摘要内容
　　【核心结论】我们认为中谷物流的盈利及运力规模优势领先，首次覆盖，给予“买入”评级。预计2025-2027年EPS分别为0.93/0.97/1.00元/股，采用2025-12-3收盘价对应PE分别为11.38/10.91/10.58倍。绝对估值法下，测算公司每股价值为14.00元；相对估值法下，可比公司2025年PE均值12.71倍，给予公司2025年13倍PE，测算每股价值12.07元。我们将两种方法的均值13.03元作为目标价。
　　【报告亮点】我们认为内贸处于需求向上拐点，RCEP支撑外贸集运长期运价，中谷物流作为内贸集运龙头，占据2021-2025年盈利规模行业第一的优势，拥有领先同行的船队规模，持续高分红带来配置价值。
　　内贸集运龙头，外贸作为补充业务。1）中谷物流主要业务为集装箱物流服务，是中国最早专业从事国内沿海集装箱货物运输的企业之一。2）收入行业第二，盈利规模行业第一。3）在外贸集装箱航运领域，中谷物流陆续开通了多条近洋航线，还以期租方式出租了部分船舶耕耘外贸航线，真正贯通内外贸运输产业链，形成对国内集装箱物流业务的强有力补充。
　　内贸处于向上需求拐点，外贸集运运价短期有震荡压力，RCEP的签订对长期运价有支撑。1）政府进一步鼓励消费以扩大内需，2025年需求有望进一步改善。2）上海航运研究中心预测：2025年中国内贸集装箱运输运力供给增速约为5%，低于需求增长。3）目前外贸集运运价处于长周期的中低位置，短期内仍有震荡压力；长期来看，RCEP的签订促进亚洲区域经济一体化，中国外贸基本面长期向好，将对出口集运市场起到长期的支撑作用。
　　船队规模领先同行，具备高分红属性。1）在船队规模方面，公司具备显著的竞争优势，并不断提升自有运力。2）公司持续高比例分红，彰显与股东利益共享的理念。
　　风险提示：国际贸易、地缘政治及汇率波动、铁水联运落地不及预期、运力配置与成本控制风险。

　　中谷物流发布三季报：前三季度归母净利14.1亿元，同比+27.2%；扣非归母净利11.3亿元，同比+85.5%。扣非盈利同比大幅增长主因外贸集装箱租船市场高景气，公司船舶租金收入同比大幅上涨。其中，3Q归母净利3.4亿元，同环比-3.7%/-35.4%；3Q扣非归母净利3.1亿元，同比大幅增长65.4%，环比-20.1%。归母净利同比下滑主因上年同期录得一次性船舶处置收益，环比下滑主因3Q内贸市场需求淡季，运价环比下跌。展望四季度，外贸中小型集装箱船舶供需格局向好，船舶租金水平有望维持高位；内贸市场进入传统旺季，运价环比有望提升。同时，公司现金流充裕且分红吸引，维持"买入"。
　　外贸集装箱租船市场高景气，租金维持高位
　　前三季度公司盈利能力显著提升，毛利润17.6亿元，同比+56.9%；毛利率22.3%，同比+9.0pct。其中，3Q毛利润5.2亿元，同比+29.4%；毛利率20.1%，同比+5.4pct。毛利率提升主因外贸集装箱租船市场持续景气，公司船舶租金收入显著增长。根据Clarksons数据，1-9月适用于区域市场的中小型集装箱船舶（5,000TEU船型）1年期租金均值同比增长52.5%至61,740美元/天，其中3Q25租金均值同环比+16.0%/+2.9%。产业重塑推动区域贸易及中小型船接驳需求增长，叠加红海绕行带来的运力紧张，中小型船舶租金水平有望维持高位。
　　中小型集装箱船舶供给趋紧有望延续
　　船舶供给端看，根据Clarksons数据，截至10月末全球中小型集装箱船舶（3,000-7,999TEU）在手订单占现有运力比重仅10.8%，远低于全行业31.6%的水平，供给偏紧格局有望延续。根据Alphaliner预测，亚洲区域市场25/26/27年中小型船供给增长2.5%/1.2%/3.6%vs需求增长4.1%/3.3%/3.0%。
　　3Q内贸运价同比改善，多式联运长期受益于运输结构优化
　　内贸市场方面，3Q内贸集装箱运价指数PDCI同环比+10.5%/-8.7%，环比下滑主因季节性因素。我们预计4Q伴随传统旺季需求，运价环比有望上涨，中长期维度，内贸集装箱作为多式联运的最佳载体，持续受益于"公转水"等运输结构优化政策。1H25公司多式联运服务收入占比总收入达51.4%，体现公司在综合物流服务领域的竞争优势。
