事件：公司发布2023年三季度报告。2023Q3公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01亿元（同比+4.67%/+8.36%）。
　　产品迭代持续推进，高档酒占比提升。23Q3公司白酒业务收入15.18亿元（同比+4.64%），具体看：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17亿元（同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。
　　省外招商积极，省内渠道改革深化。23Q3省内/外收入分别为12.21/2.96亿元（同比+5.33%/+1.87%），其中省内/省外收入占比分别为80.47%/19.53%，省外占比降低0.53个百分点。23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为486/434家，分别较23H1末-2/+18家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。
　　产品结构优化推动毛利率提升。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11个百分点至77.81%/32.66%，毛利率明显提升，预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76个百分点至15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强C端费用投放+加强消费者培育。23Q3经营性现金流同比+11.14%至3.87亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动-0.02/-3.43亿元至3.83亿元，合同负债（含预收款）环比有所降低。
　　考虑公司费用率提升及产品升级迭代，我们上调23-24年收入预测并下调23-24年利润预测，同时新增25年盈利预测，预计23-25年公司收入分别为60.6/70.1/80.5亿元（23-24年前值57.6/62.0亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2亿元（23-24年前值20.1/22.1亿元），对应PE为16X/13.5X/11.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；产品迭代不及预期；渠道改革不及预期。

　　口子窖公布2023年3季报。1-3Q23公司实现营收44.5亿元，同比增18.2%，归母净利13.5亿元，同比增12.2%，基本每股收益2.25元/股。3Q23公司营收及归母净利分别为15.3亿元、5.0亿元，同比分别增4.7%、8.4%。截至3季度末，公司合同负债3.8亿元，环比1H23降3.4亿元，上年同期环比降0.1亿元。
　　3Q23收入增速较慢，期待新品销售步入正轨，当前估值处于较低位置，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　渠道去库存，3Q23公司收入环比降速。（1）3Q23公司营收15.3亿元，同比增4.7%，收入环比2季度降速明显。我们判断由于公司产品换新，2季度老品年份系列产品经销商积极进货，2季度公司营收实现高增，3季度渠道去库存。（2）分产品来看，公司高档产品营收14.7亿元，同比增5.8%，收入占比97%，同比提升1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复，我们判断3季度大众价格带的5年、6年有一定增长。新品兼香系列2季度经销商完成打款铺货后，目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策，因此3季度渠道去库存为主要动作。（3）分区域来看，3Q23省内营收12.2亿元，同比增5.3%，收入占比80.5%，省外营收3.0亿元，同比增1.9%，省内表现好于省外，公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看，截至3季度末，公司经销商数量合计920家，环比上半年新增16家经销商，主要为省外新增。（4）截至3季度末，公司合同负债3.8亿元，环比1H23降3.4亿元，上年同期环比降0.1亿元。
　　3Q23盈利能力改善，净利率同比提升1.1pct。（1）3Q23公司毛利率77.8%，同比提升5.0pct，销售费用率同比提升3.3pct至15.4%，我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整，一方面减少了给经销商的折扣支持，另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23管理费用率为5.8%，同比提升1.8pct,或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降2.3pct,主要系季度间波动。毛利率提升，税金率下降，3Q23公司归母净利率同比增1.1pct至32.7%。
　　估值
