AI带动下半导体物流景气上行，密尔克卫通过服务壁垒构筑差异化优势。密尔克卫积极开拓下游行业市场，将服务领域拓宽至芯片半导体等领域。从盈利层面看，半导体晶圆、电子化学品、精密设备物流具备远高于普通化工品的单位毛利，行业洁净仓储、恒温恒湿运输、全程无尘管控、精密防震等特殊标准，天然抬高服务定价中枢；与之对比，传统通用化工货物存储、运输门槛偏低，市场内卷严重，单票盈利空间持续承压。从行业竞争格局来看，半导体物流网络壁垒极高，多数中小化工物流企业无法达标，密尔克卫作为国内危化品供应链领先企业，全流程数字化管理系统完善，可一站式满足半导体企业严苛交付标准，相比同业形成稳定服务溢价与客户粘性，持续抢占高价值细分订单。
　　半导体行业盈利周期反转，客户付费意愿显著提升。此前数年晶圆制造、封测、设备材料企业产能利用率不足、利润持续收缩，企业普遍压缩物流预算，优先选择低价基础物流方案，对增值服务投入意愿偏弱。当前行业周期全面修复，AI算力、存储、功率芯片需求爆发，产业链企业产品涨价、产能满载，盈利水平大幅改善，经营重心由“压缩成本”转向“保障供应链稳定”，半导体企业对货物损耗、交付时效、数据溯源容错度大幅降低，愿意支付更高服务费采购高标准定制化物流服务。头部晶圆、封测企业纷纷与服务质量较高的服务商签订长期框架协议，主动接受服务提价，密尔克卫半导体业务单客收入、长期合同占比同步抬升，高毛利业务增长获得下游需求端坚实支撑。
　　仓储资源供给偏紧，客户结构替换打开盈利上行空间。现阶段密尔克卫核心区位仓库资源持续紧张，优质仓储资产成为公司核心稀缺产能约束，现有仓储容量不足以承接全部新增订单。产能受限背景下，公司具备充足动力推进客户分层替换，优先承接半导体等高毛利战略客户，逐步缩减低毛利、低附加值传统散货化工订单。仓库资源向高盈利客户倾斜后，单位仓储坪效、综合毛利率将同步改善，无需大规模新增资本开支即可实现盈利弹性释放。长期看，随着半导体客户持续导入，公司仓储资产结构、收入结构、利润结构同步优化，仓储紧张的短期约束转化为客户筛选、价值提升的长期红利，打开中长期盈利提升通道。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。我们认为半导体客户占比及单位毛利的提高将带动公司业绩改善，同时考虑到公司于26年拟发行基础设施REITs，因此我们小幅上调26E-28E盈利预测，预计2026E-2028E归母净利润分别为8.47亿元/10.39亿元/11.55亿元（原26E-28E盈利预测分别为8.18亿元/10.26亿元/11.26亿元），分别同比增长35.2%/22.7%/11.1%，对应PE分别为14x/12x/10x。维持“买入”评级。
　　风险提示：安全运营风险；第三方危化品物流需求不及预期风险；公司股票于2026年6月23-25日连续三个交易日内收盘价涨幅偏离值累计达到20%，波动幅度较大，明显高于同期上证A股指数的波动幅度和行业涨幅。

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入133.35亿元，同比+10.04%，归母净利润6.27亿元，同比+10.86%。2026年一季度公司实现营业收入37.44亿元，同比+12.02%；实现归母净利润1.84亿元，同比+7.07%。
　　化工周期拐点已现，密尔克卫有望率先受益
　　2025年，中国化工产品价格指数CCPI全年累计-9.19%，行业景气持续承压。进入2026年，价格端已明显先行，截至5月25日，CCPI报5036点，今年以来累计+28.14%。在“反内卷”政策、新需求拉动以及PPI有望加速转正的多重背景下，化工行业有望实现景气修复乃至周期反转。我们认为，化工品价格回升通常反映了下游补库意愿以及真实需求强度较优的信号，本身可视为后续物流与仓配利用率改善的先导指标，供应链上的龙头企业有望充分受益。对于公司本身而言，一方面，化工品涨价直接抬升公司经手货值，无论是货运代理环节的佣金抑或是分销环节的产品价差、增值服务等，均有望率先体现弹性。另一方面，美以伊冲突抬升了危化品供应链的确定性溢价，具备仓储、运输、罐箱、分销一体化能力的头部平台估值水平有望上升。业绩角度，公司26Q1营收37.44亿元，同比+12.02%，归母净利润1.84亿元创历史新高，主要系：①新能源行业需求旺盛，带动相关物流全链条的货量显著增长；②芯片半导体行业客户服务履约完成带来的增量；③化工板块景气度提升拉动增长。展望二季度，美以伊冲突在26Q2演绎到极致，同时叠加5月1日《危险化学品安全法》正式实施，合规门槛提升,行业加速出清，公司作为参与国标制定的头部企业有望受益于合规溢价，相关业绩有望更优于一季度。
