事件：恒林股份发布2023年年报&2024年一季报，2023全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.95/2.63/2.35亿元，同比变动25.78%/-26.60%/-27.32%。2023年单Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.19/-1.03/-1.03亿元，同比变动28.34%/-277.18%/-1667.67%。2024年单Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.54/1.03/1.03亿元，同比增长38.98%/31.20%/33.96%。
　　跨境电商持续高增，积极拥抱多平台。分产品看，2023年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现收入34.7/12.9/11.2/14.9亿元，同比变动3.6%/3.0%/-17.7%/557.2%，办公椅及沙发23H2受益于去库优化，板式家具或受大客户需求及厨博士地产链业务影响承压；子公司永裕所在PVC地板行业格局优化，友商订单或有外溢，永裕或在24年保持较高增长。分销售模式看，2023年OEM&ODM/OBM分别实现收入48.15/33.56亿元，同比变动29.09%/21.27%。代工业务方面公司23年受欧美去库影响承压，剥离永裕并表影响OEM&ODM收入下降约5%；公司在深耕欧美的同时积极扩张市场新版图，成功将市场延伸至中东、南美等地区。分品牌看，2023年LO/厨博士/电商分别实现收入10.77/6.58/16.21亿元，同比变动27.91%/-26.71%/60.50%。
　　跨境电商方面，公司持续深化全球布局品牌战略，进驻Amazon、TikTok、TEMU等多个平台，23年在Tiktok实现家居类目销量第一，我们预计24年3月开通的TEMU半托管模式或为公司带来可观增量；公司在北美设立5个仓储配送中心，基本实现消费者范围全覆盖。公司23年办公椅库存增加50%主因大力开拓跨境电商渠道。
　　通用物料统一招标，降本增效维持价格市场竞争力。毛利率方面，分产品看，2023年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现毛利率23.43%/27.25%/18.82%/19.85%，同比变动2.06/6.47/-4.57/-7.32pct；依托于金属配件子公司，公司沙发产品制造成本及价格均具较强的市场竞争力，2023年恒林沙发荣获“中国家具产品创新奖-客厅家具金奖”；永裕产能处于爬坡过程，毛利率仍有提升空间。分销售模式看，2023年OEM&ODM/OBM分别实现毛利率20.57%/28.34%,同比变动4.81/-1.60pct。分品牌看，2023年LO/厨博士/电商分别实现毛利率30.89%/24.02%/28.40%,同比变动0.81/-1.66/3.29pct。
　　公司在生产过程中实行物料基础信息管理数据化，对大宗物料和通用物料统一询价招标，优化资源配置并有效降低采购成本。
　　LO净利率显著提升，若不考虑减值计提公司23年盈利表现优异。23全年LO收入10.7亿元，净利润7200万元，净利率6.7%（上年5.2%）；永裕收入15亿元，经营净利率基本保持稳定。费用率方面，2023Q4公司期间费用率为15.8%，同比变动-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.4%/5.1%/2.7%/1.6%，同比变动+0.4/-0.9/+0.0/+0.1pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为13.4%/3.6%/2.0%/0.6%，同比变动+3.7/-1.5/-0.8/-1.6pct。公司销售费用整体上升主因跨境电商占比提升。2023年公司计提部分减值损失影响表观净利润：公司出于审慎原则，计提资产减值损失1.65亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.58亿元，商誉减值损失0.87亿元（厨博士）。信用减值损失1.17亿元，其中应收款项融资减值损失0.71亿元，应收账款坏账损失0.31亿元，主系应收款项增加所致。还原资产及信用减值后公司盈利能力表现靓丽。
　　主业逐季回暖，跨境电商业务高增打开盈利空间。欧美家居补库周期下我们判断公司主业或持续回暖；跨境电商方面，公司产品通过高性价维持市场竞争力，Tiktok、Temu等高流量新渠道持续贡献增量。LO作为公司进入合约办公家居市场的重要抓手稳健增长，利润率逐年提升；永裕有望受益于格局优化&产能爬坡。产能方面，公司在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，以快速响应客户需求并分散关税风险。我们看好公司成长性，预计24-26年归母净利润为5.6/6.5/7.9亿元，对应估值为11/9/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险，海运费、汇率等大幅波动的风险，商誉减值风险。

　　公司发布2023年报&2024一季报：1）2023年：全年实现收入81.95亿元（同比+25.8%），归母净利润2.63亿元（同比-26.6%）；单Q4实现收入24.19亿元（同比+28.3%），归母净利润-1.03亿元（同比-269.6%）；2）2024Q1：实现收入23.54亿元（同比+39.0%），归母净利润1.03亿元（同比+31.2%）。受益于跨境电商爆发式增长&并表永裕，收入端表现靓丽；表观利润承压主要系Q4集中计提资产&信用减值，还原后盈利表现优异。此外，海外库存优化后代工稳步修复，叠加跨境电商延续高增，24Q1收入&利润同步高增。
