业绩简评
　　10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-16.36%/-34.94%/-48.92%到30.74/1.73/1.19亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-19.73%/-70.09%/-70.38%到11.74/0.35/0.32亿元。
　　经营分析
　　橱柜品类一定程度承压，海外渠道延续增长态势。分品类看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板25Q1-Q3同比-36.47%/-6.48%/+62.01%至10.56/14.07/3.89亿元，单Q3分别同比-50.43%/-12.83%/+140.50%至3.45/5.02/2.43亿元，木门品类表现亮眼，预计主因其仍处扩张期。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务25Q1-Q3营收同比-7.57%/-43.03%/+65.00%至20.05/6.30/2.17亿元，单Q3同比分别-13.94%/-38.39%/+54.06%至7.13/3.08/0.69亿元，海外渠道延续增长态势，预计主因澳洲、北美等原点市场渗透情况改善叠加东南亚、中东等新兴市场拓展情况较好。
　　整体毛利率承压明显，费用管控相对较优。毛利率方面，公司25年Q1-3毛利率同比-2.6pct至34.2%，其中整体厨柜/定制衣柜/木门墙板毛利率分别同比-2.8/-0.0/-0.1pct至38.8%/37.8%/20.7%。预计主因行业需求相对不足，竞争加剧外部承压，规模效应降低。25Q3公司整体毛利率同比-5.6pct至31.5%，橱柜/衣柜/木门毛利率分别同比-2.5/-0.3/-1.5pct至43.0%/32.4%/24.2%。25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.0/+0.3/-0.4/+0.3pct至17.4%/6.4%/5.2%/0.4%。其中，25Q3销售/管理/研发费用率分别同比-1.2/+1.3/-0.3/+0.2pct至17.0%/6.4%/4.9%/0.5%。
　　内贸三维度积极求变突围，外贸积极开发新兴市场。内贸方面，面对存量市场竞争，志邦主要策略包括：1）针对存量房装修需求，将老房改造和局部更新作为重要业务方向；2）深化整家战略，补齐产品矩阵，推出一体化解决方案；3）大宗业务转型，主动收缩地产大宗业务并积极开拓第四代住房、保障性住房、企业公寓、学校宿舍等业务增量。外贸方面，巩固澳洲、北美市场的同时，以B端和C端双轮驱动，积极开拓新兴市场。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司25-27年EPS分别为0.58/0.61/0.68元，当前股价对应PE为16.07/15.14/13.67倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年第三季度报告
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入30.74亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润1.73亿元，同比下降34.94%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入11.74亿元，同比下降19.73%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降70.09%。
　　大宗业务明显承压，积极拓展海外业务
　　2025年前三季度，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入10.56/14.07/3.89/2.22亿元，同比-36.47%/-6.48%/+62.01%/-17.42%；毛利率分别为38.82%/37.75%/20.69%/14.04%，同比-2.76/-0.01/-0.08/-2.53pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入20.05/6.30/2.17/2.22亿元，同比-7.57%/-43.03%/+65.00%/-17.42%；毛利率分别为37.73%/33.25%/25.64%/14.04%，分别-2.51/-3.24/+0.77/-2.53pct。截至2025第三季度末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1275/1399/978/33家，较2024年末分别变动-164/-236/-8/-1家。
　　市场价格竞争激烈，盈利能力承压
　　2025年前三季度公司毛利率为34.24%，同比-2.58pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.38%/6.4%/5.24%/0.35%，同比-0.02/+0.27/-0.36/+0.29pct；归母净利率为5.63%，同比-1.61pct。2025年第三季度公司毛利率为31.46%，同比-5.58pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.00%/6.43%/4.88%/0.52%，同比-1.22/+1.33/-0.33/+0.22pct；归母净利率为2.99%，同比-5.03pct。
　　投资建议
　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为45.19/49.6/53.39亿元（前值为48.64/52.70/56.33亿元），分别同比变化-14.1%/+9.8%/+7.6%；归母净利润分别为2.51/2.93/3.35亿元（前值为3.70/4.15/4.55亿元），分别同比变化-35.0%/+17.1%/+14.3%；EPS分别为0.58/0.68/0.77元，对应PE分别为16.05/13.71/12.00倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.99/1.38/0.87亿元，同比-14.1%/-7.2%/-30.7%。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.81/0.96/0.51亿元，同比-22.3%/-5.5%/-40.7%。
　　评论：
　　零售渠道受益于国补，大宗业务承压，海外业务高增。1）分产品看，上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木门业务实现营收7.11/9.05/1.46亿元，同比-27%/-4%/+5%。2）分渠道看，上半年公司直营/经销/大宗业务实现营收5.25/7.68/3.22亿元，同比+200%/-35%/-47%；综合来看，国补带动下，国内零售业务（直营+经销）整体仅下滑3.64%，展现较强韧性。公司主动化解风险，上半年大宗业务收入占比已降至17%。3）分市场看，上半年公司国内/海外业务分别实现营收17.52/1.48亿元，同比-18%/+71%，
