公司发布25年年报及26年一季报。26Q1公司实现营收1.65亿元，同比-21.47%；归母净利润0.41亿元，同比-44.57%。核心项目停演致26Q1业绩承压，旺季客流有望实现恢复性增长，外延整合落地有望持续增厚公司业绩，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　客流高基数、异常天气、项目停演阶段性冲击业绩。25年公司实现营收10.30亿元，同比-18.45%；归母净利润3.84亿元，同比-24.91%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-23.79%。26Q1公司实现营收1.65亿元，同比-21.47%；归母净利润0.41亿元，同比-44.57%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-47.16%。25年公司营收和业绩下滑，主要是受到同期客流的高基数以及西安当地异常天气频发的影响。26Q1营收和业绩进一步下滑，主要是由于高盈利项目《长恨歌》检修停演。
　　客流下滑致演艺索道业务承压。分业务来看，25年旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42亿元，同比分别-18.46%/-20.30%/-18.08%/-1.06%;毛利率分别为74.84%/64.20%/61.74%/-7.18%，同比分别-4.57/-2.06/+5.12/+2.67pct。
　　主业承压主要受客流下滑影响，在不利外部环境下公司积极运营，25年华山西峰的乘索率达到107%。
　　旺季客流有望实现恢复性增长，关注外延资源整合推进。据文化陕西数据，26年清明假期，华山单日接待游客量超2万人次，同比增超30%。据途牛数据，西安位列五一用户“热门客源地”的榜单前列，同程数据显示，五一期间华山景区门票预订热度不断走高，登山套票搜索量翻倍，节假日景区客流走高，有望带动主业业绩修复。此外，公司将依托华清宫、华山等核心资源，有序推进区域优质文旅资源的储备与整合，围绕主营业务延伸产业链条，提升资源配置效率与协同效应，培育新的业绩增长点。
　　估值
　　考虑到核心项目《长恨歌》停演对短期业绩造成冲击，我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.33/4.93/5.44亿元，对应PE为20.7/18.2/16.5倍。
　　公司依托华清宫和华山核心旅游资源，演艺及索道业务盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩，打开成长空间，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营

　　投资要点
　　事件：陕西旅游2026年Q1实现营收1.65亿元，yoy-21.47%；归母净利润0.41亿元，yoy-44.57%；扣非归母净利润0.39亿元，yoy-47.16%。
　　Q1业绩下滑系核心项目《长恨歌》停演：25H1《长恨歌》收入占公司收入的57%，26Q1收入下滑主要因核心高盈利项目《长恨歌》设备检修、工程提升改造而停演，25Q1检修时间为3月1日-15日，26Q1检修时间为1月4日-31日。Q1毛利率为56.7%，同比-7.4pct；销售/管理/财务费用率合计为18.0%，同比+3.8pct；归母净利率25.0%，同比-10.4pct。
　　客流有望带动存量业务恢复增长：2025年因夏季高温、秋季阴雨等天气因素影响，公司户外项目客流承压，低基数下预计旺季客流有望增长，存量业务有望恢复性增长。26年清明假期，华山景区单日接待游客量超2万人次，同比增长超30%；华清宫景区接待游客约4.88万人次，同比+43%。
　　推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。关注节假日客流表现和少数股权收购进展。
　　盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑《长恨歌》停演检修的影响，我们下调公司盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.5/5.2/5.6亿元（前值为4.9/5.5/5.9亿元），对应PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

