2023年公司收入同比+10%/业绩同比+28%。1）2023年公司收入为26.5亿元，同比+10%；业绩为4.9亿元，同比+28%；扣非业绩为4.6亿元，同比+21%，在低基数下实现稳健增长。盈利质量方面：2023年公司毛利率同比-0.9pct至74.5%，销售/财务/管理费用率同比分别-3.2/-0.2pct/基本持平至40.5%/-2.1%/7.1%，净利率同比+2.6pct至18.6%。
　　公司拟派发现金红利0.8元（含税）/股，2023年度以现金方式分配股利总计为4.2亿元，占同期归母净利润的85.3%，以2024/4/25日收盘价计算的股息率约6.6%。2）单四季度来看，2023Q4公司收入为8.0亿元，同比+18%；业绩为0.8亿元，同比+778%；扣非业绩为1.1亿元，同比+68%，业绩大幅增长主要系盈利质量在低基数下同比修复。
　　2024Q1收入同比-12%/业绩同比-33%，短期业绩承压。2024Q1公司收入为5.4亿元，同比-12%，业绩为1.1亿元，同比-33%，扣非业绩为0.7亿元，同比-32%；毛利率同比-1.1pct至75.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.5/-0.1pct至41.8%/9.2%/-1.9%，净利率同比-6.4pct至20.5%。我们判断2024年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。
　　分品牌：DZ、RA表现相对较好，DA渠道规模规模仍在缩减。公司品牌矩阵差异化定位清晰，主品牌DA风格调性独特、产品持续创新，DZ品牌及RZ品牌仍在渠道成长阶段、销售表现相对较好。分拆品牌来看：1）销售层面，2023年DA/DM/DZ/RA收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5亿元，同比分别+8.9%/-7.4%/+14.5%/+56.1%；
　　毛利率分别75.2%/80.8%/72.3%/81.9%，同比分别-1.1/+0.1/-0.6/-0.2pct；2024Q1以上各品牌收入分别为2.63/0.37/2.24/0.13亿元，同比分别-16.2%/-10.1%/-7.2%/+2.3%；毛利率分别76.8%/80.9%/73.0%/80.9%，同比分别-0.3/-0.4/-2.2/-1.0pct。2）渠道层面：2023年末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为541/24/450/22家，同比分别-75/-6/-13/+8家；2024Q1以上各品牌门店分别为529/24/438/23家，较年初分别-12/持平/-12/+1家。我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现，门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。
　　电商表现强于线下，门店结构调整优化。分拆渠道来看，1）电商稳健快速增长，经营质量显著提升。2023年/2024Q1公司电商渠道收入分别同比+29.5%/-4.7%至3.97/0.92亿元，毛利率分别同比+1.0/-2.7pct至76.8%/77.0%。2）线下门店规模缩减，整体销售表现弱于线上，期待后续改善。
　　2023年/2024Q1直营渠道收入分别同比+10.6%/-20.0%至11.5/2.38亿元，毛利率分别同比-1.45/-0.2pct至79.91%/80.92%；同期加盟渠道收入分别同比+4.8%/-3.7%至11.0/2.07亿元，毛利率分别同比-1.28/-0.5pct至68.1%/68.8%。
　　存货减值计提谨慎，期待营运周转后续改善。2023年/2024Q1公司分别计提资产减值损失0.59/0.20亿元。2024Q1末公司存货同比+8.3%至4.5亿元，存货周转天数+36.4天至286天，应收账款周转天数+3.7天至12.4天。现金流方面，公司2023年/2024Q1经营性现金流量净额7.0/0.7亿元，约为同期业绩的1.4/0.6倍。
　　短期业绩表现较弱，关注后续渠道拓展情况。我们判断2024年以来公司终端零售表现弱于行业、主要系渠道规模同比缩减较弱所致，后续有望逐步有所改善。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，综合来看我们估计2024年公司收入有望同比略增/业绩有望稳健增长。
