事项：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报：2025年营收10.9亿元，同比+4.54%，归母净利1.85亿元，同比+99.33%，扣非后归母净利1.23亿元，同比+53.41%。2026Q1营收2.49亿元，同比-10.54%，归母净利4073.4万元，同比-23.01%，扣非后归母净利3541万元，同比-27.58%。
　　评论：
　　猪苗持续承压、禽苗&化药稳健、宠物业务高增。分业务来看，2025年公司猪苗收入2.63亿，同比下滑21.75%，26Q1猪苗收入4694万，同比下滑29.08%，公司持续深化大单品策略、推进营销体系变革、不断强化与头部养殖集团等大型客户的战略合作；2025年禽苗收入4.85亿，同比增长13.0%，其中高致病性禽流感疫苗随着产能释放，收入同比增长近20%，此外，H9亚型禽流感系列联苗、鸡法氏囊亚单位系列联苗和抗体产品市占率连续多年稳居行业前列，
　　26Q1禽苗收入1.14亿，同比下滑7.47%；2025年化药收入2.54亿，同比增长13.9%，26Q1化药收入6113万，同比增长3.24%，保持较为稳健的经营节奏；此外，在新兴业务方面，宠物板块构建了以疫苗、药品、保健品三大业务板块为核心的宠物产品生态体系，2025年收入超6200万元，同比大幅增长34%，其中，宠物疫苗、宠物药品、宠物保健品收入分别为1609万、2129万、2465万，同比分别+11.56%、+62.0%、+32.16%，为后续业务的持续扩张筑牢根基；在出海业务方面，公司积极布局，目前已在埃及、孟加拉国、俄罗斯等多地完成相关产品注册和出口，25年海外业务收入2497万元，同比增长15.2%。
　　猪苗毛利率下滑拖累整体表现，费控卓有成效。2025年公司毛利率59.87%，同比下滑1.22pct，其中猪苗毛利率78.78%，同比下滑3.88pct，为主要拖累项，化药毛利率38.62%，小幅下滑0.76pct，禽苗业务、宠物业务等毛利率则均有显著改善。今年1季度毛利率54.89%，同比下滑4.82pct，高毛利的猪苗收入大幅下滑，结构性地拉低整体毛利率水平。费用控制方面，成效突出，25年公司期间费用率42.26%，同比下降7.39pct，其中销售费用率同比下降4.86pct，贡献最为突出。
　　投资建议：主业有望逐步企稳、新业务不断发力，公司未来成长前景可期。综合考虑行业景气度与公司新业务逐步发力节奏，我们调整公司26-27年归母净利预测至1.83亿、2.17亿（前值2.11亿、2.43亿），并引入28年预测值2.40亿，对应EPS分别为0.53、0.63、0.69元，考虑公司主业经营稳定性与竞争力，参考公司历史估值，给予26年25倍PE，调整目标价至13.25元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：养殖景气度不及预期、产品推广不及预期、新业务拓展不及预期等。

　　事件：
　　公司发布2025年报和2026年一季报：2025年公司实现营收10.90亿元，同比增长4.54%，归母净利润1.85亿元，同比增长99.33%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长53.41%；2026年第一季度，公司实现营收2.49亿元，同比下降10.54%，归母净利润4073.42万元，同比下降23.01%，扣非归母净利润3540.98万元，同比下降27.58%。
　　禽苗化药业务为增长核心，猪苗业务承压：
　　公司2025年禽苗/化药业务营收YOY分别为+13.0%/+13.9%，成为驱动公司营收利润增长的重要引擎。同时公司费用管控成效显著，销售费用、管理费用、研发费用均实现同比下降，合计减少5617.85万元，成为净利润增长的重要支撑。25年公司推进营销体系变革，聚焦“大单品”策略和提升KA客户直营占比，TOP100客户合作数量同比增长约20%，家禽板块TOP30、TOP100销售占比超35%，同时凭借领先的技术优势，公司禽苗和化药业务实现销售增长，其中高致病性禽流感灭活疫苗依托普莱柯（南京）新生产基地的产能释放，销售收入同比增长近20%。公司2025年猪苗业务营收同比-21.8%，毛利率同比-3.9pcts，或因25年猪价下跌影响终端需求。
　　26Q1公司收入利润同比下降，其中主营业务生物制品收入同比-13.39%，我们认为下滑原因可能一是生物制品增值税税率由简易征收3%调整为一般计税13%的政策性影响，二是猪价的同比下跌。
　　依托产能释放，禽苗化药或稳增可期：
　　公司H9亚型禽流感系列联苗、鸡法氏囊亚单位系列联苗和抗体产品的市场占有率连续多年稳居行业前列，同时依托普莱柯（南京）新生产基地的产能释放、“大单品”策略和KA客户占比提升，预计禽苗和化药业务将持续发力。
　　产品生态体系逐步完善，宠物板块或为第二增长点：
　　2025年公司猫三联灭活疫苗获得新兽药注册证书；犬瘟热、犬细小病毒病二联活疫苗通过复审，目前已获得新兽药注册证书；犬四联活疫苗、犬三联活疫苗等相继进入新兽药注册阶段。在市场开拓方面，惠中动保通过与头部连锁宠物医院及繁育场建立合作，预期持续扩大市场；乐宠健康聚焦宠物保健品的ODM/OEM业务，已与战略级客户建立长期合作关系；预期宠物板块将为长期业务提供增量。
　　新品储备充足，夯实长期增长：
　　公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗已提交临床试验申请，此疫苗预计具备较大的应用前景，若上市后将增加核心竞争力。2025年公司禽流感（H5+H7）重组杆状病毒载体三价灭活疫苗收到复核检验通知，近期有望获得新兽药注册证书。猪圆环病毒3型疫苗、猪流行性腹泻亚单位疫苗相继获得临床试验批件，鸡传染性支气管炎系列联苗产品进入新兽药注册阶段，圆环-支原体二联灭活疫苗、猪伪狂犬活疫苗等即将获得新兽药注册证书，预期新品上市后将持续提供业务增量。
　　风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。