事件概述
　　2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比+15.90%；归母净利润2.80亿元，同比+31.04%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。23Q4实现营业收入16.47亿元，同比+3.06%；归母净利润2.77亿元，同比-4.20%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-2.37%。
　　24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润0.20亿元。
　　分析判断:
　　继续推进双轮驱动战略，新品表现亮眼
　　2023年公司围绕“双轮驱动”战略，以培育“第二增长曲线”为主要目标，积极优化资源配置，在努力实现原有业务修复增长的同时，充分挖掘新品类的发展机会，带动收入同比增长15.9%，达到36.25亿元。
　　分产品来看，公司冲泡和即饮分别实现营业收入26.86/9.01亿元，分别同比+9.37%/+41.16%。冲泡业务公司持续加强产品创新，围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线推动产品升级，并提升旺季运营能力，实现冲泡业务的修复增长。即饮业务围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，挖掘即饮业务的成长机会，冻柠茶正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。
　　分渠道来看，公司经销商/电商/出口/直营分别实现营收32.56/2.50/0.17/0.63亿元，分别同比+16%/+7%/+17%/+119%，经销商队伍不断庞大，净增199家达到1531家，即饮专职经销商数量大幅提高；直营得益于公司积极拓展新渠道，销量同比翻倍。
　　分地区来看，公司华东/华中/西南/西北/电子商务/华北/华南/东北/直营/国外/其他地区营收分别为16.04/5.30/4.64/2.96/2.50/1.89/1.29/0.44/0.63/0.17/0.38亿元，分别同比+18%/+15%/+11%/+10%/+7%/+18%/+14%/+30%/+119%/+17%/+13%，各地区均衡发展，均实现同比增长。
　　24Q1得益于冲泡春节销售+即饮稳步推进，实现营业收入同比增长6.76%至7.25亿元，其中产品端冲泡/即饮营收分别为4.85/2.34亿元，分别同比+5.46%/+10.12%；渠道端直营继续维持翻倍以上117.7%的增长，新渠道拓展快速推进。
　　成本改善带动利润持续增长
　　成本端来看，23年公司实现毛利率37.5%，同比+3.73pct；其中冲泡和即饮毛利率分别同比增加4.03/6.63pct至44.68%和18.41%，我们认为主要受原材料成本下降以及即饮规模提升带动。费用端来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.7%/6.3%/0.9%/-1.8%，同比+5.8/-1.08/-0.01/-0.55pct，销售费用率增加较多主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致。综合来看，得益于收入增加+毛利率提升，公司净利率同比提升0.89pct至7.7%，相应的归母净利润同比提升31.04%至2.80亿元。
　　24Q1公司毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.62pct至33.6%，费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/7.6%/1.0%/-2.7%，同比-2.81/-0.33/0.06/-0.49pct，各项费用率同比均有所下降，费用投放效率稳步提升；相应的24Q1盈利能力大幅提升，归母净利润同比提升331.26%至0.25亿元，净利率同比提升2.63pct至3.5%。
　　冲泡升级+即饮放量，竞争力持续提升
　　展望24年，我们看好公司继续在“双轮驱动”战略指引下，持续推进冲泡产品升级以及即饮业务第二曲线成长，提升整体竞争力。冲泡类产品公司继续探索健康化升级，持续挖掘下沉市场的发展机会，有望继续实现稳健增长；即饮类产品一方面继续挖掘杯装果茶的产品卖点，将果茶定位升级为“茶饮店之外的第二选择”，拓展多元化渠道布局，推动果茶的修复与起势；另一方面冻柠茶继续乘胜追击，打造样板市场，全面抢占柠檬茶市场机会，有望进一步放量。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。
　　投资建议