　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2024~2026年归母净利润分别为5.18/5.93/6.67亿元，当前价对应2024年PE为12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

　　23年收入、归母净利润同比+10%、+28%，24Q1同比-12%、-33%
　　地素时尚发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入26.49亿元、同比增长10.35%，归母净利润4.94亿元、同比增长28.31%，扣非净利润4.62亿元、同比增长20.45%，EPS为1.04元，拟每股派发现金红利0.80元（含税），分红率为77%。
　　23年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降3.15PCT贡献，归母净利率同比提升2.62PCT至18.64%。分季度来看（调整前口径），23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+2.27%、+26.50%、-3.28%、+17.87%，归母净利润分别同比+9.34%、+40.27%、-13.54%、+777.80%。
　　一季报方面，24Q1公司实现收入5.37亿元、同比下降11.98%，归母净利润1.10亿元、同比下降33.03%，扣非净利润7385万元、同比下降32.33%。
　　23年DAZZLE、d’zzit收入同比+9%、+14%，线上/线下收入+30%、+8%
　　分品牌来看，23年DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit和RAZZLE收入占总收入的比重（下同）分别为54%、6%、39%、2%，收入分别同比+8.94%、-7.39%、+14.48%、+56.05%；24Q1收入分别同比-16.22%、-10.08%、-7.17%、+2.32%。
　　分渠道来看，23年线下、线上收入占比分别为85%、15%，收入分别同比增长7.68%、29.47%，线下渠道中直营和经销收入占总收入比分别为43%、41%，收入分别同比增加10.55%、4.83%。24Q1直营、加盟、线上收入分别同比-20.01%、-3.67%、-4.74%。
　　线下门店方面，截至2023年末，公司线下总门店数为1037家（同比-7.66%），直营和经销门店数分别为276家（-11.54%）、761家（-6.17%）。分品牌来看，DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit和RAZZLE门店数分别为541家（-12.18%）、24家（-20.00%）、450家（-2.18%）、22家（+57.14%）。截至24年3月末，总门店数为1014家（较年初-2.22%），其中DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit和RAZZLE线下门店数量较年初分别-2.22%、持平、-2.67%、+4.55%；分门店类型来看，直营、加盟门店数量较年初分别-1.09%、-2.63%。
　　23年费用率下降超毛利率，存货增加，经营净现金流增加
　　毛利率：
　　23年毛利率同比下降0.90PCT至74.46%，分品牌来看，DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit和RAZZLE毛利率分别为75.19%（同比-1.11PCT）、80.77%（+0.07PCT）、72.34%（-0.55PCT）、81.88%（-0.19PCT）。分渠道来看，直营、加盟、电商毛利率分别为79.91%（-1.45PCT）、68.07%（-1.28PCT）、76.82%（+0.95PCT）。24Q1毛利率同比下降1.10PCT至75.55%，各品牌及渠道毛利率均有小幅下降。
　　费用率：23年期间费用率同比下降3.15PCT至48.64%，销售、管理、研发、财务费用率分别为40.46%（同比-3.19PCT）、7.14%（+0.05PCT）、3.16%（+0.18PCT）、-2.10%（-0.20PCT）。24Q1期间费用率同比提升4.21PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.55、+2.53、+0.27、-0.13PCT。
　　23年业绩初现恢复、经营质量提升，期待24年继续稳健前行
