2025年公司收入同比-4%，扣非归母净利润同比-7%。1）2025年公司收入为21.4亿元，同比-4%；归母净利润为2.6亿元，同比-14%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比-7%。2）盈利质量方面，全年公司毛利率同比+0.1pct至74.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.7/-1.6/+0.5pct至46.4%/7.1%/-1.5%，净利率同比-1.5pct至12.2%。3）2025年公司现金分红金额合计1.86亿元，股利支付率71%，股息率3.0%。
　　2025Q4收入同比-2%，降本控费带动扣非利润在低基数下大幅增长。1）2025Q4公司收入为5.9亿元，同比-2%；归母净利润为0.2亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.4亿元，同比大幅增长。2）盈利质量方面，2025Q4公司毛利率同比-1.6pct至73.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-12.7/-8.4/+2.4pct至48.4%/-0.5%/-0.9%，扣非净利率同比+4.9pct至6.9%。
　　单四季度主力品牌DA、DZ收入转正增长，毛利率表现坚挺。分拆品牌来看：1）销售层面，2025年DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为11.4/1.0/8.7/0.3亿元，同比分别-2%/-21%/-1%/-37%（其中Q4分别+2%/-38%/+2%/-77%），毛利率分别为75.7%/81.6%/73.3%/76.7%，同比分别持平/+0.1/+0.7/-4.4pct，我们判断公司核心品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025年末DA/DM/DZ/RA品牌门店数量分别为429/25/338/1家，全年期间分别-35/+3/-48/+17家，2025Q4期间分别+20/+5/+0/-3家。
　　电商高速度、高质量增长，加盟2025Q4步入净开店阶段。1）销售层面，2025年线上/线下直营/线下加盟收入分别为4.7/9.5/7.1亿元，同比分别+27%/+2%/-22%（其中Q4分别同比+29%/-12%/-4%，我们判断主要系2025Q4加盟门店数量有净增加、发货环比改善），毛利率分别为76.6%/79.7%/67.7%，同比分别+1.7/-1.7/-0.6pct。2）店数方面，2025年末直营/经销门店数量分别为229/564家，全年期间分别-33/-64家，2025Q4期间分别-7/+29家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道有望相对平稳、加盟有望逐步进入开店阶段。
　　公司备货谨慎，库存周转可控，现金流管理良好。公司谨慎管理存货，2025年末存货同比-9.6%至3.8亿元，全年公司存货周转天数+8.1天至268.6天，应收账款周转天数-1.2天至10.5天。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的1.9倍。
　　我们判断2026Q1以来公司流水稳健增长，员工持股计划有望驱动中长期业绩释放。1）由于春节假期错位带来冬装旺季延长，我们判断2026Q1公司流水同比健康增长，考虑目前渠道及费用控制规划，我们估计2026年开始公司有望进入收入及利润稳健修复的阶段。2）公司发布员工持股计划，拟持有股票数量833万股，约占总股本的1.76%，共计三个归属期（2026、2027、2028），业绩考核目标为每个归属期内实现：①以2025年收入为基数，2026/2027/2028年收入较2025年实现增长达到10%/20%/30%；或实现：②以2025年扣非净利润为基数，2026/2027/2028年扣非净利润较2025年实现增长达到10%/20%/30%。
　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2026~2028年归母净利润分别为2.94/3.29/3.65亿元，当前价对应2026年PE为20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

　　2025Q1~Q3公司收入同比-4%/归母净利润同比-15%。1）2025Q1~Q3公司收入为15.5亿元，同比-4%；归母净利润为2.4亿元，同比-15%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-20%。2）盈利质量方面：2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.7pct至75.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.7/+1.0/-0.2pct至45.6%/10.1%/-1.7%；期内计提资产减值损失0.58亿元（上一年同期为0.55亿元）；综合以上，2025Q1~Q3净利率同比-2pct至15.3%。