　　参考公司公告，我们调整公司24/25年营业收入43.32/48.41亿元的预测至42.96/49.40亿元，新增26年55.82亿元的预测；上调24/25年EPS0.83/0.99元的预测至0.86/1.09元，新增26年1.32元的预测。对应2024年4月26日17.59元的股价估值分别为20/16/13倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

　　事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入36.3亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润2.8亿元，同比增长31%；其中2023Q4单季度实现营业收入16.5亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降4.2%。同时，公司发布2024年一季报，实现营业收入7.2亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长331%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。
　　冲泡基本盘稳健增长，理顺即饮团队带动高增长。1、分品类看，2023年冲泡、即饮分别实现收入26.9亿元（+9.4%）、9亿元（+41.2%），2024Q1分别实现收入4.9亿元（+5.5%）、2.3亿元（+10.1%）。冲泡方面，推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡两款健康化产品；泛冲泡CC柠檬液等新品试销反馈积极。即饮销售团队独立运作后，渠道服务能力明显提高，即饮业务实现较快增速。2、分渠道看，2023年经销、电商、直营，分别实现收入32.6亿元（+15.6%）、2.5亿元（+7%）、0.6亿元（+119.3%），2024Q1分别实现收入6.1亿元（+6.6%）、0.7亿元（-9.5%）、0.3亿元（+117.7%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至2024Q1末共有经销商1611家，较年初净增加80家。
　　盈利能力提升。1、2023全年、2024Q1毛利率分别为37.5%（+3.7pp）、33.6%（+2.6pp），原物料成本回落、规模效益逐渐显现，毛利率改善。2、费用率方面，2023年销售费用率23.7%，同比增加5.8pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加；管理费用率6.3%，同比下降1.1pp；研发费用率0.9%，基本持平；财务费用率-1.8%，同比下降0.6pp。2024Q1销售费用率24%，同比下降2.8pp；管理费用率7.6%，同比下降0.3pp；研发费用率1%，基本持平；财务费用率-2.7%，同比下降0.5pp。3、2023年2024Q1净利率分别为7.7%（+0.9pp）、3.5%（+2.6pp），盈利能力提升。
　　股权激励目标顺利完成，高管增持彰显信心。1、2024年2月，公司4位董事、高级管理人员拟在6个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为2000-3000万元，此次增持计划充分表明高管人员对公司未来发展的信心。2、公司顺利完成股权激励计划2023年度考核目标，充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。3、具备丰富快消经验的杨冬云先生担任公司总经理（总裁），期待公司后续积极变化。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.5亿元、4.3亿元、5.1亿元，EPS分别为0.84元、1.04元、1.25元，对应动态PE分别为22倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，其中2023年全年实现收入36.25亿元，同比+15.90%，归母净利2.80亿元，同比+31.04%，扣非净利2.31亿元，同比+32.76%；其中2023Q4实现收入16.47亿元，同比+3.06%，归母净利2.77亿元，同比-4.2%。2024Q1实现收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利0.25亿元，同比+331.26%，扣非净利同比+382.6%。
