荣泰健康公布2025年三季报。公司前三季度实现收入11.5亿元，YoY-1.4%，实现归母净利润1.1亿元，YoY-22.2%；经折算，Q3单季度实现收入3.4亿元，YoY-0.4%，实现归母净利润0.3亿元，YoY-18.3%。我们认为，受益于以旧换新补贴政策，Q3荣泰内销业务有所复苏；受关税政策扰动，公司Q3外销有所承压。荣泰积极拓展汽车按摩座椅和理疗机器人业务，智能化转型布局值得期待。
　　Q3内销持续复苏，外销有所承压：分区域来看：1）内销方面，以旧换新补贴政策有效提振按摩椅消费景气，我们推测Q3荣泰国内收入同比实现快速增长。据久谦数据显示，Q3荣泰系品牌（荣泰+摩摩哒）线上（天猫+京东+抖音）销售额YoY+82.0%。2）外销方面，考虑到美国征收对等关税影响出货节奏，我们推断Q3荣泰外销收入同比有所下降。值得关注的是，据荣泰健康公众号，智己汽车宣布智己LS9将于11月4日首发上市，该款车型引入荣泰与佛瑞亚集团联袂打造的4D机械按摩座椅。展望后续，荣泰加力布局理疗与康复机器人赛道，且汽车按摩座椅业务逐步放量，公司收入规模有望快速增长。
　　Q3单季毛利率改善，费用投放影响盈利能力：Q3荣泰单季毛利率为31.1%，同比+0.7pct，我们推断主要因为毛利率较高的国内业务占比提升。Q3公司单季归母净利率为7.5%，同比-1.6pct。公司盈利能力同比下降，主要因为期间费用率同比+9.0pct，其中销售、研发、管理、财务费用率同比+4.4pct、+2.2pct、+1.6pct、+0.8pct。受代言费用支出的影响，单季销售费用率明显提升。公司加大对汽车按摩座椅和机器人业务的研发投入，单季研发费用率有所提升。我们认为，随着新业务逐步放量，公司盈利能力有望提升。
　　Q3单季经营性现金流小幅净流出：荣泰Q3经营性现金流净额-0.2亿元，去年同期为0.3亿元。公司经营性现金流转负，主要因为：1）收入规模下降导致Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比-0.2亿元；2）Q3支付其他与经营活动相关的现金同比+0.2亿元。
　　风险提示：原材料价格大幅上升，人民币大幅升值，海外贸易政策风险。

　　事件：2025年8月27日，荣泰健康发布2025半年报。2025H1公司实现营收8.10亿元（-1.78%），归母净利润0.85亿元（-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（-44.74%）。单季度看，2025Q2总营收4.15亿元（-2.14%），归母净利润0.41亿元（-14.81%），扣非归母净利润0.23亿元（-41.58%）。
　　2025H1内销线上同比30%+，海外新兴市场及跨境电商表现优秀。1）分产品：2025H1公司按摩椅/按摩小电器收入分别为7.79/0.21亿元，分别同比-0.36/-14.71%。2）分地区：2025H1公司内销/外销收入分别为4.21/3.90亿元，分别同比+16.92/-13.24%。其中，内销实现双位数增长，线上业务把握内容运营核心增长引擎实现同比30%+增长，线下业务环比逐月向好复苏。海外市场来看，美国受关税影响有所承压，韩国同比基本持平彰显较强韧性，东南亚同比微增，澳洲、中亚及南亚贡献增量，跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。
　　2025Q2毛利率有所提升，研发加码运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率32.47%（+1.85pct）。2）净利率：2025Q2公司净利率10.01%（-1.43pct），同比有所下滑系费用率有所增加。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.36/4.82/5.47/1.66%，分别同比+0.38/-0.18/+1.23/+2.24pct，管理费用率下降运营提效，研发费用率提升支撑长期，财务费用率提升系利息费用增加及利息收入下降所致。
　　智能健康新业务多点布局，科技加速赋能。1）AI大模型：智能健康平台核心技术研发与应用落地持续突破，已完成“DeepHealth”按摩行业大语言模型算法备案。2）车载：与佛吉亚合作开发的机械按摩机芯专用生产线于2025M6开始安装测试，即将进入工装样件阶段，样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收完成后产能预计30万台/年。3）理疗机器人：子公司阿而泰布局理疗与康复机器人赛道，2025M3首款产品亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，产品预计2025Q4小批量生产并于年内完成产品市场投放。4）战略合作：与美团合作探索“智能理疗+平台流量”的创新模式深化线上线下融合，战略入股恒驱电机整合产业链上游核心部件尖端技术，与外骨骼技术领先的傲鲨智能合作期待发挥协同效应。