　　23年公司零售迎来复苏、经营质量亦有所提升，收入及利润较21年均存一定差距、期待继续修复。公司旗下多品牌具有差异化定位，23年公司持续创新迭代品牌视觉形象、提高品牌影响力，主品牌DAZZLE发布全新品牌标识MONOGRAM“D”，核心单品魔方旗袍受邀参与SHANGHAIGALA。同时公司持续优化营销网络体系，提升门店位置、面积及精细化运营管理，23年公司对原有零售培训体系进行深耕细作，并加强了零售团队现场辅导。线上渠道由新品驱动增长、全年多个系列上市首日GMV突破100万元，并发力内容渠道、抖音收入增速接近翻番，下半年核心线上渠道全部接入品牌会员通、提升用户体验。
　　24年公司将继续提升产品力及品牌力，并计划整合成立d’zzit全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并提升运营效率，同时持续加强信息化、数智化建设投入。
　　考虑终端需求存不确定性，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调26%/29%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为1.09、1.19、1.31元，24年、25年PE分别为12倍、11倍，公司具备低估值、高分红属性，2021~2023年公司平均股息率为6.64%（按4月26日收盘价计算），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、存货积压；行业竞争加剧；费用管控不当；品牌培育进展不及预期。

　　23Q3收入5.98亿，同减3.3%，归母净利1.07亿，同减13.5%。
　　公司23Q1-3收入18.46亿，同增7.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速6.10亿（yoy+2.3%）/6.37亿（yoy+26.5%）/5.98亿（yoy-3.3%）；
　　23Q1-3归母净利4.14亿，同增10.2%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速1.64亿（yoy+9.34%）/1.42亿（yoy+40.3%）/1.07亿（yoy-13.5%）。
　　其中，1）分品牌来看，DAZZLE品牌23Q1-3收入9.9亿元，同增5.4%，毛利率76.1%，同增0.3pct；DIAMONDDAZZLE品牌23Q1-3收入1.0亿元，同减10.1%，毛利率78.6%，同增0.3pct；d'zzit品牌23Q1-3收入7.2亿元，同增12.4%，毛利率72.6%，与上期基本持平；RAZZLE品牌23Q1-3收入0.3亿元，同增37.9%，毛利率78.7%，同减0.8pct。2）分渠道来看，线上电商23Q1-3收入2.8亿元，同增32.3%，毛利率79.1%，同增3.1pct；线下直营23Q1-3收入7.9亿元，同增9.3%，毛利率79.1%，同减0.3pct；线下经销23Q1-3收入7.7亿元，同减1.2%，毛利率69.0%，同减1.0pct。
　　23Q1-3毛利率74.8%同增0.2pct，净利率22.4%同增0.6pct
　　23Q1-3销售费用率38.4%，同减1.3pct；管理费用率（包含研发费用率）10.2%，同增0.2pct；财务费用率-2.8%，同减0.5pct。另外23Q1-3经营活动产生的现金流量净额变动+36.03%，主要系销售商品收到的现金增加。
　　线上渠道聚焦年轻化趋势，全渠道运营赋能会员服务
　　DAZZLE品牌加速完成线上渠道的调整升级。天猫旗舰店新品占比及折扣率均有明显优化，具有品牌DNA商品销售及年轻高质量用户占比稳步提升。下半年，品牌将与各核心平台展开更加深度的营销合作，扩大品牌影响力。公司于2023年8月推出全渠道CRM项目，旨在打通线上线下渠道会员数据、统一会员体验、优化会员权益，为线上线下消费者提供更优质的服务和一体化的体验，树立高品质品牌形象。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级公司已完全实现消费者数字化运营的智能基建应用，深化了供应链业务数字化能力，完善了商品前后端的衔接，为管理层提供数据洞察及智能决策支持。此外，公司率先搭建消费者数字运营体系并不断对其优化，实现了对消费者差异化、精细化运营，明确了不同品牌的运营人群及营销优先级。考虑到公司业绩（23Q3收入5.98亿，同减3.3%，归母净利1.07亿，同减13.5%），因此调整盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利5.12/5.75/6.56亿元（前值分别为5.92/7.04/7.94亿元），EPS分别为1.07/1.21/1.38元/股，对应PE为13/12/10x。