　　2023年收入符合预期，2024Q1收入表现稳健。全年分产品看，公司冲泡/即饮分别实现收入26.86/9.01亿元，分别同比+9.37%/+41.16%，冲泡在推新提速+终端势能加强的推动下实现稳健增长，2023年公司围绕行业健康化趋势进行植物奶产品升级，推出“如鲜”、“鲜咖主义”新品，试销反馈良好。同时2023年即饮增长亮眼，主因新品铺货顺利推进，动销表现较优。公司全年净增经销商199家至1531家，其中预计专职即饮的经销商新增200余家，新品兰芳园冻柠茶上市首年实现税前收入2亿元，增长势头较强。2024Q1公司收入增长6.76%，冲泡/即饮同比增长5.5%/10.1%，Q1公司地推活动增加较多，货折冲减收入，实际整体出货增速预计高于报表收入增长。同时3月考虑冲泡库存优化问题，发货节奏略有放缓，Q1收入+Δ预收为7.11亿元，同比+13.8%，销售收现同比+16.7%。
　　2023年毛利率提升明显，2024Q1盈利高弹性增长。2023年公司毛利率同比+3.73pct至37.53%，其中冲泡毛利率同比+4.03pct至44.68%，即饮同比+6.73pct至18.41%，毛利率提升与规模效应提升，以及奶粉、植脂末等原材料价格下降有关。全年公司销售/管理/财务费用率为23.7%/6.3%/-1.8%，分别同比+5.8/-1.1/-0.6pct，销售费用率提升较多，主因公司配合新品推广加大地推及广告投放力度，全年市场推广费/广告费分别同比+87%/+89%，同时2023年公司单独成立即饮事业部，新增近500名销售人员导致员工薪酬提升。公司通过控制中后台费用的方式保证盈利水平的稳定，管理费用及财务费用均有效压缩，全年净利率同比+0.9pct至7.73%。2024Q1公司毛利率同比+2.6pct至33.6%，预计与销售拉动下产能利用率逐步提升有关，同时销售费用/管理费用分别同比-2.8/-0.3pct，净利率同比+2.6pct至3.5%，即饮减亏趋势明显。
　　即饮第二曲线发展势头正劲，带动盈利高弹性增长。展望2024年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入预计稳定双位数增长。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。今年为公司顺利调整即饮内部管理架构后的第一年，预计将继续围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，全年预计即饮收入延续高弹性增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平高弹性恢复。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年实现收入42.06/48.01/54.29亿元，同比增长16%/14%/13%，实现利润3.54/4.50/5.38亿元，同比增长26%/27%/19%，对应PE20/15/13X。我们按照2024年业绩给25倍PE，一年目标价21.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；即饮旺季动销不及预期；内部管理调整变动；网点开拓不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润36.25/2.80亿元，同比+15.90%/+31.04%；其中23Q4实现营收/归母净利润16.47/2.77亿元，同比+3.06%/-4.20%；24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润2521万元，同比331.26%，扣非净利润分别为1977万元，扭亏为盈；公司2023年利润分配显示分红率达51.29%，分红率较22年30.73%有较大幅度提升。
　　即饮产品加速放量，冲泡类产品恢复性增长。分产品看，①冲泡类23年/23Q4/24Q1分别实现营收26.86/14.76/4.85亿元，同比增长+9.37%/-1.18%/+5.46%。冲泡类产品围绕“健康化”及“泛冲泡”两条思路推进产品创新升级，销售策略上减持“渠道下沉”，聚焦核心市场重点区县的高潜门店，并在旺季前积极协助经销商抢占终端陈列位和堆头，营造节日礼赠氛围，在23年取得了一定的恢复性增长。②即饮类23年/23Q4/24Q1分别实现营收9.01/1.59/2.34亿元，同比增长+41.16%/+60.09%/+10.12%。23年即饮类产品围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品开展销售，组织架构上公司针对即饮业务组建独立的千人销售团队，提升经营专注度，即饮类产品营收增长突出，后续公司将努力挖掘产品卖点，加强冰冻化、积极探索餐饮渠道、开拓零食渠道市场机会。
