分红率大幅提升至88%，分红吸引；23年行业景气回落使盈利同比下滑
　　中谷物流发布2023年业绩：1）营业收入同比下滑12.5%至124.4亿元；2）归母净利同比下滑37.4%至17.2亿元。其中，4Q23归母净利5.3亿元同比/环比-3.7%/+73.8%。公司宣布年末每股派息0.72元，对应分红率88%（高于公司的分红政策60%），分红吸引。23年受宏观需求偏弱叠加上年运价高基数，内贸集运市场景气下行。考虑24-26年部分外贸运力或逐步回流至内贸，市场供给增加叠加需求仍存不确定性，我们下调24/25年归母净利预测18%/31%至15.9亿/16.1亿元，新增26年预测18.1亿元。基于15.4x24EPE，维持目标价11.7元（公司历史三年PE均值加1个标准差，估值溢价主因公司分红率提升），维持“买入”。
　　单箱运价同比下滑，2024年运价同比有望改善
　　2023年，公司单箱收入839元/标准箱，同比下滑28.4%；其中，2H23公司单箱运价为770元/标准箱，同比/环比-30.0%/-16.5%。受国内宏观需求偏弱影响，内贸集运运价下滑压制公司单箱收入。2023年，泛亚内贸集装箱运价指数（PDCI）均值同比下滑24.6%。1月1日至3月26日，PDCI均值同比下滑28.0%，主因上年同期的较高基数。我们认为国内制造业需求的边际改善有望带来货量上行，对24年内贸集运运价形成支撑，我们看好下半年运价实现同比增长，推升公司盈利表现。
　　运输量实现显著增长，“散改集”持续带来增量
　　23年公司完成集装箱运输量1,483万标准箱，同比增长22.3%；其中，2H23公司完成集装箱运输量818万标准箱，同比/环比增长28.9%/22.8%。23年行业需求承压，但公司持续提升船舶与集装箱的周转率，凭借高时效性的服务稳固大客户粘性，叠加新船下水助力“散改集”业务快速增长，全年实现业务量的显著增长。
　　降社会物流成本背景下，公司多式联运业务有望实现长足发展
　　中央财经委员会第四次会议强调降低全社会物流成本是提高经济运行效率的重要举措，强化“公转铁”、“公转水”的多式联运体系。中谷物流致力于整合全国的公路、铁路与水路资源，已经建立了以水路运输为核心的多式联运物流网络，我们看好政策利好公司内贸多式联运业务的持续发展，以及公司的多式联运物流服务以安全、高效、绿色等特点受到更多大客户青睐，业务量实现稳健增长。
　　风险提示：1）经济增长低于预期；2）船舶供给高于预期；3）租金成本高于预期；4）政策风险。

　　事件：中谷物流发布2023年年报，公司实现营业收入124.39亿元，较上年同期下滑12.46%，其中水运业务收入101.12亿元，较上年同期下滑17.93%，陆运业务收入23.26亿元，较上年同期增长25.10%；实现归属于上市公司股东的净利润17.17亿元，较上年同期下滑37.36%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.35亿元，较上年同期下滑51.53%；完成运输量1,483万TEU，同比增长22%。
　　业绩符合预期，分红超预期。公司归母净利润17.17亿元，与我们三季报点评中16.8亿的预期接近。分红15.12亿元，占归母净利润比例88%，超过此前2023-2025年股东回报计划的60%分红承诺。
　　胡赛袭击红海绕行，推动集运景气度提升，集装箱船续租至外贸，内贸压力减弱。参考克拉克森，2024年1-2月，公司11艘集装箱船获得续租，其中5艘新交付4636TEU集装箱船租金为24000-26000美元/天，租期2-9月不等，1艘2007年交付3398TEU集装箱船，出租12月，租金18000美元/天，3艘25000TEU集装箱船，租金145000美元/天，2艘1908TEU曼谷最大型集装箱船，租金13000美元/天，租期2-6月不等。参考克拉克森，租家为KMTC，Emirates，赫伯罗特，中联航运。
　　内贸运价回归常态，运力资产升级，淘汰老旧运力优化成本。PDCI2023年同比下降25%，已经回归至长期均值水平。公司18艘4600TEU集装箱船陆续交付，搭配公司小高箱资源，在装载率较高假设下有望继续发挥规模优势。报告期内，公司处置5艘集装箱船，平均船龄超过20岁。
　　关注物流园投产和大船交付后散改集需求匹配程度，新交付18艘4600TEU大集装箱船载重吨9万载重吨，对应单箱载重19.6吨左右，远高于传统外面集装箱船单位TEU14吨的载重量，在对煤炭、焦炭、石灰石、粮食、钢材等货种的运输上效率高于传统集装箱船。公司推进在日照、厦门、钦州、上海等地物流园区的投资建设进度，有望发挥集装箱“公、铁、水”联运的优势，带来增量散改集货源。截至报告期末，钦州、厦门物流基地基本建设完工，部分已进入试运行阶段并开展仓储、空重箱堆场等各项业务
　　考虑外贸红海绕行推升集装箱船租金，公司部分船续约，对冲部分内贸压力，但红海绕行结束后内贸船供需情况仍有待观察，维持24-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，维持”买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为18亿元、20亿元、20亿元，对应PE分别为10X、9X、9X。考虑公司船队优化后成本优势继续领先，高分红提高安全边际，维持”买入“评级。
　　风险提示：内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，大船运营效率不及预期。2024年2月3日公司发布《关于收到上海证监局警示函的公告》，公告指出：公司实际用于暂时补充流动资金的金额为20.55亿元，超出董事会审批的暂时补流额度2,849.14万元且公司2021年、2022年均存在将募集资金暂时补充流动资金后，用于购买理财或结构性存款的情形，未严格监管用于主营业务。针对上述募集资金使用过程中发现的问题，公司已采取相关措施予以整改。以上情况未对公司募集资金的使用造成损失，未对募集资金投资项目造成不利影响，未损害上市公司及股东、特别是中小股东的利益，预计不会影响公司正常的生产经营管理活动。