　　维持盈利预测和目标价12.5元，高分红政策彰显股东回报
　　我们维持25/26/27年净利预测19.4亿/20.5亿/19.6亿元。根据公司分红政策，25-26年分红率不低于60%。1H25公司实际分红率84.3%，大幅高于公司政策，分红吸引。我们基于13.6x25EPE（公司历史三年PE均值加2.5个标准差，估值溢价主因公司盈利增长且分红吸引），维持目标价12.5元，维持“买入”。
　　风险提示：经济增长低于预期；运价低于预期；地缘政治风险。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，中谷物流发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为79.0亿元，同比下降6.5%；归母净利润为14.1亿元，同比增长27.2%。其中Q3公司实现营业收入25.6亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降3.7%。
　　经营分析
　　外贸投放增多叠加内贸运价上涨，利润同比增长。2025Q1-Q3公司营收同比下降6.5%，主要系市场波动，运输箱量同比下降所致。公司归母净利润同比增长27.2%，利润大幅上升的主要原因是：1）公司外贸运力投放增多。公司在外贸集运市场主要进行租船业务，通过长期合同锁定部分船舶租金收益。当前外贸租船市场依旧景气，外贸投放增多可以提升公司利润。2）内贸运价同比上涨。2025Q1-Q3内贸PDCI指数均值为1148点，同比增长10.5%，运价上涨带动公司利润提升。3Q2025，受卖船收益减少影响，公司归母净利润同比下降3.7%。由于PDCI在3Q2025环比下降8.9%，公司扣非归母净利润环比下降20.2%。
　　毛利率同比增长，财务费用率下降。3Q2025公司毛利率为20.1%，同比增长5.4pct，主要系外贸运力投放增加以及内贸运价上涨。3Q2025公司期间费用为4.13%，同比下降1.49pct。其中管理费用率为1.92%，同比下降0.10pct，主要由于营收下滑所致；财务费用为1.68%，同比下降1.43pct，主要系公司利息费用减少、美元存款增加所致。3Q2025公司实现资产处置收益0.02亿元，同比下滑1.74亿元，主要由于今年公司卖船收益减少。受毛利率增长影响，公司归母净利率为13.2%，同比增长0.2pct。
　　自有运力占比提升，半年度分红维持高比例。1H2025公司加权平均自有运力为246.0万载重吨，占比为74.69%，加权平均外租运力为83.4万载重吨，其中自有运力占比较1H2024提升1.15pct。1H2025公司拟派发现金分红每股0.43元，分红比例为84.27%。根据公司2023-2025年股东回报规划，公司承诺最近三年分红不低于可分配利润的60%，1H2025分红远超承诺分红比例。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑公司外贸运力投放增加，上调公司2025-2027年净利预测至20.2亿元、20.3亿元、21.4亿元（原19亿元、19.5亿元、20.5亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

　　投资要点：
　　事件：2025上半年公司实现营收53.38亿元，同比-6.99%。其中，水运业务收入44.83亿元，同比-1.44%；陆运业务收入8.55亿元，同比-28.19%。公司实现归母净利润10.72亿元，同比+41.59%，实现扣非归母净利润8.24亿元，同比+94.28%。
　　内外贸协同发展，运力部署优化支撑公司业绩。2025年一季度运力外流叠加国内需求复苏，推动运价同比显著修复，二季度受国内需求不及预期影响，PDCI指数波动下行，内贸运价承压。2025上半年受美国关税政策影响，东南亚转口贸易激增，推升亚洲区域航线需求。公司根据内外贸景气度灵活调整运力部署，增加外贸市场的运力布局，以追求更高收益。
