2025Q1~Q3公司收入同比-2%/扣非归母净利润同比-7%。1）公司发布三季报，2025Q1~Q3收入为18.9亿元，同比-2%；归母净利润为3.1亿元，同比+17%；扣非归母净利润为2.4亿元，同比-7%。2）盈利质量方面，2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.8pct至29.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/+1.2/-0.1pct至3.3%/8.7%/0.0%；综合以上，2025Q1~Q3扣非净利率同比-0.7pct至12.7%。
　　单三季度公司收入同比-5%/扣非归母净利润同比+7%，降本增效带动经营质量提升。1）2025Q3公司收入为7.2亿元，同比-5%；归母净利润为1.7亿元，同比+71%；扣非归母净利润为1.0亿元，同比+7%；非经常损益主要系非流动性资产处置损益0.65亿元（江山针织公司土地及房产被收储）、政府补助0.12亿元。2）盈利质量方面，2025Q3公司毛利率同比+3.3pct至31.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.9/+1.5/-0.9pct至3.5%/8.4%/0.4%；综合以上，2025Q3扣非净利率同比+1.7pct至14.3%。
　　我们估计2025Q3棉袜收入略有下降，无缝盈利质量同比提升。公司合作核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等，我们判断公司核心主力客户订单确定性相对较好、同时积极开发新客户，在稳住销售的同时实施降本增效举措，带动无缝业务盈利质量大幅改善。分业务来看：1）棉袜：我们估计2025Q3棉袜业务收入同比下降低个位数/利润同比下降10%左右。2）无缝服饰：我们估计2025Q3公司无缝业务收入同比下降10%~20%低段（环比H1走弱）/利润同比大幅增长（我们估计主要系去年同期利润基数较低、今年以来经营质量持续改善）。
　　坚持扩大海外一体化产能布局，中长期竞争实力预计持续提升。1）公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力，核心品类棉袜、无缝服饰产品均以机器针织一体成型为主，在订单资源及客户合作上存在协同作用。2）公司积极加快信息化、智能化建设，着重推进江山产业园智能工厂项目，2024年内公司年产9000万双中高档棉袜生产线项目完工，同时积极推进在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目。我们判断中长期伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能扩大的同时、下游棉袜及无缝织造规模也有望进一步提升。
　　公司控制原材料采购，现金流管理良好。1）库存方面，公司严格控制原材料购买，控制存货规模，2025Q3末存货同比-0.7%至6.4亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比+19.4天至134.8天。2）现金流方面，2025Q1~Q3应收账款周转天数同比+8.2天至84.2天，经营性现金流量净额3.9亿元（约为同期归母净利润的1.3倍）。
　　投资建议。公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势，加强核心管理团队建设。考虑2025Q3公司存在一次性资产处置收益，我们调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别3.75/3.56/3.99亿元，对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

　　事件概述
　　公司25年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为18.86/3.09/2.39/3.88亿元、同比增长-1.94%/17.25%/-7.25%/72.95%，经营现金流高于归母净利主要由于存货及应付减少。25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.15/1.67/1.02亿元，同比增长-5.23%/71.16%/7.34%，非经主要为江山针织公司土地及房产被收储贡献非流动性资产处置收益0.65亿元；扣非净利符合预期，增长主要受益于降本增效。
　　2025/9/19公司公告拟投资1.8亿元用于建设越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”，项目建设期为2年，预计于2026/3/31开工，根据公司测算，该项目正常年的利润总额为7711万元（税后利润6168.8万元）。
　　25/10/10公司发布集中竞价回购公告，拟于2025/10/10-2026/10/9以不超过14.69元/股回购金额1.5-3亿元；2025年10月15日，公司已以10.27-10.35元/股均价回购30万股，回购金额309.18万元，占公司总股本0.09%。
　　分析判断:
　　我们分析Q3收入下降主要由于无缝业务承压。
