事项：
　　近期，公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入24.46亿元（+4.07%），归母净利润1022.84万元（同期亏损4909.90万元），扣非归母净利润281.23万元（同期亏损5412.99万元）。26Q1公司收入7.11亿元（+3.70%），归母净利润2095.36万元（+46.08%），扣非归母净利润1686.17万元（+50.94%）。
　　评论：
　　产能瓶颈顺利突破，国内外业务协同高增。2025年公司产能跨越瓶颈，较早前显著提升，经营业绩迈入释放拐点。按照产品类型来看，25年造影剂系列收入21.35亿元（+14.15%），产量2832.73吨（+28.52%），为业绩核心支撑；喹诺酮系列收入0.36亿元（-36.42%），产量226.43吨；CDMO系列收入0.41亿元（-22.20%），产量74.53吨，整体产能释放充分，处于上行阶段，经营质效稳步抬升。按照区域来看，25年国内收入达12.89亿元，同比增长5.24%，海外收入达9.45亿元，同比增长19.94%，依托一体化产业链优势持续渗透海外市场，海内外市场双轮驱动，盈利质量有效改善。
　　制剂业务成本管控成效显著，集采中标打开放量空间。凭借全链条优势，制剂业务经营韧性凸显，供给保持稳定、成本管控成效突出。25年制剂系列产量达558.69万瓶（-11.83%），销量达625.55万瓶（+10.76%），产销结构优化，库存周转率提升，结构性成本优势进一步显现。同时，碘回收技术取得阶段性成效，预计未来随着产线达标投产，产能利用率与收率持续提升，单位成本将进一步优化。此外，25年公司2款药品共3个品规成功中标26省联盟药品集采，彰显生产质控实力，成功打破销售瓶颈，为提升制剂产品市占率奠定基础。
　　研发投入聚焦主业，管线转化成果显著。2025年，公司研发投入1.31亿元，占营业收入比例5.36%，其中API项目研发投入1.18亿元，制剂项目研发投入0.13亿元，资源持续向核心领域倾斜。
　　投资建议：由于碘价持续较高历史水平，同时国内制剂价格持续承压，我们预计2026-2028年公司归母净利润为1.46、2.50和3.21亿元（2026年和2027年预测前值分别2.45和3.60亿元），同比1329.6%、70.7%和28.5%，当前股价对应2026-2028年PE分别为36、21和17倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2027年25倍PE，对应目标价为14元。维持“强推”评级。
　　风险提示：1、原料药产能建设注册进度不达预期；2、公司制剂未进集采或集采放量不达预期；3、原材料涨价风险。

　　碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。
　　原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。
　　制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。
　　盈利预测
　　我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

　　公司发布25年年报，2025年实现营收24.46亿元（yoy+4.07%），归母净利1022.84万元（yoy+120.83%），扣非净利281.23万元（yoy+105.20%），符合业绩预告预期（预期归母利润1000-1300万元，预期扣非净利润250-550万元），主因：1）优化收入结构，部分高毛利产品销售占比提升，并通过工艺优化降本，毛利提升；2）贷款成本下行，叠加公司主动优化债务结构，利息支出下降。其中4Q25实现营收6.01亿元（yoy+10.09%），归母净利-1859.64万元（yoy+67.98%）。1Q26实现营收7.11亿元（yoy+3.70%），归母净利2095.36万元（yoy+46.08%），扣非净利1686.17万元（yoy+50.94%）。考虑到公司收入稳健增长，若碘价下行及技改投入见效，有望推升毛利率，维持“增持”评级。
　　25年碘价维持高位，毛利承压，但多项财务指标向好
　　毛利率：25年全年/4Q25毛利率20.59%/16.79%，同比+1.16pct/+3.99pct；管理费用率为4.81%/3.93%，同比-0.19pct/-0.48pct。毛利率维持低位主因上游大宗商品价格持续维持高位（进口碘单价25年维持67-73美元/kg高位vs21年30-35美元/kg，海关统计数据平台）。我们认为碘价后续有望逐渐回落，叠加公司技改项目投入，毛利率水平有望提升，我们预计26年公司毛利率略有提升。2）管理费用率：25年全年/4Q25管理费用率4.81%/3.93%，同比-0.19pct/-0.48pct。公司自前期启动的新一轮产能建设已初见成效，产能提升，中期具备继续扩容的能力与条件；3）销售费用率：25年全年/4Q25销售费用率5.46%/5.27%，同比+0.06pct/-0.82pct。
　　产能逐渐释放，造影剂原料药和制剂持续增长
　　25年公司造影剂实现收入21.35亿元（+14.2%yoy）：1）原料药板块：持续维持增长态势，由于规范市场偏紧，销量主要受可供产能约束；销售与价格按结构优化与长期合作为优先目标进行统筹。25年受前期建设产能陆续落地推动，原料药对外发货量及销售额均实现较大幅度增长。25年碘海醇车间已通过国内GMP符合性检查，并通过欧盟及日本GMP检查，碘帕醇车间已通过欧盟GMP检查；碘佛醇车间正在同步推进国内GMP符合性检查及欧盟GMP检查工作；碘美普尔已通过国内GMP符合性检查；2）中间体板块：采取以销定产/以产定销的灵活策略，收入变化主要源于结构调整；3）制剂：2025年上海司太立实现收入6.02亿元，+3.8%yoy，伴随产品线丰富，我们预期26年收入持续增长。上海司太立新制剂车间25年完成碘海醇30的场地变更工作，1Q26完成碘克沙醇制剂的场地变更工作。
　　盈利预测与估值
　　考虑到碘价持续维持高位，同时API价格受终端制剂集采影响承压，我们预期26-28年归母净利1.29/2.70/4.24亿元（26/27年较前值下调36/11%，下调毛利率），给予26年48xPE（可比公司一致预期38xPE，龙头给予溢价），对应目标价14.16元（前值14.23元，26年31xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。