Attributable net loss for 1H24 of RMB134mn, maintain BUY
Fengyuzhu’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP for 1H24 were RMB+578/-134/-108mn (-37.91/-217.56/-266.91% yoy). Losses was mainly due to revenue reduction caused by slow business progress amid a lukewarm external environment, as well as increased impairment losses. We adjust our 2024/2025/ 2026 attributable NP forecasts to RMB33/280/320mn. In view of the significant impairment impact in 2024, we roll forward our valuation to 2025E, and value the stock at 18x 2025E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB8.46. Maintain BUY.
Earnings declined due to reduced number of completed projects
Revenue for 1H24 fell c 38% yoy, primarily due to slow project construction progress and extended delivery cycles in the context of a tepid external environment. The overall GPM was 16.51% (-16.95pp yoy), chiefly due to fixed costs not being diluted by reduced revenue. The sales/administrative/R&D/ financial expense ratios were 8.14/9.18/5.88/0.18% (+2.21/4.14/2.17/0.57pp yoy), due to revenue reduction. Additionally, Fengyuzhu accrued impairment losses of RMB91mn and recognized a fair-value loss of RMB31mn on other non-current financial assets.
Developing steadily, accelerating payment collection
Fengyuzhu has to a steady development strategy, focusing on key regions and high-quality projects while actively advancing implementation and delivery of digital experience projects. In 1H24, the company successfully created high-quality cultural experience and tourism consumption integrated scenarios. In addition, it is proactively accelerating receivables collection, with sales receipts increasing by RMB55.73mn yoy during the period.
Advancing business scenario diversification, ample order backlog
Despite the adverse macro environment, the company leverages its strengths in creative design and digital technology applications to engage in the protection and inheritance of intangible cultural heritage. By integrating spatial computing technology and VR large-space experience, it continues to promote the business scenario diversification strategy. Despite temporary macroeconomic pressure in 1H24, the company has won bids for several cultural tourism and technology integration projects. The value of new contracts signed during the period was RMB1,156mn (+51.91% yoy); the company had a contract backlog of RMB4.84bn at end-1H24 (end-2023: RMB4,489mn), indicating abundant orders in hand.