　　Q3扣非净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加。25Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为31.81%/23.32%/14.31%、同比提升3.31/10.41/1.7PCT，毛利率上升我们判断主要由于公司降本增效。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.37%/1.55%/0.44%、同比上升0.89/1.47/0.02/-0.91PCT；资产处置收益占比同比增加9.1PCT，主要为江山针织公司土地及房产被收储处置收益；公允价值变动/收入同比减少0.30PCT；信用减值损失/收入同比计提增加0.40PCT；所得税/收入增加1.12PCT。
　　存货周转天数增加。25Q3末公司存货为6.38亿元、同比减少0.68%；存货周转天数为135天、同比增加20天；应收账款为5.89亿元、同比增长0.02%，应收账款周转天数为84天、同比增加8天；应付账款为1.80亿元、同比下降3.62%，应付账款周转天数为33天、同比增加10天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）最差时候可能已经过去，我们判断优衣库的采购节奏上Q4有望改善。（2）公司中长期看点在于无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南，目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库、HBI、DBS；（3）根据我们测算，预计未来棉袜有望保持稳健增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升；同时公司积极推进了在越南南定省投资建设“年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目”，越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”有望扩充产能。维持2025-2027年收入预测26.56/29.71/32.62亿元；维持25-27年归母净利3.3/3.8/4.4亿元；对应25-27年EPS0.94/1.08/1.23元，2025年10月27日收盘价10.93元对应25/26/27年PE分别为11/10/9X，年化股息率5.2%，公司回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

　　公司发布2025中报
　　公司25Q2收入6.11亿同减1.52%，归母净利润0.82亿同减2.23%，扣非后归母净利润0.75亿同减8.39%；
　　2025半年度收入11.71亿同增0.19%，归母净利润1.42亿同减14.46%，扣非后归母净利润1.36亿同减15.84%。
　　公司棉袜与无缝板块销售均保持稳定，营业成本同比增长1.21%，主要系人工成本增长。费用方面，业务服务费及广告费增加，研发投入减少，同时，本期管理人员薪资调整，职工薪酬增加，财务费用由于汇率变动导致汇兑收益减少。
　　公司拟以总股本353,183,149股，扣除公司目前回购账户股份5,796,500股，即以347,386,649股为基数，每股派发现金红利0.25元（含税），剩余未分配利润转存以后年度分配。
　　稳固团队，加强智能化建设
　　1、稳销售：在全球消费疲软，美国对外贸易政策复杂多变的形势下，着重稳住销售，通过生产基地之间的订单调整，持续打造“高品质、低成本、短交期”的竞争优势。
　　2、持续做好降本增效工作，打造企业高效稳健的管理体系：公司进一步夯实基础管理工作，规范生产作业流程。同时通过内审与信息化流程设置加强集团对子公司的管控与指导，确保企业经营平稳。
　　3、加快信息化智能化建设：着重推进江山产业园智能工厂项目，打造集高效、智能、精益、共赢于一体的智能工厂。
　　4、稳固核心团队、强化整体团队建设：公司正同步推进绩效管理体系优化、团队结构动态调整、新员工系统化培养等各项工作，持续激发团队活力与创新潜能。
　　公司未来将保持“拼”的精神、“闯”的劲头、“实”的作风，笃定信心、真抓实干。以“聚焦、稳健、人才先行”为指导原则，深刻洞察行业动态与市场需求，精准聚焦核心业务领域，通过对全球化生产布局的系统性优化，实现产业链深度协同整合，推动大规模生产制造能力进一步提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于终端需求疲软，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为28亿元、30亿元、33亿元（前值为30亿元、34亿元、40亿元）；
　　归母净利为3.4亿元、3.8亿元、4.2亿元（前值为3.7亿元、4.2亿元、4.9亿元）；
　　对应PE为10/9/8x。
　　风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、全球经济波动与需求减弱风险、汇率波动风险。