　　持续加强渠道建设，经销体系不断优化。分地区看，23年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同比+18.16%/+14.52%/+10.78%/+9.55%/+17.72%/+14.42%/+30.01%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速，东北市场由于基数偏低在饮料业务带动下取得30%增长。公司目前已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络，销售渠道稳定通畅。分销售模式看，公司经销/电商/出口/直营分别实现营收同比+15.61%/+7.00%/+16.80%/+119.29%，公司新渠道拓展效果显著，直营渠道增长迅速。经销商数量上：23年末公司共有经销商1,332家,全年净增加273家。
　　即饮毛利显著提升，二次创业初期销售费用率大幅增加。2023年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pcts，其中冲泡类/即饮类毛利率分别44.68%/18.41%，同比+4.03/+6.73pct，单季度看23Q4和24Q1毛利率43.89%/33.64%，同比+3.15/+8.45pcts。23年公司销售/管理费用率分别为23.73%/6.28%，同比+5.80/-1.08pcts，销售费用增加主要系广告费及市场推广费支出增加、组建即饮销售团队人力支出增加所致。23年公司归母净利率7.73%，同比+0.89pcts。
　　投资建议：预计公司24-26年归母净利润增速分别为3.4/4.2/5.0亿元，同比+21.9%/23.3%/17.8%，当前股价对应P/E分别为21/17/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

　　核心业绩：公司近期发布2023年年报和2024年一季报。23年实现营业收入36.3亿元（yoy+15.9%）；实现归母净利润2.8亿元（yoy+31%）。24Q1实现营业收入7.2亿元（yoy+6.8%）；实现归母净利润0.3亿元（yoy+331.3%）。
　　冲泡稳固根基，即饮引领增长。分产品，2023年公司冲泡类、即饮类分别实现收入26.86亿元（yoy+9.4%）、9.01亿元（yoy+41.2%）。1）冲泡：24Q1公司冲泡春节旺季表现良好。2012年至2023年，香飘飘连续12年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。公司的冲泡奶茶健康化升级+加速渗透下沉市场，预计24-26年仍将回归稳健增长。2）即饮：兰芳园冻柠茶自2023年2月起逐步推进上市铺货工作。2023年在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈，正式上市首年实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。得益于独立的即饮销售团队，公司经营即饮业务的专注力显著提升，在核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等方面，均取得了长足进步，即饮渠道服务能力得到明显提高。随着即饮规模效应提升，预计即饮毛利率有望改善。
　　包材价格回落，规模效应提升，公司盈利能力改善。2023年公司毛利率为37.5%（yoy+3.7pct），主要受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落以及规模效应提升；公司销售费用率为23.7%（yoy+5.8pct），主要系新品推广营销费用提升以及终端冰冻化建设等；管理费用率为6.3%（yoy-1.1pct）。
　　2024年公司战略展望：2024年公司将坚持“双轮驱动”战略，持续推进冲泡的创新升级以及即饮第二成长曲线的打造。2024年公司将会在“如鲜”手作燕麦奶茶获得良好市场反馈的基础上，进一步产品优化升级与市场探测，持续推进冲泡“渠道下沉”，充分发挥冲泡产品居家消费的便捷性、性价比、质量稳定性等优势。2024年，公司即饮业务将会继续围绕Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两款核心产品开展，在即饮销售旺季，公司将会继续加强终端的冰冻化建设，并增加自动贩卖机销售网点，进一步提升公司的冰冻化水平。
　　盈利预测与投资建议
　　对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.84、1.03、1.19元（原预测24-25年为0.86、1.14元）。我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为88.36亿元，对应目标价21.51元，维持买入评级。
　　风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

　　事件:
　　2024年4月17日，香飘飘发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比+15.90%；实现归母净利润2.80亿元，同比+31.04%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。
　　2024年一季度公司实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%；实现归母净利润0.25亿元，同比+331.26%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比+382.57%。
　　投资要点:
　　冲泡基本盘稳步修复，即饮板块第二增长曲线凸显。分产品来看，2023年冲泡类和即饮类营收分别为26.86/9.01亿元，同比+9.37%/+41.16%，其中2023年四季度冲泡类和即饮类营收分别为14.76/1.59亿元，同比-1.18%/+60.10%。冲泡业务为公司基本盘，2023实现接近双位数的修复性增长，产品端公司围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线持续推出新品，落实“渠道下沉”策略，打造高势能终端。2023年4月底即饮销售团队开始独立运作，围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，积极开展核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等，实现了冰冻化终端门店数量进一步提升。
　　从2024年一季度来看，冲泡类/即饮类营收分别为4.85/2.34亿元，同比+5.46%/+10.12%，增长趋势延续，我们预计2024年Q1冲泡业务增速较上年放缓主要系公司主动调节出货节奏。
　　成本改善叠加规模效应，毛利率提升显著。2023年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pct，其中冲泡类、即饮类毛利率提升4.03/6.73pct至44.68%/18.41%。毛利率大幅改善，预计主要系：1）销售体量增大，规模效应释放，2023年冲泡/即饮销量同比+8.51%/+39.58%。
　　2）脱脂奶粉等原料采购成本下降，2023年主营业务的原料成本占营业收入比值同比-2.06pct。3）精益改造，用工人数减少，劳动效率提升，其中2023年公司生产人员减少331人至849人。费用端来看，2023年销售、管理、研发费用率分别为23.73%/6.28%/0.90%，同比+5.80pct/-1.07pct/-0.01pct，销售费用率提升幅度较大预计主要系公司即饮业务品牌营销活动增多及冰柜投放力度加大，广告费及市场推广费支出的增加，以及组建即饮销售团队带来人力支出的增加。公司整体盈利能力持续改善，2023年实现归母净利率为7.73%，同比+0.89pct。2024年一季度归母净利率为3.48%，同比+2.62pct，主要系各项费率的持续优化，销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pct。
　　积极推进人才队伍建设，内部管理能力提升。2023年12月，公司聘请杨冬云先生担任公司总裁，全面负责公司的日常运营和管理。
　　杨总裁曾历任宝洁品类总监、黛安芬总经理、白象食品副总裁等职务，在消费品领域拥有丰富的经验，未来有望带动公司积极变革。
　　公司2023年引进600多名即饮专业销售人才，新增经销商406家，汰换经销商207家，最终达到1531家经销商，即饮专职经销商数量大幅提高。管理上，公司积极推进精细化管理与信息化建设，推动精益生产，努力实现降本增效。我们预计在人才队伍的完善及管理能力逐步提升下，公司业绩有望迎来更加稳健的增长。
　　盈利预测和投资评级：展望未来，公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动”战略，在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时，大力拓展即饮饮料市场，实现公司持续、健康、稳定的发展，对此我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为20/16/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

　　经营势能向上，期待即饮旺季放量
　　23年营收36.3亿，同比+15.9%；净利润2.8亿，同比+31.0%。23Q4营收16.5亿，同比+3.1%；净利润2.77亿，同比-4.2%。24Q1营收7.2亿，同比+6.8%，净利润2521万，同比+331%。23年公司坚持“冲泡+即饮”双轮驱动战略不变，冻柠茶/牛乳茶等即饮新品均录得良好表现；人事与团队调整后经营逐步向好。24Q1冲泡业务动销良性、收入稳健增长，期待后续即饮业务在网点持续开拓/组织理顺下的良好表现。公司向16名核心管理技术人员授予266万份股票期权、行权价14.58元、考核条件为以22年为基础24/25年营收增长不低于35%/50%，对应同比增速16%/10%。预计公司24-26年EPS为0.84/0.99/1.16元。参考可比公司24年PE均值24x（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价20.20元，“增持”。
