投资要点
　　事件：2025年12月3日，公司审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。2025年12月4日，公司公告董事、高级管理人员增持股份。
　　H股发行上市积极推进。2025年10月27日，公司公告正在筹划发行境外上市股份（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。2025年12月3日，公司召开第六届董事会第五次会议，审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。此次修订旨在满足香港联交所上市规则及境内外监管要求，为H股上市奠定合规基础。公司持续积极推进H股发行上市，深化国际化战略布局。融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。
　　董事、高管增持股份彰显信心。公司公告，公司董事、副总裁、财务总监孙敏先生基于对公司未来发展的信心及公司长期投资价值的认可，以集中竞价的方式增持公司股份10万股，累计增持金额70.2万元（不含交易费用）。董事、高管增持彰显信心。
　　减持影响有限压力释放。2025年9月1日，公司公告公司控股股东、实际控制人李卫国先生为偿还债务计划通过集中竞价及大宗交易方式减持其所持有的股份（不超过公司总股本的3%），其中集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%。截至2025/12/05，李卫国先生未解押股权质押数量12414万股，占持有的股份比例47.12%，占总股本比例8.15%。减持影响有限压力释放。
　　战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司自有资金出资0.63亿元，收购天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权并实现控股，获得青山洞金矿（已完成详查，详查显示金金属量2445千克）、大坪金矿（详查阶段，普查显示金金属量2029千克）、芭蕉湾金矿和母溪金矿（表现出较好找矿潜力）。公司金矿项目位于湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。
　　环保业务拓展出海。2025年11月3日，公司公告入选印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单，后续公司将参加具体项目的合作伙伴选择程序，有望推进印度尼西亚垃圾焚烧项目的落地。2025年11月18日，公司中标亚穆乡行政办公室（北大年府亚灵县）社区生活垃圾焚烧发电项目，公司通过高能环境（泰国）有限公司持项目80%股权。项目处理规模500吨/日，合作期限25年，总投资不超过19.5亿泰铢（按2025/11/18汇率折算，约合人民币4.27亿元），实现海外首个垃圾焚烧项目中标。公司持续拓展海外业务，海外空间可期。
　　盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14/12/10倍（2025/12/5），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：公司公告拟联合李鲁湘、关联方怀化蕴峰共同投资收购天源公司持有的天鑫公司59%股权、岳坪公司59%股权、瑞岳公司59%股权，获得合计4个金矿项目的探矿权。
　　自有资金控股3家矿业公司。在交易完成后，公司将拥有天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权，李鲁湘将拥有各10%的股权，怀化蕴峰将拥有各3.8%的股权。天鑫和岳坪剩余股权为天源矿业（18%）和湖南自然资源调查所（23%），瑞岳剩余股权为天源矿业（11%）和湖南自然资源调查所（30%）。拟收购三家公司估值1.4亿元（净资产1.54亿元），公司自有资金出资0.63亿元实现控股。项目探矿权延续材料办理中，取得该三个金矿新的矿业权证、勘查许可证，并按不低于现有勘查许可证条件延续或保留矿业权为本次交易付款的先决条件之一。
　　关联人与公司共同投资深度绑定管理层与矿业板块核心人员。李鲁湘上海东方雨虹防水有限责任公司董事，怀化蕴峰由公司董事凌锦明、张华振、龙少鹏、孙敏合计持股约48.34%。
　　金矿资源优质主要处于详查与普查阶段储量有望增加。金矿项目位于湖南洪江市，天鑫公司持有青山洞矿区金矿详查、芭蕉湾矿区金矿普查两宗探矿权。岳坪公司持有桐溪金矿田大坪金矿详查探矿权。瑞岳公司持有母溪矿区金矿详查探矿权。具体来看4个项目：1）青山洞金矿：已完成详查，详查报告显示全区保有（332+333）矿石量725585吨，金金属量2445千克，平均品位3.37×10-6；2）芭蕉湾金矿：处于普查阶段，表现出找矿潜力；3）大坪金矿：处于详查阶段，普查报告估算全区（333+334）矿石量337600吨，金金属量2029千克，平均品位6.01×10-6；4）母溪金矿：处于详查阶段。湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。
　　战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司筹划发行H股股票，深化国际化战略布局。融资就位，金矿推进，海外+资源拓展值得持续期待。公司资源化技改效益良好，运营能力恢复。资源化项目库存金铜涨价，弹性加速体现。公司拥有国内最大铋产能/铂族工艺跑通，重视公司小金属回收再生价值。
