事件:
　　2025年10月28日，口子窖发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收31.74亿元，同比-27.24%；归母净利润7.42亿元，同比-43.39%；扣非归母净利润7.25亿元，同比-42.77%。2025Q3公司实现营收6.43亿元，同比-46.23%；归母净利润0.27亿元，同比-92.55%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-92.10%。
　　投资要点:
　　业绩整体下滑，三季度报表释放压力。2025Q3公司营收/归母净利润同比分别-46.23%/-92.55%，我们认为公司三季度报表充分释放业绩压力，客观反映白酒行业整体需求承压。
　　三季度低档白酒增速较快，省内市场相对承压。1）分产品：2025Q3高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收5.77/0.09/0.46亿元，同比分别-49.35%/-28.51%/+117.28%。三季度中高档白酒同比降幅较大，我们认为主要系二季度禁酒令对需求端影响延续；低档白酒实现翻倍以上增长，大众消费需求旺盛。2）分市场：2025Q3安徽省内/省外分别实现营收4.86/1.45亿元，同比分别-48.95%/-34.04%，省内市场受禁酒令影响更加显著。3）分渠道：2025Q3批发代理/直销（含团购）分别实现营收5.42/0.89亿元，同比分别-52.02%/+108.47%。直销渠道同比实现大幅增长，主要系公司聚焦核心电商渠道，电商业务实现显著增长。截至2025Q3末，安徽省内经销商数量为557家，前三季度增加60家/减少5家；省外经销商数量为564家，前三季度增加86家/减少39家。
　　结构下移叠加费用投放延续，盈利端承压。2025Q3公司销售毛利率同比-9.25pct至62.66%，我们预计主要系产品结构下移影响；销售/管理费用率同比分别+12.23pct/+7.95pct，公司为保障市场运营，延续费用投入；税金及附加费用率同比+2.72pct，最终归母净利率录得4.20%，同比-26.09pct。2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-48.90%/-102.11%。截至2025Q3末，公司合同负债3.39亿元，环比/同比分别+0.41/-0.16亿元。
　　盈利预测和投资评级：公司近年来经营层面主动积极调整，在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地。我们认为随着外部环境改善，公司在渠道和报表出清后有望逐步释放弹性。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为45.79/49.68/56.29亿元，归母净利润分别为10.45/11.80/13.64亿元，EPS分别为1.75/1.97/2.28元，对应PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

　　事件：
　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入25.31亿元，同比减少20.07%；实现归母净利润7.15亿元，同比减少24.63%；实现扣非归母净利润6.98亿元，同比减少24.90%。根据计算，2025Q2实现营业收入7.21亿元，同比减少48.48%；实现归母净利润1.05亿元，同比减少70.91%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同比减少73.41%。
　　中高档白酒承压，直销渠道增长较快
　　1）分产品看，25H1高档白酒/中档白酒/低档白酒营收分别为23.85/0.32/0.68亿元，分别同比变化-19.8%/-10.8%/-2.6%；25Q2酒类中高档白酒/中档白酒/低档白酒产品营收分别为6.57/0.12/0.29亿元，分别同比变化-49.6%/-7.7%/+7.5%，其中低档酒保持小幅增长，对冲高档酒下滑压力。2）分区域看，25H1省内/省外营收分别为21.01/3.84亿元，分别同比变化-19.3%/-19.2%；25Q2省内/省外营收分别为5.15/1.83亿元，分别同比变化-54.0%/-18.6%，省内下滑幅度更大，二季度省内市场有所调整。3）分渠道看，25H1直销（含团购）/批发代理营收分别为1.33/23.52亿元，分别同比变化+44.6%/-21.3%；25Q2直销（含团购）/批发代理营收分别为0.56/6.42亿元，分别同比变化+75.5%/-51.1%，直销渠道快速增长成为亮点。4）经销商方面，截至25H1期末公司经销商数量1082家，较期初净增34家，其中省内536家（净增3家）、省外546家（净增31家），渠道结构继续完善。
　　收入下滑幅度较大，盈利能力有所降低
　　25Q2公司毛利率为65.18%，同比降低9.86pct，毛利率下滑明显，主要受中高档酒收入减少及低毛利产品占比提升影响。目前行业处于深度调整期，渠道去库与价格竞争延续，二季度受行业影响较大，导致单季度毛利率显著降低。25Q2销售费用率/管理费用率分别同比变化-0.59pct/+4.57pct。管理费用率提升主要系营收大幅降低，但工资、折旧摊销、办公与行政等刚性支出难以同步削减。25Q2公司净利率为14.51%，同比降低11.18pct。公司在行业调整期保持战略定力，聚焦市场、结构和品牌升级，推动智能化与数智化改造，扩充优质产能并加大研发，结合酒旅融合强化品牌价值。同时深耕省内市场、加快长三角等重点区域拓展，并积极发展电商和数字化营销，以巩固核心市场、培育外部增量，夯实长期竞争力。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道动销不畅，新品推广不及预期。

　　事件