　　切入芯片半导体运输业务，有望打造第二成长曲线
　　随着全球晶圆厂扩产、先进制程复杂性提升、供应链全球化布局加速，半导体物流与运输服务预计将保持中高速增长。据恒策咨询，至2031年全球半导体物流和运输服务市场销售额将达到5995.4亿元，2025-2031年CAGR为7.0%。在专业的半导体物流实践中，通常包含设备物流、原材料与电子化学品物流、备件管理、供应链贸易与通关服务四大核心模块，对于整个供应链的可控性、稳定性和效率要求极高，构筑了严苛的合规门槛和优异的客户粘性。公司以全品类危化品资质与重资产运营能力为底座，通过‘物贸一体化’模式，将贸易采购与物流交付深度融合，旗下天津西青仓是全国首个集成电路半导体专业危化品物流基地。从全球原材料的稳健寻源，到精密设备的跨国联运，再到国内厂内仓储配送的一体化实施，不仅实现了供应链的全链路闭环，更依托数字化与科创能力，为半导体企业提供了一套看得见、可管控、高标准的集成化交付方案。当前公司已与中芯国际形成长期合作关系，并在近期与上海化工研究院达成战略合作，聚焦集成电路危废再利用，有望进一步拓展芯片半导体全链路服务，加速形成“化工基本盘+高景气高门槛赛道”的双轮驱动，抬升中长期估值锚点。
　　“七大战区”建设稳步推进，彰显化工物流“中国密度”
　　公司正稳步推进打造上海、南部、北部、山东、西部、长江、亚太全球七大战区的建设，集中资源高效发展最优网点，通过团队协作和系统管理，结合自建和并购，布局中国密度建设。2025年以来，公司加大天津、连云港等地投资及管理力度，并在美国、新加坡、香港、马来西亚、越南、泰国、韩国等地设有子公司，随着国内六大战区及海外战区建设完善，公司全球化布局已全面启动，未来计划在印度尼西亚筹建新站点，继续夯实亚太区网络建设，同时也计划在中东、东欧等地与当地企业合作设立合资公司。基于公司全球七大战区战略的持续深耕，积极布局核心枢纽城市化工业务站点，随着强监管，安全环保高压，资质审核趋严的趋势下，公司通过核心资产的新建和收购，完善全国物流网络，保障了物流服务的高效性及服务质量的可靠性。同时，公司与海外同行企业建立了长期稳定的合作机制，通过双向互惠合作，满足布局全球服务网络的需要，逐步搭建并拓宽境内外物流网络，有望伴随全球化工东升西落趋势实现中国化工品的充分输出。
　　风险提示：地缘局势风险、化工品物流运输需求不及预期风险、项目建设不及预期风险、贸易政策风险、安全经营风险、股权结构优化与潜在供给风险、资本开支与偿债压力风险等。

Milkyway Chemical(Milkyway)reported 1Q26 revenue of RMB3.7bn(+12.02%YoY,+40.48%QoQ),attributable NP of RMB184mn(+7.07%YoY,+81.13%QoQ),and ex-nonrecurring net profit of RMB169mn(+4.80%YoY).Attributable NP was above our expectation of RMB180mn,mainly for two reasons:1)The impact of geopolitical disruption on chemical customers was more manageable than we had expected.Some seaborne cargoes shifted to alternative transport methods,such as multimodal transport and air freight.2)Demand growth from new energy customers was better than expected,according to management.Looking into 2026,we are positive on the company as aleader in chemical logistics.Backed by its self-owned warehousing and transportation capabilities,the company continues to expand non-chemical customers and deepen its cooperation with existing customers.Its global logistics network and strong operating capabilities should help it stay resilient amid geopolitical disruption.Maintain BUY.
