2025Q3归母净利润环比+84.69%，营收创历史新高，维持“买入”评级
　　公司2025前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.73%；实现归母净利润2.36亿元，同比-5.88%。Q3单季度实现营收10.33亿元，同比+45.21%、环比+19.17%，单季营收创历史新高；实现归母净利润1.09亿元，同比+32.29%、环比+84.69%。公司Q3业绩同、环比大幅增长，拐点明显。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.98、4.12、6.65亿元，EPS分别为0.35、0.48、0.79元，当前股价对应PE分别为51.7、38.2、23.2倍，我们看好萤石行情长期稳步向上以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。
　　公司各项目进展符合规划，拐点明显，未来可期
　　公司2025Q1-3：（1）单一矿：生产、销售萤石产品约30、27.8万吨，产量、销量同比增加约2万吨和2.5万吨。其中Q3单季度销量12.36万吨，环比Q2的8.84万吨大幅增长39.82%。Q4单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10-12万吨。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，由金鄂博公司对外销售约14万吨，包钢金石萤石粉产量同比大幅增长达55%，其中Q3单季度产量23万吨，环比Q2的19万吨增长21.05%。②金鄂博氟化工项目生产、销售无水氟化氢16、15.5万吨，其中Q3单季度销量5.92万吨，环比Q2的4.92万吨增长20.33%。Q4包钢金石计划生产萤石粉18-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5-6万吨。包钢金石“选化一体”项目已步入常态化运营，成为公司重要的收入和利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。（3）蒙古国项目：矿山剥离和预处理项目生产基本正常，目前共生产经预处理后的40%左右品位的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内进行选矿加工或销售。（4）江西金岭及江山新材料：江山新材料对部分生产线进行技术改造升级，故六氟磷酸锂产量较少，前三季度亏损约3,100万元，依然有一定压力；江西金岭前三季度归母净利润亏损约1,100万元，而其上半年亏损1,416万元，Q3经营情况显著改善。
　　风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

　　“选化一体”项目产能释放，2025年前三季度公司营收同比增加
　　2025年前三季度，公司实现营业收入27.58亿元，同比+50.73%。2025年1-9月，公司包头“选化一体”项目产能释放，无水氟化氢、萤石粉销量增加。其中，金鄂博氟化工项目生产污水氟化氢16万吨，销售15.5万吨；包钢金石生产萤石粉62万吨，同比+55%，由金鄂博公司外销14万吨。自有单一萤石矿山产量30万吨，同比+2万吨，销量27.8万吨，同比+2.5万吨。
　　2025年前三季度，公司实现归母净利润2.36亿元，同比-5.88%；销售毛利率20.41%，同比-4.61个pct，销售净利率10.92%，同比-3.62个pct。2025年前三季度，公司销售费用率为0.35%，同比-0.14个pct；管理费用率为4.19%，同比-0.49个pct；研发费用率为1.54%，同比-1.42个pct；财务费用率为3.20%，同比+0.33个pct。2025年第三季度公司经营活动产生的现金流净额为4.62亿元，同比+24.80%。
　　期间费用率降低，2025Q3单季度归母净利润同环比增长
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入10.33亿元，同比+45.21%，环比+19.17%；实现归母净利润为1.09亿元，同比+32.29%，环比+84.69%。销售毛利率为21.89%，同比-0.75个pct，环比+1.36个pct；销售净利率为12.96%，同比+0.27个pct，环比+4.35个pct。期间费用方面，2025Q3公司销售费用率为0.30%，同比-0.34个pct，环比-0.08个pct；管理费用率为3.62%，同比-0.26个pct，环比-1.45个pct；研发费用率为2.25%，同比-1.49个pct，环比+0.64个pct；财务费用率为2.57%，同比-0.37个pct，环比-1.59个pct。2025Q3单季度，公司经营活动现金流净额为1.84亿元，同比+104.82%，环比+14.40%。
　　全球布局加速推进，氟资源纵深整合释放长期红利