　　内贸底部修复，外贸需求向好，内外贸协同策略支撑公司利润。1）内贸集运：需求端受益于基建投资回暖与消费刺激政策，预计家电、汽车等货类运输需求提升。
　　供给端，外贸高收益分流运力叠加新船交付锐减供给紧缩，供需缺口扩大或将推升运价，市场潜在上行空间较大。2）外贸租船：产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，持续驱动亚洲区域航线需求。同时，新船交付缩减叠加船龄老化加剧供给端结构性矛盾，有力支撑运价和租金水平，利好亚洲支线市场和小船期租租金。公司的内外贸协同策略有望推动业绩稳中向好。
　　中期分红凸显红利属性：公司在2024年度分红16.59亿元（当年归母净利润的90.39%）后，计划2025年半年度利润分配预案，计划分红9.03亿元（当期归母净利润的84.27%）。2025年半年度利润分配预案将在公司股东大会审议通过后实施。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.42/21.55/22.40亿元，同比增速分别为11.25%/5.54%/3.94%，当前股价对应的PE分别为11.64/11.03/10.61倍。鉴于公司业绩稳定度较高和股息率可观，维持“买入”评级。
　　风险提示。内贸需求增长不及预期；外贸租赁收益不及预期；美国关税政策变化；经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险。

　　中谷物流发布1H25业绩：营收53.4亿元，同比下滑7.0%；归母净利10.7亿元，同比增长41.6%；扣非归母净利8.2亿元，同比增长94.3%。同时，公司宣布中期每股派息0.43元，分红率84.3%，当前股价对应股息率4.1%，分红吸引。上半年盈利同比高增主因外贸集装箱租船市场高景气度，公司加大外贸运力投放，船舶租金收入同比大幅上涨。展望下半年，我们预计内贸市场受季节性需求提振，运价环比或改善；外贸市场方面，产业重塑带动区域市场及中小型集装箱船需求，我们预计船舶租金仍将维持高位，贡献公司稳健租金收入。重申“买入”。
　　外贸集装箱租船市场高景气度，租金收入同比上涨
　　根据Clarksons数据，1H25适用于区域市场的中小型集装箱船舶（以5,000TEU船型为例）1年期租金均值同比大幅增长82.0%至61,146美金/天。产业重塑/红海绕行/航线调整新增中小船接驳等多重因素推升中小型船需求，带动租金水平大幅抬升。中小型船舶在历史周期多个阶段表现出较强的适应性，能够更快地调整以应对市场波动，在满足区域市场需求变化方面具有优势。截至6月末，全球中小型集装箱船舶（3,000-7,999TEU船型）在手订单占比现有运力比重为7.3%，处于历史较低水平（vs全行业在手订单比为30.8%，主因新造船多为适用于欧美市场的大型船舶）。
　　内贸市场：运价同比+10.6%，"公转水"政策持续推动行业长期需求增长
　　1H25内贸市场船舶供给减少（因部分运力外租至外贸），内贸集装箱运价指数PDCI均值同比上涨10.6%。上半年，公司水运业务收入44.8亿元，同比下滑1.4%；陆运业务收入8.6亿元，同比下滑28.2%。收入下滑主因公司内贸运力投放减少所致。中长期维度，内贸集装箱作为多式联运的最佳载体，长期受益于运输结构优化。1H25公司多式联运服务收入占比总收入比重为51.4%。
　　上调25-27年盈利预测，分红吸引，上调目标价至12.5元
　　考虑强劲的中期业绩和船舶租金水平上涨，我们上调25/26/27年归母净利预测2%/19%/9%至19.4亿/20.5亿/19.6亿元。根据公司分红政策，25-26年分红率不低于60%。1H25公司实际分红率84.3%，大幅高于公司政策，分红吸引。我们基于13.6x25EPE（公司历史三年PE均值加2.5个标准差，估值溢价主因公司盈利增长且分红吸引），上调目标价3%至12.5元（前值12.1元基于13.4x25EPE）。重申“买入”。
