事件：2023年公司实现营收105.80亿元，同增20.58%；归母净利润5.05亿元，同减27.13%；扣非归母净利润4.42亿元，同减32.64%；加权平均ROE同降4.73pct至5.56%。2024年Q1实现营收31.25亿元，同增80.10%；归母净利润1.94亿元，同减5.95%；扣非归母净利润1.66亿元，同减9.53%；加权平均ROE同降0.23pct至2.07%。
　　收入规模突破百亿，资源化项目经营承压。2023年公司实现营业收入105.80亿元，同增20.58%，收入规模突破百亿，主要系资源化板块新投产项目贡献，江西鑫科项目投产，靖远高能产能负荷高；归母净利润5.05亿元，同减27.13%，主要原因系1）资源化项目运营承压：新投产项目因产能爬坡、技改等因素影响负荷，部分项目因原材料供应问题，影响处置能力与盈利能力，拖累利润释放；2）计提资产减值损失0.78亿元，其中部分大宗商品价格的波动导致存货跌价损失0.31亿元，贵州宏达与滕州高能合计商誉减值损失0.38亿元。3）财务费用：在建项目逐步转固，财务费用同增29%。
　　一季度业绩下滑快速收窄，项目投运爬坡业绩有望加速恢复。2024年第一季度公司实现营业收入31.25亿元，同增80.10%；归母净利润1.94亿元，同减5.95%。重庆耀辉于2023年对设备及工艺流程进行技改提升生产效率。截至2024/4/26，核心深度资源化项目江西鑫科已改造完成顺利投运，达到预期效果。项目运营持续提升，业绩释放有望迎拐点。
　　资源化贡献核心成长，环保运营与工程表现稳健。2023年分业务板块：1）固废危废资源化利用：营收64.68亿元，同增59.50%，毛利率下降5.73pct，系江西鑫科项目收入占比增加拉低整体毛利率。公司危废资源化项目以金属资源为主，截至2023/12/31，项目核准危废处理牌照合计78.535万吨/年，在建项目1个，拟申请危废牌照19.80万吨/年。在运项目稳步提升，新建项目持续推进，前后端协同竞争力加强；2）环保运营服务：营收16.28亿元，同增11.71%，毛利率46.57%，同增+4.95pct。运营项目稳定发展，截至2023/12/31在运项目包括垃圾焚烧项目13个，合计1.1万吨/日，危废无害化项目7个，合计16.18万吨/日，医废处置22吨/日；3）环保工程板块：营收24.84亿元，同减23.84%，毛利率25.51%，同减1.85pct，2023新签订单合计31.23亿元，同增6.40%。
　　库存储备影响2023年经营性现金流，2024年一季度现金流改善明显。2023年公司经营活动现金净流量-9.53亿元，同降113.63%，主要系原材料备货加大安全库存及铺底金属增加存货价值。随着江西鑫科产能逐步释放，2024年一季度实现经营活动现金流净流量9989万元，同比增加9.68亿元，实现转正，江西鑫科投产存货周转与销售回款恢复中。
　　盈利预测与投资评级：受项目技改投产节奏影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润从11.8/14.4至9.3/11.0亿元，预测2026年归母净利润12.9亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026年PE11/9/8倍（2024/4/29）。公司项目技改完成，加速爬坡业绩释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

　　2023年营收增长，利润短期承压。公司2023实现营收105.8亿元，同比+20.58%，归母净利润5.0亿元，同比-27.1%。分业务来看，2023年公司固废危废资源化利用板块合计营收64.7亿元，同比+59.5%；环保运营服务板块合计营收16.3亿元，同比+11.7%；环保工程营收24.8亿元，同比-23.8%。2023年公司营收稳步增长，主要系资源化板块新投产项目的贡献，其中，江西鑫科于3月底起生产线陆续投产，报告期贡献收入27.45亿元；靖远高能二期项目与去年同期相比，产能负荷高，收入有较大增长；利润有所下降，主要是江西鑫科和靖远高能营收规模增加，相应营业成本增长。
　　2024Q1公司实现营收31.3亿元，同比+80.1%，归母净利润1.9亿元，同比-6.0%，收入大幅增长主要系江西鑫科上年同期尚未正式生产。
　　毛利率有所下滑，费用控制能力较稳健。公司2023年毛利率为18.2%，同比下降5.3pct，其中，收入占比较大的固废危废资源化利用板块毛利率为8.3%，同比下降5.7pct，主要系江西鑫科深加工项目具有产值大毛利率水平较低的特点，此外部分项目处于产能爬坡阶段。公司2023年销售费用率1.4%（同比-0.03pct），管理费用率4.8%（同比-0.03pct），财务费用率4.1%（同比+0.3pct），三费合计比率10.3%（同比+0.2pct），整体费用把控合理。公司2023年经营现金净流量-9.5亿元，同比下降5.1亿元，主要系报告期末存货比上期增加23.28亿元，江西鑫科自2023年3月底逐步投产，电解槽底铺料及正常生产备料增加原材料4.55亿元，此外随着生产链条的延长，在产品增加19.19亿元，随着江西鑫科产能的逐步释放，公司从三季度开始经营性现金流逐步好转。
