销售改革后24年有望快速增长。我们预计24-25年公司中药工业收入15.6/20.2亿元，同比增长40%/30%，工业归母净利润贡献2.9/3.8亿元，同比增长40%/32%。
　　23年批发业务利润稳健增长，零售业务盈利能力持续改善
　　公司23年批发收入/归母净利润167.88/4.89亿元，同比+9.6%/+9.5%。我们预计批发业务24-25年收入184/204亿元，同比+10%/+10%；归母净利润5.5/6.3亿元，同比+12%/+15%。公司23年零售收入/归母净利润28.22/1.47亿元，同比-1.8%/+20.8%，公司通过优化产品结构、强化运营成本控制等措施，零售净利润同比快速增长。我们预计零售及其他业务24-25年收入35.1/41.0亿元，同比增长21%/17%；归母净利润1.8/2.2亿元，同比增长22%/20%。
　　业绩稳健增长，维持“买入”评级
　　我们预计2023-2025年归母净利润8.47/10.18/12.25亿元，同比+20.7%/+20.3%/+20.3%，当前股价对应PE9x/8x/6x，调整目标价至30.11元（前值25.32元），维持“买入”评级。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

　　核心逻辑：截至2024/2/27公司PE-TTM估值仅8.65倍（近5年PE均值11倍，近3年估值10倍），估值处于历史低位，具备较强的安全边际。公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展，我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。
　　批发业务“稳中有进”：①2022年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD项目，目前已累计开展器械耗材SPD项目合作医院超20家。后续若SPD项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。
　　零售业务“扩张+AI优化”双驱动：2022年末桂中大药房拥有736家药店（其中DTP药店174家，约占23.64%），2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI技术应用提升客流。此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。
　　工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021年7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3末公司已开发客户近200家，另外2023H1配方颗粒实现营收约2889万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。