Risks: economic slowdown; bad-debt risk associated with receivables; delays in order settlement.

　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入5.78亿元，同比下滑37.91%；实现归母净利润-1.34亿元；实现扣非归母净利润-1.08元。2024Q2公司实现营业收入2.84亿元，同比下滑44.24%，环比下滑3.69%；实现归母净利润-1.19亿元；实现扣非归母净利润-0.93亿元。
　　上半年收入承压，新签订单金额同比增长。2024H1，公司城市数字化体验空间业务实现收入5.53亿元，同比下滑39.58%；城市数字化体验空间业务收入占总收入比例达95.65%，业务毛利率为15.29%。公司以重点区域和优质项目为主线，推进数字化体验业务的实施和交付。2024年上半年，公司打造“朱熹文化馆”、“蔡志忠美术馆”、“太仓文旅体验中心”等文化体验与文旅消费融合场景。2024年上半年，公司先后中标“上海奉贤在水一方科幻馆”、“苏州高铁之心”、“长春新质生产力促进中心”、“非遗里的中国”等文旅和科技融合项目，2024年上半年公司新签订单金额合计11.56亿元，同比增长51.91%；截至2024年6月30日，公司在手订单余额48.40亿元，在手订单储备充沛。
　　多举措加快应收账款回收，上半年销售回款同比增加。数字化体验空间涉及范围广、金额大、复杂度高，公司从过往项目中的前期整体设计、实施、后期维护等积累一体化系统作业经验，已构建起涵盖策划、设计、实施和维护服务的完整数字化体验业务链体系，现已具备较强的资源整合能力，确保项目实施效果达到预期设计目标。公司积极开展应收账款回款工作，多举措加快应收账款回收，2024年上半年的销售回款较去年同期增加5573万元。
　　结合VR及AI等新技术，拓展“非遗”业务并开拓C端市场。公司凭借设计优势和数字技术应用能力布局非物质文化遗产保护与传承业务，推进主营业务场景多元化战略。随着国家发展高质量文化旅游和扩内需政策的推出，公司将依托“非遗里的中国”陈列馆和“二十四节气馆”等非遗类标杆作品，加强“非遗”业务的拓展。同时，公司具备数字研发、AI人机交互、CGI视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体技术应用能力，并在“非遗”业务中结合空间计算技术和VR大空间体验形式。公司将立足风语筑MR研究院的空间计算技术优势，全力呈现《消失的圆明园》《丽江壁画秘境》《神秘的东方古堡》等VR大空间体验作品，打造数字化文旅消费新场景，积极开拓C端市场。
　　盈利预测：国家文化产业数字化战略进程中，公司作为行业龙头有望受益于产业拓维发展带来的市场扩容，创新业务与新技术应用具备潜力。公司2024H1业绩承压，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入14.57/16.83/19.02亿元，同比增长-38.0%/15.5%/13.0%；实现归母净利润-1.83/1.57/2.31亿元，同比增长-165.0%/185.7%/46.8%，对应PE-22/26/18x，维持买入”评级。
　　风险提示：订单交付延期风险；产品表现不及预期；行业竞争加剧。

　　事件概述
　　根据风语筑发布的2023年报及2024年一季报，公司2023年全年实现营业收入23.50亿元，同比增长了39.75%，实现归母净利润为2.824亿元，同比增长了327.53%，拟每10股派发现金红利2元（含税）。公司2024年一季度实现营业收入2.95亿元，同比下降30.29%，归母净利润为-1501.39万元。
　　盈利能力回升，费用率下降
　　2023年，公司盈利能力持续回升，整体毛利率为29.89%，比去年同期提升2.76pct；分业务来看，城市数字化体验空间业务毛利率为34.11%，比去年同期提升7.08pct，文化及品牌数字化体验空间业务毛利率为25.43%，比去年同期降低0.65pct，数字化产品及服务业务毛利率为53.56%，比去年同期降低0.31pct。费用率方面，2023年公司销售费用率比去年同期降低0.73pct至5.34%，管理费用率比去年同期降低1.04pct至4.40%，研发费用率比去年同期降低0.90pct至3.37%，财务费用率为-0.22%，比去年同期降低0.06pct。