　　2025Q3公司收入同比-1%/归母净利润同比+17%。1）2025Q3公司收入为4.8亿元，同比-1%；归母净利润为0.7亿元，同比+17%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+8%。2）盈利质量方面：2025Q3公司毛利率同比+0.4pct至74%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.9/+6.7/-0.6pct至44.0%/16.4%/-1.6%；期内计提资产减值损失0.14亿元（上一年同期为0.18亿元）；公允价值变动净收益0.21亿元（占当期收入比例约4.3%）；综合以上，2025Q3净利率同比+2.1pct至13.8%。
　　核心品牌折扣管理良好，销售表现整体平稳。分拆品牌来看：1）销售层面，2025Q1~Q3DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为8.15/0.76/6.28/0.23亿元，同比分别-4%/-15%/-3%/-14%（其中Q3分别-3%/+11%/+2%/-5%），毛利率分别为76.4%/81.7%/73.9%/77.2%，同比分别+0.6/+2.1/+0.9/-1.8pct，我们判断公司核心品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025Q3末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为409/20/338/4家，较年初分别-55/-2/-48/-14家，我们判断2025Q3核心品牌门店仍在调整阶段。
　　电商Q3加速增长，直营收入表现强于加盟。1）线上：2025Q1~Q3公司线上销售收入3.33亿元，同比+26.2%（其中Q3同比+36%），毛利率同比基本持平为76.7%。2）线下：2025Q1~Q3直营/经销收入分别为6.90/5.19亿元，同比分别+9%/-27%（其中Q3同比分别+12%/-22%），毛利率分别同比-0.8/+0.5pct至79.5%/70.0%；店数方面，2025Q3末直营/经销门店数量分别为236/535家，较年初分别-26/-93家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道有望相对平稳、加盟2025Q4有望步入稳定阶段。
　　公司备货谨慎，现金流表现正常。公司谨慎管理存货，现金流表现良好，公司2025Q3末存货同比-13%至4.2亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比+10.8天至298.2天，应收账款周转天数同比-1.7天至10.2天，经营性现金流量净额3.2亿元（约为同期归母净利润的1.3倍）。
　　提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025H2利润在低基数下快速增长。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况。1）考虑基数变化，进入2025Q3、Q4之后低基数带来的收入同比增速改善、利润同比健康增长的趋势有望持续，2）综合估计2025全年归母净利润同比有压力，期待中长期回归健康增长。
　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据公司近期情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为2.81/3.36/3.82亿元，当前价对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

　　公司发布2025年报
　　公司25Q4营收6亿元，同减2%；归母净利0.2亿元同减0.4%；扣非后归母0.4亿元同增232%；
　　2025年营收21亿，同减4%，归母净利2.6亿，同减14%，扣非后归母2.3亿，同减7%。
　　其中DA营收11亿同减2%，DM营收1亿，同减21%，DZ营收8.7亿，同减1%；
　　直营营收9.5亿，同增2%；经销营收7亿，同减22%；电商5亿，同增27%。
　　公司拟每10股派发现金股利4元（含税），合计拟派发现金红利1.86亿元（含税）；2025年以现金为对价，采用集中竞价方式回购金额0.67亿元，现金分红和回购总计2.5亿元，占2025年归母净利97.13%。