Resilient MGL&MCL defying geo-headwinds&a high base
For the global freight forwarding business,1Q26 revenue declined YoY,mainly due to the geopolitical situation,high seaborne freight rates in the same period last year,and ahigh profit base,according to management.The U.S.-Israel-Iran conflict disrupted the supply of some chemicals and raw materials.Supply-side uncertainty affected the operating rates of some customers.To cope with geopolitical volatility,the company used its comprehensive portfolio as an industry leader and shifted some seaborne freight to multimodal transport and air freight.It also passed through the impact via surcharges.Meanwhile,as asupply chain logistics service provider,the company may benefit from tight transport capacity and higher transportation costs caused by price increases for some chemicals.For the integrated warehousing and distribution business,1Q26 revenue and freight volume increased YoY driven by rapid demand growth from new energy customers after policy changes in the solar industry,according to management.Looking ahead,we expect the company to maintain operating resilience against geopolitical event shocks.This should be supported by its global logistics network and diversified customer base.It should also benefit from new logistics demand created by the restructuring of the global energy mix.
MCD benefiting from yellow phosphorus price hikes
In 1Q26,the differentiated distribution business benefited from strong downstream demand and rapid growth in yellow phosphorus sales volume,according to management.In 1Q26,the average spot price of yellow phosphorus rose by+4.1%YoY and+8.5%QoQ from 4Q25,according to SunSirs.On the demand side,the business benefited from new energy and electronic chemicals.On the supply side,it benefited from strict domestic control over yellow phosphorus capacity,according to Huatai chemical team’s report“S/D of Yellow Phosphorus Improving&Likely to Ride Sulfur Price Hikes”dated January 21,2026.Looking ahead,anti-involution policies may constrain capacity for some chemicals.As the upstream chemical industry recovers,the differentiated distribution business and supporting supply chain services should see both volume and price recover,making Milkway akey beneficiary.
Earnings forecast and valuation