　　公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.99、3.52、4.05元/股，同比分别增15.6%、17.8%、15.0%，对应23-25年PE分别为19.9X、16.9X、14.7X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。

　　事件:2023年10月26日，口子窖发布三季报，公司前三季度实现营收44.46亿元，同比+18.18%；归母净利13.48亿元，同比+12.22%。
　　投资要点:中秋错位导致收入增速放缓，利润率回升：
　　公司单三季度实现营业收入15.33亿元，同比+4.67%，归母净利5.01亿元，同比+8.36%。
　　今年由于宏观需求较弱，且中秋节在9月底，我们预计公司部分回款延迟至四季度，因此单三季度收入增速慢于上半年。三季度公司净利润率扭转了Q2同比下降的态势，净利率达到32.66%，同比提升1.11个百分点。
　　产品结构改善，毛利率提升，税率回归正常：分区域来看，公司前三季度安徽省内和省外收入分别达到36.2亿元和7.6亿元，分别同比提升21.24%和5.03%。公司单三季度毛利率77.81%，同比提升5个百分点，我们预计主要由于产品结构的改善和费用确认节奏的原因导致。单三季度公司税金及附加占收入的比重为13.46%，同比下降2.34个百分点，环比有所回落，且前三季度的税金及附加占收入的比重达到15.21%，基本和去年同期持平，税率因素回归正常。
　　营销改革持续进行中，合肥市场运作投入加大：
　　我们预计目前公司全新升级“兼系列”新品已基本完成市场导入，当前逐步进入动销培育期，未来公司将继续聚焦资源于口子窖兼10以上产品价位，加大营销投入，充分受益于省内消费升级红利。同时，合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。
　　盈利预测和投资评级：
　　公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。我们预计2023-2025年EPS为3.05/3.75/4.59元，对应PE16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；
　　5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

　　事件
　　公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收44.46亿元（+18.18%），归母净利13.48亿元（+12.22%），扣非归母净利13.32亿元（+12.75%）。23Q3，公司实现总营收15.33亿元（+4.67%），归母净利5.01亿元（+8.36%），扣非归母净利4.98亿元（+7.90%）。
　　高档白酒增速领先，直销渠道较快增长
　　1）高档白酒收入增速领先。23Q3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为14.73/0.28/0.17亿元，同比分别+5.80%/-22.00%/-24.88%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.05%，同比+1.06pct。23Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为42.43/0.67/0.63亿元，同比分别+19.34%/-17.52%/-5.83%。
　　2）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23Q3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入14.82/0.36亿元，同比分别+3.50%/+90.92%。23Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入42.82/0.91亿元，同比分别+17.46%/+57.27%。
　　3）Q3省内增速高于省外。23Q3，公司安徽省内/省外分别实现收入12.21/2.96亿元，同比+5.33%/+1.87%，省内收入占主营业务收入的80.47%，同比+0.53pct。23Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入36.15/7.58亿元，同比+21.24%/+5.03%
　　4）经销商持续优化调整。截至23Q3，公司省内/省外经销商数量分别为486/434家，Q3期间省内净减少2家，省外净增加18家。
　　5）合同负债同比基本持平。23Q3末，公司合同负债为3.83亿元，同比-0.41%。
　　毛利率提升带动净利率提升，期间费用率小幅上行
　　1）Q3毛利率、净利率双增。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为32.66%/77.81%，同比分别+1.11/+5.01pct，净利率增幅低于毛利率，主要是期间费用率上升影响。23Q1-3，公司净利率/毛利率分别为30.33%/75.22%，同比分别-1.61/+0.79pct。
　　2）Q3销售及管理费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.41%/5.81%/0.68%/-0.30%，同比分别+3.29/+1.76/+0.18/-0.20pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/5.92%/0.36%/-0.24%，同比分别+0.45/+0.96/-0.14/+0.85pct。
