销量提升及减值损失收窄推动二季度业绩同比增长：随着全球农化去库周期逐渐进入尾声，原药价格下跌趋势收窄但仍受到行业供给过剩的压制，整体景气度低迷。今年上半年公司主营产品如吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯、丙硫菌唑等大多处于底部震荡区间，部分产品如甲维盐有所上涨，公司农药业务整体均价二季度同比下滑1.26%，已基本企稳。同时，二季度公司农药业务销量同比增长9.20%，推动公司收入达到13.45亿，同比增长6.84%。二季度公司毛利率23.79%，同比基本持平；而毛利润与期间费用等成本同比增多的绝对额基本一致，资产减值损失同比收窄0.23亿是财务报表维度二季度净利润同比增长的关键边际驱动，主要是存货跌价损失及合同履约成本减值损失方面的改善。整体而言，销量提升及资产减值损失收窄推动公司二季度实现归母净利润0.97亿，同比增长35.24%。
　　恒宁基地开工率提升带来持续减亏，未来有望带来正贡献：恒宁子公司作为公司发展的重要第二增长极，是近几年资本开支的重点方向，目前总资产已达到近20亿。但自22年6月一期整体及24年8月二期部分原药投产以来，效益一直未达预期，23、24全年分别亏损1.41亿、1.63亿，我们推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致。目前看，随着恒宁项目产能利用率逐步提升、成本下降，今年上半年亏损0.65亿，较去年同期亏损0.82亿已明显改善。未来随着恒宁基地布局的大单品持续落地，开工率逐渐提升，子公司有望持续减亏并带来正向贡献。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑农药行业景气磨底，公司主要产品价格下滑，故下调盈利预测，我们预测25-27年公司EPS为0.95、1.35和1.79元（原25-26年预测为1.65和2.15元），按照可比公司25年22倍市盈率，给予目标价20.90元并维持买入评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季报。24年公司实现营业收入39.08亿元，同比-11.16%，实现归母净利润1.81亿元，同比-61.67%。25Q1公司实现营业收入12.64亿元，同比+10.16%，环比+82.22%；实现归母净利润1.05亿元，同比+15.64%，环比增加1.19亿元。
　　24年公司归母净利润同比下降，25Q1公司归母净利润同环比改善。24年公司营业收入减少主要原因是农药部分产品价格下降，产销量提升不足以弥补价格下降影响。24年，公司农药、肥料、农业及服务分别实现营收38.08、0.67、0.28亿元，同比分别变动-11.29%、+38.85%、-43.55%。销量方面，24年公司农药、化肥分别实现销量5.66、0.64万吨，同比分别+2.56%、+58.05%。毛利率方面，23年公司农药、肥料、农业及服务的毛利率分别为23.64%、40.68%、14.47%，同比分别变动-7.05、+5.47、-38.89pct。25Q1，公司部分产品的价格有所上涨，恒宁项目产销量持续提升，归母净利润同环比均有改善。
　　公司原药发展战略步伐稳健，持续深化制剂、原药和中间体一体化战略。公司持续深化制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险。2024年8月青岛恒宁生物科技有限公司年产2000吨唑虫酰胺原药项目已进入试生产，2024年12月青岛恒宁生物科技有限公司年产1500吨呋虫胺项目已进入试生产。公司青岛恒宁二期项目按计划推进。
　　公司制剂和原药产品种类丰富、结构完善。公司拥有254个农药登记证，奥迪斯拥有172个农药登记证，山东海利尔有66个农药登记证，凯源祥持有80个农药登记证，海阔利斯持有61个农药登记证，青岛恒宁持有9个农药登记，涵盖了杀虫剂、杀菌剂、除草剂等制剂和原药。肥料证件方面，公司拥有3个登记证、6个备案证，奥迪斯拥有1个登记证、8个备案证，凯源祥拥有1个登记证，涵盖含氨基酸水溶肥料、含腐植酸水溶肥料、大量元素水溶肥料、中量元素水溶肥料和微量元素水溶肥料。此外，公司还积极布局海外市场，目前公司已取得巴拉圭、埃及、肯尼亚、泰国、巴基斯坦等数几十国家2100多个产品的登记证件，正在哥伦比亚、多米尼加、塞尔维亚等90多个国家进行支持登记和欧盟、美国、加拿大、巴西等14个区域的自主登记。