　　投资要点：
　　公司公告：2025年全年公司营收10.30亿元，同比-18.45%，毛利率为67.63%，较上年-3.64pct，归母净利润为3.84亿元，同比-24.91%，归母净利润率为37.32%，较上年-3.21pct，扣非归母净利润为3.83亿元，同比-23.79%，扣非归母净利率为37.22%，较上年-2.61pct，拟每股派现2元（含税），分红率40.25%，并以资本公积金向全体股东每股转增0.3股。2025Q4公司营收1.4亿元，同比-16.20%，归母净利润为0.15亿元，同比+132.63%。
　　西安客流下滑使营收及利润承压。2025全年公司营收为10.30亿元，同比-18.45%，主因客流下滑。分业务来看，2025年旅游演艺收入6.02亿元，同比-18.46%，毛利率-4.57pct，旅游索道收入3.41亿元，同比-20.30%，毛利率-2.06pct，旅游餐饮业务收入0.42亿元，同比-1.06%，毛利率+2.67pct，客运道路收入0.37亿元，同比-18.08%，毛利率+5.12pct。子公司来看，2025年长恨歌演艺营收6.03亿元，同比-11.62%，净利润3.51亿元，同比-22.71%，太华索道营收3.70亿元，同比-16.21%，净利润1.61亿元，同比-16.92%。
　　毛利率及净利率承压，期内完成新索道收购。2025年公司毛利率为67.63%，较上年-3.64pct，从费用端来看，公司销售/管理/财务费用分别为0.70/0.62/0.05亿元，分别同比-11.77%/-5.44%/-17.77%，费用率分别+0.51/+0.83/持平。2025年公司归母净利润为3.84亿元，同比-24.91%，归母净利率为37.32%，较上年-3.21pct。2025年经营活动现金流净额为5.15亿元，同比-22.38%，投资活动现金流净额-1.93亿元，主因收购少华山奥吉沟索道。
　　内生打磨存量业务，外延推进优质资源整合。公司通过完善演出管理机制、优化产品内容结构、强化服务保障体系等举措，不断提升文化旅游产品综合竞争力。旅游演艺方面，公司持续完善演出创作和运营管理机制，持续打磨表现力。旅游索道方面，公司通过资产收购扩大版图，华山西峰索道年度乘索率超107%。公司持续推进多元化“旅游+”融合产品，打造具有持续影响力的文化IP，同时将依托现有核心资源，在稳定客流基础上，有序推进区域优质文旅资源的储备与整合，围绕主营业务延伸产业链条，培育新的业务增长点。
　　投资建议：陕西旅游作为A股近5年来首家上市的文旅类公司，主要业务背靠华清宫和华山景区两个国家5A级景区，预计2026-2028年营业收入分别为11.8/12.7/13.6亿元，同比分别为+15.0%/+7.3%/+7.0%，预计2026-2028年归母净利润分别为4.8/5.3/5.8亿元，同比分别为+26.0%/+10.0%/+8.2%，我们看好公司后续新项目的建设与收购以及集团资源的协同，对应4月22日收盘价PE分别为21.4/19.4/18.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济及市场环境变动风险；市场竞争加剧风险；突发事件风险；税收优惠政策变化风险等。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营收10.30亿元，同比-18%；归母净利润3.84亿元，同比-25%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-24%；2025年公司归母净利率为37.3%，同比-3.2pct。
　　客流下滑影响Q4收入和利润：Q4公司收入为1.40亿元，同比-16%；归母净利润0.15亿元，同比+133%；扣非归母净利润为0.15亿元，同比+257%。Q1-3公司收入为8.89亿元，同比-19%；归母净利3.69亿元，同比-27%。Q1-Q4收入分别为2.10/3.07/3.73/1.40亿元，归母分别为0.74/1.30/1.65/0.15亿元。业绩下滑系25年西安旅游市场热度回归正常，旺季恶劣天气影响客流表现。
　　演艺和索道业务随客流下滑：分业务看，旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42亿元，同比-18%/-20%/-18%/-1%；毛利率为74.8%/64.2%/61.7%/-7.2%，同比-4.6/-2.1/+5.1/+2.7pct。重点子公司长恨歌演艺/太华索道（持股51%）收入为6.03/3.70亿元，同比-18%/-20%，净利润为3.51/1.61亿元，同比-25%/-19%。2025年华山西峰索道乘索率超107%。
　　存量业务恢复性增长，推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。26年公司存量项目将迎来客流恢复性增长，关注节假日客流表现和少数股权收购进展。
　　盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑推进品牌建设和渠道拓展，我们调整公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.5/5.9亿元（2026/2027年前值为5.1/5.9亿元），对应PE为21/19/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

　　陕西旅游依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　背靠陕西国资委，文旅资源优质丰富。公司集演艺、索道、旅游餐饮业务为一体，依托华清宫、华山等稀缺的优质旅游资源，打造景区+文化旅游的优质目的地。背靠陕西省国资委，享受国资和大股东的文旅资源赋能。疫后公司抓住市场机遇扩充产能，主业快速复苏，23年营收和业绩分别达到19年的1.7和2.9倍，25年短暂受到异常天气的冲击，25Q1-3公司的营收为8.89亿元，同比-18.80%；归母净利润为3.69亿元，同比-26.93%。
　　文旅出行景气度高，索道演艺商业模式优越。近年来文旅出行和服务消费的利好政策频出，国内文旅市场景气度较高，陕西省表现更为强劲，且入境游亮点频出，有望贡献新的增长点。景区业务中，索道业务“现金牛”特征显著，经营杠杆高，乘索刚性导致盈利水平可观，多数上市公司的索道业务毛利率高达80%。演艺业务整体市场增长稳健，行业格局相对稳固，头部项目盈利强劲，但行业表现分化，运营能力成为制胜关键。
　　演艺索道双核驱动，募投项目有望打开成长空间。演艺和索道业务贡献主要营收和业绩。1）演艺：标杆IP《长恨歌》历久弥新，演艺产品矩阵持续丰富。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，贡献演艺业务9成以上收入，项目凭借卡位优势、精细运营以及租金成本优势，上座率长期在80%以上，毛利率同样超过80%。其他演艺项目收入体量较小，《12.12》增长迅速，《泰山烽火》仍在爬坡期。2）索道：华山西峰索道为支柱项目，乘索率与客流双升。华山攀爬难度高，西峰索道近年乘索率持续超100%，贡献索道客运业务8成以上收入和毛利；少华山奥吉沟索道、华威滑道及瓮峪公路项目规模较小，盈利能力仍然可观。3）募投项目：公司募投项目聚焦在演艺和索道主业，包括股权资产收购和供给升级建设项目，有望进一步优化业务布局、提升承载能力，打开长期成长空间，增厚公司业绩。
　　估值
　　公司依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资委，演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间。我们预测2025-2027年公司归母净利润为4.27/5.28/5.86亿元，对应PE为23.5/19.0/17.1倍，首次覆盖,给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营。