　　公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收25.31亿元，同比-20.07%，归母净利7.15亿元，同比-24.63%，扣非归母净利6.98亿元，同比-24.90%。25Q2，公司实现总营收7.21亿元，同比-48.48%，归母净利1.05亿元，同比-70.91%，扣非归母净利0.91亿元，同比-73.41%。
　　上半年整体承压，电商渠道增长
　　1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。25H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为23.85/0.32/0.68亿元，同比分别-19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。
　　2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入23.52亿元，同比-21.26%，25Q2批发收入6.42亿元，同比-51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入1.33亿元，同比+44.57%，25Q2直销收入0.56亿元，同比+75.46%。
　　3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内/省外分别实现收入21.01/3.84亿元，同比分别-19.31%/-19.24%。25Q2，公司安徽省内/省外收入5.15/1.83亿元，同比-54.01%/-18.57%。
　　4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为536/546家，较上季末分别净增25/25家，较年初分别净增34/29家。
　　上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现
　　1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为28.25%/73.07%，同比-1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比-0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比-0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.97/-1.29pct。
　　2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为14.51%/65.18%，同比分别-11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比+4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大，销售/管理费用率分别为18.20%/11.81%，同比-0.60/+4.57pct。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利润为12.47/13.14/13.93亿元，同比增速-24.66%/5.41%/5.98%，对应8月22日PE17/16/15倍（市值207亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。

　　事件：公司于8月19日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润25.31/7.15/6.89亿元，同比-20.07%/-24.63%/-24.90%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润7.21/1.05/0.91亿元，同比-48.48%/-70.91%/-73.41%。截至25Q2期末合同负债2.98亿元，同比-5.95%，Q2期内环比增加0.28亿元，公司业绩蓄水池在低位保持稳定。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”7.49亿元，同比-44.12%，匹配表端单季度营收增速。
　　高档酒占比缩水导致结构下移，省内政策高压下竞争加剧。分产品看：①25Q2高档酒（年份系列/兼系列/小池窖等）收入6.57亿元，同比-49.64%，高档酒占比94.13%，环比-2.54pcts，结构下滑显著。高端酒大幅下滑主要因同期高基数（去年4月“兼8”上市卡位200+主流价格带且渠道利润空间较同价位竞品丰厚，上市初期渠道接受度高）。25Q2兼系列新品“兼16”上市，定位300+价位带，但受制于场景缺失，新品铺市受阻。②中档酒（老口子/口子美酒/口子坊）收入0.12亿元，同比-7.68%；③低端酒（口子酒系列）收入0.29亿元，同比+7.49%。分区域看：25Q2安徽省内/省外分别实现营收5.15/1.83亿元；同比-54.01%/-18.71%。由于省内政策高压竞争加剧且省内基数较大导致营收下滑幅度大于省外，省内占比下滑14.92pcts至73.81%。分渠道看：25Q2批发代理/直销（含团购）分别实现营收6.42/0.56亿元，同比-51.07%/+75.46%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量合计1032家，其中省内/省外分别511/521家，25Q2期间分别净增加-25/-25家。
　　结构下行拉低毛利率水平，营收缩水导致规模效应减弱，盈利中枢显著下移。25H1/25Q2毛利率分别为73.07%/65.18%，同比-2.78/-9.86pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为14.09%/7.37%，同比-0.95/+1.21pcts，25Q2分别为18.20%/7.24%，同比-0.59/+4.57pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱，管理费用率显著上行。25H1/25Q2归母净利率分别为28.25%/14.51%，同比-1.71/-11.18pcts。