　　毛利率基本平稳，非经增厚利润。25H1，公司实现毛利率36.0%，同比-0.7pct。费用端，公司实现销售/管理/研发费用率17.6%/6.4%/5.5%，同比+0.8/-0.4/-0.4pct，费用管控效果显现。综合来看，公司上半年实现归母净利率7.3%，同比+0.5pct；扣非归母净利率为4.6%，同比-1.1pct，主要系3953万元的债务重组收益（阳光城项目以物抵债）等非经常性损益影响。
　　投资建议：公司顺应整家一体化的行业发展趋势，深化零售渠道变革，成效逐步显现；同时主动收缩高风险大宗业务，海外业务打开新增长空间，经营质量持续改善。考虑到下游需求仍较疲软，我们预计25/26/27年归母净利润3.6/4.0/4.8亿元，对应PE为12/11/9X。参考可比公司估值，我们给予公司2025年15XPE，对应目标价12.53元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

　　事件：志邦家居发布2025年半年报。2025H1公司实现营收18.99亿元，同比下降14.14%；归母净利润1.38亿元，同比下降7.21%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降30.65%。其中，2025Q2公司实现营收10.82亿元，同比下降22.29%;归母净利润0.96亿元，同比下降5.49%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比下降40.71%。
　　25H1厨柜收入有所下滑，木门营收稳健增长
　　分产品看，2025H1整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入7.11/9.05/1.46亿元，同比增长-26.42%/-2.54%/+5.13%。25Q2整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入4.46/4.84/0.82亿元，同比增长-31.34%/-11.18%/-12.66%。随着消费者对全屋定制需求的增加，定制衣柜业务占比逐步提升，而传统的厨柜业务则受到房地产市场的冲击更为明显。其中，25H1木门收入实现增长，主要来自公司整家战略的推进和新增门店的带动，截至25年6月末全国已有995家门墙产品门店，同时公司持续加强木门产品力建设。
　　经销、大宗业务短期承压，海外业务实现高增
　　分渠道看，2025H1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入7.68/3.22/5.25/1.48亿元，同比增长-34.18%/-46.86%/+200.25%/+70.69%。2025Q2公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入4.25/2.57/2.28/1.02亿元，同比增长-40.09%/-44.00%/+193.33%/+139.81%。其中，1）零售渠道方面，公司依托全渠道、多品类战略布局多层次市场，受行业整体需求疲软影响，经销渠道短期承压，而直营渠道在国补政策推动下增长显著。截至2025年6月30日，公司整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1302/1449/995/33家，较2024年末分别变动-137/-186/+9/-1家。2）大宗渠道方面，面对地产行业的严峻形势，Q2收入有所下滑，公司正积极寻求优质客户合作，同时向企业公寓、人才公寓、学校公寓等方面转型，挖掘新的业务增长点。3）整装渠道方面，公司持续推进整家一体化战略，完善产品服务与供应链体系，提升整装产品力，满足消费者一站式需求。2024年，公司发布门窗产品补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首店于2024年11月亮相安徽合肥，涵盖系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大品类，可应用于多种空间场景。4）海外业务方面，公司聚焦澳洲、北美等原点市场，积极拓展非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线地区，将国内C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场，推动业务持续增长。
　　盈利能力优异，费用率管控良好
　　盈利能力方面，2025H1公司毛利率为35.97%，同比下降0.72pct，25Q2单季度毛利率为38.84%，同比上涨2.47pct，主要得益于公司持续落实降本增效措施。其中，25H1整体厨柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%，同比增长-1.99/-0.17/-2.28pct。期间费用方面，2025H1公司期间费用率为29.72%，同比增长0.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比分别+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct。2025Q2公司期间费用率为30.16%，同比增长3.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.13/+0.24/+0.66/+0.29pct。
　　综合影响下，25H1净利率为7.27%，同比上涨0.54pct；25Q2公司净利率为8.87%，同比上涨1.58pct。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

　　事件：公司发布2025年中报
　　公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入18.99亿元，同比下降
　　14.14%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降7.21%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入10.82亿元，同比下降22.29%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降5.49%。2025年，定制家居行业整体承压，公司业绩承压。
　　零售和大宗业务承压，海外业务高增长