　　深耕品牌文化内核，升级双品牌形象定位
　　（1）DAZZLE：强化品牌文化，深耕核心品类
　　2026年DAZZLE将持续聚焦“青绿系列”等重点产品系列，延续自身“矛盾冲突美学”的设计理念和“LoveCreates”的品牌信仰，坚持企业社会责任的担当与东方美学的文化传承。品牌将从核心品类出发，配合优质的代言人矩阵，强化品牌形象和视觉记忆，提升品牌影响力。同时，DAZZLE将通过不同类型的艺术联名持续延展美学价值，彰显出对品质与美学的极致追求。
　　（2）d’zzit：完善品牌定位，升级品牌形象
　　2026年d’zzit将正式发布全新“蝴蝶”品牌标识，并通过全新品牌视觉短片及一系列推广活动，推动品牌形象升级。通过重新梳理d’zzit定位，精准把握年轻消费群体的审美需求与生活方式，提升品牌在年轻市场中的吸引力和竞争力。同时，公司将加大d’zzit线上线下融合，优化全渠道购物体验，确保品牌形象的一致性和连贯性，通过精准的数据分析和用户反馈，满足年轻消费者多元化、个性化的需求。
　　优化会员增长结构，推进全域一体化会员运营升级
　　2026年公司将推动会员业务增长结构优化升级，由以老客价值深耕为主，向“新客扩量与老客深耕并重”的健康发展模式转型，以双品牌会员业绩持续实现两位数增长为核心目标，全力推进会员业务高质量、规模化、可持续发展，具体包括：
　　（1）公司将结合市场环境与消费趋势，灵活布局全年营销节奏。（2）公司将进一步完善会员权益与服务体系，通过精细化的运营管理，提升会员的品牌体验与忠诚度。（3）公司计划稳步推进会员运营体系的数字化与一体化建设。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　考虑终端零售环境边际走弱，我们调整26-27年并新增28年盈利预测，预计公司三年营收分别为22/23/24亿（26-27年前值为24/25亿），归母净利分别为2.8/3.0/3.2亿（26-27年前值为3.3/3.8亿），对应PE分别为22/20/19x。
　　风险提示：加盟渠道经营压力加大；零售环境边际走弱；多品牌矩阵经营风险；市场竞争激烈等

　　公司发布2025年三季度报告，单季度利润已恢复增长。25年前三季度收入同比下降4.2%至15.5亿元，归母净利润同比下滑15.4%至2.4亿元。其中，单三季度收入同比下降1.1%至4.8亿元，归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元，扣非口径增长8%，略好于预期，主要得益于毛利率逆势提升，线上电商及线下直营渠道均保持增长。
　　分品牌看，主力品牌韧性更强，且毛利率稳步提升。两个主力品牌表现相对稳健，仅小幅下滑。前三季度DA品牌收入下滑3.9%至8.1亿元，毛利率微至76.43%，年内门店净关55家；DZ品牌收入下滑2.6%至6.3亿元，毛利率提升至73.9%，年内净关店48家。DM与RA品牌则仍处于调整期，DM下滑品牌收入14.6%至7628万，年内净关店2家。
　　分渠道看，线上增长亮眼，线下仍处于调整阶段。线上渠道前三季度收入同比增长26.2%至3.3亿元，占比约21%，毛利率稳定在76.7%，成为核心增长来源。线下前三季度收入下滑10.1%至12.1亿元，跌幅尚处可控范围内。其中，直营渠道收入逆势增长9%，在净关店26家的情况下仍有增长，凸显其经营效率和单店产出的提升。加盟收入下滑27%，是拖累线下的主因。加盟商在当前环境下经营压力更大，年内加盟店净关93家至535家。
　　盈利能力方面，毛利率稳中有进，库存稳健，现金流显著改善。25年前三季度毛利率同比提升0.7pct至75.5%，趋势较好，主要品牌毛利率均有提升，彰显高端品牌的品牌力。费用率因收入下降被动抬升，销售费用率增加5.6pct，绝对额同比仅增6千万，管理费用率提升1pct至10.1%，绝对额同比基本稳定。叠加财务费用节省等正向贡献，最终归母净利率下降2pct至15.3%。截至三季度末公司存货4.2亿元，和期初相比基本稳定。经营活动产生的现金流量净额大幅提升至3.2亿元，同比增长72.7%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金支付较去年同期大幅下降。
　　公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，维持“增持”评级。但考虑到三季度以来零售环境边际走弱，同时9月末及10月上旬的高温天气影响秋季换季服装销售，因而零售端依然有一定高压力。我们略微下调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5亿元（原为3.2/3.4/3.7亿元），对应PE20/19/17/倍。中长期而言，公司多品牌矩阵优势明显，品牌内生增长性优异，依然看好未来发展，维持增持评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。