　　新签订单增长显著，一季度业绩波动影响有限
　　2023年，公司完工项目和营业收入大幅增长。截至2023年底，公司全年新签订单金额合计为26.49亿元，较上年增长10.63亿元；在手订单余额44.89亿元，为公司业绩转化奠定基础。2024年第一季度业绩出现了季节性波动，主要原因是（1）一季度计提资产减值准备0.22亿元；（2）在一季度完工确认收入的项目减少。我们判断目前公司获取订单竞争态势良好，在手订单充足，基本面运行稳健，一季度的业绩波动不影响我们对其全年及中长期经营趋势及盈利状况的预期。
　　积极探索元宇宙/AIGC，政策加持文化数字产业发展
　　根据年报披露，公司紧紧抓住“文旅热”“博物馆热”的良好机遇，组建专注于文化旅游和体验消费研究的风语筑新文旅研究院，综合介入城市更新场景，大力拓展数字新文旅业务。公司积极布局元宇宙领域，不断提升商业壁垒，积极运用各种AI模型工具，开拓AIGC、PGC在数字创意与内容创作领域的融合应用，同时利用自身业务资源以及技术应用领域优势，布局3D数字设计及系统化数字虚拟内容建设业务，落地数字文旅等应用场景。在多重围绕“文化自信”的政策利好加持下，数字文化产业预期将显著受益，行业发展前期可期。风语筑作为展览展示数字文创行业龙头，有望直接受益。
　　投资建议:维持“买入”评级
　　结合公司最新财报，我们调整公司2024-2026年营收30.75/36.87/（未预测）亿元的预测至27.41/31.34/35.57亿元，调整2024-2026年归母净利润4.42/5.40/（未预测）亿元的预测至2.94/3.52/3.88亿元,调整EPS0.74/0.91/（未预测）元的预测至0.50/0.60/0.66元，对应2024年4月29日11.28元/股收盘价，PE分别为23、19、17倍。公司受益于文化数字化大趋势，内容创意生产壁垒高企，在手订单储备充足，我们认为公司资产、业务优质，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；核心技术人员流失风险；数字技术研发风险。

　　事件：2023年，公司实现营收23.5亿元，同比增长39.75%；归母净利润2.8亿元，同比增加327.53%；主因前期积压需求释放和新项目执行驱动，完工项目较22年大幅增长。24Q1，公司实现营收2.9亿元，同比降低30.29%，季度业绩承压主因完工项目减少所致；归母净利润-1501万元，同比降低134.03%。
　　23年新签订单情况良好，24Q1业绩承压主因项目周期影响。2023年，公司城市数字化体验空间业务实现营收8.4亿元，同比增长30.53%；文化体验及品牌数字化体验空间业务实现营收13.9亿元，同比增长40.37%。23年以来，公司积极介入城市更新场景，更新改造项目贡献的收入占比达16.14%；此外，公司大力拓展数字新文旅业务。2023年，新签订单金额合计约26.49亿元，较上年增长10.63亿元。24Q1，公司营收同比下滑，主因数字新文旅项目周期较长，完工项目减少。截至2023年末，公司在手订单余额44.89亿元，在手订单储备充沛，有望推动24年业绩增长。
　　加大空间计算领域研发投入，开拓VR+文旅/展览/文博增长曲线。公司将依托风语筑MR研究院，增强在空间计算技术方面的研究和开发；并加速VR、MR与AIGC技术的结合，推动新技术与文博、文旅、展览等的结合，提供沉浸式创新体验。2023年，公司参与运营的衢州天王塔沉浸式艺术馆、桐庐放语空乡宿文创综合体以及公司联合推出的“三体沉浸式艺术展”入选大众点评热门榜和抖音本地生活榜。VR/MR/AI技术有望提升展览体验，开拓新增长曲线。
　　全年毛利率同比提升，费用率改善。23年公司毛利率为29.9%，同比提升2.8pct；23年销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.4%/3.4%，同比下降0.7/1.0/0.9pct。24Q1，公司毛利率为24.46%，同比下滑13.14pct；主因营收下滑情况下，成本费用较为刚性。
　　盈利预测与投资评级：AI、VR等新技术将打开展览赛道想象空间。考虑到项目周期问题，我们将2024-2025年的归母净利润由4.2/4.9亿元下调为3.5/4.3亿元，同比增长23%/23%，预计2026年归母净利润为5.1亿元，同比增长18%，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单交付进展不及预期，市场竞争风险，AI技术及应用发展不及预期

　　2023年公司主业持续夯实新增订单额26.5亿元
　　2023主业营收增长39.75%，持续夯实，2023年公司新签订单金额合计约26.49亿元，较上年增长10.63亿元，截止2023年年末，公司在手订单余额44.89亿元，订单储备充沛，主业发展韧性以及需求端向好。
　　2024年第一季度利润承压静待经营拐点