　　公司在“资源+技术”两翼驱动战略引领下，围绕氟资源、依托选矿技术优势，已经进行了一系列布局，包括从单一萤石矿山到共伴生矿、从国内到海外。公司规模优势明显，公司的总体生产能力及单个矿山、选矿厂的生产能力在行业内均处于领先地位。截至2025年上半年，公司国内萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿；公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家。2024年，公司开始进入蒙古国开发萤石资源，随着公司蒙古国项目的产能释放，公司规模优势将更加凸显。2025前三季度，公司国内单一萤石矿产量约30万吨；包头“选化一体”产萤石粉62万吨、无水氟化氢16万吨；蒙古国项目生产40%左右品位块矿约8.5万吨；公司对江山新材料部分生产线进行技术改造升级。
　　盈利预测和投资评级。预计公司2025-2027年营业收入为38.60、47.65、55.13亿元，归母净利润分别为3.53、6.18、8.68亿元，对应PE分别44、25、18倍，考虑公司已探明的可利用萤石资源储量居全国首位，规模优势明显，在建项目有序推进，产能逐步释放，看好公司长期成长。维持“买入”评级。
　　风险提示。安全生产和环境保护风险；产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；产业政策变化风险；市场竞争加剧风险；新项目投产进度不及预期风险；应收账款较高风险；全球贸易摩擦风险。

　　金鄂博氟化工产能释放，2025年上半年公司营业收入同比增加
　　2025年上半年，公司实现营业收入17.26亿元，同比增长54.24%，主要系金鄂博氟化工产能释放，无水氟化氢产品销售量增加，以及金鄂博氟化工销售包钢金石生产的萤石粉数量增加所致；分产品看，萤石精矿实现营业收入6.56亿元，同比减少0.99%，毛利率为38.53%，同比减少5.78个pct；无水氟化氢实现营业收入9.07亿元，同比增加114.96%，毛利率为11.57%，同比增加11.18个pct；其他业务实现营业收入1.63亿元，同比增加894.82%，毛利率为-12.95%，同比减少7.76个pct。
　　2025年上半年，公司实现归母净利润1.26亿元，同比-24.74%，主要受三方面影响：1.公司翔振矿业改造及选矿厂技改，导致公司自由原矿减少，外购原矿增加；2.蒙古国项目选矿厂仍在建设中，只实现少量销售；3.金石新材料和江西金岭两公司因受锂行业影响亏损。2025年上半年，公司销售费用率为0.39%，同比降低0.02个pct，主要系金鄂博氟化工项目全面销售，相应的销售人员开支增加所致；管理费用率为4.53%，同比降低0.65个pct，主要系蒙古国项目、金鄂博氟化工业务增长、人员增加导致相应的费用增加；研发费用率为1.12%，同比下降1.34个pct，主要系金鄂博氟化工产能释放生产稳定后研发投入减少所致；财务费用率为3.58%，同比增加0.75个pct，主要系银行借款增加，及金鄂博氟化工、金石新材料借款费用停止资本化，故计入财务费用的利息支出增加。
　　2025Q2单季度营业收入同环比增加，归母净利润短期承压
　　2025Q2单季度，公司实现营业收入8.67亿元，同比+29.22%，环比+0.90%；实现归母净利润为0.59亿元，同比-44.63%，环比-11.35%。期间费用方面，2025Q2公司销售费用率为0.39%，同比+0.03个pct，环比+0.003个pct；管理费用率为5.07%，同比+0.32个pct，环比+1.09个pct；研发费用率为1.61%，同比-1.41个pct，环比+0.98个pct；财务费用率为4.16%，同比+0.64个pct，环比+1.18个pct。
　　从单一矿山到全球布局，氟资源纵深整合释放长期红利
　　2025上半年，公司国内单一萤石矿产量约18.6万吨；包头“选化一体”产萤石粉39万吨、无水氟化氢10.3万吨；蒙古国项目预处理原矿约20万吨，生产40-45%品位块矿约4万吨；重大项目方面，公司蒙古国项目配套选矿厂计划10月底单机试车；翔振竖井及选厂技改预计2025年底前完成；公司湖南金石智造签订装药车合同超千万元，多项成果获工信部鉴定为国际领先/先进，未来有望实现贡献利润。
　　公司在“资源+技术”两翼驱动战略引领下，围绕氟资源、依托选矿技术优势，已经进行了一系列布局，包括从单一萤石矿山到共伴生矿、从国内到海外。公司规模优势明显，公司的总体生产能力及单个矿山、选矿厂的生产能力在行业内均处于领先地位。截至2025年上半年，公司国内萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿；公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家。2024年，公司开始进入蒙古国开发萤石资源，随着公司蒙古国项目的产能释放，公司规模优势将更加凸显。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2025-2027年营业收入为37.27、48.48、54.70亿元，归母净利润分别为3.53、5.62、7.45亿元，对应PE分别41、26、20倍，考虑公司已探明的可利用萤石资源储量居全国首位，规模优势明显，在建项目有序推进，产能逐步释放，看好公司长期成长。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　安全生产和环境保护风险；产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；产业政策变化风险；市场竞争加剧风险；新项目投产进度不及预期风险；应收账款较高风险；全球贸易摩擦风险。