　　投资建议：公司坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期受政策影响业绩波动较大，随着场景预期修复，中长期仍看好公司在前期渠道改革基础上，以高渠道利润产品为抓手带动终端网点渗透率提升。预计25-27年分别实现归母净利润10.4/11.9/14.2亿元，同比-36.9%/+14.3%/+19.0%，当前股价对应PE为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；兼系列新品铺货动销不及预期，供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

　　【业绩】2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.21/1.05/0.91亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。
　　受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。
　　25Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入6.57/0.12/0.29亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动-2.90/+0.73/+2.16pct至94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格）。
　　受政策影响，Q2省内下滑幅度更大。
　　25Q2省内/省外营收分别为5.15/1.83亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动-9.50/+9.50个百分点至73.81%/26.19%。省内下滑幅度较大或主因：①安徽Q2政策趋严明显影响动销；②24Q2兼8推广效果较好；25Q2省内/省外经销商数量环比分别净+25/+25家至536/546家，商均规模分别同比-57.18%/-18.13%至96.09/36.89万元/家。
　　结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。
　　25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-9.86/-11.18个百分点至65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动-0.59/+4.85/+0.01个百分点至18.20%/12.76%/-0.07%。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.28（24Q2：-0.58）/-0.19亿元至2.98亿元，25Q2公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。③现金流：25Q2公司经营性现金流-1.37亿（同比由正转负）。
　　投资建议：我们认为25Q2在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为13.03/13.51亿元（前值：19.24/21.50亿元），新增27年盈利预测值14.37亿元，对应增速分别为-21%/4%/6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

　　事件：口子窖发布2025年三季报，公司25年前三季度实现营业总收入31.74亿元、同比下滑27.24%，实现归母净利润7.42亿元、同比下滑43.39%，扣非归母净利润7.25亿元、同比下滑42.77%。其中25Q3单季总营收6.43亿元、同比下滑46.23%，归母净利润0.27亿元、同比下滑92.55%，扣非归母净利润0.27亿元、同比下滑92.1%。
　　25Q3收入下滑幅度较高，报表继续出清。三季度公司收入端同比下滑46%，消费场景受损下公司主动释放压力，报表出清幅度相对明显。1）分产品看，25年前三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为29.61/0.41/1.14亿元，同比-27.98%/-15.38%/+25.09%，高档白酒需求受损、收入下滑相对明显，其中单三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为5.77/0.09/0.46亿元，同比-49.35%/-28.51%/+117.28%。2）分区域看，25年前三季度安徽省内/省外销售收入分别为25.87/5.30亿元，同比-27.24%/-23.93%，其中单三季度安徽省内/省外销售收入分别为4.86/1.45亿元，同比-48.95%/-34.04%，省内场景冲击叠加竞争激烈，三季度收入下滑幅度相对较高。截至25Q3末公司省内/省外经销商分别为557/564家，相较25Q2末净增21/18家。
　　25Q3毛利率下移，费用率抬升明显，盈利能力短期承压。1）25Q3销售毛利率62.66%、同比下滑9.25pct，毛利率承压较为明显，估计主要系三季度高档白酒收入下滑较多，而低档白酒阶段性放量，产品结构有所下移。25Q3税金及附加项占营收比重为19.04%、同比提升2.72pct，销售费用率24.61%、同比+12.23pct，行业承压阶段估计公司加大对渠道的补贴投入，叠加收入规模下滑，费用率抬升明显。25Q3管理费用率15.03%、同比+7.95pct，综合看25Q3销售净利率4.2%、同比下滑26.08pct，盈利能力明显承压。2）25Q3销售现金回款7.29亿元、同比减少48.9%，截至25Q3末合同负债3.39亿元，相较25Q2末有所增加、同比24年同期略有减少。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求承压、省内竞争加剧，渠道压力释放仍需时间，下调2025-26年归母净利润预测为9.45/10.02亿元（较前次预测下调43.77%/43.68%），新增27年归母净利润预测为10.64亿元，折合EPS为1.58/1.68/1.78元，当前股价对应P/E为20/19/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，25年前三季度实现营收31.7亿元，同降27.2%；归母净利7.4亿元，同降43.4%；其中单Q3实现营收6.4亿元，同降46.2%；归母净利0.3亿元，同降92.5%；销售回款7.3亿元，同降48.9%；经营性现金流净额为-0.1亿元，25Q3末合同负债3.4亿元，环比25Q2增加0.4亿元。
