福龙马发布年报，2025年实现营收49.26亿元（yoy-2.3%），归母净利1.55亿元（yoy+6.7%），扣非净利1.51亿元（yoy+20.7%），归母净利低于华泰预测（1.8亿元），主要是环卫服务收入不及预期。26Q1公司实现营收13.15亿元（yoy+13%），归母净利6,529万元（yoy+2.8%），扣非净利6,150万元（yoy-1.9%），归母净利符合华泰预测区间（0.63~0.70亿元）。公司秉持“装备+服务”双轮发展战略，在手环卫服务合同有望贡献稳定收入，新能源环卫装备已成为驱动业务增长的核心引擎。公司有望持续受益于环卫电动化和智能化趋势，维持“买入”评级。
　　环卫服务：在手订单充裕，未来收入可见度高
　　2025年公司环境生态产业运营业务收入36.66亿元（yoy-4.2%）、低于华泰预测（42亿元），毛利率21.9%（yoy+0.15pp）。2025年公司中标环卫服务项目43个，首年年度金额为5.96亿元（yoy-22%），合同总金额为18.75亿元。截至2025年末公司在履行的环卫服务项目年化合同金额40.44亿元，合同总金额330.12亿元，待履行的合同总金额188.36亿元。2026年公司积极拓展“城市大管家”“城乡大物管”等创新模式，提升服务附加值。环卫服务收入来源以政府财政预算为主，具有刚性支出属性，待执行合同充足，有望贡献稳定收入与现金流。
　　智能装备：新能源收入占比过半，电动化引擎地位确立
　　2025年公司智能装备制造业务收入11.47亿元（yoy+6.4%），毛利率26.2%（yoy+5.4pp），市场占有率为3.94%。其中，新能源环卫装备（含城服机器人）销量1,191台，收入6.0亿元（yoy+66%），毛利率24.4%（yoy+3.5pp），市场占有率7.35%，位居行业第三，已成为公司驱动业务增长的核心引擎；环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率6.70%，行业第四。公司持续投入新能源底盘、智能驾驶等前沿领域，推出多款适配不同作业场景、具备更高续航能力和环保性能的电动环卫车辆。随着公共领域车辆全面电动化政策推进，公司有望持续受益于环卫新能源化进程。
　　无人环卫：研发持续加码，全场景解决方案加速落地
　　公司积极推进环卫装备智能化转型，2025年研发投入1.12亿元（yoy+10.5%），研发人员达286人。公司构建完整的智慧环卫智能机器人产品谱系及全栈式解决方案，清扫机器人已在全国20多个省份约40个城市成功落地。2026年公司重点加强AI技术在环卫场景的深度应用，优化自研算法团队，提升城服机器人智能化水平和作业效率，力争在各区域落地无人环卫示范项目。无人环卫装备研发中心建设项目作为定增募投重点，将集中攻克环境感知、路径规划、多机协同等关键技术，加快构建规模化无人环卫作业集群，巩固先发优势。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28年归母净利润为1.74/2.04/2.33亿元（较前值分别调整-18%/-16%/-，三年复合增速为15%），对应BPS为8.58/8.94/9.36元。下调主要是考虑到环卫服务收入低于此前预期。可比公司26年预期PB均值为2.3倍，考虑环卫项目进入稳定运营期后盈利增加，同时公司有望受益于环卫电动化和智能化趋势、成长空间广阔，给予公司2.5倍26年PB，下调目标价至21.45元（前值22.46元，对应2.7倍25年PB）。
　　风险提示：环卫服务新增订单不及预期，环卫装备销售需求不及预期，环卫电动化和智能化进展不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入49.26亿元，同比下降2.25%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长6.69%。2026年一季度，公司实现营业收入13.15亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长2.84%。
　　核心观点：
　　盈利能力有所修复，新能源装备与服务业务成为核心增长引擎。2025年公司营收规模基本稳定，归母净利润及扣非归母净利润均实现增长，主要得益于高毛利的智能装备业务增长及成本控制。分业务看，环境生态产业运营收入36.66亿元，同比下降4.15%，毛利率21.92%，保持稳健；智能装备制造业务收入11.47亿元，同比增长6.36%，毛利率26.21%，同比提升5.41个百分点。其中，新能源环卫装备（含机器人）销量1,191台，收入6.00亿元，表现亮眼。公司拟每10股派发现金红利1.13元（含税），分红比例达30.25%。2026年一季度，公司营业收入同比增长12.98%，归母净利润同比增长2.84%，业绩平稳开局。
　　环境服务业务稳健，在手订单充裕，现金流改善。2025年公司新中标环卫服务项目43个，首年年度金额5.96亿元，合同总金额18.75亿元。截至2025年底，公司在履行的环卫服务项目年化合同金额40.44亿元，合同总金额330.12亿元，待履行合同总金额188.36亿元，为未来收入奠定坚实基础。公司积极把握国家化债政策窗口期，加强应收账款管理，报告期内经营活动产生的现金流量净额达5.17亿元，同比增长810.30%，现金流状况显著改善。截至年末，应收账款账面价值27.32亿元，合同资产账面价值为9.11亿元，随着化债政策的持续落地，公司回款情况有望进一步优化。
　　新能源产品表现亮眼，机器人业务稳步推进。公司环卫创新产品和中高端作业车型市占率6.70%，位居行业第四。新能源环卫装备（含机器人）收入6.00亿元，毛利率24.44%，市场占有率7.35%，行业第三，成为装备业务增长的核心引擎，受益于公共领域车辆全面电动化试点和大规模设备更新政策，新能源环卫装备渗透率有望持续提升。公司旗下城服机器人（CITIBOT）持续投入，SD15无人清扫机器人已实现批量化生产并成功突破海外市场；SD22智能清扫车已获得青岛、龙岩等地测试牌照。公司积极拓展海外市场，在乌兹别克斯坦、墨西哥、越南、意大利等地取得突破，海外业务有望成为新增长点。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为53.85/58.87/64.38亿元，同比增长9.30%/9.33%/9.35%，归母净利润分别为1.87/2.10/2.35亿元，同比增长20.64%/12.18%/11.70%，根据2026年4月21日收盘价，对应PE分别为41.94/37.39/33.47倍，EPS分别为0.45/0.51/0.56元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。