　　事件：2025年8月20日，金石资源发布2025年半年报。公司2025年上半年收入为17.26亿元，同比上升54.24%；归母净利润为1.26亿元，同比下降24.74%；扣非归母净利润为1.28亿元，同比下降24.04%。对应公司2Q25营业收入为8.67亿元，环比上升0.90%；归母净利润为0.59亿元，环比下降11.35%。
　　点评：金鄂博氢氟酸产能逐步释放推动营收增长，短期因素导致公司利润承压。2025年上半年公司无水氟化氢/萤石精矿收入分别为9.07/6.56亿元，YoY分别为114.96%/-0.99%；毛利率分别11.57%/38.53%，同比变化分别为11.18/-5.78pcts。公司营收同比大增主要来自于金鄂博氟化工的产能逐步释放，1H25金鄂博氟化工销售无水氟化氢9.58万吨，同比增加4.68万吨。公司利润短期承压的主要原因为：1）翔振矿业实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购原矿增加；2）蒙古国项目选矿厂仍在建设中，预处理后的萤石产品大部分还需后续浮选加工，只实现少量销售；3）锂行业周期尚未复苏，金石新材料和江西金岭盈利承压。
　　产销量方面，2025年上半年公司国内单一萤石矿山生产各类萤石产品18.59万吨，同比略增0.28万吨；销售自产萤石精矿15.44万吨，同比减少0.49万吨。包头“选化一体”项目，包钢金石生产萤石粉39万吨，金鄂博氟化工生产无水氟化氢10.3万吨；蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，基本符合公司年初计划进度。
　　费用方面，公司1H25销售费用同比上升46.58%，销售费用率为0.39%，同比下降0.02pcts；财务费用同比上升94.95%，财务费用率为3.58%，同比上升0.75pcts；管理费用同比上升34.83%，管理费用率为4.53%，同比下降0.65pcts；研发费用同比下降29.89%，研发费用率为1.12%，同比下降1.35pcts。
　　公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为2.79亿元，同比下降0.76%；投资活动产生的现金流净额为-3.50亿元，同比上升38.56%；筹资活动产生的现金流净额为1.94亿元，同比下降64.84%。期末现金及等价物余额为4.14亿元，同比下降11.16%。应收账款同比上升39.78%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的3.74次上升到4.20次；存货同比上升4.46%，存货周转率有所上升，从2024年同期的1.27次上升到1.59次。
　　金鄂博项目产能爬坡，蒙古国项目及矿山技改项目未来逐步投产，有望增厚公司利润。根据公司2025年中报披露，1H25金鄂博氟化工销售无水氟化氢9.58万吨，同比增加4.68万吨。根据公司2024年年报披露，2025年金鄂博计划生产无水氟化氢18-22万吨，无水氟化铝将结合市场情况安排生产。我们认为金鄂博项目利用包钢金石产生的低品位萤石粉作为原料，具有一定成本优势，随着产能爬坡有望逐步贡献利润。新项目方面，蒙古国预处理项目完成整体建设并开始试生产；配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；电力、供水、尾矿库土地等的审批流程与建设工作均按计划全力推进，为项目全面投产提供保障。单一矿山方面，为提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，计划于2025年底前完成。我们看好公司原有项目产能爬坡与新项目逐步建设，有望增厚公司利润。
　　投资建议：我们预计金石资源2025-2027年收入分别为36.57/45.85/51.96亿元，同比增长32.9%/25.4%/13.3%，归母净利润分别为3.03/4.86/6.58亿元，同比增长17.8%/60.6%/35.3%，对应EPS分别为0.36/0.58/0.78元。结合公司8月27日收盘价，对应PE分别为46/29/21倍。我们看好公司原有项目产能爬坡与新项目逐步建设，有望增厚公司利润维持“买入”评级。
　　风险提示：安全生产与环保风险、产品价格波动风险、国家政策变化风险、新项目投产不及预期风险

　　事件：金石资源发布2025年半年报，2025年上半年实现营收17.26亿元,同比增长54.24%；归母净利润1.26亿元，同比下降24.74%；扣非归母净利润1.28亿元，同比下降24.04%；毛利率19.52%，同比减少7.01pct。25Q2，实现营收8.67亿元，同比增长29.22%，环比增长0.9%；归母净利润0.59亿元，同比减少44.63%，环比减少11.35%；扣非归母净利润0.59亿元，同比减少44.84%，环比减少13.64%；毛利率20.53%，同比下降9.95pct，环比提升2,04pct。
