Nanjing King-Friend Biochemical(King-Friend)released its 3Q26 results.In 9M26,revenue/attributable NP/recurring NP were RMB3,006/273/225mn,+2.74/-36.40/-41.42%YoY.In 3Q26,revenue/attributable NP/recurring NP were RMB1,080/86/79mn,+14.13/-40.23/-36.53%YoY,with profit pressured by adjustments in mature businesses.We are optimistic about the long-term growth potential supported by the company's biosimilar business.Maintain BUY.
Profit constrained by downstream demand adjustments in heparin API&formulation unit price pressure
In 9M26,gross margin was 34.89%,down 4.59pp YoY,and net margin was 9.09%,down 5.59pp YoY.We estimate the reasons were:1)overall pressure on the heparin API business,compounded by the company's proactive contraction in line with market trends;2)higher formulation sales volume,but selling prices declined due to domestic centralized procurement and overseas competition,pressuring gross margin;and 3)increased market deployment for new products,with the selling and administrative expense ratio up 1.5pp YoY.
Preparations:exports continue to ramp up
We are optimistic about the long-term growth prospects of formulation exports.1)The US market maintained strong growth,with Meitheal achieving revenue of RMB1,286mn in 1H26,up 13%YoY.Cumulative overseas approvals exceeded 100,including 7new ANDA approvals in the US ytd(including 3Teva production transfers).2)Non-US markets are also building momentum.The company is accelerating pipeline and channel development in Europe,while expanding into emerging markets such as Southeast Asia,the Middle East,South America,and North Africa,which we expect to create new growth poles beyond the China and US markets.Domestically,cumulative approvals exceeded 30,and potential approvals under the"China-US dual filings"model should in our view be approved domestically.
Biosimilars:building adiversified product portfolio
Biosimilars have become the company's growth engine in the US market.1)The adalimumab biosimilar approval was acquired in June 2024,and in September 2026,approval was obtained to add aNanjing production site.The liraglutide/albumin-bound paclitaxel biosimilars were approved in April/May 2025,insulin aspart was approved in July 2026,and the high-concentration adalimumab formulation was approved in September 2026.2)We expect insulin glargine,insulin lispro,and glatiramer to be approved in 2027.In addition,biosimilars under development also include filgrastim,follicle-stimulating hormone,etc.Given the prospects of exempting large clinical trials in the US,we expect the company to accelerate the expansion of its biosimilar product matrix,with the number of products potentially increasing to 30.In addition,the innovative drug XTMAB-16 has initiated Phase III clinical trials for pulmonary nodules.
Earnings forecasts and valuation
We forecast 2026/2027/2028 attributable NP of RMB501/611/848mn(previous:RMB538/683/933mn,lowered by 6.95/10.48/9.15%,owing to adjustments to formulation revenue and gross margin expectations),with EPS of RMB0.31/0.38/0.52.We value the stock at 28.82x 2026E PE(previous:29.47x 2026E PE,both in line with the peer average on Wind consensus),implying areasonable valuation of RMB15,508mn(previous:RMB15,859mn)and atarget price of RMB9.60(previous:RMB9.82).
Risks:Policy uncertainty,slower-than-we-expected approval and sales of new products,exchange rate risk.