　　2023Q1~Q3公司收入同比+7%/业绩同比+10%。公司发布2023年第三季度报告，2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为18.5/4.1/3.5亿元，同比2022年分别+7%/+10%/+11%，同比2021年分别-9%/-25%/-30%。毛利率同比+0.2pct至74.8%，销售/管理费用率同比分别-1.3/+0.1pct至38.4%/7.0%，净利率同比+0.6pct至22.4%。
　　单Q3公司收入同比-3%/业绩同比-14%。2023Q3公司收入/业绩分别为6.0/1.1亿元，同比2022年分别-3%/-14%，同比2021年分别-11%/-35%。盈利质量同比有下滑，我们判断主要系资产减值损失增加：2023Q3毛利率同比+0.5pct至72.9%，销售/管理费用率同比分别持平/+0.8pct至36.8%/7.8%；计提资产减值损失0.15亿元；综合以上，使得2023Q3净利率同比-2.1pct至17.9%。
　　DZ和RA稳健快速增长，DA经营表现符合行业趋势。公司品牌矩阵差异化定位清晰，分拆品牌来看：主品牌调性独特、VIP粘性高，整体表现相对平稳；DA品牌及RZ品牌仍在渠道成长阶段，销售稳健快速增长。1）销售层面：成熟品牌DA稳健运营，成长品牌DZ及RA健康增长，2023Q1~Q3DA/DM/DZ/RA收入分别为9.94/1.04/7.17/0.28亿元，同比分别+5%/-10%/+12%/+38%；单Q3收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07亿元，同比分别-9%/-18%/+8%/+39%。
　　2）渠道层面：2023Q3末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为575/22/469/20家，较年初分别-41/-8/+6/+6家，我们判断2023全年来看DZ、RA有望稳步快速拓店。
　　电商快速增长，线下后续具备改善空间。分拆渠道来看，1）电商快速增长，经营质量显著提升。2023Q1~Q3公司电商渠道收入分别同比+32%至2.79亿元（其中单Q3收入同比+32%至0.82亿元），毛利率同比+3.1pct至79.1%，我们判断主要系线上新品占比及折扣优化。2）线下整体表现弱于线上。2023Q1~Q3公司直营/加盟渠道收入同比分别+9%/-1%至7.91/7.73亿元（其中单Q3直营/加盟收入同比分别-9%/-6%至2.29/2.86亿元），渠道毛利率分别-0.3pct/-1.0pct至79.1%/69.0%，我们认为整体经营情况表现平稳、符合行业趋势。
　　现金流管理良好，存货周转后续有望改善。2023Q3末存货同比+22.3%至4.8亿元，前三季度公司存货周转天数同比+27.1天至248.4天，应收账款周转天数同比-0.1天至8.4天。现金流方面，前三季度经营性现金流量净额5.0亿元（约为同期归母净利润的1.2倍）。
　　2023年收入弱复苏，盈利质量预计同比修复。我们估计10月以来公司流水同比仍有个位数下滑，考虑2023Q4盈利质量同比有望稳健修复，我们综合判断2023全年公司收入有望稳健增长个位数、业绩在低基数下有望快速增长。
　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.2/6.1/6.9亿元，当前价对应2023年PE为13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

　　公司2023年实现营业收入26.5亿，同比增长10.4%，实现归母净利润4.9亿，同比增长28.3%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比下滑12%和33%，在消费弱复苏环境下面临挑战。公司拟分红3.8亿，分红率约为77.1%。
　　分品牌来看，2023年DA、DM、DZ和RA的收入分别同比增长8.9%、-7.4%、14.5%和56.1%；除了DM品牌，各品牌毛利率均有不同程度的下滑，其中DA、DZ和RA分别同比下滑1.1、0.5和0.2pct，DM同比小幅增长0.1pct。