　　跨境电商：23年线上收入实现16.21亿元（同比+60.5%），毛利率为28.4%（同比+3.3pct）。高增主要系公司跨境全产业链布局，成本优势明确，且模式持续迭代，新平台、新品类扩张顺畅。由于VC账期较长、预计亚马逊占比逐步下降，但Tiktok、Temu等多平台爆发式增长（23年公司在TikTOK销量实现家居类目第一）有望补充增量，未来有望延续高增。
　　代工：23年预计整体压力仍存，但受益于海外库存优化，预计自23H2起逐步回暖；
　　24Q1非宜家办公椅&沙发订单饱满、低基数下稳健增长，其中办公椅预计增长更快，24Q2有望延续增长态势。
　　LO（办公整体解决方案）：
　　23年收入为10.77亿元（同比+27.9%），毛利率为30.89%（同比+0.8pct），表现优异主要系总部赋能&管理层优化，积极开拓新客户抢占份额。24Q1预计延续小幅增长，整体经营稳定。
　　永裕（新材料地板）：23年收入为14.90亿元，22年11月并表后贡献收入2.28亿元，表现增速靓丽；根据我们测算，23H2同比增速达46%。24年受益于格局优化&产能爬坡，预计实现稳健增长。
　　厨博士：23年收入为6.58亿元（同比-26.7%），承压主要系行业景气下滑，预计24年压力仍存。
　　毛利率持续修复，表观净利承压。2023年毛利率为23.8%（同比+2.0pct），归母净利率为3.2%（-2.1pct）；23Q4毛利率为23.1%（同比+3.2pct），归母净利率为-4.3%（同比-7.3pct）；24Q1毛利率为24.8%（同比-0.1pct），归母净利率为4.4%（同比-0.3pct）。公司推行降本增效、精细化管理，叠加高毛利线上占比提升，毛利率表现稳定；Q4净利率承压主要系集中计提减值。从费用表现来看，2023年期间费用率为16.4%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.2%/2.7%/5.1%/0.3%（同比分别+0.4/-0.3/+0.2/+0.4pct）。
　　现金流&营运能力表现稳定。2023/24Q1净经营现金流分别为4.47/1.58亿元（同比分别-1.84/+0.94亿元）；营运能力方面，截止2023年底，应收/应付/存货周转天数分别为55.11/84.14/101.59天（同比+8.12/-3.51/-18.59天）。
　　盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.5、6.5、7.7亿元，对应PE估值分别为11.0X、9.2X、7.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：跨境电商平台风险，竞争加剧，原材料&汇率超预期波动。

　　投资要点
　　事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收81.9亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降26.6%。业绩符合预期。
　　永裕家居并表助力收入增长，计提减值拖累业绩表现。公司2023年收入增长主要是跨境电商业务增长、永裕家居全年收入并表所导致。分产品看，2023年公司办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板（永裕家居）分别实现收入34.7/12.9/11.2/14.9亿元，同比分别为+3.6%/+3.0%/-17.7%/+557.2%；分地区看，公司境内/境外分别实现营收15.3/66.4亿元，同比分别为-0.6%/+34.0%。利润率方面：公司2023年毛利率同比增长2.0pct至23.8%，主要是公司加强供应链管理提升管理效能，有效降低物料采购成本导致。费控方面：公司2023年销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为8.2%/5.1%/2.7%/0.3%，同比分别为-0.4pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.4pct。减值方面：公司2023年计提信用及资产减值损失合计2.8亿元，同比增加2.1亿元，拖累了业绩表现。主要原因是由于房地产市场下行，厨博士的商誉减值和应收款项减值损失增加。
　　2024年外销需求改善，代工制造业务有望重回增长轨道。2023年公司代工制造业务实现营收48.2亿元，同比增长29.1%；考虑到永裕家居（新材料地板业务）并表影响，若将其剔除，2023年代工制造业务实现营收33.2亿元，同比下降5.1%。我们认为随着海外渠道库存压力逐步消减，家具需求稳步复苏，公司代工业务有望在2024年重回增长轨道。同时公司积极扩张市场版图，成功将市场延伸至中东、南美地区，如公司与阿联酋企业MassVision签署合作协议。
　　全方位发展跨境电商，推进品牌业务转型升级。公司跨境电商与海外仓相辅相成。跨境电商销售渠道覆盖Amazon、Wayfair、Walmart等美国线上零售平台以及TikTok、TEMU等国内主要出海电商平台，并且布局Facebook、Instagram等社交媒体。同时在北美自建5个仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围，降低跨境物流运输成本。根据雨果跨境数据，2023年公司在TikTok平台实现家具类目第一的销量。2023年公司电商业务实现营收16.2亿元，同比大幅增长60.5%；推动公司OBM业务实现营收33.6亿元，同比增长21.3%。受益于跨境电商销售增长，2024年第一季度，公司实现营收23.5亿元，同比高增39.0%；实现归母净利润1.0亿元，同比高增31.2%。