　　AHF贡献营收增长，多因素影响净利润下滑。2025年上半年收入大幅增长，但此未能带动净利润同步增长。金鄂博氟化工的产能逐步释放：金鄂博氟化工销售无水氟化氢（AHF）9.58万吨，较上年同期增加了4.68万吨，AHF营业收入90674.27万元，同比增长114.96%。但AHF行业毛利率整体偏低，甚至亏损。而公司的AHF依托“选化一体”模式，由公司控股公司金鄂博氟化工将公司参股公司包钢金石的低品位萤石粉转化成下游可用的标准AHF，报告期内，金鄂博氟化工消纳了包钢金石供应的近38万吨低品位萤石粉，且AHF毛利率11.57%，较上年同期的0.39%已有较大提升。金鄂博氟化工营收由公司并表，项目部分利润则体现在包钢金石，公司以权益法核算，本期包钢金石实现投资收益5502.72万元。2025上半年公司整体净利润有所下滑，主要有以下三方面原因：一是国内单一矿山的产销量及成本较上年基本持平（生产萤石精矿18.59万吨，同比略增0.28万吨；
　　销售自产萤石精矿15.44万吨，同比减少0.49万吨）。但其中翔振矿业因实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购增加，致本期利润同比减少近2000万元。二是因为报告期内蒙古国项目选矿厂仍在建设中，预处理后的萤石产品大部分还需后续浮选加工，只实现少量销售，叠加蒙图兑人民币贬值产生汇兑损失、银行贷款利息增加财务费用，以及管理费用中人工成本支出较大等因素的影响，本期归母净利润亏损1704万元（其中汇兑损失644万元）。三是因锂行业周期尚未明显复苏，金石新材料和江西金岭报告期内归母净利润亏损2754万元。
　　项目进度良好，支撑业绩持续增长。2025年上半年公司各大地区项目产量基本符合年初定量目标进度。公司国内单一萤石矿山生产各类萤石产品18.59万吨，包头“选化一体”项目包钢金石生产萤石粉39万吨，金鄂博氟化工生产无水氟化氢10.3万吨；蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨。重点项目正在持续推进：1.单一矿山：为提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，计划于2025年底前完成，投产后预计将显著提升该子公司的盈利能力；2.蒙古国项目：预处理项目已开始试生产，配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉，水、电、土地等基础设施配套也在按计划推进，为全面投产提供保障；3.湖南金石智造：报告期内签订装药车销售合同金额达1000余万元，湖南金石智造的相关产品正在市场开拓阶段，尚未盈利。湖南金石智造在技术研发和创新上取得成果显著，其“乳化炸药全静态乳化器”“乳化炸药地面站全静态乳化配方工艺技术及装备”“乳化炸药全静态现场混制多用途车”三个项目于2025年1月通过国家工信部组织的科技成果鉴定，分别为“国际领先”“国际先进”水平，“高原地区乳化炸药装药设备及其爆破应用”荣获中国爆破行业协会科学进步二等奖。
　　资源规模和产业链优势突出。公司抓住行业发展机遇，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司保有国内萤石资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，公司目前拥有国内单一萤石矿山采矿权8个（另有龙泉砩矿名下的章府会矿山采矿权因储量较少，已签署转让协议），探矿权2个。公司不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。从总量上看，公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，加上蒙古国项目，预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。从单个矿山的生产规模看，公司在国内拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，其数量在全国领先。其中，翔振矿业的预处理和浮选生产线，除处理自产矿石外，还可收购周边原矿进行选矿加工。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。
　　投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源规模优势突出，不断向氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为42.19/49.30/55.87亿元，同比分别增长53.3%/16.9%/13.3%，归母净利润分别为5.21/7.06/9.08亿元，同比分别增长102.8%/35.5%/28.6%，对应PE分别为27.6x/20.4x/15.8x；维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　事件描述