　　风险提示：经济增长低于预期；运价低于预期；地缘政治风险。

　　内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
　　内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
　　内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
　　中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
　　外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
　　现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。

　　投资要点：
　　事件：中谷物流发布2025三季报。据报告所述，2025Q3公司实现营业总收入25.61亿元人民币，同比减少5.34%，环比减少7.52%；归母净利润3.39亿元人民币，同比减少3.71%，环比减少35.4%。2025年前三季度，公司共计实现营收78.98亿元，同比减少6.46%；归母净利润14.1亿元，同比增长27.21%。
　　内外贸运价双降，公司业绩承受较大压力。中谷物流为中国集装箱内贸航运的主要运营商之一，同时亦通过船舶期租方式，将船舶出租予外贸运营商。2025Q3，内外贸集装箱运价均环比下滑，导致公司业绩承受较大压力：
　　内贸方面：Q3内贸集装箱运价回落，PDCI均值为1057.58点，环比下滑8.67%，但同比还有10.52%的增长。这一背景下，公司营收、利润环比有较大下滑，但同比降幅较小。
　　外贸方面：Q3外贸集装箱运价同样有所回落，SCFI均值环比下跌10%，同比下跌51.9%。虽公司在外贸业务上采取期租方式，具有减少运营成本、压平运价波动的能力，但仍然不能完全避免大环境的不利影响。
　　适时调整运力结构，灵活经营压低成本。如前所述，2025前三季度，虽营业收入同比减少6.46%，但归母净利润逆势增长27.21%。这一形势主要得益于公司上半年公司适时减少租入船舶数量，控制成本得当：6月末租入船舶运力约83.36万TEU，环比2024年末减少13.86%，同比2024年中期减少10.61%，在全船队中的占比由2024年末的27.29%下降到25.31%，实现了租船成本的压降，亦带来公司上半年营业总成本同比下降18.38%，捍卫了全年的利润空间。
　　投资建议：预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为20.41亿元、21.08亿元、21.37亿元，对应EPS分别为0.97元、1.00元、1.02元；以公司2025年10月31日收盘价计算，对应PE分别为11.4倍、11.0倍、10.9倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、燃油成本扰动利润。

　　事件：中谷物流发布2025半年度报告。据报告所述，2025H1公司实现营业总收入53.38亿元人民币，同比减少6.99%；归母净利润10.72亿元人民币，同比增长41.59%；扣非归母净利润8.24亿元人民币，同比增长94.28%。
　　公司利润空间得以增厚，主要源于内贸运价回升与外贸占比增多。中谷物流为中国集装箱内贸航运的主要运营商之一，同时亦通过船舶期租方式，将船舶出租予外贸运营商。2025H1，内外贸两大业务板块均有显著变化，使公司利润空间得以增厚：
　　内贸方面：2025H1内贸集运运价有所回升，PDCI指数均值为1195点，同比增长10.62%，环比增长5.86%。虽公司运输箱量下降导致内贸营收下滑24.02%，但由于运价的上涨，营收下滑幅度不及成本减少的幅度，导致公司利润空间实际增厚；
　　外贸方面：公司将更多运力投放于外贸期租市场，2025H1公司外贸营收占总营收比例提升至26.44%，较2024H1增长了16.43个百分点。采取期租方式运营外贸业务没有运营成本，且能通过长期合同提前锁定租金收益。因此，外贸船舶投放比例的增长亦使公司成本进一步降低。