　　盈利预测与投资评级：公司跨境电商高速发展，代工业务有望受益于海外渠道补库和需求恢复。根据公司最新年报情况，我们上调公司2024/2025年的归母净利润预测至5.5/6.6亿元（前值为5.2/6.2亿元），预计2026年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为3.99/4.78/5.56元，对应的PE为10.8X/9.1X/7.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国降息力度及地产复苏不及预期；中美贸易关系恶化超预期；汇率及海运费用波动风险超预期；自主品牌发展不及预期。

　　TikTok起量迅速，多平台布局打开成长空间
　　目前公司跨境电商已形成以Amazon、TikTok等第三方平台为主的渠道体系，多平台布局有望打开成长空间。旗下品牌NOUHAUS在亚马逊平台已打造出了不少评论数破千、月销量破200的畅销单品。
　　2023年9月TikTokShop美国站上线，公司积极布局，新平台拓展有望贡献增量。
　　跨境电商产业链布局完善，或成业绩增长关键引擎
　　近年来公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，多元化布局产品矩阵，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，有望凭借ODM供应链优势打造性价比产品，我们预计未来电商渠道或有更多品牌露出；此外美国海外仓布局有效提升规模效应。我们预计24-25年跨境电商有望延续高增。
　　ODM业务有望受益于美国地产销售回暖及品类换新
　　公司凭借丰富的家具设计及制造经验、准时稳定的订单交付保障及优质的产品及服务能力，与IKEA、NITORI、OfficeDepot等国际知名客户建立长期合作关系，优质客户资源带动代工品牌效应提升。
　　24年降息预期有望带动美国房屋销售回暖及家居需求提升，我们预计伴随海外家居零售商去库进展推进，公司ODM订单有望逐步改善。
　　践行大家居战略，品类结构持续丰富
　　22年公司收购永裕家居丰富新材料地板产品线，23年公司主要生产基地和资源转移至越南，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营，预计收入及利润率稳健提升。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司ODM主业有望受益于美国地产销售回暖及品类换新周期将至；永裕产线调整落地、24年预计增长稳健；跨境电商表现有望超预期。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.5/5.5/6.7亿元，对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

　　写在前面：从代运营到自主团队，从单品类到全品类，自主品牌出海大潮中公司不断试错、坚定投入、持续创新，跨境电商规模快速爆发、成为第二成长曲线。1）团队激励充分，管理机制完善；2）供应链完善，越南布局工厂、美国布局仓库，成本优势显著；3）亚马逊基本盘稳固、TIKTOK高速增长贡献增量，全品类&全价格带全方位覆盖终端需求。目前公司市占率仍处低位，伴随产品精耕、份额增长，跨境电商高增有望延续。
　　行业：海外电商崛起，中国企业稳抓出海机遇。根据Emarketer，2014-2021年全球电商销售额从1.16万亿美元增长至5.08万亿美元（CAGR达23.5%），2023-2027年美国电商渗透率有望从15.6%升至20.6%，市场规模将达1.72万亿美元（5年CAGR为10.6%）。中国企业稳抓机遇，积极布局跨境电商。2017-2022年我国跨境出口电商规模从2.2增至6.6万亿元（CAGR为25.1%），2025年有望达10.4万亿元（2022-2025年CAGR为16.4%）。
　　家居为重要细分赛道，平台格局重塑创造机遇。2022年中国跨境出口B2B/B2C电商中家居类目占比分别为13.0%、17.4%。目前全球家居消费线上渗透率仅为17.7%，未来受益于消费人群代际变化、信息化发展，家居跨境电商增长具备较强动能。此外，核心参与者凭借制造、规模、资金等优势，更易抢占份额、成为核心大卖。从平台格局来看，伴随海外流量成本提升，电商平台去中心化高速发展，TIKTOK、TEMU等新平台入局有望重塑竞争格局，为新兴玩家来带来高速发展机遇。
　　集团深度赋能，成本管控优异、前端销售领先。2018-2022年恒林股份跨境电商规模从0.02亿元增至10.04亿元，表现优异主要系集团深度赋能团队、高激励绑定人才（与子公司管理团队共同持股、利益共享），并凭借全产业链布局，通过高性价比产品抢占市场份额。目前公司已深度融入跨境电商发展新趋势，1）布局海外生产基地（规避关税）、美国本土仓储（减免仓储物流成本、增强售后服务），成本优势持续凸显；2）加速多品牌、多平台、多品类布局，为未来高增打造坚实基础。
　　盈利预测：预计2023-2025年归母净利润将分别为4.39、5.42、6.47亿元（同比分别+24.5%、23.3%、19.4%），对应PE为14.1X、11.4X、9.6X，选取同为轻工出口细分赛道龙头的永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2024年可比公司平均估值为12.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：跨境电商开拓不及预期、海外宏观经济不及预期、商誉减值风险。