　　评论：
　　Q3聚焦纾压，报表延续出清。公司25Q3营收同降46.2%，主要系消费场景受损，公司聚焦去库纾压所致。分档次看，Q3高档/中档/低档产品营收分别同比-49.3%/-28.5%/+117.3%，其中兼8依托大众场景相对具有韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数下滑去库，老品窖系列周转变慢，库存累积下去库纾压。分渠道看，直销/批发分别实现营收0.9/5.4亿元，同比+108.5%/-52.0%，判断系公司渠道承压下，加大直销供给所致。分区域看，Q3省内营收同降48.9%，主要系省内消费场景受损叠加竞争加剧所致，省外延续去库动作，营收同降34.0%。此外，25Q3末省内/省外经销商数量较Q2末分别增加23/26家，分别减少2/8家，渠道改革加速调整。
　　费投加大梳理渠道，利润、现金流量表均有承压。盈利能力方面，单Q3公司实现毛利率62.7%，同比减少9.2pcts，主要系低线产品放量叠加高线产品承压去库，致使产品结构下移。费用端，25Q3公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别实现19.0%/24.6%/15.0%，同比+2.7pcts/+12.2pcts/+7.9pcts，判断系收入下降削弱规模效应所致，其中销售费用率提升幅度较大，判断系公司加大费投补贴渠道，叠加场景受损下加大货折所致。综上，公司归母净利同降92.5%，归母净利率同比减少26.1pcts。现金流量方面，Q3销售回款7.3亿元，同降48.9%，经营性现金流净额转负，25Q3末合同负债3.4亿元，环比25Q2增加0.4亿元，判断系公司聚焦纾压放宽回款要求，并主动补贴渠道所致。
　　理性梳理渠道，纾压调整去库。三季度省内场景受损，叠加竞争持续加大，公司营收同降46.2%。在此背景下，公司加大费用投放梳理渠道网络，聚焦去库出清，用现金补贴经销商，缓解商资金压力，持续巩固省内市场基本盘，着眼长期良性运营。展望来看，公司持续聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的目标，稳步推动渠改进程，将产品有序下沉推广至低线市场，提升渠道韧性，并加速开拓省外市场，围绕华北、华东、华南等区域进行布局。考虑当前竞争形势加剧，公司亦需同步调整改革动作，以保障市场份额为第一要义，循序渐进推进渠道及市场改革动作，筑牢长期发展根基。
　　投资建议：理性纾压，加速出清，维持“推荐”评级。前三季度，公司聚焦去库纾压，主动加大费投梳理渠道状态，着眼于长期运营。展望来看，公司渠改稳步推进，产品线加速下沉，考虑后续当前竞争形势加剧，公司务实聚焦去库，我们调整25-27年EPS预测为1.4/1.5/1.7元（原预测值为1.5/1.7/1.9元），考虑后续需求回暖后公司仍有增长潜力，维持目标价40元，对应26年27倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度实现营收/归母净利润分别为31.74/7.42亿元，同比-27.24%/-43.39%；其中25Q3实现营收/归母净利润分别为6.43/0.27亿元，同比-46.23%/-92.55%。
　　Q3持续出清，低档产品、直销收入表现较好。25Q3营收同比-46.23%，分产品来看，高档/中档/低档白酒收入分别同比-49.35%/-28.51%/+117.28%，三季度政策对政商务需求、餐饮场景仍有一定压制，高档产品收入延续下滑趋势，预计口子10年、兼10及以上产品收入下降更多，低档产品受益于大众消费韧性，低基数下收入有所回升；分渠道来看，25Q3直销（含团购）/批发代理收入分别同比+108.47%/-52.02%，传统渠道继续出清释压，电商渠道延续亮眼表现；分地区来看，25Q3省内/省外收入分别同比-48.95%/-34.04%，25Q3末省内/省外经销商数量环比25Q2分别增加21/18家至557/564家。
　　产品结构下移、费投刚性，净利率显著下滑。25Q3净利率同比-26.09pct至4.20%，产品结构下移叠加费率提升，盈利水平显著下滑。具体来看，25Q3毛利率同比-9.25pct至62.66%，主要系产品结构下移，25Q3高档白酒收入占比同比-5.78pct；25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.72/+12.23/+7.95/+0.72/-0.61pct至19.04%/24.61%/15.03%/1.16%/-0.69%，销售费率提升预计与行业调整期叠加省内竞争加剧下费用投入有所增加有关，25Q3销售费用同比+6.89%，另外收入下滑、费用刚性投入下管理费率被动抬升。25Q3末合同负债余额3.39亿元，同比-0.16亿元，环比+0.41亿元，合同负债水位相对稳定；25Q3收现7.29亿元，同比-48.90%，收现和营收变化趋势相似。
　　继续调整释压，静待需求改善、改革显效。短期来看，安徽市场二三季度受政策影响动销显著承压，公司理性调整，需求承压下报表预计逐季出清。中长期看，公司持续推进产品、渠道多维度改革，兼8卡位省内主流价格带，渠道利润较优，同时联合兼5/6/7密集布局100-300元大众价格带；省内依托合肥营销中心加强终端建设和渠道掌控，提升品牌势能并辐射全省，省外打造样板市场，期待持续培育下兼系列势能释放，营销变革成效渐显。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为40.92/42.00/43.88亿元，归母净利润分别为8.39/9.44/10.68亿元，以2025年10月28日收盘价计算，对应PE为23.3/20.7/18.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；兼系列培育不及预期；省内竞争加剧。

