公司于1月12日公布2023年业绩快报，2023年公司实现归母净利润2.85-3.08亿元，同比增长约299%-330%。实现扣非归母净利润2.57-2.77亿元，同比增长约449%-493%。公司把握消费复苏机遇，强化品牌力、商品力和零售力，推动店效提升。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　旺季催化+店效提升驱动Q4利润弹性进一步释放。2023年公司实现归母净利润2.85-3.08亿元，同比增长约299%-330%。实现扣非归母净利润2.57-2.77亿元，同比增长约449%-493%。从Q4单季度来看，按中位数计算，公司实现归母净利润1.06亿元（去年同期为-35.61万元），较2021Q4增长26.71%，实现扣非归母净利润1.02亿元（去年同期为-613.18万元），较2021Q4增长31.78%，Q4净利润弹性进一步释放。Q4销售旺季到来驱动营收快速增长，同时公司抓住消费复苏良机，TW继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，推动店效提升。线上业务继续保持较快增长，TW和VG品牌推进多平台合作，布局私域营销，注重直播矩阵打造，强化精准营销，注重投放效率。当前TW仍处于成长期，看好2024年公司净利润维持快速增长。
　　控费持续推进，财务费用持续减少。公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，精细化运营持续提升品牌竞争力。同时财务费用同比大幅度减少，2022年公司财务费用率为4.07%，同比减少1.13pct，预计2023年财务费用率进一步下降，随着有息负债进一步减少，财务费用持续降低，看好公司盈利弹性进一步释放。
　　双品牌全渠道协同发展，期待公司成长性延续。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下加盟拓店有望拉动营收增长；VG品牌重视自主研发，内生增长较好，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，中长期收入有望企稳增长。
　　估值
　　当前股本下，公司精细化运营带动盈利水平提升，我们上调公司2023-2025年EPS至0.83/1.07/1.34元/股，对应PE14/11/9倍。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

　　预计23Q4归母净利0.9-1.2亿，全年归母净利同增299%-330%
　　公司发布业绩预告，预计23Q4归母净利0.94-1.17亿，扣非归母净利0.92-1.12亿，同比均为扭亏；23全年归母净利预计为2.85-3.08亿，同增299%-330%；扣非归母净利2.57-2.77亿，同增449%-493%。
　　增长主要系公司紧抓消费复苏良机，持续强化品牌力、商品力、零售力，线上保持较快增长，线下稳定恢复；同时运营质量及效率持续提升，销售费率有效控制，财务费用同比大幅减少。
　　TW巩固线上优势，斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例”
　　TW近日获得“抖音电商金营奖2023年度新品营销大奖”和“2023天猫超级旗舰年度TOP20先锋案例”。TW在抖音独家首发秋冬学院系列，开新日新品定制礼盒秒售罄；通过发起合拍种草视频的模式提高引流效率；配合“学院风”热点激发搜索流量，同时实现货架场的承接。根据天猫人气指数模型，品牌通过人群破圈，在消费者钱包份额指数上持续表现优异，既为品牌带来更多新增消费者，又实现了核心消费者对品牌的消费提升。
　　线下推动三大改革，经营质量有望持续优化
　　线下方面，TW推进“渠道、新零售和质量”三大改革，包括推进直营转加盟及新零售线上化，提升加盟与新零售线上业绩占比，以及购物中心、头部奥莱业绩；针对线下店引入线上化业务模式，以线下为中心进行公域客流的私域转化；通过转变促销政策、优化新品上市推广宣发，提升新品业绩占比及综合毛利率。
　　运营质量及效率提升，财务费用持续减少
　　23年以来公司加强效率提升及终端费用管控，受益于人员优化、店铺费用减少及销售规模的回升，销售费率同比有所减少；财务方面，公司此前于22年成功完成前期并购贷款的债务置换，大幅降低并购贷款余额与利率，规划自2022/12/31（包含）起至2025/06/30期间每半年偿还1.5亿金额，负债水平下降且相关利息支出有望持续减少，进一步带动盈利水平提升。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.9/3.7/4.2亿元，EPS分别为0.8/1.1/1.2元/股，对应PE分别为14/11/10x。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报为准。