　　投资建议
　　公司是兼香型白酒典范，渠道改革不断深化，Q2加速增长，Q3表现稳健，期待后续渠道改革效果持续显现。我们预计公司23/24/25年归母净利为17.85/20.80/24.00亿元，增速15.17%/16.53%/15.36%，对应10月27日PE16/14/12倍（市值294亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

　　事件
　　2023年10月26日，口子窖发布2023年前三季度报告。
　　投资要点
　　新老产品过渡，短期影响高档酒收入
　　公司2023年前三季度营收实现44.46亿元（+18.2%），扣非归母净利润实现13.32亿元（+12.8%）。单三季度看，公司2023Q3营收实现15.33亿元（+4.7%），销售回款同比+20.3%，单季收入与合同负债变化额之和同比下降约18%，收入增长环比降速，我们判断主要系新品动销放缓导致。分区域来看，2023Q3省内外收入分别为12.21/2.96亿元，分别同比增长5.3%/1.9%。细拆来看，2023Q3高/中/低档白酒分别实现14,7/0.28/0.17亿元（+6%/-22%/-25%），其中高档白酒收入增速环比下降较为明显。
　　销售结构持续升级，毛销差扩大推高盈利水平
　　得益于销售产品结构升级，公司2023Q3毛利率实现77.81%（+5pcts）。公司三季度进一步加大新品推广力度，销售费率同比提高3.3pcts至15.41%；毛销差同比扩大1.7pcts至62.4%。另外，管理费率因咨询项目费用增加同比增加1.8pcts，税金及附加占比因缴税季度节奏变化同减2.3pcts，相互对冲影响，公司净利率得以提升至32.7%（+1.1pcts），2023Q3扣非归母净利润实现4.98亿元（+7.9%）。
　　盈利预测
　　二三季度属于公司新老产品过渡时期，老品去库存叠加新品推广铺货，导致公司高档白酒动销出现短期放缓。随着三季度新老产品库存得到消化后，预计四季度有望看到收入与回款的环比改善。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为3.01/3.58/4.18元（前值分别为3.16/3.72/4.33元），当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入44.46亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比增长12.22%；实现扣非归母净利润13.32亿元，同比增长12.75%。根据计算，2023Q3实现营业收入15.33亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长8.36%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比增长7.90%。
　　第三季度收入增速放缓，省内增速快于省外。23Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+5.8%/-22.0%/-24.9%，高档酒增速有所增长，中低档产品下滑。第三季度合同负债同比减少0.02亿元，环比减少3.43亿元，预计与二季度部分合同负债发货确认报表收入有关。
　　分区域看，23Q3省内/省外分别实现营收12.2/3.0亿元，分别同比增长5.3%/1.9%，省内市场消费基础更好，表现略好于省外。第三季度省内/省外经销商数量分别较上半年减少2/增加18个。
　　毛利率提升，盈利能力略有下降。23Q3毛利率同比提升5.0pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+3.28/+1.76/-0.20pct，销售费用率提升预计与配合新品导入加大费用投放有关，管理费用率提升预计与股权激励费用摊销有关。
　　税金比率同比下降2.34pct。综合影响下归母净利率同比提升1.11pct至32.66%。
　　投资建议：我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，10月公司董事长提议进行股票回购，显示对公司未来发展信心。
　　结合三季报，预计23-25年公司营业收入分别为60.3/69.7/79.6亿元，同比增速为17.5%/15.6%/14.1%。预计归母净利润分别为18.0/21.2/24.7亿元，同比增速为16.1%/17.5%/16.9%，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

　　事件概述
　　公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入44.46亿元，同比+18.2%；实现归母净利润13.48亿元，同比+12.2%。23Q3实现营业总收入15.33亿元，同比+4.7%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.4%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.9%。
　　分析判断:
　　高档酒收入增速稳健