　　公司发布2025年中报，利润端略低于预期，现金流表现亮眼。1）25H1营收11.7亿元（同比+0.2%），归母净利润1.42亿元（同比-14.5%），扣非归母净利润1.36亿元（同比-15.8%）。2）25Q2实现营收6.1亿元（同比-1.5%），归母净利润0.82亿元（同比-2.2%），扣非归母净利润0.75亿元（同比-8.4%）。3）25H1实现经营现金流净额2.52亿元（同比+147%），主要系货款回收改善及上年基数较低，彰显回款能力显著提升。4）25H1拟派发现金红利0.25元/股，派现总额0.87亿元，现金分红比例61%。
　　分业务看，棉袜业务维持竞争优势，无缝业务盈利弹性渐显。1）棉袜业务：依托与国际品牌的深度绑定及订单动态调配稳营收。越南基地发挥关税与成本优势规避贸易壁垒，智能化升级持续对冲人工成本压力，巩固竞争优势。客户合作稳定性强，预计优衣库、HBI等核心客户出货较好。2）无缝业务：以技术与客户升级为核心，通过ODM模式深化品牌合作提议价能力。新客户拓展至欧美市场，越南产能释放优化成本，智能工厂试点为降本增效提供支撑，盈利弹性渐显。
　　25H1受营业成本上升、多项费用变动等因素影响，利润率同比降低。受成本等因素影响，25H1毛利率28.2%（同比-0.72pct），但期间费用率13.4%（同比+1.27pct），分拆销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.17pct/+0.99pct/-0.34pct/+0.45pct至3.24%/8.87%/1.57%/-0.29%。销售费用因业务服务费及广告费增加，管理费用因职工薪酬增加，研发投入较上年减少，财务费用受汇兑收益减少而变动，最终25H1归母净利率12.1%（同比-2.07pct）。
　　公司是“棉袜+无缝”双轮驱动的运动针织制造公司，棉袜业务优势强化，无缝业务增长空间较大，维持“买入”评级。公司加大与Uniqlo、迪卡侬等老客户合作，同时积极开发国内外优质新客户，持续补强产业链配套产能，实现“高品质、低成本、短交期”，夯实核心竞争力，棉袜业务稳定增长，无缝业务盈利改善。根据最新海外经济形势走向，我们下调棉袜及无缝业务增速预期，因此下调盈利预测，预计25-27年归母净利润3.2/3.7/4.1亿元（原为3.7/4.2/4.7亿元），对应PE为11/9/8倍。参照可比纺织制造公司平均PE估值，给予25年目标PE为13倍，对应目标市值42亿元，较2025/8/8市值有22%上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：客户订单增长不及预期；海外产能扩张速度低于预期；汇率波动风险。

　　事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为11.70/1.42/1.36/2.52亿元、同比增长0.19%/-14.46%/-15.84%/146.96%，净利下降我们分析主要由于关税反复、市场疲软影响下而产能端人员配备超配，叠加引入新高管导致管理费用增加；经营性现金流净高于归母净利主要由于经营性应收项目减少。25Q2收入/归母净利/扣非净利分别为6.1/0.82/0.75亿元、同比下降1.52%/2.23%/8.39%，业绩略低于市场预期，归母净利下降由于费用率增长及资产减值损失增加。
　　公司每股派发现金红利0.25元，对应分红率61.27%，对应年化股息率5.2%。
　　25年3月公司发布回购公告，拟于2025/4/15-2026/4/14以不超过15.33元/股回购金额5000万-1亿元；截至2025年7月31日，公司已以8.78-9.73元/股均价回购515.9万股，回购金额4776万元，占公司总股本1.46%。
　　24年12月，公司与杭州芯聚半导体有限公司以及其全体股东签署了《杭州芯聚半导体有限公司增资扩股协议》，公司以人民币1千万元认购杭州芯聚半导体有限公司人民币183.20万元注册资本，持股比例为2.4392%，剩余人民币816.80万元计入杭州芯聚半导体有限公司资本公积。本次增资完成后，公司成为杭州芯聚半导体有限公司的正式股东。杭州芯聚半导体有限公司于2025年4月18日完成相关工商登记变更程序。
　　分析判断:
　　俏尔婷婷盈利能力大幅提升。从产品结构来看，我们判断上半年袜子业务收入略有下滑，无缝业务微增。从子公司来看，25H1重点子公司江山针织（棉袜）/江山思进（棉袜）/健盛越南（棉袜）/俏尔婷婷（无缝）/贵州鼎盛（无缝）营收分别为2.13/0.74/3.45/0.79/1.41亿元，净利分别为0.27/0.21/0.11/0.06/0.17亿12.78%/28.52%/3.33%/7.10%/12.10%，俏尔婷婷净利大幅增长，健盛越南净利下降较多。7月2日晚间，美国总统特朗普宣布，已与越南达成一项贸易协议：越南出口至美国的商品，将需向美国缴纳20%的关税，好于此前46%的水平。