We maintain our 2026,2027,and 2028 attributable NP forecasts at RMB742mn,RMB887mn,and RMB1.0bn,respectively.The corresponding EPS is RMB4.69,RMB5.61,and RMB6.61.We apply amultiple of 15.73x 2026E PE,which is in line with its average PE over the past three years less 0.5 standard deviation.The valuation discount mainly reflects remaining soft upstream industry demand and uncertainty over the impact of geopolitical conflicts.Our target price arrives at RMB73.76(previously RMB74.47 based on 15.9x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Chemical industry prosperity weaker than we expected,geopolitical risks,and safety risks.

　　化工：周期拐点，价在量先
　　价格筑底，部分回升。2025年化工品价格承压，跌幅达9.3%；2026年1-4月底，价格已出现明显回升，累计涨幅34.8%。其中，黄磷市场价涨幅22%，分销业务受益。积极挖潜，业务量增长。扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。如果化工周期向上，危化物流需求复苏，公司业务量有望受益。美伊冲突，油价上涨带动化工品涨价，供应链公司经手货值增加、毛利率稳定，利润有望增加。2025年密尔克卫的化工贸易业务毛利润占比30%，盈利弹性较大。《危化法》已于5月1日正式实施，监管层级跃升，仓库业务有望受益。
　　海外：化工出海，星辰大海
　　中国化工品销售额全球市占率趋势提升，已成为化工净出口国。截止2024年，市占率已达到46%。2021年密尔克卫前瞻布局国际业务，服务网络随客户延伸，为万华化学、中芯国际等企业出海铺路搭桥，有望复刻“极兔”（跟随中国电商）、“嘉友”（跟随中国矿企）模式。业务版图拓展至亚太、美国、北非、东欧等全球市场，海外员工300名左右，2035年之前，海外业务占比有望提升至40%以上，拓展第二成长曲线。4月底，拟发行REITs，若发行成功，有利于盘活资产和为海外业务蓄力，同时ROE也有望提升。
　　估值低、盈利强，戴维斯双击
　　盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025年价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长11%，若剔除汇兑损益，增长20%左右，体现强劲的盈利韧性。截止5月6日，PE（TTM）14倍，PB（LF）1.8倍，均处于历史5%分位数以下，历史PE中枢34倍，如果净利润加速增长，即业绩二阶导转正，估值有望上升。2025年分红率已提高至25%，现金流良好，资本开支趋缓，分红比例有望进一步上行。
　　维持“买入”评级
　　考虑到美伊冲突影响海运业务量等因素，下调2026和2027年预测归母净利润至7.2、8.6亿元（原预测8.1、9.3亿元），引入2028年预测归母净利润10.4亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险。

　　密尔克卫发布一季报：2026年Q1实现营收37.44亿元（yoy+12.02%、qoq+40.48%），归母净利1.84亿元（yoy+7.07%、qoq+81.13%），扣非净利1.69亿元（yoy+4.80%）。归母净利高于我们预期（1.8亿元），主因1）地缘扰动对化工客户影响较预期更为可控，部分海运货品改为多式联运、空运等替代运输方式；2）新能源客户需求增长好于预期（公司指引）。展望26年，我们看好公司作为化工品物流龙头，依托自有仓储及运输能力，持续拓展非化工客户、深化现有客户服务范围，在地缘扰动下凭借全球化物流网络与优秀经营能力保持韧性，维持“买入”。
　　物流业务（MGL与MCL）在地缘扰动与高基数下保持稳健增长
　　全球货代业务方面，1Q26营收同比下降，主要受地缘局势与去年同期海运价格偏高、盈利高基数影响（公司指引）。美以伊冲突扰动部分化工品及原材料供应，供给端不确定性扰动公司部分客户的开工情况。为应对地缘局势波动影响，一方面，公司凭借龙头全面的布局优势，将部分海运切换为多式联运和空运，并通过附加费形式传导影响；另一方面，公司作为供应链物流服务提供商，或受益于部分化工品价格上涨带来的运力紧缺、运输成本上涨。仓配一体化业务方面，1Q26营收与货量同比增长，主因光伏行业政策变化，新能源客户需求快速增长（公司指引）。往后展望，公司有望凭借全球化的物流网络与多元客户布局，在地缘事件冲击下保持经营韧性，受益于全球能源结构重构带来的新物流需求。
　　分销业务（MCD）受益黄磷价格上涨