　　事件概述
　　公司发布23年业绩预告，预计23年归母净利为2.85-3.08亿元，同比增长299%-330%；扣非归母净利约为2.57-2.77亿元，同比增长449%-493%。23Q4归母净利/扣非归母净利约为0.94-1.17/0.92-1.12亿元，同比扭亏，创Q4单季经营净利新高，业绩超市场一致预期。
　　分析判断:
　　我们分析全年净利大约提升2.13-2.36亿元，根据我们测算主要来自：1.线上利润提升，主要来自线上收入增长2.线下利润改善，主要来自收入复苏的规模化效应导致销售费用率下降3.财务费用下降，前三季度已下降4700万。
　　投资建议
　　我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，2024年1月12日收盘价10.27元对应23/24/25年PE分别为12/9/7X，维持“买入评级”。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、公司21年曾收到江苏证监局警示函、系统性风险。
　

　　TW产品线强化+渠道改革提升业绩规模
　　TEENIEWEENIE定位中高端新复古学院风格，其品牌的上海和首尔研发设计团队聚焦于小熊IP形象诠释的新复古学院风定位，深刻洞察消费者在不同生活方式和场景下的核心需求，在与跨界品牌、艺术家的合作中不断创新，拓展和强化产品线，贴近时尚消费人群。
　　截至23年9月30日TEENIEWEENIE拥有直营店894家，加盟店229家，公司在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩。“新零售改革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。
　　线上渠道方面，公司持续保持和深化线上渠道的优势，TEENIEWEEINE品牌在整合线上业务团队的基础上，通过统一业务的视觉基准，整合营销链路的流程，品牌线上业务的竞争力持续提升。截至2023年12月26日，TEENIEWEENIE抖音官方账号达205.7万粉丝，粉丝群体规模较大关注度较高。
　　全链路数智化管理降本增效
　　公司已基本建立了一个综合信息管理体系，支持各品牌在产品研发、销售、客户、供应链、物流及财务等方面的运营和管理，初步完成了顾客、产品、零售及运营的线上数字化基础设施建设，为公司多品牌的发展提供了有力支持。通过实施SAP、云仓、WMS智能仓储等管理系统，公司各品牌实现了在顾客、销售、供应链及财务等方面的数智化管理模式，实现科学流程管控和精细化管理，优化了作业流程，降低运营成本和差错率，有力地支撑了公司多品牌线上线下融合的新零售业务发展。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为13/10/9x。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

　　23Q3收入同增14.5%，归母净利同增30.5%
　　公司发布三季报，23Q1-3收入30.96亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为11.67亿（yoy+8.1%），9.44亿（yoy+23.2%），9.85亿（yoy+14.5%）；
　　分品牌看，23Q1-3VGRASS营收6.86亿，同增7.7%，吊牌均价3285元同增4.9%；TW营收23.60亿，同增15.5%，吊牌均价746元同增1.7%；云锦营收0.34亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55亿，同增11.9%。
　　23Q1-3归母净利1.91亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为1.03亿（yoy+149.3%），0.41亿（yoy+835.6%），0.47亿（yoy+30.5%）；
　　23Q1-3扣非归母1.65亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为1.03亿（yoy+148.9%），0.31亿（yoy+234.3%），0.31亿（yoy-12.3%）。23Q1-3非经常性损益0.27亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。
　　23Q1-3毛利率69.2%同减0.3pct，净利率6.2%同增3.5pct
　　23Q1-3销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。
　　毛利率分品牌，23Q1-3VGRASS毛利率73.5%，同增0.1pct；TW毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。
　　现金流方面，23Q1-3经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。
　　优化渠道布局，加盟比重上升
　　截至Q3末：1）VGRASS拥有直营店137家，同减46家，其中新店Q3月均收入15.08万，老店月均收入37.08万元；加盟店61家，同增28家。
　　2）TW拥有直营店894家，同减222家，其中新店Q3月均收入13.38万，老店月均收入15.07万元；加盟店229家，同增90家。
　　23Q3公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系；同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为11/8/8x。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。