　　公司发布2026年三季报业绩：前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别为30.06/2.73/2.25亿元（+2.74/-36.40/-41.42%yoy）；其中，Q3营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.80/0.86/0.79亿元（+14.13/-40.23/-36.53%yoy），利润承压于成熟业务的调整。我们看好公司生物类似药业务支撑长期增长空间，维持“买入”评级。
　　利润受限于肝素原料药下游需求调整及制剂单价承压
　　前三季度公司毛利率为34.89%，同比-4.59pct；净利率为9.09%，同比-5.59pct，我们估测主因：1）肝素原料药业务整体承压，叠加公司视市场趋势主动收缩；2）制剂业务销量提升，但受国内集采、海外竞争影响，销售价格下行，毛利率承压；3）加大新产品市场布局，销售及管理费用率同比提升1.5pct。
　　制剂：出口持续发力
　　我们看好制剂出口的长期增长趋势：1）美国市场持续强势增长，1H26Meitheal实现营收12.86亿元（+13%yoy）；累计取得超100项海外批件，其中年初至今在美新增获批7个ANDA批件（含Teva生产转移3个）；2）非美市场亦在蓄力，其中公司在欧洲市场加速管线与渠道建设，并同步开拓东南亚、中东、南美、北非等新兴市场，有望打造中美市场之外的新增长极。国内来看，累计取得超30项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。
　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵
　　美国市场生物类似药已成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，并于9M26获批增加南京生产场地；4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批，7M26门冬胰岛素获批，9M26阿达木单抗高密度剂型获批。2）我们预计甘精胰岛素、赖脯胰岛素、格拉替雷均有望于2027年获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；考虑到美国豁免大临床的趋势，我们预计公司将加速类似药产品矩阵扩张，品种数量有望增加至30个。此外，创新药XTMAB-16已正式启动肺结节III期临床。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为5.01/6.11/8.48亿元（较前值5.38/6.83/9.33亿元下调6.95/10.48/9.15%，主因调整对制剂收入及毛利率的预期），对应EPS为0.31/0.38/0.52元。我们给予公司2026年PE28.82x（前值2026年PE29.47x，均与可比公司均值持平），对应合理估值155.08亿元（前值158.59亿元），目标价9.60元（前值9.82元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。

Nanjing King-Friend Biochemical (King-Friend) reported 1H26 results. Revenue/attributable NP came in at RMB1.93bn/RMB188mn in 1H26 (-2.71%/-34.48% YoY), while 2Q26 revenue/attributable NP reached RMB998mn/RMB99mn (-8.86%/-51.11% YoY). The declines mainly reflected pressure on the API business. We expect the company’s biosimilar business to anchor its long-term growth runway. Maintain BUY.
1H26 earnings under pressure; cash flow remains solid
Gross margin came in at 33.59% in 1H26 (-3.9pp YoY), while net margin arrived at 9.74% (-4.7pp YoY). We estimate that this mainly reflected: 1) broad-based pressure on the heparin API business, where revenue declined to RMB84mn (-71% YoY) and its revenue contribution fell to below 5% (15% in 1H25); 2) revenue growth in formulation business but a 3.7pp YoY decline in gross margin; and 3) increased investment in the commercialization of new products, which lifted selling and administrative expense ratios by a combined 2.5pp YoY. In 1H26, net operating cash flow increased by 78.82% YoY.
Earnings forecasts and valuation
We forecast attributable NP of RMB538mn/RMB683mn/RMB933mn for 2026/2027/2028 (previous forecasts: RMB620mn/RMB778mn/RMB1.03bn; lowered by 13%/12%/9%, mainly reflecting our revised revenue and gross margin assumptions for the heparin API business), corresponding to EPS of RMB0.33/RMB0.42/RMB0.58. We apply 29.47x 2026E PE (previously 30.05x 2026E PE; both in line with its peers’ average on Wind consensus), for our fair value of RMB15.86bn (previously RMB18.63bn) and our target price of RMB9.82 (previously RMB11.53).
Risks: policy uncertainty, slower-than-expected approvals and sales of new products, foreign exchange risk.