　　投资建议：行业端：伴随海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端：DeepHealth大模型赋能之下AI有望支撑公司按摩椅基本盘产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，挖掘理疗机器人等新形态产品矩阵进一步丰富，深化外部战略合作有望贡献新增量。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS分别为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、宏观经济波动、汇率波动、行业竞争加剧等

　　荣泰是按摩椅龙头：公司靓点是家庭智能健康与理疗机器人开发先锋。未来中国人口老龄化，需要发展智能健康与理疗机器人满足银发经济需求，缓解未来抚养比过高的社会问题。当前部分老人退休待遇优渥，有较高购买力，供给革新将激发需求。公司整合AI+具身智能技术，引入AIGC改造按摩椅，用具身智能技术开发理疗机器人；2025年公司同傲意科技、智元新创达成战略合作，共同开发智能健康领域。此外，公司还进入智能驾舱的舒适系统市场。
　　按摩椅市场回顾：1）按摩椅还未能满足消费者所有期待。制约按摩椅渗透率提升因素包括按摩体验、产品占地面积大、价格、消费理念。2）过去10年的按摩椅发展过程中，按摩椅按摩机芯经历了从2D、3D、4D的技术升级，产品升级带动过一段时间的消费升级；也经历过共享按摩椅商业模式大规模教育消费者的周期。疫情开始，2020-2021年市场需求出现过阶段性爆发，且线上性价比产品占比快速提升。2022年按摩椅市场开始下滑，作为价格偏高的可选品受购买力影响；此外，线上低价劣质按摩椅消费者体验差，导致消费口碑不佳。对应的，公司2021年营业收入20亿元，创下历史高峰。2024年公司营业收入16亿元，主要是按摩椅，其中内销占41%，海外占59%。
　　AI+具身智能技术渗透按摩椅，公司率先推出理疗机器人：1）智能语音控制是创新的重要方向，初期的体验类似过去的智能音箱，交互体验不足。2024年8月，公司与上海交通大学就“共建智慧健康与人因设计AI大模型”；2025年3月，公司携手上海交通大学与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康AI大模型。搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅充分展示了产品卓越的智能交互能力。2）2025年公司推出第一代单机械手臂理疗机器人，未来将发展双机械手臂产品。产品的开发受益于AI+具身智能技术快速发展以及开发成本大幅下降。该产品占地面积小，拟人手的按摩方式相比按摩椅可以适应更多的场景。我们预计，按摩椅和理疗机器人各具特色、互为补充，将共同推动家庭智能健康设备渗透率提升。
　　拥抱未来，加快探索智能健康领域：1）2024年公司与佛吉亚合作开发智能驾舱舒适系统，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段，预计六月份完成车规生产线的验收认证。2）2025年4月，荣泰与神经科技领域创新先锋傲意科技共建“脑机交互联合实验室”，共同推进脑机融合技术和仿生机械手在智能健康领域的应用。未来按摩椅将集成机器人机械臂与灵巧手技术，突破传统按摩椅的限制，实现人体全身穴位的精准触达。3）2025年5月，荣泰与智元新创达成合作，合作聚焦人工智能与健康电器的深度融合，涵盖智能导购、康养陪护、按摩机器人等多个创新应用场景。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.0/2.4/2.9亿元，2024-2027CAGR14.2%；EPS分别为1.12/1.33/1.61元。当前可比公司2025年平均PE为63倍，公司股价对应PE为24倍，相对较低。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期的风险；美国关税政策不确定性的风险；市场竞争的风险。