　　投资要点：
　　文旅演艺先行者，演艺+索道构筑核心业务版图。公司是陕旅集团旗下文旅上市企业，背靠陕西省丰富的历史文化积累和自然旅游资源，公司已构筑了覆盖旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮为核心的文旅业务版图。2023年以来公司业绩较2019年出现大幅增长，主要系公司核心演出节目《长恨歌》推出冬季版《冰火长恨歌》受到市场的广泛欢迎，平抑了《长恨歌》的季节性波动。2025年前三季度公司实现营业总收入8.89亿元，同比下降18.80%，归母净利润为3.69亿元，同比下降26.93%，主要因为2025年1-9月陕西省旅游行业整体景气度较2024年下降以及异常天气扰动。
　　核心业务运营多年，盈利能力强劲：演艺业务方面，公司于2007年正式推出《长恨歌》剧目，依托华清宫景区九龙湖，以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为主线，在故事发生地华清宫重现了诗歌《长恨歌》中的动人篇章，是中国首部大型实景历史舞剧。索道业务方面，公司拥有的西峰索道是五岳之一华山的重要上下山交通工具，2018年以来，西峰索道乘索率逐年提升，已成为华山一日游的主要登山路线。
　　投资建议：公司是陕西省文旅龙头，核心业务《长恨歌》和西峰索道资产均已运营超十年，经营模型优异、盈利能力强劲。近年来公司净利润率均处于行业前列，超越可比公司。近期促消费政策逐渐向服务消费倾斜，文旅演艺和景区有望率先受益。公司作为文旅演艺与历史文化景观结合的先行者，预计公司2025-2026年每股收益分别为5.68元和6.72元，对应估值分别为24.57倍和20.78倍，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。自然灾害风险、竞争加剧、政策变化、居民旅游方式偏好变化等风险。

　　公司为陕西省属国有文旅龙头企业，背靠陕西国资委，依托华清宫、华山等优质旅游资源，构建了索道、演艺、旅游餐饮全产业文旅运营体系。2023年以来，公司收入规模及盈利能力快速提升，2024年公司实现收入/归母净利润12.63/5.12亿元，同比分别增长16%/20%，归母净利率达41%，远超2019年的23%。
　　公司演艺产品多样化，旗舰项目《长恨歌》体量庞大，商业模型优异。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，其大小区位占优、演出内容高质量、文化IP稀缺且知名度高，2024年实际购票人次249万，上座率高达88%，单项目收入占公司演艺业务的92%，毛利率高达87.77%。其他演艺项目收入体量较小，其中《12.12》、《大唐女皇》上座率超80%，《泰山烽火》仍待爬坡。
　　公司旅游交通业务经营稳健，盈利能力持续提升。公司旅游交通项目以华山西峰索道为主，其受益于华山景区整体客流的提升及乘索率的提高，2024年收入同比增加10%达3.90亿元，毛利率67%，整体盈利水平稳中有升。短期看，西峰索道、华威滑道及瓮峪公路客流都与华山景区客流相关性较高，收入受区域极端天气影响产生波动，长期视角下，伴随区域客流恢复及配套设施提升，交通项目仍有成长性。
　　募集资金使用及未来发展规划：此次上交所主板上市，公司发行股份数1933.33万股，发行价格为80.44元/股，发行募资总额为15.55亿元，扣除发行费用后募资净额为15.22亿元，募集资金主要用于：1）泰山秀城（二期）项目、少华山南线索道项目、太华索道服务中心项目及太华索道游客中心项目的建设；2）太华索道股权项目、瑶光阁股权项目及少华山旅游索道项目的收购。
　　盈利预测及投资建议：公司为陕西省龙头景区企业，旅游演艺业务及旅游索道业务经营稳健且产能不断释放。预计2025-2027年公司实现收入11.17/13.13/14.23亿元，同比分别-12%/+18%/+8%，实现归母净利润4.36/5.80/6.53亿元，同比分别-15%/+33%/+13%，当前股价对应估值分别为28/21/19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气波动风险，演艺项目持续创新风险等。