　　盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为13/11/10倍（2025/11/21），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

　　高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是固废危废资源化利用、环保运营、环保工程等多领域协同发展的综合型环保服务平台。公司主要收入与利润源于金属资源化业务，1H25收入/毛利贡献78/57%。当前公司多个金属资源化项目正处于技改或产能爬坡期，我们看好随在手资源化项目技改完成产能释放，叠加新项目投运，资源化业务或迎来业绩释放期。维持“买入”评级。
　　外延并购拓展业务版图，前后端一体化全产业链布局
　　公司于2016年正式进军危废行业，不断收并购拓展业务版图。截止1H25，公司项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，固废危废资源化利用项目以金属资源化为主，项目覆盖江西、甘肃、湖北、重庆、广东等地。公司已实现前后端一体化全产业链布局，拥有铜（江西鑫科+高能鹏富+重庆耀辉+珠海新虹）、铅（靖远高能）、镍（金昌高能+高能中色+鑫盛源+正宇高能）、稀贵金属（金昌高能）等多条产业链闭环。
　　技改升级+产能释放，资源化业务或迎业绩释放期
　　我们认为对于资源化企业来说，盈利核心是提取出废料中未被广泛认知到或认为无法提炼的金属产品，本质上比拼的是技术能力。公司2023/24年因技改影响产能释放导致业绩不及市场预期，随在手项目工艺优化、产能释放，我们认为公司资源化业务有望迎来业绩释放期。靖远高能1H25净利润同比+37.6%至1.1亿元，三氧化二铋项目已于25年8月投入试生产，将贡献利润增量；金昌高能二期于24年投产，1H25实现净利润1.0亿元，我们测算若产能利用率达80%将贡献净利润/归母净利4.3/2.5亿元；江西鑫科24年全面投产后于25年再度升级改造，8月已进入产能爬坡期，我们测算其24年产能利用率仅~54%（阴极铜产量/项目产能），期待其2026年全年运营贡献利润增量。
　　深化国际化战略布局，筹划H股上市
　　2025年10月，公司发布公告，为深化国际化战略布局，进一步提高综合竞争力，提升国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司正在筹划发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。近年来公司出海战略持续推进，危废资源化领域已在东南亚、非洲等地建立了稳定的原料供应渠道；环保运营业务已落地泰国垃圾分筛项目。此外，公司此前表示将拓展矿山资源相关业务。若此次H股顺利发行，我们认为或将助力公司矿山资源、海外业务的拓展。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-2027年归母净利润+7/+17/+15%至7.6/10.5/12.7亿元，对应EPS分别为0.50/0.69/0.83元，调整主因资源化子公司产能利用率将逐渐提升（金昌高能产能爬坡、江西鑫科预计在4Q25进入较为理想的运营状态），支撑公司资源化业务盈利增厚。可比公司2026年Wind一致预期PE为12.2x，考虑随1）在手项目技改完成后产能逐步释放，2）新项目投产，公司金属资源化业务或迎来业绩释放，给予公司2026年13.5倍PE估值，对应目标价为9.27元（前值9.65元，对应2025年20.6倍PE）。
　　风险提示：危废资源化产能利用率提升不及预期、H股上市进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q3前三季度实现营101.60亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46亿元，同比15.18%。25Q3单季度，公司实现营收34.60亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45亿元。
　　盈利能力提升，现金流改善：25年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67亿元，同比67.29%。
　　金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。
　　垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。
　　投资建议：预计25-27年归母净利润7.63、9.82、11.56亿元，对应PE15.27x、11.87x、10.08x，公司资源化板块进入业绩释放期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

　　2025年前三季度营业收入小幅下滑，归母净利润稳步增长。公司2025年前三季度实现营收101.6亿元，同比-11.3%，归母净利润6.5亿元，同比+15.2%，2025Q3单季度实现营收34.6亿元，同比-11.4%，归母净利润1.4亿元，同比-1.1%。收入小幅下滑，主要系江西鑫科、靖远高能等阶段性的工艺优化和改造，相关工段阶段性停产。归母净利润的上升，主要得益于金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。