　　2024年一季度公司总营收2.95亿元，总成本2.91亿元，营收增速下滑，归母与扣非利润略亏损，主要由于完工项目减少，公司新拓展业务如数字新文旅的实施周期相对较长，季度性收入暂未覆盖固定开支，但公司在手订单充沛，季度性业绩承压不改全年向好发展态势，静待经营拐点。
　　虚实融合驱动沉浸式产业培育VR/MR、AIGC融合发展的第二增长曲线
　　公司将依托风语筑MR研究院，增强在空间计算技术方面的研究和开发，推动交互式数字内容、VR/MR与AIGC技术在文化、博物馆和旅游等不同领域的应用，将融合中华传统文化IP与各类交互式的可穿戴设备，打造可复制化、易于部署、可院线化运营的VR/MR产品矩阵，公司将进一步强化IP打造与空间运营能力，形成面向B端的VR/MR文旅产品和面向C端的VR/MR展览体验系列，为公司的增长和可持续发展注入新动能。
　　盈利预测
　　每一轮经济发展动能以及新代际用户的新需求均有望带来新供给，通过MR、VR、AI等数字化方式再现文旅沉浸式新体验，也为企业带来新商机；通过XR内容、3D互动内容、AI内容创作、IP联动，再结合新文旅项目自身调性为G\B\C端带来新体验，进而带来商业新增量，预测公司2024-2026年收入分别为27、30、33亿元，归母利润3.4、4.2、5.1亿元，当前股价对应PE分别为20.7、16.9、13.6倍，2024年线下新文旅体验经济需求有望持续回暖，公司通过技术与文化创意结合打造沉浸式体验场景，重塑文化数字化新场景，带来赋能实体的新体验价值，基于公司秉承长期稳健发展，且在手订单充沛，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

　　公司2023年实现营业收入23.50亿元，同比增加39.75%，归母净利润2.82亿元，同比增加327.53%；扣非后归母净利润2.15亿元，同比增加604.12%。拟每10股派发现金红利2元，共计派发现金红利1.19亿元，分红比例42.13%。
　　2024Q1营业收入2.95亿元，同比减少30.29%；归母净利润-1501.39万元，同比减少134.03%；扣非后归母净利润-1511.20万元，同比减少135.96%。
　　投资要点：
　　2023年完工项目和营业收入大幅增加。2023年国内文化旅游市场和线下体验业务需求明显回暖，国家大力拓展数字新文旅业务，积极推动前期积压需求释放和新项目执行，公司业绩也有较大幅度回升，营业收入增长39.75%，毛利率提升2.76pct，归母净利润增长604.12%。拆分来看，公司城市数字化体验空间业务营业收入8.44亿元，同比增加30.53%，毛利率34.11%，同比提升7.08pct；文化及品牌数字化体验空间营业收入13.94亿元，同比增加40.37%，毛利率25.43%，同比下滑0.65pct；数字化产品及服务营业收入1.12亿元，同比增加167.23%，毛利率53.56%，同比下滑0.31pct。
　　大力拓展数字新文旅业务。2023年淄博、哈尔滨等地旅游热点层出不穷，线下体验经济需求旺盛，公司抓住“文旅热”、“博物馆热”等机遇，组建风语筑新文旅研究院，大力拓展数字新文旅业务。2023年公司新签订单金额合计约26.49亿元，相比2022年增长10.63亿元，截至2023年末，公司在手订单余额44.89亿元。2024年公司还中标丽江市玉龙县白沙壁画景区数字化建设、晋城市城市展览馆工程、苏州“高铁之心”等项目。
　　培育VR/MR、AIGC融合发展的第二增长曲线。公司成立MR研究院，专注于空间计算和VR/MR技术应用，探索文博、文旅、展览展示领域的沉浸式创新体验。未来公司将依托MR研究院，增强在空间计算技术方面的研究和开发，致力于加速VR和MR技术与AIGC技术的结合，推动交互式数字内容、VR/MR和AIGC技术在文化、博物馆和旅游等不同领域的应用，最终形成面对B端的VR/MR文化旅游产品和面向C端的VR/MR展览体验，为公司增长提供新动能。
　　把握城市更新发展机遇。《“十四五”文化产业发展规划》提出鼓励利用城市历史建筑、工业遗产、旧厂房、旧街区、旧仓库等存量空间发展文化产业。公司积极把握城市更新场景中的数字新文旅业务机会，运用VR/MR、裸眼3D、AIGC等前沿数字技术，为城市更新提供IP、内容和运营服务。2023年公司更新改造项目贡献收入占比达到16.14%。
　　项目周期因素导致2024Q1业绩承压。2024Q1由于气候原因和节假日因素的影响，公司的项目实施进度相对缓慢，同时新数字新文旅业务具有比较强的运营属性，周期相对较长，导致公司2024Q1完工项目减少，营业收入下滑，但同时部分营业成本和费用支出刚性，导致整体毛利率同比下滑13.14pct至37.60%，各项费用率有不同程度的提升，归母净利润亏损1501.39万元。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年EPS为0.52元、0.61元和0.72元，按照4月29日收盘价11.28元，对应PE为21.63倍、18.47倍和15.63倍，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：政府客户需求收缩；应收账款回款风险；行业竞争加剧