　　23Q1-3高/中/低档分别实现收入42.43/0.67/0.63亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%；23Q3高/中/低档分别实现收入14.73/0.28/0.17亿元，分别同比+5.8%/-21.8%/-24.9%。23Q1-3省内/外分别实现收入36.15/7.58亿元，分别同比+21.2%/+5.0%；23Q3省内/外分别实现收入12.21/2.96亿元，分别同比+5.3%/+1.9%。高档酒收入增速稳健，我们认为兼系列换代仍在进行中，预计Q3主要工作在于消化老产品渠道库存；消费升级与产品结构重心上移导致中低档产品下行。
　　产品结构升级，净利率提升
　　23Q1-3/23Q3毛利率75.2%/77.8%，同比+0.8/+5.0pct，我们认为单季度毛利率提升主因兼系列升级换代+产品结构重心上移。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+3.3/+0.5pct，我们判断主因1）旺季增加促销活动和渠道费用；2）兼系列新产品渠道铺货后广宣营销活动增加导致。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比+1.8%/+1.0%，预计主因股权激励费用摊销导致。毛利率提升拉动，23Q1-3/23Q3净利率分别30.3%/32.7%，分别同比-1.6/+1.1pct。
　　期待兼系列升级换代后贡献公司收入业绩增量我们认为兼系列升级换代仍在推进中，主销产品所处的400元左右价格带消费需求仍在恢复中，因此我们预计Q3表现出新产品小幅度增长、老产品动销较好、去库存的状态，预计去库存在Q4有望迎来好转。整体来看升级策略对产品结构方面改善明显，我们判断兼系列有望随下半年的渠道战略不断落实，在未来为公司收入业绩贡献增量。全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。
　　投资建议
　　根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由60.1/70.1/80.7亿元下调至59.1/67.2/75.9亿元；归母净利润由19.0/22.5/26.3亿元下调至17.4/20.2/23.2亿元；EPS由3.16/3.75/4.38元下调至2.90/3.37/3.87元，2023年10月26日收盘价47.7元对应估值分别为16/14/12倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　Q3保持稳健经营，期待深化改革成果逐步落地
　　23Q1-3公司实现营收44.5亿（同比+18.2%），归母净利/扣非净利13.5/13.3亿（同比+12.2/+12.8%）；其中23Q3营收15.3亿（同比+4.7%），归母净利/扣非净利5.0/5.0亿（同比+8.4/7.9%）。三季度受需求恢复速度和内部改革等因素影响，公司收入和利润实现小幅增长；公司历来重视渠道库存和价盘稳定性，目前公司兼系列新品已完成市场导入，未来将继续聚焦于兼10以上产品，加大营销投入，充分受益省内消费升级红利；同时期待深化改革举措逐步落地，合肥等重点市场迎来积极反馈。预计23-25年EPS为2.97/3.51/4.08元，参考可比公司24年平均19xPE(Wind一致预期)，给予24年19xPE，目标价66.69元，“增持”。
　　高档产品实现稳健增长，基地市场支撑公司发展
　　分产品，23Q1-3高档/中档/低档白酒营收42.4/0.7/0.6亿元，同比+19%/-18%/-6%，23Q3同比+6%/-22%/-25%。Q3公司延续稳健增长，核心升级产品“兼系列”全面铺市后贡献部分增量；同时100-200元价位产品保持稳健增长。分区域，23Q3安徽省内/省外营收12.2/3.0亿元，同比+5%/+2%，安徽作为核心基地市场支撑公司发展，合肥经营趋势环比向好；23Q1-3省内/省外经销商486/434家，较22年末净增加8/53家。分渠道，23Q1-3经销/直销营收0.9/42.8亿元，同比+57.3%/+17.5%，渠道扁平化改革延续。
　　结构优化致Q3盈利能力提升，现金流表现亮眼
　　23Q1-3毛利率同比+0.8pct至75.2%（23Q3同比+5.0pct至77.8%），毛利率同比上行主要受益于产品结构优化。费用端，23Q1-3销售费用率同比+0.5pct至14.3%（23Q3同比+3.3pct至15.4%），系公司营销改革，新品布局投入加大所致；23Q1-3管理费用率同比+1.0pct至5.9%（23Q3同比+1.8pct至5.8%）；录得23Q1-3归母净利率同比-1.6pct至30.3%（23Q3同比+1.1pct至32.7%）。23Q3末合同负债3.8亿（环比-3.4亿，同比基本持平）。23Q3公司销售回款14.0亿，同比+20.3%；经营活动现金流量净额3.9亿，同比+11.1%，现金流表现亮眼。
　　看好品牌集中和价位升级下长期增长趋势，维持“增持”评级
　　近年来公司经营层面发生积极变化，看好品牌集中和价位升级下公司长期稳健成长，但考虑到商务需求复苏和内部改革仍需时间，我们下调盈利预测，预计23-25年EPS2.97/3.51/4.08元（前次3.13/3.71/4.33元），目标价66.69元（前次71.99元），“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。