　　经营管理稳健，现金流显著提高。公司2025年前三季度毛利率为17.8%（同比+3.9pct）、净利率为7.7%（同比+2.0pct），盈利能力有所提高。公司2025年前三季度销售费用率0.8%（同比+0.2pct），管理费用率3.6%（同比+0.5pct），财务费用率3.5%（同比+0.7pct），三费合计比率7.9%（同比+1.3pct），费用控制能力稳健。公司2025年前三季度经营现金净流量3.7亿元，同比+67.3%，主要系报告期经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。
　　资源化业务经营重组提升业绩潜能，金属价格上涨有望增厚盈利水平。2025年上半年，靖远高能、金昌高能、江西鑫科等项目公司通过优化采购渠道、调整产品结构、延伸产业链等措施，提升业绩潜能，公司资源化板块形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的总体经营策略，并按此有效布局各子公司生产工艺，做到原料共同采购，工艺协同，上下游共同协作的生产布局，提高公司在资源化板块整体的竞争能力和盈利能力。2025年三季度，多种金属价格涨势强劲，其中黄金上涨14.2%，白银上涨26.5%，铂上涨15.6%，铜上涨2.4%，截至2025年三季度末，公司存货60.0亿元，金属价格上涨有望带动公司销售与存货利润进一步增加。
　　环保运营稳中有进，多元增值提升收益水平。2025年上半年，生活垃圾焚烧发电项目整体运营平稳，处理垃圾量232.3万吨，发电量6.6亿度。在此基础上，公司同步拓展工业供热、蒸汽供应，余热利用打造“发电+供热”协同模式，并优化预处理工艺降低能耗，进一步压缩运营成本。此外，危废无害化项目经营情况在上半年整体改善。
　　盈利预测：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，且依靠良好的管理能力，业绩有望实现高速增长。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润7.5/10.3/12.5亿元，对应PE16.2/11.8/9.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，原材料波动风险，项目进度不及预期等。

　　核心观点：
　　营收阶段性下滑，资源化业务盈利能力提升驱动净利润增长。截至2025年三季度，公司实现营业收入101.60亿元，同比有所下滑，主要系部分资源化子公司进行工艺改进阶段性停产及环保工程板块战略性收缩所致。归母净利润实现6.46亿元，同比增长15.18%，主要受益于金昌高能项目产能提升盈利大幅增加，以及金属价格上涨助推产品毛利提升。经营活动现金流量净额增长至3.67亿元，同比增长67.29%，主要系报告期经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。
　　资源化业务完成技改升级，核心项目盈利释放，形成全产业链竞争优势。公司资源化业务已形成以“铜、铅、镍”为主要金属，以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的经营策略。公司多个核心子公司经营改善显著：（1）金昌高能生产工艺基本拉通，聚焦铂族金属等稀贵小金属，产能持续提升，2025年上半年实现净利润1.04亿元，同比扭亏为盈，其二期项目已具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨等多种贵金属的能力。（2）靖远高能通过优化采购渠道和产品结构，盈利能力不断提升，上半年实现净利润1.09亿元，已具备年产电解铅约25000吨、铜约5000吨、精铋约6000吨的能力，将进一步延伸至氧化铋的加工制造，目前氧化铋项目已经投入试生产，已产出三氧化二铋，满产后可年产4N级三氧化二铋约4000吨。（3）江西鑫科重组经营团队并优化工艺，上半年实现净利润0.42亿元，调整效果逐步显现，预计将进一步释放潜能。公司通过前后端一体化布局，实现了产业链协同和闭环生态，在固废危废资源化领域竞争力强劲。
　　垃圾焚烧发电精细化运营，盈利能力稳步提升。公司环保运营服务以生活垃圾焚烧发电为主，该板块整体运营平稳，2025年上半年处理垃圾量232.25万吨，发电量6.58亿度。公司运营效率行业领先，2024年是行业唯一实现旗下所有项目均100%达到8000小时满负荷运转的企业。公司通过技术革新和模式创新持续提升盈利能力，一方面，积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务，构建“发电+供热”协同运营模式，改善现金流；另一方面，通过优化垃圾焚烧预处理工艺、强化设备巡检等措施降本增效，推动板块毛利率稳步提升。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为150.02/176.49/207.90亿元，同比增长3.46%/17.65%/17.80%，归母净利润分别为7.30/8.82/10.19亿元，同比增长51.46%/20.87%/15.55%，根据2025年10月15日收盘价，对应PE分别为17.72/14.66/12.69倍，EPS分别为0.48/0.58/0.67元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；原材料及产品价格波动风险。