　　业绩简评
　　2024年3月26日，中谷物流发布2023年年度报告。2023年公司营业收入为124.4亿元，同比下降12.5%；归母净利润为17.2亿元，同比下降37.4%。其中Q4公司实现营业收入31.5亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润5.3亿元，同比下降3.7%。
　　经营分析
　　运价回归长期均值，运力下水提振货运量。2023年公司营业收入同比下降12.5%，分量价来看：1）运价：2023年由于港口秩序恢复、欧美高通胀影响需求，外贸集运价格回落。伴随公司运力下水以及部分外贸船舶回归，内贸行业平均运价指数PDCI较上一年同期下滑25%。2）货运量：2023年公司与国内船厂签订的18艘4600TEU集装箱船舶中11艘陆续下水。运力增长提振货运量，公司完成运输量1483万标准箱，同比增长22%；“散改集”货运量同比增长29%，达到公司整体货运量的22%。
　　营业成本小幅下降，毛利率同比下降。2023年，公司燃油及平均租船成本有所下降，但公司运输量同比增长22%，因此公司营业成本仅同比下降3.09%至106.7亿元。2023公司毛利率为14.25%，同比下降8.30pct，主要系运价大幅下降。2023年公司费用率同比+1.25pct，其中销售费用率0.27%（+0.07pct）、管理费用率1.95%（+0.44pct）、研发费用率0.17%（+0.04pct）、财务费用率1.02%（+0.70pct），财务费用率上升系外币汇率变动加剧而产生的汇兑损失所致。2023年，公司净利率为13.8%，同比-5.5pct。
　　分红超预期，“散改集”战略空间广阔。公司分红规模扩大，超市场预期。2023年，公司向全体股东每10股派发现金红利7.20元，合计派发现金红利1.5亿元，占当年归母净利润的88.05%。展望未来，我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为20%，处于较低水平，“散改集”具有很大的发展空间。公司签订18艘4600TEU集装箱船舶订单，以“散改集”货物为目标货源，进行战略布局。2024年，公司将根据市场情况，及时调整外贸市场的运力投入，优化公司资源的利用，在风险可控的情况下，提高公司船舶资产的回报率，努力为广大股东创造回报。
　　盈利预测、估值与评级
　　调整公司2024-2025年归母净利预测18.2亿元、21.0亿元，新增2026年归母净利润预测24.8亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

　　投资要点
　　事件：中谷物流公布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营业收入124.39亿元，较上年同期下滑12.5%，其中水运业务收入101.1亿元，较上年同期下滑17.9%，陆运业务收入23.3亿元，较上年同期增长25.1%。2024年一季度实现营收27.9亿元，同比下降8.2%。2023年全年公司实现归母净利润17.2亿元，归母净利率为13.8%，较22年下降5.5pp。2024年一季度公司实现归母净利3.9亿元，归母净利率为14%。
　　高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。根据公司第三届董事会第十九次会议决议，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.2元（含税），以此计算合计拟派发现金红利15.1亿元（含税），占2023年归母净利润的比例为88.05%。
　　行业平均运价水平回归常态。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，较上一年同期下滑25%，截至2024年4月26日，PDCI均值为1141点，已回归至长期均值水平。
　　新船交付夯实运力底盘，提升资产质量。公司与国内船厂签订了18艘4,600TEU集装箱船舶的订单，2023年度共下水11艘。同时为了更好地适应当前内贸集装箱物流行业的市场情况，公司持续优化船舶吨位结构、船龄结构，淘汰船龄较大且不满足航线要求的老旧船舶。报告期内，公司累计处置5艘集装箱船舶，合计22万载重吨，处置船舶平均船龄超过20年。截至2023年末，公司总运力为350.5万载重吨。据Alphaliner最新公布数据显示，中谷物流运力排名全球第20位，在中国内贸集装箱船舶公司中排名第二。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2024/25/26年归属母公司净利润分别为17.6、18.3、19.9亿元，EPS分别为0.84元、0.87元、0.95元。选取航运物流板块公司进行对标，兼顾集运和物流属性，同行可比公司2024年PE估值12倍，而中谷物流当前PE估值11倍，仍具性价比。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。