　　23年积极推进产品/渠道/组织调整，24年经营势能有望持续向上
　　分业务看，23年公司冲泡/即饮板块分别实现营收26.9/9.0亿元，同比+9.4%/+41.2%；对应23Q4营收14.8/1.6亿元，同比-1.2%/+60.1%，即饮板块表现亮眼。24Q1冲泡/即饮板块营收4.9/2.3亿元，同比+5.5%/+10.1%；冲泡业务旺季动销顺畅、录得稳健增长，即饮业务亦为旺季提前蓄势。展望24年，冲泡基本盘有望实现稳步增长；即饮三大战略产品（Meco果汁茶/冻柠茶/牛乳茶）蓄势待发，有望在网点增加、零食量贩等新渠道拓展、品牌营销投入等多重驱动下实现良好增长。组织架构上，公司新任CEO已正式上任，即饮/冲泡团队基本梳理完毕，经营势能有望持续向上。
　　24Q1归母净利率同比+2.6pct，全年利润弹性有望进一步释放
　　23年毛利率同比+3.7pct至37.5%（23Q4同比+3.2pct至43.9%），系PET/包材等原材料价格回落、叠加规模效应持续释放。23年销售/管理费用率同比+5.8/-1.1pct至23.7%/6.3%（23Q4同比+6.8pct/持平至17.4%/3.9%），销售费用率同比提升主因公司积极投入新品铺陈、冰冻化建设等。23年归母净利率同比+0.9pct至7.7%（23Q4同比-1.3pct至16.8%）。24Q1毛利率同比+2.6pct至33.6%，销售/管理费率同比-2.8/-0.3pct至24.0%/7.6%，归母净利率同比+2.6pct至3.5%。展望全年，随着公司规模效应稳步发挥、内部团队趋于稳定后经营管理提质增效，利润弹性有望进一步释放。
　　看好冲泡业务稳健性与即饮业务增长潜力，维持“增持”评级
　　考虑公司即饮新品推广需要一定费用支持，我们小幅下调盈利预测，预计24-25年EPS0.84/0.99元（前次0.88/1.11元），引入26年EPS1.16元，目标价20.20元（前次17.60元），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：香飘飘23年实现营业收入36.3亿元，同比+15.9%；归母净利润2.8亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+32.8%。其中，23Q4实现营业收入16.5亿元，同比+3.1%；归母净利润2.8亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润2.7亿元，同比-2.4%。24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%；归母净利润0.25亿元，同比+331.26%。
　　冲泡业务温和增长，即饮业务实现高增。分产品看，23年冲泡/即饮实现营收26.86/9.01亿元，同比+9.4%/+41.2%。在冲泡领域，2023年公司一方面持续推出主打健康的特色新品，另一方面通过因地制宜的“渠道下沉”策略，实现对重点市场、高潜门店的高覆盖及高产出。通过紧跟行业发展趋势，把握消费降级下的下沉市场机遇，令公司冲泡业务于2023年温和复苏。在即饮领域，公司主攻Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过组建独立的即饮销售团队，优化经销商以及执行高效灵活的营销政策，令公司即饮业务收入于2023年取得同增41.2%的优秀成绩。
　　分区域看，23年核心市场华东/西南/华中实现营收16.04/4.64/5.30亿元，同比+18.2%/+10.8%/+14.5%。分渠道看，23年公司经销/电商/出口/直营实现营收32.6/2.50/0.17/0.63亿元，同比+15.6%/+7.0%/+16.8%/+119.3%。
　　24Q1，公司冲泡业务继续复苏，即饮业务收入实现双位数同比增速。冲泡/即饮业务分别实现营收4.85/2.34亿元，分别同比+5.5%/+10.1%。核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.85/0.95/1.14亿元，分别同比+5.91%/+0.74%/+13.09%。经销/电商/出口/直营分别实现营收6.15/0.70/0.05/0.29亿元，分别同比+6.6%/-9.5%/+9.9%/+117.7%。
　　公司持续增强经销商招募与优化。截至23年末，公司经销商数量同比净增199家至1531家。24Q1经销商数量净增80家至1611家。