　　公司公布上半年业绩：公司发布2026年半年报：1H26营收/归母净利润分别为19.26/1.88亿元（-2.71/-34.48%yoy），其中2Q26营收/归母净利润分别为9.98/0.99亿元（-8.86/-51.11%yoy），主因原料药业务承压。我们看好公司生物类似药业务支撑长期增长空间，维持“买入”评级。
　　H1收入及利润承压，现金流表现稳健
　　1H26公司毛利率为33.59%，同比-3.9pct；净利率为9.74%，同比-4.7pct，我们估测主因：1）肝素原料药业务整体承压，实现收入0.84亿元（-71%yoy），收入占比下滑至不足5%（1H2515%）；2）制剂业务收入实现规模增长，但毛利率同比下滑3.7pct；3）加大新产品市场布局，销售及管理费用率同比提升2.5pct。1H26，公司经营活动净现金流同比增长78.82%。
　　制剂：出口持续发力，国内制剂回暖
　　1H26公司制剂收入18.19亿元（+10%yoy）。其中，制剂出口仍为强力增长驱动：1）美国市场持续强势增长，Meitheal实现营收12.86亿元（+13%yoy），累计取得超100项海外批件，其中年初至今在美新增获批3个ANDA批件（含Teva生产转移2个）；2）非美市场亦在蓄力，其中公司在欧洲市场加速管线与渠道建设，并同步开拓东南亚、中东、南美、北非等新兴市场，有望打造中美市场之外的新增长极。国内来看，累计取得超30项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批；1H26公司国内总收入同比+7%，我们估测增量主要来自于国内制剂业务，其中肝素类制剂、苯达莫司汀、磺达肝癸钠等核心品种扩大终端覆盖，此外新上市产品销售业绩快速提升。
　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药已成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批，7M26门冬胰岛素获批。2）我们预计阿达木单抗高密度剂型将于年内获批，甘精胰岛素、赖脯胰岛素、格拉替雷均有望于2027年获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；考虑到美国豁免大临床的趋势，我们预计公司将加速类似药产品矩阵扩张，品种数量有望增加至30个。此外，创新药XTMAB-16已正式启动肺结节III期临床。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为5.38/6.83/9.33亿元（较前值6.20/7.78/10.26亿元下调13/12/9%，主因调整对肝素原料药收入及毛利率的预期），对应EPS为0.33/0.42/0.58元。我们给予公司2026年PE29.47x（前值2026年PE30.05x，均与可比公司均值持平），对应合理估值158.59亿元（前值186.26亿元），目标价9.82元（前值11.53元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。

　　公司于7月27日公告其与通化东宝合作的门冬胰岛素注射液获FDA批准上市。此为公司自阿达木单抗、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇后获取的第4个在美生物类似药批件。我们看好公司生物类似药业务支撑长期增长空间，维持“买入”评级。
　　门冬胰岛素：需求具备韧性的大品种，健友跻身类似药前三
　　门冬胰岛素为一种速效胰岛素类似物，获批适应症为血糖控制。其原研药物为诺和诺德的NovoLog，2025年在美销售额为71.66亿丹麦克朗（11.26亿美元）。根据公司公告，2024年美国20-79岁糖尿病患者人数为3,854万人，预计至2050年增长至4,300万人，药物需求可观；考虑到胰岛素为部分糖尿病患者的必需性治疗药物，我们看好其在竞争格局演变下的需求韧性。目前除健友药业/通化东宝外，已在美获批门冬胰岛素生物类似药的厂商还包括赛诺菲和Biocon。公司于2023年与通化东宝达成合作，7M25在美申报门冬胰岛素BLA，仅历时12个月即顺利获批，印证研发及注册体系效率优势。
　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药正在成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批，7M26门冬胰岛素获批。2）我们预计公司与通化东宝合作的其他胰岛素产品将于2027年获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；考虑到美国豁免大临床的趋势，我们预计公司将加速类似药产品矩阵扩张。此外，创新药XTMAB-16已正式启动肺结节III期临床。
　　制剂：非肝素制剂出口持续发力
　　制剂出口仍为强力增长驱动：1）2025年制剂美国销售收入同比增长27.39%，其中Meitheal实现营收24.52亿元（+26.74%yoy）；2）截至2025年底累计取得超100项海外批件，此外年初至今在美新增获批3个（含Teva生产转移2个）；3）非美市场亦在蓄力，2025年制剂欧洲收入同比增长70.88%。“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批：截至2025年底累计取得超30项国内批件，此外年初至今新增获批1个。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计公司2026-28年归母净利润为6.20/7.78/10.26亿元（+6.59/25.44/31.92%yoy），对应EPS为0.38/0.48/0.63元。我们给予公司2026年PE30.05x（与可比公司均值持平；前值2026年PE28.24x，与可比公司均值持平），对应合理估值186.26亿元，目标价11.53元（前值10.83元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。