　　事件：公司发布25年三季度报，25年前三季度公司实现营业总收入31.7亿，同比下降27.2%，归母净利润7.42亿，同比下降43.4%。其中25Q3实现营业总收入6.43亿，同比下降46.2%，归母净利润0.27亿，同比下降92.6%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比-35%，归母净利润同比-40%，公司业绩低于预期。
　　投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.3、10.1、11.0亿（前次分别为12.8、13.3、14.1亿），同比变化-43.7%、7.9%、9.2%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司营收增速有所降速。当前股价对应的PE分别为21x、19x、18x，与可比公司区域性酒企洋河股份、伊力特、老白干酒、金徽酒等公司PE均值24X、23x、21x比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25Q3白酒收入6.31亿，同比下降46.1%，分产品看，高档酒收入5.77亿，同比下降49.4%，中档酒收入0.09亿，同比下降28.5%，低档酒收入0.46亿，同比增长117%。分区域看，省内营收4.86亿，同比下降49.0%，占比77.0%，省外营收1.45亿，同比下降34.0%，占比23.0%。分渠道看，经销实现营收5.42亿，同比下降52.0%，直销0.89亿，同比增长109%。
　　25Q3归母净利率4.2%，同比下降26.1pct，净利率下降主因毛利率下降与销售、管理费用率提升。25Q3毛利率62.7%，同比下降9.25pct；营业税金率19.0%，同比提升2.72pct；销售费用率24.6%，同比提升12.2pct；管理费用（含研发费用）率16.2%，同比提升8.67pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q3经营性现金流净额-0.07亿，去年同期为3.55亿，主要系收现下降所致。25Q3销售商品提供劳务收到的现金7.29亿，同比下降48.9%。25Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）3.59亿，环比增长0.46亿元，24Q3末预收账款为3.68亿，环比增长0.42亿。
　　股价表现的催化剂：产品及渠道改革超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。

　　公司公告2025年三季度报，25年Q1-Q3总营收/归母净利/扣非净利31.7/7.4/7.2亿，同比-27.2%/-43.4%/-42.8%；25Q3总营收/归母净利/扣非净利6.4/0.3/0.3亿，同比-46.2%/-92.5%/-92.1%。上半年公司外部需求承压，三季度业绩继续承压，经营压力在报表端继续体现。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法。我们预计公司将持续推进兼系列产品的培育突破，聚焦理顺营销体系；期待外部需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　低档产品表现稳健，公司加大营销改革
　　分产品，25年Q1-Q3高档/中档/低档白酒营收29.6/0.4/1.1亿元，同比-28%/-15%/+25%，25Q3同比-49%/-29%/+117%，我们预计大众价位百元价位产品表现相对突出。分区域，25Q1-Q3安徽省内/省外营收25.9/5.3亿元，同比-27%/-24%，25Q3安徽省内/省外营收4.9/1.5亿元，同比-49%/-34%，三季度市场竞争加剧，竞品投入增加导致经营压力提升。公司继续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25Q1-Q3省内/省外经销商557/564家，较24年末净增加55/47家。分渠道，25Q1-Q3直销（含团购）/批发代理营收2.2/28.9亿元，同比+65%/-30%，前三季度公司电商业务显著增长。
　　毛利下降+费用投放刚性，公司盈利能力承压
　　25Q1-Q3毛利率同比-3.8pct至71.0%（Q3同比-9.2pct至62.7%），我们预计高档产品下滑幅度较高所致；25Q1-Q3销售费用率同比+1.9pct至16.2%（Q3同比+12.2pct至24.6%）；25Q1-Q3管理费用率同比+2.5pct至8.9%（Q3同比+7.9pct至15.0%），费用投放相对刚性；25Q1-Q3税金及附加率同比+1.2pct至16.4%（Q3同比+2.7pct至19.0%）；最终25Q1-Q3/Q3归母净利率同比-6.7/-26.1pct至23.4%/4.2%。同时，公司25Q1-Q3销售回款29.8亿元（同比-29.4%）；经营性净现金流-3.9亿元（同比转负）；25Q3末，公司合同负债3.4亿元，同比/环比分别-0.2/+0.4亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调25-26年盈利预测，考虑到公司库存加速去化，调高27年盈利预测。给予25-27年营业收入48.3/51.5/55.9亿元（较前次分别-6%/-2%/+2%），预计25-27年EPS1.91/2.14/2.40元（较前次分别-13%/-5%/+1%），参考可比公司26年平均PE17x（Wind一致预期），给予公司26年17xPE，目标价36.38元（前次39.72元，对应25年18xPE，前次可比公司25年平均估值18xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。