　　受益于人工成本下降、渠道结构优化与规模效应增强，公司毛利率持续提升。23年/23Q4公司的毛利率分别为37.53%/43.89%，分别同比+3.73/+3.15pcts；净利率分别为7.72%/16.8%，分别同比+0.88/-1.29pcts。分产品看，23年冲泡/即饮的毛利率分别为44.68%/18.41%，分别同比+4.03/+6.73pcts；分渠道看，23年经销/电商/出口/直营的毛利率分别为38.12%/34.49%/36.03%/50.95%，分别同比+3.35/+1.95/+5.10/+6.79pcts。2023年公司在职员工总数为3930名，同比减少21名；人工成本为1.64亿元，同比-8.97%。
　　23年/23Q4公司销售费用率分别为23.73%/17.36%，分别同比+5.8/+6.79pcts。
　　2023年销售费用率同比增长主要系公司增强品宣投放，组建即饮销售团队。23年/23Q4管理费用率分别为6.28%/3.88%，分别同比-1.08/+0.04pcts。2023年管理费用率同比下降主要系咨询服务、检测检验费减少。
　　24Q1公司盈利能力持续增强，费用管控严格。24Q1毛利率/净利率分别为33.64%/3.49%，分别同比+2.62/+2.63pcts；销售费用率/管理费用率分别为24.01%/7.65%，分别同比-2.81/-0.33pcts。
　　即饮业务加速成长，冲泡业务产品与渠道结构改善。2023年香飘飘通过产品创新和渠道优化实现了业务的稳健增长。即饮业务方面，23年公司成立了独立的销售团队，经过一年的磨合，团队已基本稳定。Meco进一步丰富产品线，推出“竹香青梅”、“东魁杨梅”等新口味。兰芳园冻柠茶自23年2月起在部分重点城市的线下渠道陆续铺货，在广东、北京、上海、江苏等地取得了较好的反馈，截至23年9月底冻柠茶终端网点数达13万家左右。冲泡业务方面，23年公司持续推进冲泡产品的年轻化和健康化，推出的“如鲜”燕麦奶茶和“鲜咖主义”燕麦拿铁等产品经过初步试销，收获较佳市场反馈；公司亦推出了“CC柠檬液”“动力速递电解质浓缩液”“红糖参姜茶”等浓缩液系列的泛冲泡产品，线上试销反馈效果较好。
　　冲泡和即饮双轮驱动下，公司24年表现值得期待。展望2024年，公司在即饮板块将继续以Meco果汁茶和兰芳园冻柠茶两款产品为主，加大品宣投放，打造强大品牌力，深耕现有渠道并拓展新渠道，进一步提高冰冻化陈列。冲泡产品将继续围绕健康化进行产品结构升级，对“如鲜”燕麦奶茶进行优化完善；在一、二线市场寻求增量的同时，公司将持续推进渠道下沉策略，加强冲泡产品在县乡镇市场及礼品市场的覆盖力度。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到即饮新品推广阶段费用投放较大，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至3.43/4.06亿元（较前期预测分别下调6.9%/14.6%），新增26年归母净利润预测为4.79亿元。24-26年对应EPS分别为0.84/0.99/1.17元，当前股价对应24-26年PE分别为20x/17x/14x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，在做大基本盘——冲泡业务的基础上，锐意进取开拓第二收入增长曲线——即饮业务，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入36.3亿，同比+15.9%，实现归母净利润2.8亿，同比+31.0%，实现扣非归母净利润2.3亿，同比+32.8%。测算23Q4实现收入16.5亿，同比+3.1%，实现归母净利润2.8亿，同比-4.20%，实现扣非归母净利润2.7亿，同比-2.4%，收入利润符合市场预期。分红方案为每10股派3.5元，分红率为51.29%。
　　公司发布2024年一季报，24Q1实现收入7.25亿，同比+6.8%，实现归母净利润0.25亿，同比+331.3%，实现扣非归母净利润0.2亿，同比扭亏为盈，收入符合预期，利润超预期。
　　投资评级与估值：维持2024-25年盈利预测，新增2026年，预测2024-26年归母净利润分别为3.5、4.5、5.4亿，分别同比增长25%、29%、19%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为21x、16x、14x，维持增持评级。中长期维度，在渠道下沉及产品升级的推动下，公司冲泡业务的收入与现金流有望保持稳定增长；通过差异化定位及一二线市场终端网点建设，公司即饮业务有望迅速上规模及大幅减亏，并可熨平自身季节性特征，从而实现冲泡、即饮双轮驱动。