　　金石资源发布2025年三季报：公司前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.7%；归母净利润2.36亿元，同比-5.9%；扣非净利润2.31亿元，同比-8.1%。其中，公司Q3单季度公司实现营收10.33亿元，同比+45.2%，环比+19.2%；归母净利润1.09亿元，同比+32.3%，环比+84.7%；扣非净利润1.03亿元，同比+24.8%；环比+72.5%。
　　事件点评
　　2025Q3公司单季营收与利润双高增，得益于包头“选化一体”产能顺利释放。2025年1-9月包钢金石萤石粉产量62万吨，同比大幅增长55%，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目归母净利润约1.7亿元。叠加自有萤石矿山产量同比增长，共生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨，且前三季度的自产萤石平均成本降到1600元/吨，Q3季度降至1500元/吨。公司前三季度利息费用约0.73亿元，财务费用同比+68.0%，侵蚀利润空间，但公司核心业务盈利基础稳固。
　　公司其他重点业务板块运营情况及四季度计划：1）报告期内，江西金岭与江山新材料合计亏损超4200万元，系技改所致，属阶段性投入，不影响主业增长主线；2）报告期内，蒙古金石项目矿山生产40%左右萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内销售或进行选矿加工，项目基本扭亏，产品稍有毛利率。由于蒙古冬季天气严寒，自10月底至次年4月无法施工，故选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行；3）第四季度，单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10万-12万吨；4）包头“选化一体”项目，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。
　　投资建议
　　我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律，公司于包头“选化一体”产能顺利释放，蒙古金石项目仍处于推进阶段等综合因素，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.09/4.11/5.19亿元，当前股价对应PE为55/54/41倍数，维持“增持”评级。
　　风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

　　金石资源发布2025年半年报：公司上半年实现营收17.26亿元，同比+54.2%；归母净利润1.26亿元，同比-24.7%；扣非净利润1.28亿元，同比-24.0%。其中，公司Q2单季度公司实现营收8.67亿元，同比+29.2%；归母净利润0.59亿元，同比-44.6%。
　　事件点评
　　2025H1公司收入延续高增，归母净利润同比下滑。公司上半年得益于金鄂博氟化工产能释放，无水氟化氢（AHF）销量9.58万吨，AHF收入同比增长114.96%，其中一、二季度分别销售约4.88万吨、4.7万吨。归母净利同比下滑原因则在于：1）公司AHF毛利率11.57%，较上年同期的0.39%有较大提升，但AHF产品行业毛利率整体仍偏低，且部分利润体现在参股公司包钢金石，以权益法核算实现投资收益5502.72万元；2）翔振矿业因技改项目导致利润减少近2,000万元；3）蒙古国项目汇兑损失及财务费用增加，归母净利润亏损1,704万元，其中汇兑损失644万元；4）金石新材料和江西金岭因锂行业周期低迷，合计亏损2,754万元。
　　公司重点工作推进情况符合规划，支撑未来成长性：1）上半年蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，公司计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；2）金鄂博方面，公司规划对包钢金石萤石粉提质增效，逐步降低相关原辅材料单耗，进而降低氢氟酸生产成本。目前公司初步测算，再选单吨萤石粉的成本大约在100-200元，大概可以提升萤石粉品位5%左右，预计可以降低氢氟酸对萤石的单耗10%左右。3）翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，以提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，计划于2025年底前完成，公司预计项目投产后将显著提升该子公司的盈利能力。