　　分渠道来看，2023年线上渠道表现亮眼。收入方面，2023年线上和线下收入分别同比增长29.5%和7.7%，其中线下直营和经销分别同比增长10.6%和4.8%。毛利率方面，线上渠道表现同样优于线下，2023年线上渠道毛利率同比增长1pct，线下渠道同比下滑1.2pct，其中线下直营和经销毛利率同比下滑1.4和1.3pct。
　　2024Q1来看，公司收入同比下滑12%，拆分来看，DA、DM和DZ分别同比下滑16.2%、10.1%和7.2%，仅RA同比小幅增长2.3%，我们推测一方面与2023年净关店有关，另一方面可能源于中高端女装终端零售环境偏弱。同时，各品牌毛利率也有所下滑，DA、DM、DZ和RA的毛利率分别同比下滑0.3、0.4、2.2和1pct。渠道角度，24Q1线上收入下滑幅度小于线下，两者分别下滑4.7%和13.2%。
　　运营质量保持良好水平。截至2023年底，公司存货周转天数为204天，同比下降9天，经营活动现金流净额为7亿，去年同期为4.96亿。
　　展望2024年，公司计划整合成立DZ全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并进一步提升运营效率，期待未来DZ品牌增长加速。同时，公司也将持续加强信息化、数智化建设投入，提升整体运营效率。公司作为国内女装龙头，报表质量优异，经营稳健，品牌矩阵基本成型，我们认可公司中长期在行业中的竞争韧性以及持续高分红带来的投资价值。
　　盈利预测与投资建议
　　根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.1、1.26和1.45元（原2024-2025年为1.31和1.54元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价14.24元，考虑到一季度增长承压、以及短期中高端女装行业的经营压力，下调至“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

　　公司于10月27日发布2023年三季报，前三季度公司实现营收18.46亿元，同比增长7.37%，归母净利润4.14亿元，同比增长10.17%。Q3单季度经营受内需疲弱影响有所波动。公司作为中高端女装龙头有较强品牌力，同时持续优化运营，有望稳健增长，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　DZ表现稳健，线上精细化运营卓有成效。公司前三季度公司实现营收18.46亿元，同比增长7.37%，归母净利润4.14亿元，同比增长10.17%。其中Q3单季度营收5.98亿元，同降3.28%；归母净利润1.07亿元，同降13.54%，期间居民消费信心不足致Q3经营小幅波动。分品牌看，DA/DM品牌Q3单季度营收为3.33/0.31亿元，同降8.78%/18.41%，期间DA与知名艺术家和海外设计师品牌合作，推出全新品牌标志带动产品形象升级，营收受整体消费环境影响有所承压。DZ品牌Q3单季度营收为2.27亿元，同增8.01%，DZ品牌与芭比IP进行合作推出新品深受年轻消费者喜爱，营销推广取得较好效果。分渠道看，公司线上渠道多平台加强内容运营，促进公司Q3单季度线上营收大幅增长31.51%至0.82亿元。线下门店进一步调整优化，截至Q3期末公司较年初净关店37家至1086家（其中DA净关店41家至575家，DZ净开店6家至469家），线下营收为5.15亿元，同降7.20%。
　　毛利率稳中有升，现金流状况良好。前三季度公司毛利率为74.81%，同比增长0.16pct，渠道优化推动盈利水平稳中有升。公司控费情况较好，销售与管理费用率整体稳健。综合来看，1-9月公司净利率同比上升0.57pct至22.41%。截至Q3期末公司存货周转天数放缓27天至248天，库存受销售影响有所走高，但整体仍可控；经营性现金流量净额同比上升36.03%至4.96亿元，显示公司现金流情况向好。
　　自主设计强化产品优势，叠加多渠道精细化运营，有望驱动长期增长。公司凭借领先的研发设计能力持续推进产品升级，围绕中高端品牌定位丰富产品矩阵。未来公司有望继续加强多领域的联名合作，进一步塑造品牌形象。公司渠道端精细化管理带动盈利能力提升，其中线上渠道加速布局，联合电商平台进行直播、短视频内容营销，增长亮眼；线下渠道公司推进数字化转型，提供个性化服务，精准营销提升店效。预计未来在新品持续拓展及多渠道精细化运营的助力下，公司稳健增长可期。
　　估值
　　当前股本下，考虑到内需恢复的不确定性，我们下调2023-2025年EPS至1.11/1.29/1.44元，对应PE分别为13/11/10倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，多品牌发展不及预期。