行业景气底部震荡叠加费用提升拖累业绩。今年以来农药原药景气依旧较为低迷，虽然年初因为地缘冲突的催化部分产品价格有所上涨，但由于国内产能相对过剩局面尚未逆转且供应链并未受到地缘的显著冲击，同时农业种植收益依旧低迷，农药景气在短期冲高后迅速回落。此外，我们分析短期原药价格的暴涨暴跌反而会提升下游采购的观望情绪，对原药企业的出货反而会带来一定负面影响。在此背景下，公司上半年农药销售量和收入均承压同比下滑。然而，虽然公司上半年的农药销售均价同比下滑，且主要原材料采购价格同比提升，但公司整体毛利率依旧实现稳步提升，我们认为这是公司持续进行工艺优化实现降本增效的积极体现。此外，公司上半年管理费用和财务费用有所提升，前者是因为安全生产费投入、车间三化提升改造期间人工及折旧费用、股份支付费用等增加，后者是因为汇兑损益影响。在多种因素影响之下，公司26上半年实现营业收入21.74亿元，同比-16.67%；实现归母净利润1.24亿元，同比-38.40%。单二季度来看，公司实现营业收入10.12亿元，同比-24.73%，实现归母净利润0.49亿元，同比-49.46%。
　　恒宁基地扭亏为盈现曙光。恒宁子公司作为公司发展的重要第二增长极，是近几年资本开支的重点方向。但自22年6月一期整体及24年8月二期部分原药投产以来，效益一直未达预期，23、24全年分别亏损1.41亿、1.63亿，我们推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致。随着恒宁项目产能利用率逐步提升、新产品放量和成本下降，子公司25全年亏损0.94亿，较24年大幅减亏。26年恒宁基地提升的成果更加显著，上半年实现净利润0.29亿，正式扭亏为盈。未来随着恒宁基地布局的大单品持续落地且开工率逐渐提升，业绩有望进一步改善。
　　我们依据26年的实际经营情况对公司原药销量以及制剂收入进行调整，并更新了费用率预测，我们预测26-28年公司EPS为0.65、0.98和1.17元（原26-28年预测为0.92、1.26和1.47元），按照可比公司26年19倍市盈率，给予目标价12.35元（原目标价16.56元）并维持买入评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

　　景气底部收入及毛利率逆势增长：2025年农药行业整体还是在底部震荡，大多数产品景气度表现低迷。但公司在景气底部持续推动原药的负荷提升、品类丰富及成本优化，2025年公司农药销量同比增长5.61%，农药销售均价同比提升2.01%。以上共同推动公司2025年整体实现营业收入42.03亿元，同比增长7.55%，毛利率达到24.97%，同比提升1.04pct。利润则主要受到管理费用和财务费用明显提升的影响，其中管理费用中因车间技改带来的停工损失达到1.07亿元，整体导致管理费用同比增加8000万左右，而财务费用也因汇率波动带来的汇兑损失增加同比提升792.97%至1661万元。费用端的扰动使得公司2025年实现归母净利润1.82亿元，同比小幅增长0.32%。今年一季度公司继续推进车间三化改造，一定程度影响了收入也抬升了整体费用水平，同时受到产品和原材料价格波动影响，虽然一季度毛利率同比持续提升至25.19%（去年同期为23.97%），但归母净利润同比下滑28.22%至0.75亿。
　　恒宁基地开工优化持续减亏：恒宁子公司作为公司发展的重要第二增长极，是近几年资本开支的重点方向。但自22年6月一期整体及24年8月二期部分原药投产以来，效益一直未达预期，23、24全年分别亏损1.41亿、1.63亿，我们推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致。随着恒宁项目产能利用率逐步提升、新产品放量和成本下降，子公司2025年上半年亏损0.65亿，下半年亏损收窄至0.29亿，2025全年亏损0.94亿，较同期大幅减亏。未来随着恒宁基地布局的大单品持续落地，开工率逐渐提升，子公司有望持续减亏并带来正向贡献。
　　我们依据2025年及2026年的实际情况对主要原药产品、原材料价格以及制剂收入进行调整，并更新了未来费用率预测，我们预测26-28年公司EPS为0.92、1.26和1.47元（原26-27年预测为1.35和1.79元），按照可比公司26年18倍市盈率，给予目标价16.56元并维持买入评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