　　23顺利收官，24冲泡即饮可期。根据23年年报，分品类看，2023年冲泡与即饮分别实现收入26.9亿与9.0亿，分别同比+9.4%与+41.2%，其中1）冲泡量价分别同比+8.4%与+0.9%，实现修复增长，23年公司继续升级冲泡产品，并探索泛冲泡类新品，2）即饮量价分别同比+49.2%与-5.4%，其中冻柠茶第一年铺货试销取得良好反馈及成绩，税前销售收入超2亿。2023年公司经销商数量净增199家至1531家；销售人员由2022年2009名提升至2023年2504名，主要系23年公司对即饮及冲泡销售中心进行拆分，构建即饮销售团队。
　　根据24年一季报，分品类看，24Q1冲泡与即饮分别实现收入4.9亿与2.3亿，分别同比+5.5%与+10.1%，其中冲泡进入旺季末尾，主要目标在于去库存，预计目前渠道库存良性，而即饮业务则处于旺季前的筹备阶段。展望2024年，销售团队调整完毕，在冲泡升级、即饮扩大试销及终端建设的推动下，公司冲泡与即饮均有望向既定目标推进。
　　旺季来临，关注即饮业务发展。展望2024年，我们认为，在核心冲泡业务稳步增长的支撑下，公司第二曲线即饮业务有望迎来加速表现。一方面，公司即饮与冲泡销售中心及团队于去年年末完成拆分，新架构、新团队已准备就绪。此外，董事长对新总经理的股份转让不仅深度绑定核心利益，并彰显了对新管理者的充分信任。另一方面，公司已在24Q1末开启即饮业务旺季销售的前期筹划，今年将通过冰柜及贩卖机的投放，加快饮料终端的冰冻化建设。在即饮产品上，公司将同时发力果汁茶与冻柠茶，其中1）冻柠茶将加大三大区域的市场建设，进一步匹配适销渠道与群体，并积极探索餐饮渠道，2）果汁茶则将挖掘打造新卖点，打开零食消费场景，并做深做透学校周边等核心渠道。在冲泡业务方面，公司将继续渠道下沉，并通过对老品的健康化升级及泛冲泡的推新，实现稳定增长。随着对终端及产品的深耕与优化，公司有望实现即饮与冲泡业务的双轮驱动。
　　股价表现的催化剂：即饮产品销售放量，即饮业务减亏，冲泡业务恢复超预期
　　核心假设风险：即饮业务表现不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险

　　中国杯装奶茶行业的开创者与领军者。公司成立于2005年浙江湖州，主要从事奶茶等饮料产品的研发、生产和销售。公司是中国杯装奶茶品类的开创者，2012至2022连续11年保持杯装冲泡奶茶市场份额第一，旗下拥有“香飘飘”、“MECO蜜谷”和“兰芳园”三大品牌，形成冲泡与即饮两大业务。公司在2018年与2023年实施股权激励，并且董事长于2023年末以每股13.43元的价格转让约5%股权至新聘任的总经理，深度绑定核心骨干，共享长期成长潜力。
　　软饮料市场持续扩容，差异化单品仍可突围。根据欧睿数据显示，中国软饮料市场规模由2009年的2603亿提升至2023年6372亿，期间CAGR为6.6%，其中销量与单价CAGR分别为4.8%与1.7%。行业集中度上，相较美日市场，中国软饮料行业集中度相对不高，CR5常年集中在33%至40%区间，且整体行业排名常出现易位的情况。虽然行业整体竞争较为激烈，但不乏新崛起的热门单品，譬如景田公司的百岁山矿泉水、元气森林的气泡水、外星人电解制水均是近几年来的现象级爆品。
　　升级冲泡基本盘，打造即饮新引擎，实现相辅相成。冲泡产品目前是公司收入与利润的核心来源。产品研发逻辑是将线下茶饮门店产品以工业化、标准化方式生成，为消费者提供便捷与性价比。近年来，公司对冲泡产品进行健康化升级，并围绕泛冲泡形式推出多款新品。即饮产品上，公司筛选市场容量较大的垂直细分品种，分析同类竞品，塑造差异化卖点，并采取低糖甜度从而顺应健康化趋势。公司先后推出MECO果汁茶、兰芳园冻柠茶及香飘飘牛乳茶（大红袍）三大战略产品。通过即饮业务的发展，公司在季节性特征、渠道市场及目标人群上与冲泡业务形成全面互补。
　　拆分冲泡即饮组织架构，独立运营提升开拓效率。冲泡业务上，渠道进一步下沉，挖掘乡镇市场潜力。目前主要集中于三线及以下的区县市场，以批零、食杂店等传统渠道为主。23H2起，公司计划围绕超600个代表区县市场，以经销商为主体，由现有的区县市场进一步下沉，形成对主流乡镇渠道的有效覆盖。即饮业务上，拆分为独立销售中心，专注于各自发展任务。通过内部转岗及外聘快消领域职业经理人，公司已基本完成团队构建。此外，公司将进一步招募专职即饮经销商，加大终端培育与冰冻化建设，夯实夏季消费旺季。
　　盈利预测与估值：预计2023-25年归母净利润分别为2.7亿、3.5亿、4.5亿，分别同比增长25%、31%、28%。当前股价对应PE分别为23x、18x、14x。给予目标市值约67.6亿，较2024年3月14日收盘市值约9.5%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价表现的催化剂：即饮产品销售放量，即饮业务减亏，冲泡业务恢复超预期。
　　核心假设风险：即饮业务表现不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。