公司发布2025年三季报：前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别为29.26/4.29/3.84亿元（-5.25/-29.11/-29.95%yoy）；其中，Q3营收/归母净利润/扣非净利润分别为9.46/1.43/1.24亿元（+0.06/-28.67/-30.95%yoy）。尽管短期利润端仍承压，我们看好公司生物类似药业务支撑长期空间的逻辑不改，维持“买入”评级。
　　利润承压，主因定价调整及期间费用投入增加
　　Q3公司利润同比及环比承压，我们估测主因：1）部分生物类似药售价因竞争加剧而有所降低，并涉及差价调整；2）公司布局未来增长，Q3研发费用率提升至12.57%（2Q256.66%，3Q244.43%），销售费用率提升至10.57%（2Q259.29%，3Q245.39%），管理费用率提升至5.65%（2Q256.85%，3Q243.71%）；3）小分子制剂出口承压于关税的完整季度影响。此外，我们估测前三季度收入及利润的同比压力还部分来自于肝素原料药及国内制剂，但我们预计肝素原料药2025年全年的收入占比将进一步降至～10%，后续影响有限；国内制剂核心品种集采影响出清在即，后续有望企稳。
　　制剂：出口持续发力，非美市场孕育新机会
　　我们看好制剂出口仍为强力增长驱动：1）美国市场持续强势增长，1H25Meitheal实现营收11.37亿元（+20%yoy），累计取得超100项海外批件，其中年初至今已有约5个自Teva购入产品获批；2）非美市场亦在蓄力，尤其公司决定在欧洲市场全面展开管线建设和商业化工作，我们看好欧洲有望复制美国成长曲线。国内来看，累计取得超30项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。
　　生物类似药：阿达木、利拉、白紫已获批，内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药正在逐渐成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，且将新增其他市场常见规格；4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批。2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026年起陆续获批；此外，公司有望继续引进其他潜力品种，生物类似药产品矩阵逐渐成型。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-2027年归母净利润为6.71/8.46/11.99亿元（-19/+26/42%yoy；前值10.24/13.27/16.50亿元，下调34/36/27%，主因i）降低部分生物类似药品种爬坡速度预期，ii）考虑关税对小分子制剂出口增速及毛利率的影响，和iii）提高布局未来的期间费用率预期），对应EPS为0.42/0.52/0.74元。我们给予公司2026年PE19.55x（较可比公司均值24.44x折价20%；前值2025年PE27.37x，较可比公司折价20%；折价均主因考虑关税不确定性），对应合理估值165.44亿元，目标价10.24元（前值17.34元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。