　　公司发布2025年报：报告期内，公司实现营收42.03亿元（YoY+8%），归母净利润1.82亿元（YoY+0%），扣非净利润1.58亿元（YoY-3%），销售毛利率24.97（YoY+1.04pct），销售净利率4.33%（YoY-0.31pct）。其中25Q4单季度实现营收8.12亿元（YoY+17%，QoQ+4%），归母净利润-0.26亿元（YoY-79%，QoQ-503%），扣非净利润-0.35亿元（YoY-118%，QoQ-1441%），销售毛利率28.08%（YoY+4.71pct，QoQ+2.65pct），销售净利率-3.20%（YoY-1.11pct，QoQ-4.02pct），业绩不及预期。25Q4管理费用1.35亿元，同环比变动较大，对业绩影响较大，主要系安全生产费投入、车间三化提升改造期间人工及折旧费用、股份支付等费用增加。公司发布2025年利润分配预案：公司拟向全体股东每股派发现金红利0.3元，共计派发现金红利1.05亿元，占归母净利润的比例为57.65%。
　　公司发布2026年一季报：26Q1单季度实现营收11.62亿元（YoY-8%，QoQ+43%），归母净利润0.75亿元（YoY-28%，QoQ+390%），扣非净利润0.67亿元（YoY-30%，QoQ+291%），销售毛利率25.19%（YoY+1.22pct，QoQ-2.89pct），销售净利率6.48%（YoY-1.82pct，QoQ+9.68pct），业绩符合预期。其中管理费用0.99亿元，去年同期为0.57亿元，对业绩影响较大。
　　25年恒宁基地持续减亏，核心产品价格依旧承压。根据公司公告，25年公司农药实现营业收入41.03亿元（YoY+8%），销量5.98万吨（YoY+6%），单吨价格6.87万元（YoY+2%），毛利率24.44%（YoY+0.80pct）；肥料实现营收0.73亿元（YoY+9%），销量0.84万吨（YoY+30%），单吨价格0.87万元（YoY-16%），毛利率49.58%（YoY+8.90pct）。根据中农立华原药数据，2025年丙硫菌唑价格12.96万元/吨（YoY-10%），吡唑醚菌酯价格15.07万元/吨（YoY-7%），苯醚甲环唑价格8.99万元/吨（YoY-9%），吡虫啉价格6.82万元/吨（YoY-12%），啶虫脒6.71万元/吨（YoY-7%），噻虫嗪5.28万元/吨（YoY-7%），噻虫胺价格6.51万元/吨（YoY-9%），甲维盐价格67.25万元/吨（YoY+19%）。2025年，公司产销量持续提升，恒宁项目陆续达产、成本下降，经营业绩保持稳健增长。子公司青岛奥迪斯20,000吨农用化学品制剂及肥料制造项目已建设完工，青岛恒宁二期项目于2022年开工建设，其中二批项目唑虫酰胺原药及呋虫胺原药已于2024年试生产，正在建设氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺等原药项目。报告期内青岛恒宁实现净利润-0.94亿元，去年同期为-1.63亿元，同比实现减亏，随着后续产能陆续爬坡，氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺等原药项目建设持续推进，丰富的产品布局有望加速扭亏为盈。
　　26Q1公司核心产品迎普涨潮，丰富的产能布局有望持续受益。海外地缘冲突持续扰动全球能源供应链，导致原材料价格上涨。目前行业进入刚需旺季，价格传导顺畅，产品整体走势呈现普涨局面。根据中农立华原药数据，截至2026年5月10日，噻虫嗪价格6.1万元/吨，年初至今涨幅20%，噻虫胺价格7.5万元/吨，年初至今涨幅21%，吡虫啉价格8.2万元/吨，年初至今涨幅24%，啶虫脒价格7.0万元/吨，年初至今涨幅17%，呋虫胺价格13.0万元/吨，年初至今涨幅24%，苯醚甲环唑价格9.5万元/吨，年初至今涨幅12%。恒宁基地的持续推进有效深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，将有利削弱原药的周期性波动风险，丰富的产能布局也有望在本轮涨价潮中持续受益。
　　投资分析意见：我们预计2026-2028年原药销量增速分别为15%、13%、5%，营收增速分别为17%、12%、6%，毛利率分别为22%、22%、23%；制剂营收增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为27%、28%、28%。下调公司2026-2027年归母净利润预测分别为2.69、3.35亿元（原值为4.45、5.56亿元），新增2028年归母净利润预测为4.01亿元，当前市值对应PE分别为16、13、10X，根据wind一致预期，可比公司扬农化工、润丰股份、和邦生物2026年平均PE为18X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。