　　1Q26分销业务受益于下游需求旺盛、黄磷销量快速增长（公司指引）。1Q26，黄磷现货均价同比上涨4.1%、环比4Q25上涨8.5%（来源：生意社）。需求端受益于新能源和电子化学品，供给端受益于国内严控黄磷产能（华泰化工组《黄磷供需向好且或受益于硫磺高价》2026/1/20）。往后展望，反内卷约束部分化工品产能，上游化工行业景气复苏，分销业务与配套供应链服务有望实现量价同步修复，公司有望优先受益。
　　1Q26毛利同环比增长，经营活动现金流受到合同结算错期扰动
　　1Q26，公司实现毛利4.15亿元（yoy+7.04%，qoq+27.46%），毛利率11.09%，同比小幅下降0.52%，在地缘扰动与去年同期高盈利水平下，整体毛利水平表现稳健。此外，1Q26经营活动现金流为-4829万元（1Q25：5.45亿元），主因部分客户处于对账回款阶段及春节因素扰动、且去年同期大额预收款形成高基数（公司指引）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测7.42亿元、8.87亿元、10.46亿元，对应EPS为4.69元、5.61元、6.61元。给予公司26年15.73倍PE估值（公司历史三年PE均值减0.5个标准差，估值折价主因上游行业需求依然较弱、地缘冲突的影响存在不确定性），对应目标价为73.76元（前值74.47元，对应15.9x26EPE），维持“买入”。
　　风险提示：化工行业景气度不及预期；地缘政治风险；安全风险。

　　公司公告2026年股票期权激励计划（草案）：1）拟采用股票期权激励方式，计划总授予期权数量为663万份，约占公司股本总额4.2%，激励对象共计95人；行权价格54.62元/份，行权安排分A/B类对象，A类四年分期，每年25%；B类两期，各50%；行权目标：以2025年净利润（6.3亿元）为基数，2026/2027/2028/2029年净利润增长率分别不低于15%/32%/52%/75%（测算对应7.2/8.3/9.5/11.0亿元）。较大力度的激励范围，有助于提振发展信心。2）此前5月27日公司公告拟回购8000万元至12000万元，回购价格不超过85元/股，回购股份拟全部用于员工持股计划或股权激励。
　　我们在5月24日发布公司深度《密尔克卫：“中国密度”到全球交付，平台型供应链能力打开市场空间——大物流时代系列研究（三十一）》，提出核心逻辑：化工新能源供应链行业集中化、强监管、全球化的趋势已经形成，公司作为国内领先的专业智能供应链综合服务商，打造“物流+贸易”双轮驱动模式具备协同基因，庞大的物流网络为分销业务提供可靠的交付保障，而分销业务则为物流板块带来稳定的货量，形成正向循环；展望未来，看好公司从中国密度到全球交付，复制成功模式，打开成长空间。一是国内业务围绕产业重心加密+开拓新领域，如26年一季度，公司货量增长的部分因素来自于拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户；二是海外布局清晰：亚太先行，全球化加速，通过跟随核心客户“出海”并复制国内成熟的物贸一体化服务模式，公司有望在海外市场打开新的增长空间，长期对标海外化工分销巨头Brenntag，成长潜力巨大。
　　我们就公司拓展高景气赛道，如芯片半导体物流作展开。1）半导体物流市场空间大。根据公司年报，世界半导体贸易统计组织（WSTS）2026年3月发布的数据，2025年全球半导体销售额达到7956亿美元（约人民币5.6万亿元），同比增长26.2%。在区域方面，亚太/其他地区2025年半导体销售强劲增长，同比增长45.4%，中国增长17.9%。全球半导体销售2026年行业规模将接近1万亿美元（约人民币7万亿元）。根据中商产业研究院数据显示，2026年中国芯片市场规模将达到1.8万亿元。假设半导体物流服务环节费用占比5%–10%，则对应的物流市场规模有望实现900-1800亿元（仅作模拟测算）。3）密尔克卫目前已与中芯国际、天合光能等行业龙头建立长期合作关系，并持续加大新能源、芯片半导体、快消日化等新业务客户项目的开发，2025年公司增加新能源客户：比亚迪、远景能源；新增半导体和医药客户，如尼康精机、桑迪亚等。通过不断挖掘客户业务场景，提升公司在新客户业务领域的整体渗透率。新能源、半导体物流等高景气、高毛利业务有望带来高增长潜力，同时提升公司长期估值中枢。
　　投资建议：1）盈利预测：结合中东局势的不确定性，及考虑汇兑损益影响和公司最新股权激励目标，我们小幅调整2026-2028年归母净利润预测至7.5、8.9、10.3亿元（原预测分别为8.1、10.0、11.9亿元），对应EPS为4.8、5.6、6.5元，对应PE12/10/9倍。2）投资建议：我们看好公司长期发展潜力，估值明显低于可比公司（根据彭博数据，可比公司Brenntag对应的2026/27年PE分别为17.1/15.3），我们给予2027年13-15倍PE，对应2027年目标市值115-133亿元，目标价72.8-84.0元，预期较现价32%-52%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

　　化工新能源供应链行业的发展趋势：集中化、强监管、全球化的长坡厚雪。
　　1、万亿市场集中化是大势所趋。1）2025年危化品物流市场规模预计2.26万亿元，维持稳健。2）随着监管审批愈加严格，行业供给受限，因此行业集中度虽仍然偏低，但向头部集中的趋势已经非常明确。2、强监管：1）法律监管端：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。2）岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。根据交通运输部等数据，2024年我国万吨级及以上泊位数2971个，同比+3.2%，虽保持平稳，相较之前增速仍有下滑。