　　适时调整运力结构，灵活经营压低成本。如前所述，2025H1虽内贸运价有所上涨，但市场波动导致公司运输箱量下滑。这一形势下，公司适时减少租入船舶数量，6月末租入船舶运力约83.36万TEU，环比2024年末减少13.86%，同比2024年中期减少10.61%，在全船队中的占比由2024年末的27.29%下降到25.31%，实现了租船成本的压降。上述多种措施下，公司营业总成本降至42.41亿元，同比下降18.38%，大大超过营收降幅（6.99%），最终实现了利润的大幅增长。
　　加大力度回馈股东，股利支付率维持高位。据公告，公司拟向全体股东每10股派发中期现金红利4.30元（含税），合计派发现金红利约9.03亿元（含税），股利支付率高达84.27%，股息率达4.50%。2023年以来，公司股利支付率维持在80%以上，而今年公司更开启中期分红，体现其具有回馈股东的强大能力与意愿。
　　投资建议：预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为21.50亿元、21.10亿元、21.01亿元，对应EPS分别为1.02元、1.00元、1.00元；以公司2025年9月5日收盘价计算，对应PE分别为10.8倍、11.0倍、11.1倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、燃油成本扰动利润。

　　事件：中谷物流25年上半年实现营收53.37亿元，同比下降6.99%，实现归母净利润10.72亿元，同比增长41.59%。盈利增长主要系报告期内贸运价上涨及外贸运力投放增加。
　　上半年业绩略超预期，外贸租船持续景气：上半年公司营收下降但净利润明显提升的主要原因系两方面：一是公司外贸租船持续景气。公司上半年境外收入由去年同期的5.75亿元提升至14.11亿元。24年年中以来，外贸集装箱运价尤其是欧洲运价上涨幅度较大，公司增加了对外贸市场的运力布局，并在运价较高位置锁定了收益，规避了部分经营风险；二是内贸运价较去年同期回暖，上半年PDCI综指均值为1195点，较去年同期的1080点提升10.62%，带动公司内贸利润率回升。
　　上半年公司水运收入44.83亿元，同比下降1.44%。陆运业务收入8.55亿元，同比下降28.19%。若剔除外贸租船收入，则公司内贸水运业务收入30.72亿元，同比下降22.7%，主要系部分运力调整至外贸，内贸运力规模收缩；陆运业务收入下降主要系陆运业务作为内贸水运业务的配套存在，而内贸水运业务规模下降。
　　由于将部分运力调整至利润率更高的外贸租船业务，公司上半年毛利率由去年同期的12.6%提升至23.4%，毛利率大幅增长，带动盈利快速提升。
　　非经常损益同比下降，主要系去年同期有船舶出售：25上半年公司非经常性收益由24年同期的3.33亿元降至2.48亿元，主要系25年资产处置收益合1.00亿元，较去年同期的1.94亿元下降。公司固定资产主要是船舶和集装箱，去年同期处置收益较高系公司去年有船舶出售。
　　中期分红并维持高分红比例：公司拟派发中期分红0.43元/股（含税），占归母净利润的84.27%，分红比例维持在较高水平，体现出公司对回馈中小股东的重视，以及对后续稳定经营的信心。公司高额的现金储备则为持续高分红提供保障。
　　公司盈利预测及投资评级：由于上半年公司业绩超预期，我们调升公司2025-2027年盈利预测至21.24、21.91和22.85亿元，对应EPS分别为1.01、1.04和1.09元。我们认为公司的高分红政策是可持续的，若今年全年按照85%左右的分红比例计算，以25年预期盈利计算，股息率高达7.8%，具备较强吸引力，我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、运价或租船价格大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。