　　25Q2净利率下滑主要受资产减值及所得税增加影响。（1）25H1毛利率28.18%，同比下降0.7PCT；净利率为12.1%，同比下降2.1PCT。从费用端来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.25%/8.88%/1.54%/-0.26%，同比增加0.2/1.0/-0.3/0.5PCT；管理费用增加由于引入新高管及薪资调整；财务费用增加主要由于汇率变动导致汇兑收益减少。公允价值变动净收益/收入为0.26%，同比增加0.3PCT；资产减值损失占比计提增加0.57PCT，主要为存货跌价损失增加；信用减值损失占比冲回增加0.59PCT，主要为坏账冲回；所得税费用/收入为2.6%，同比增加0.3PCT。（2）25Q2毛利率为29.4%，同比增长0.9PCT，归母净利率为13.4%，同比下滑0.1PCT。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.12%/8.23%/1.48%/-0.58%，同比增长0.3/0.2/-0.4/0.2PCT；资产减值损失占比计提增加1.1pct；其他收益占比上升1.3pct；信用减值损失占比冲回增加0.38pct；所得税/收入同比增加0.86pct。
　　存货周转天数增加。25H1存货为7.05亿元，同比增加4.65%，存货周转天数149天，同比增加19天；应收账款为5.11亿元，同比下降1.17%，应收账款周转天数为84天，同比增加7天；应付账款为1.46亿元，同比下降13.32%，应付账款周转天数为35天，同比增加4天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，下半年订单可能仍受到贸易战影响承压；但一方面，7月美越已达成20%关税协议，我们分析公司凭借越南产能长期仍存在抢占市场份额逻辑；另一方面，我们判断优衣库的采购节奏上下半年有望改善。（2）公司中长期看点在于无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南，目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库、HBI、DBS；（3）根据我们测算，预计未来棉袜有望保持稳健增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升；同时公司积极推进了在越南南定省投资建设年产6,500万双中高档棉袜、2,000吨氨纶橡筋线、18,000吨纱线染色生产项目，有望扩充产能。
　　考虑海外需求及加税风险，下调2025-2027年收入预测28.44/31.52/34.98亿元至26.56/29.71/32.62亿元；下调25-27年归母净利3.9/4.6/5.4亿元至3.3/3.8/4.4亿元；对应下调25-27年EPS1.10/1.31/1.52元至0.94/1.08/1.23元，2025年8月7日收盘价9.64元对应25/26/27年PE分别为10/9/8X，目前股息率2.6%，公司回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

　　投资要点
　　公司公布2025年中报：25H1营收11.71亿元/yoy+0.19%，归母净利润1.42亿元/yoy-14.46%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为5.60/6.11亿元，分别同比+2.12%/-1.52%；归母净利润分别为6012/8162万元，分别同比-26.88%/-2.23%。收入基本持平，主因在全球消费疲软及美国贸易政策多变背景下，公司稳住老客户的同时积极开拓新客户；利润端下滑主要源于为应对预期增长而提前储备产能及人员导致成本及相关费用增加。中期分红0.25元/股，派息比例61%。
　　棉袜业务短期承压，无缝业务稳中有升。1）棉袜业务：25H1收入8.39亿元/yoy-0.7%，净利润1.09亿元/yoy-19%，收入基本持平，利润下滑主因Q1增加招工导致成本上升而订单增长不及预期。展望下半年，核心客户优衣库订单有望集中释放，且公司成功开拓Brooks、NB、Aritzia、UA等新客户，并与Lululemon、UGG、HOKA等品牌进入开发阶段，我们预计下半年订单有望环比改善。2）无缝业务：25H1收入3.32亿元/yoy+2.6%，净利润0.32亿元/yoy+6%，收入增长主要来自新客户Tefron带动，25H1Tefron收入同比增长50%+至6000万元+，迪卡侬/优衣库表现相对平稳。上半年出货主要来自国内工厂，越南基地管理水平较2024年有较大提升，但当前开机率较低，我们预计下半年延续上半年表现。
　　25H1毛利率小幅下降，费用率有所上升，归母净利率承压。1）毛利率：25H1毛利率28.17%，同比-0.72pct，主因Q1越南清化基地增加招工而订单未达预期增长。2）费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/8.87%/1.57%/-0.29%，分别同比+0.17/+0.99/-0.34/+0.45pct，管理费用率上升较多，主因公司引进三位副总裁加强团队建设以及管理人员关薪酬支出增加。3）归母净利润率：综合影响下，25H1归母净利率同比-2.07pct至12.11%。
　　盈利预测与投资评级：公司持续高分红+回购股份，管理层增持公司股份，彰显发展信心，棉袜业务新客户开拓及下半年订单恢复趋势明确，我们预计25-27年归母净利润分别为3.12/3.54/4.03亿元，对应PE分别为11/10/9X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：外需疲软与全球经济波动、汇率波动、订单波动等风险。