　　公司业务剖析：物贸一体“双轮驱动”，从单一物流转向平台化供应链。
　　1、物流业务基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线。2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元，其中MGF、MGM、MRT、MRW、化工品分销收入占比分别为26.0%、8.1%、14.4%、6.0%、45.4%；毛利占比分别为25.7%、10.1%、12.2%、20.5%、30.2%。
　　2、MGL全球国际物流：包括MGF和MGM业务，该业务模式的显著特点是低毛利、高周转。1）MGF业务主要是全球货代业务，覆盖海运、空运、铁路等国际运输，在这种情况下运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。2）MGM通过罐箱/化工品船租金等运输服务赚取收益，盈利取决于资产使用效率与业务量增长。截至2026年1月底，运营罐箱数量超过7500个，一季度罐箱货量同比增长53%，资产周转效率显著提升。
　　3、MCL全球合同物流：包括MRW和MRT业务。区域仓储业务（MRW）：公司在全球自建及管理超70万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理等服务。区域内贸交付业务（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，综合来看，MCL的高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力。
　　4、MCD：公司将化工分销定位为“不一样的分销业务”，MCD服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售/间接销售的策略。MCD板块2025年营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%，稳定提升。
　　中国密度到全球交付，复制成功模式，打开成长空间。1、“中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域。1）国内布局，与产业重心高度同向。根据公司年报，2025年营业收入133.35亿元，其中上海地区79.9亿元，占总收入比重60%；非上海地区53.2亿元，占比40%。2）依托平台组织能力，积极拓展新赛道。如26年一季度，公司货量增长的部分因素来自于拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户。2、海外布局：亚太先行，全球化加速。密尔克卫在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2026年将继续开拓香港、越南等站点；在美国的货代业务也稳步增长，争取提高盈利水平并更好地为有进出口需求的客户提供一站式服务。3、对标海外分销巨头Brenntag：从“中国危化物流龙头”到“化学品供应链平台”。密尔克卫的业务演化方向，与Brenntag的成熟形态存在高度相似性。2018-2024年Brenntag营业收入和净利润年复合增速分别为4.4%/2.7%。密尔克卫与Brenntag都是通过并购补齐区域、能力、客户和品类短板。Brenntag已经完成全球化的广度覆盖，当前进入结构优化期；而密尔克卫仍处于“扩点、补链、搭体系”的成长期。
　　投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，即预计实现归母净利润分别为8.1、10.0、11.9亿元，对应PE10/8/7倍，公司估值明显低于可比公司，我们给予2026年预期净利15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.6元，预期较现价48%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

　　公司发布2025年年报，整体表现相较稳定。全年收入133亿元，同比增长10.0%，归属母公司净利润6.3亿元，同比增长10.9%；25Q4收入26.6亿元，同比增长3.9%，归属母公司净利润1.0亿元，同比增长35.8%。
　　分业务来看，2025年全球移动和分销业务贡献增量，仓配一体稳定。1）MGF货代业务全年收入34.7亿元和毛利4.0亿元，同比增长-0.1%和9.7%，主要受运价因素影响，其中下半年收入和毛利同比增长-4.5%和13.9%；2）MGM移动业务全年收入10.8亿元和毛利1.5亿元，同比增长37.8%和51.9%，表现亮眼，人工和折旧展现规模效应，其中下半年收入和毛利同比增长18.4%和75.0%；3）MWT仓配一体业务全年收入27.2亿元和毛利5.0亿元，同比增长2.2%和0.7%，维持稳定，其中下半年收入和毛利同比增长5.8%和10.8%，好于上半年；4）MCD分销业务全年收入60.5亿元和毛利4.6亿元，同比增长16.7%和15.7%，高负债率下增速放缓，其中下半年收入和毛利同比增长5.8%和-12.6%，部分受会计口径影响。