　　盈利预测、估值与评级：由于农药行业景气下行，农药产品价格仍处低位，我们下调公司25-26年的盈利预测，新增27年的盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为3.96（下调28.6%）/5.03（下调30.7%）/5.43亿元。伴随着公司恒宁项目的有序开展，公司仍具有较好的发展潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设不及预期，下游需求不及预期。

　　公司发布2024年报：报告期内，公司实现营收39.08亿元（YoY-11%），归母净利润1.81亿元（YoY-62%），扣非归母净利润1.63亿元（YoY-67%），销售毛利率23.93%（YoY-7.11pct），净利率4.64%（YoY-6.12pct）。其中，24Q4单季度实现营收6.94亿元（YoY+0%，QoQ-14%），实现归母净利润-0.15亿元（YoY-147%，QoQ-143%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（YoY-194%，QoQ-200%），业绩不及预期。24Q4单季度公司销售毛利率为23.37%，同、环比分别变动-7.36pct、+1.74pct，净利率为-2.09%，同、环比分别变动-6.57pct、-6.27pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元人民币（含税），现金分红占归母净利润的比例为93.7%。
　　公司发布2025年一季报：报告期内，公司实现营收12.64亿元（YoY+10%，QoQ+82%），归母净利润1.05亿元（YoY+16%，QoQ+824%），扣非归母净利润0.95亿元（YoY-2%，QoQ+692%），业绩超预期。25Q1单季度公司销售毛利率为23.97%，同、环比分别变动-1.81pct、+0.60pct，净利率为8.30%，同、环比分别变动+0.39pct、+10.39pct。
　　25Q1下游需求逐步修复，部分产品价格筑底回升，制剂销售旺季带动业绩释放。根据公司经营数据披露，2024年公司农药业务完成销量5.66万吨（YoY+3%），实现营收38.08亿元（YoY-11%），不含税均价6.73万元/吨（YoY-14%），毛利率23.64%（YoY-7.05pct）。25Q1单季度公司农药业务完成销量1.72万吨（YoY+10%），实现营收12.31亿元（YoY+9%），不含税均价7.18万元/吨（YoY-1%）。25Q1主要原材料丙烯腈、二甲基甲酰胺、甲苯、一甲胺精品、液氯变化幅度分别为+5%、-13%、-9%、-6%、-87%。25H1是国内制剂销售旺季，公司营收近半数来自制剂类产品，其价格相较于原药表现更好，稳定了产品季度均价。原药方面，烟碱类产品价格同比持续承压；丙硫菌唑虽价格同比承压，但小麦一喷三防需求正当季；此外，甲维盐产品量价齐升，吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑等因溴素原因价格有支撑。
　　恒宁基地25年预计逐步减亏，布局新品种支撑后续成长。根据公司23、24年报披露，恒宁基地23、24年分别亏损约1.4、1.6亿元，25年随着一期项目持续爬坡，以及二期2000吨唑虫酰胺、1500吨呋虫胺产品顺利投产，预计将逐步减亏。同时公司公告新增投资7.8亿元，建设6000吨/年溴虫腈、5000吨/年氟吡菌酰胺、6000吨氟唑菌酰胺、3000吨联苯吡菌胺等原料药及10000吨/年二氟吡唑酸等中间体。恒宁基地的持续推进有效深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，将有利削弱原药的周期性波动风险。截至2025年一季报，公司固定资产20.72亿元，在建工程4.14亿元。
　　投资分析意见：25H1为制剂业务的销售旺季，但25H2将逐步进入淡季，原药业务方面考虑公司核心产品丙硫菌唑、烟碱类杀虫剂价格仍持续承压，以及恒宁基地扭亏仍需时间，假设2025-2026年公司核心产品丙硫菌唑销量分别为3500、4000、4500吨，产品价格稳定在16万元/吨，毛利率稳定为17%左右；制剂业务分别实现营收21、23、25亿元，毛利率稳定在24%左右，下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.65、4.45亿元（原值为亿元5.69、7.35亿元），新增2027年归母净利润预测为5.56亿元，当前市值对应PE分别为12、10、8X，根据Wind一致预期，可比公司扬农化工、国光股份2025年平均PE为15X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新项目建设进展不及预期；2）主要产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅波动。