　　投资建议我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑萤石价格下滑、矿山生产成本刚性上升以及公司新建项目仍处于推进阶段，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.05/4.70/5.10亿元，当前股价对应PE为47/30/28倍数，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

　　公司发布2025年半年报，业绩略低于预期。25H1公司实现营业收入17.26亿元（YoY+54%），归母净利润1.26亿元（YoY-25%），扣非后归母净利润1.28亿元（YoY-24%），毛利率19.52%（YoY-7.01pct），净利率9.7%（YoY-6.02pct），业绩略低于预期。其中25Q2公司实现营业收入为8.67亿元（YoY+29%，QoQ+1%），归母净利润为0.59亿元（YoY-45%，QoQ-11%），扣非后归母净利润为0.59亿元（YoY-45%，QoQ-14%），毛利率20.53%（YoY-9.95pct，QoQ+2.04pct），净利率8.61%（YoY-8.32pct，QoQ-2.19pct）。我们预计25Q2公司归母净利润同环比下滑的主要原因系，萤石价格同环比下滑，蒙古项目管理费用及财务费用增加。此外，受锂产业周期影响，25H1金石新材料和江西金岭归母净利润亏损2754万元。
　　25Q2单一矿量增价跌，子公司技改影响部分利润，下半年盈利有望修复。25H1公司单一矿产销量18.59/15.44万吨，同比+0.28/-0.49万吨，其中25Q2产销量10.79/8.84万吨，同比-1.92/-1.69万吨，环比+2.99/+2.24万吨。据百川盈孚数据，25Q2国内的97萤石湿粉均价3546元/吨（YoY-3%，QoQ-4%），需求萎靡下萤石价格有所承压。此外，翔振矿业因实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购原矿增加，导致25H1利润同比减少近2000万元，相关项目预计25年底前完成，预计将显著提升该子公司盈利。随着9-10月下游旺季到来，叠加北方冬季开工下滑，萤石价格有望抬升，下半年公司单一矿存量价齐升预期。此外，随着专项整治工作推进，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，我们看好萤石价格中枢逐步抬升。
　　选化一体项目放量显著，氢氟酸盈利明显改善。根据公司公告，25H1包钢金石实现净利润1.26亿元（YoY-10%），归属公司投资收益5503万元，金鄂博实现净利润1.18亿元（YoY+491%）。25H1包钢金石生产萤石精粉39万吨，同比增加13.72万吨，金鄂博无水氟化氢产销量10.30/9.58万吨，同比增加5.04/4.68万吨，营业收入9.07亿元（YoY+115%），且毛利率达到11.57%（YoY+11.18pct）。据百川盈孚数据，25Q2国内的无水氟化氢均价11206元/吨（YoY+4%，QoQ+0.5%），带动金鄂博量价齐升。2月金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，该项目可年加工18万吨品位≥80%萤石次精粉，产出15.19万吨品位约为92%的萤石精粉，有利于提升伴生矿项目萤石粉的品质及稳定性，成本优化提速，看好“选化一体”项目利润逐步兑现。
　　蒙古国项目顺利推进，费用端短期有所拖累，Q4精粉或逐步放量贡献利润。7月公司已通过转让取得外蒙古萤石采矿证，并先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CMKingsFILLC）、蒙古西湖有限公司（LacwestFILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。25H1蒙古国项目预处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，但受到汇兑损失、银行贷款利息等导致财务费用增加，以及管理费用主要是人工成本支出较大等因素的影响，蒙古项目归母净利润亏损1704万元（其中汇兑损失644万元）。根据公司半年报，蒙古预处理项目完成整体建设并开始试生产；配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；电力、供水、尾矿库土地等的审批流程与建设工作均按计划全力推进。
　　投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。考虑到萤石价格有所下跌，锂产业仍处周期底部，我们下调公司2025-27年归母净利润预测为3.38、5.68、7.63亿元（前值为5.23、7.15、9.08亿元），对应的EPS分别为0.40、0.68、0.91元，对应当前股价对应的PE为42X、25X、19X，可比公司26年平均PE为28倍（赣锋锂业、川发龙蟒、盐湖股份），我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。
　　风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。