　　结合仓配一体实力，进一步升级分销业务实力。基于公司领先的全国性仓储物流网络布局，公司自建固体及液体复配车间、配套实验室，实现为化工行业客户提供分销服务的同时，进一步深化合作范围，为客户提供供应链解决方案。目前公司已在多地初步建立相关综合服务能力，后续将进一步在全国范围扩大综合服务能力。
　　国际业务持续快速增长，公司积极深度布局。公司一方面计划通过扩建网络，扩大供应链服务覆盖面，2026年将开拓中国香港、越南、泰国、韩国等站点；另一方面计划通过进一步扩大海外运力，交付能力全链打通，进入东南亚和东北亚市场。
　　公司长期深耕技术，2025年技术实力进一步提升。公司基于数智化和AI工具继续升级业务条线，如（1）结合智能搜索技术，公司文档库全面架构重构，提升数据管理与知识沉淀水平。（2）公司上线智能超级秘书功能，实现业务办理、流程审批、工作督办等场景的全链路智能化联动。（3）公司自主研发“自动计费”系统实现从CRM智能报价到订单费用自动生成的闭环体系，实现合同签订-作业执行-账单生成的全流程无缝衔接。（4）IDC机房改造完成，实现设备运行状态全时段自动巡检功能，同步搭建数字孪生机房，为公司数智化发展奠定基础。
　　盈利预测与投资建议：公司核心业务优势显著，积极开拓业务边界以及拥抱前沿技术背景下，经营壁垒进一步加深，业务成长性持续挖掘。同时，行业供需逐步企稳，外部不确定性日渐明朗，公司计划进一步提升分红水平，均有利于估值修复。预计2026-2028年公司归母净利润为7.3/8.5/9.5亿元，对应4月10日收盘价PE为12.8/11.1/9.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）化工行业修复进展缓慢风险；2）海运运价调整风险；3）并购标的管理整合不及预期；4）安全经营风险。

　　公司公告2025年报：1）业绩表现：2025年归母净利润6.3亿元，同比+10.9%；2025Q4归母净利润1.0亿元，同比+35.8%。2）营业收入：2025年实现133.4亿元，同比+10%；2025Q4营业收入26.7亿元，同比+3.9%。3）成本费用端：2025年营业成本118亿元，同比+9.9%。2025年销售费用1.6亿元，同比+23.1%，主要系营收增长带动销售人员费用上升；管理费用2.5亿元，同比-4%，主要由于人员成本控制、降本增效；财务费用1.75亿元，同比+32.3%，主要系汇兑损失增加所致。25Q4营业成本23.4亿元，同比+4.5%。4）利润率：2025年综合毛利率11.5%，同比+0.12pct；归母净利率4.7%，同比+0.04pct；25Q4综合毛利率12.2%，同比-0.5pct；归母净利率3.8%，同比+0.9pct。5）现金流：2025年经营净现金流7.5亿元，同比+56.1%。
　　分业务看：1）综合物流部业务：a）MGF全球货代业务：2025年营业收入34.7亿元，同比-0.13%，营收占比26%；毛利4.0亿元，毛利率11.4%，同比增加1.0个百分点，毛利占比26%。b）MGM全球移动：2025年营业收入10.8亿元，同比+37.8%，营收占比8%；毛利1.55亿元，毛利率14.4%，同比增加1.3个百分点，毛利占比10%。c）MRW区域仓储：2025年营业收入8.0亿元，同比+6.6%，营收占比6%；毛利3.15亿元，毛利率39.4%，同比减少4.9个百分点，毛利占比21%。d）MRT区域内贸交付：2025年营业收入19.1亿元，同比+0.4%，营收占比14%；毛利1.88亿元，毛利率9.8%，同比增加1.05个百分点，毛利占比12%。
　　2）化工品交易部业务：MCD不一样的分销：2025年营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%。
　　股东回报：2025年度公司拟向全体股东每10股派发现金股利10.0元（含税），合计拟派发现金红利1.58亿元。现金分红占公司2025年度归母净利润比例为25.24%。若加计本年度以现金为对价的回购并注销金额1.34亿元，则合计现金分红和回购并注销金额达2.9亿元，占归母净利润的比例为46.7%。
　　客户结构持续优化，加强科技投入；全球化战略步入收获期，打开第二增长曲线。公司主动降低对单一传统化工大客户的依赖，积极向新能源、芯片半导体、医药、日化等高成长及快消领域延伸。同时公司不断进行科技力量的提升，招募优秀人才并吸取行业内经验，持续优化MCP系统，开启MCP5.0plus时代，实现里程碑式的突破——智能决策。公司紧跟中国化工先进产能出海的产业东风，对标海外一体化分销巨头，不断完善点到点的全球一站式智能供应链服务能力。
　　投资建议：1）盈利预测：看好上游化工行业需求修复和公司盈利能力改善，我们上调2026-2027年归母净利润预测分别为8.1、10.0亿元，（原预测为7.7、9.0亿元），引入2028年盈利预测11.9亿元，对应EPS为5.1、6.3、7.5元，对应PE12/9/8倍。2）投资建议：给予2026年15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.5元，预期较现价29%空间，我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。