　　随着资源化板块项目产能爬坡及运营稳定，业绩望加速释放。2023年度江西鑫科正处于建设转运营阶段，从3月开始各条生产线逐步建成投运。截至报告披露日，项目已经全面投运，现已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。随着江西鑫科项目的全面投产，公司已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环，业绩有望加速释放。
　　多项目打造三大产业链闭环，一体化优势凸显。1）报告期内，重庆耀辉、高能鹏富进行技术改造，珠海新虹加快项目建设，预计2024年内投产。上述项目均可为江西鑫科提供含铜合金原料，形成上下游产业协同。2）靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、铋、锑、金、银等其他金属的资源综合回收产业链闭环。3）金昌高能加快二期深度资源化项目建设，在甘肃金昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环，各公司之间协同效应明显。
　　盈利预测：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，随着多项目落地，业绩有望实现高速增长。考虑到2023年公司资源化板块产能爬坡不及预期，预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润9.0/12.3/14.6亿元，对应PE10.9/8.1/6.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，原材料波动风险，项目进度不及预期等。

　　1Q24经营现金流金额同比转正，资源化板块利润有待释放
　　公司23年实现营收/归母净利105.8/5.0亿元，同比+20.58%/-27.13%；1Q24公司营收/归母净利分别同比+80.1%/-5.95%至31.3/1.94亿元。1Q24，公司实现经营净现金流近1亿元，较去年同期-8.7亿元大幅增长。公司2023年和1Q24营收同比大幅增长，但归母净利润同比下降，主要系固危废资源化新产能达产暂受限，随着技改等措施完成，资源化利润有望同比增长。下调公司毛利率，我们预计公司24-26年归母净利为9/11/14亿元（前值：12/16/-亿元），考虑公司固危废资源化产业链延伸将提升其盈利能力，给予公司24年15x目标PE（Wind一致预期PE均值12x），目标价8.85元（前值：10.39元），维持“买入”评级。
　　2023年公司固危废资源化利用营收同比+59.5%，但毛利率同比下降
　　2023年，公司运营服务/工程建设营收同比+46.9%/-23.8%至81.0/24.8亿元，其中运营服务收入占比同比+15个百分点至77%。运营服务业务中，固危废资源化利用/环保运营服务营收分别同比+59.5%/+11.7%至64.7/16.3亿元，但公司2023年固危废资源化利用毛利率同比-5.7个百分点至8.3%，主要系江西鑫科/重庆耀辉/高能鹏富等项目部报告期进行技改，拉低公司产能利用率水平，截至年报发布日，重庆耀辉技改已完成。2023年，公司垃圾焚烧发电项目运营状态良好，处理垃圾454.54万吨，年发电量15.03亿千瓦时，促使公司环保运营业务毛利率同比+4.95个百分点。
　　布局固危废资源化深加工，公司规模最大的鑫科项目盈利有望提升
　　公司固危废资源化利用板块已将产业链延伸至后端深加工领域。2023年，江西鑫科多金属回收综合利用项目处于建设转运营阶段，截至目前，项目已全面投运，已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。2023年末，公司经营性净现金流同比大幅下降至-9.5亿元，主要系报告期内鑫科等新投产资源化项目仍处于产能爬坡期，为保证运营效率提前储备原料导致存货同比增加87%至49.3亿元。1Q24，公司经营性净现金流同比修复，随着鑫科产能利用率提升，公司经营现金流有望进一步好转。
　　风险提示：固危废资源化项目产能爬坡不及预期、土壤修复市场放量不及预期、垃圾焚烧项目产能利用率提升不及预期。

　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年公司营收105.80亿元，yoy+20.58%，实现归母净利润5.05亿元，yoy-27.13%。业绩表现低于预期。
　　资源化板块：多因素影响2023年盈利不及预期，鑫科项目2024年4月重新投产，耀辉技改，金昌轻装上阵，2024年有望业绩放量。该板块2023年收入64.68亿元，yoy+59.50%，毛利率下降5.73个百分点。收入增长主要因为鑫科项目逐步投产（2023年贡献收入27.45亿元）；毛利率下降主要因为：鑫科项目具有产值大毛利率水平较低的特点，同时鑫科处于产能爬坡阶段，并在此期间对环保设备做过多次工艺的升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷；另外重庆耀辉项目受收料区域、物料结构等影响，利润达成情况不及预期；金昌高能深加工生产线投产时间比预期延长，产能利用率不足，同时受到当地原料供应和钯金属价格下跌的影响，处置能力和盈利能力都不及预期。
　　环保运营：垃圾焚烧为主体，运营稳定。该板块2023年收入16.28亿元，yoy+11.71%，毛利率46.57%，同比增加4.95个百分点。收入增长主要因为新增伊宁垃圾焚烧发电项目运营收入，此外，各垃圾焚烧发电项目积极拓展外供蒸汽项目，拓宽了收入来源。毛利率增长主要因为垃圾焚烧发电项目在保证平稳运行的的基础上积极进行技术改造提升、优化内部管理，降本增效效果明显。
　　环保工程：战略收缩，占比逐步降低。该板块2023收入24.84亿元，yoy-23.84%，毛利率25.51%，同比降低1.85个百分点。随着公司整体战略转型实施，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。2023年环保工程板块新签订单合计31.23亿元，yoy+6.40%。
　　存货大幅增加保障原料，现金流从23Q3逐步改善。2023年末公司经营活动现金净流量-9.53亿元，yoy-113.63%，主要由于公司同期存货大幅增加至49.31亿元（2022年为26.38亿元），其中江西鑫科自2023年3月底逐步投产，电解槽底铺料及正常生产备料增加原材料4.55亿元，此外随着生产链条的延长，在产品增加19.19亿元，随着鑫科产能逐步释放，公司从三季度开始经营性现金流逐步好转。
　　投资分析意见：公司2023年资源化项目受多因素影响盈利不及预期，但展望2024年，公司上述项目有望迎来显著盈利改善，同时考虑近期铜价进入上涨通道，公司存货及经营有望直接受益，公司利润有望修复，保守起见，我们下调公司2024-25盈利预测为10.30/11.96亿元（下调前为11.88/14.66亿元），新增2026年盈利预测为13.06亿元，对应PE分别为10/9/8，下调为“增持”评级。
　　风险提示：资源化业务产能投运不及预期；市场竞争加剧；原材料及产品价格波动风险。

　　事件概述：4月25日，公司发布2023年年报，实现营业收入105.80亿元，同比增长20.58%；归母净利润5.05亿元，同比下降27.13%；扣非归母净利润4.42亿元，同比下降32.64%。每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。公司发布2024年一季度报告，实现营业收入31.25亿元，同比增长80.10%，归母净利润1.94亿元，同比下降5.95%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下降9.53%。
　　项目备料增长叠加产能待释放，业绩有所承压：公司固废危废金属资源化的市场布局和一体化全产业链布局已基本完成，项目核准危废处理牌照合计78.54万吨/年。2023年，危废资源化板块实现营收64.68亿元，同比增长59.50%；毛利率8.29%，同比减少5.73pct。主要由于江西鑫科陆续投产，2023年贡献收入27.45亿元，但各产线尚处于产能爬坡阶段，且进行多次工艺升级改造，导致产能负荷较低；另外重庆耀辉、金昌高能等受收料区域、物料结构、投产节奏等影响，产能利用率不足，盈利能力不及预期。2024年4月，江西鑫科已实现全面投产，金昌高能二期正式点火投产，进一步深化公司在固废、危废资源化利用领域前后端一体化全产业链布局。随着重点项目产能逐步释放，公司业绩或将迎来拐点，现金流有望改善。
　　环保运营稳步推进，有望持续贡献现金流：2023年，公司在手运营13个垃圾焚烧发电项目，合计产能11000吨/日；7个危废无害化项目，合计危废处置牌照量16.18万吨/年；医废处置牌照量22吨/日。2023年，公司完成生活垃圾处理量454.54万吨，发电量15.03亿度。2023年，环保运营服务实现营业收入16.28亿元，同比增长11.71%，毛利率46.57%，同比增长4.95pct。主要由于公司新增投运伊宁项目，并拓展外供蒸汽项目，在技术改造和内部优化的加持下，运营能力有所提升，有望为公司整体业绩改善持续贡献现金流。
　　投资建议：受项目备料增长叠加产能利用较低影响，公司业绩及现金流有所承压，待项目进入全面稳态化运营，将有望缓解；环保运营稳步推进，盈利能力持续提升，有望为公司整体业务发展提供安全垫。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.57/0.73元/股（前值0.76/0.94元/股），新增26年EPS为0.83元，对应4月25日收盘价PE分别为11/9/8倍，考虑公司新增产能释放，维持公司24年14倍PE，目标价7.98元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。