　　2025H1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入7.11/9.05/1.46/1.37亿元，同比-26.42%/-2.54%/+5.13%/-22.98%；毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%/23.07%，同比-1.99/-0.17/-2.28/+4.21pct。公司在整家一体化的战略牵引下，2024年正式发布门窗产品，补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首家店面于2024年11月亮相安徽合肥，承载了系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大主要品类，可应用于各大空间场景。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入5.25/7.68/3.22/1.48/1.37亿元，同比+200.25%/-34.18%/-46.86%/+70.69%/-22.98%；毛利率分别为51.15%/29.64%/35.20%/28.59%/23.07%，同比-18.10/-6.35/-0.31/+3.38/+4.21pct。公司海外业务以国际B、C端业务双核驱动，聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，抓住全屋定制窗口期。截至2025H1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1302/1449/995/33家，较2024年末分别变动-137/-186/+9/-1家。
　　费用投入下降，毛利率净利率双升
　　2025H1公司毛利率为35.97%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct；归母净利率为7.27%，同比+0.54pct。2025年第二季度公司毛利率为38.84%，同比+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/5.78%/5.92%/0.31%，同比+2.31/+0.24/+0.66/+0.17pct；归母净利率为8.87%，同比+1.58pct。2025H1，公司管理费用率下降主要系2023年度股权激励结束所致；财务费用率增长主要系利息收入同比下降及利息支出同比增长所致。
　　投资建议
　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为48.64/52.7/56.33亿元（前值为56.21/59.79/63.13亿元），分别同比-7.5%/+8.3%/+6.9%；归母净利润分别为3.70/4.15/4.55亿元（前值为4.06/4.34/4.62亿元），分别同比-4.0%/+12.3%/+9.5%。截至2025年8月27日，EPS分别为0.85/0.96/1.05元，对应PE分别为11.78/10.49/9.58倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现收入30.74亿元（同比-16.36%）；归母净利润1.73亿元（同比-34.94%），扣非归母净利润1.19亿元（同比-48.92%）；2025Q3公司实现收入11.74亿元（同比-19.73%），归母净利润0.35亿元（同比-70.09%），扣非归母净利润0.32亿元（同比-70.38%）。
　　从产品来看：橱柜和定制衣柜承压，木门高速增长。2025Q1-Q3公司橱柜实现收入10.56亿元（同比-36.47%），毛利率38.82%（同比-2.76pct）；定制衣柜实现收入14.07亿元（同比-6.48%），毛利率37.75%（同比-0.01pct）；木门实现收入3.89亿元（同比+62.01%），毛利率20.69%（同比-0.08pct）；其他实现收入2.22亿元（同比-17.42%），毛利率14.04%（同比-2.53pct）。
　　从渠道来看：零售大宗业务承压，海外业务稳健增长。2025Q1-Q3零售业务实现收入20.05亿元（同比-7.57%），毛利率37.73%（同比-2.51pct）；大宗业务实现收入6.30亿元（同比-43.03%），毛利率33.25%（同比-3.24pct）；海外业务实现收入2.17亿元（同比+65%），毛利率25.64%（同比+0.77pct）；其他业务实现收入2.22亿元（同比-17.42%），毛利率14.04%（同比-2.53pct）。
　　盈利能力略承压，费用率管控优秀。2025Q1-Q3公司整体毛利率34.24%，同比-2.58pct。2025Q1-Q3公司销售费用率17.38%（同比-0.02pct），管理费用率6.4%（同比+0.27pct），研发费用率5.24%（同比-0.36pct），财务费用率0.35%（同比+0.29pct）。2025Q3公司销售费用率17.00%（同比-1.22pct），管理费用率6.43%（同比+1.33pct），研发费用率4.88%（同比-0.33pct），财务费用率0.52%（同比+0.22pct）。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.38亿元、3.82亿元和4.14亿元，同比-12.3%、+13.0%和+8.3%，对应2025年12月2日收盘价PE分别为12.2x、10.8x和9.9x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期

　　公司公布三季报：25Q3收入11.74亿元/同比-19.7%；归母净利润0.35亿元/同比-70.1%。前三季度公司实现收入30.74亿元/同比-16.4%；归母净利润1.73亿元/同比-34.9%。25Q3收入端继续承压运行，主要是地产周期传导影响下，定制家居行业终端需求仍待复苏；25Q3利润端下滑更快是因为收入规模下降之下对刚性成本摊薄效应减弱、导致各品类毛利率下降所致。展望后续，我们认为受地产压力传导，家居行业需求仍处于磨底阶段，公司持续推进整家一体化战略，提升服务品质修炼内功，若后续地产环境好转，公司国内经营有望筑底回升，同时公司积极开拓海外市场寻求增量，看好长期公司竞争优势，维持“增持”评级。
　　零售及工程渠道收入仍有所承压，海外贡献增长亮点
　　分渠道看：1）25Q1-3零售渠道营收20.05亿元/同比-7.6%（25Q3营收7.13亿元/同比-13.9%），毛利率37.7%/同比-2.5pct；2）工程方面，25Q1-3大宗业务营收6.30亿元/同比-43.0%（Q3营收3.08亿元/同比-38.4%），毛利率33.3%/同比-3.2pct，房地产行业调整下公司零售和工程渠道仍然承压运行；3）公司积极开拓海外市场，B端+C端业务双轮驱动，公司聚焦澳洲/北美/东南亚/中东等市场机会，25Q1-3海外业务收入同比+65.0%至2.17亿元（其中Q3营收0.69亿元/同比+54.0%），毛利率25.6%/同比+0.8pct，出海业务持续贡献收入增长亮点。
　　橱柜/衣柜收入有所收缩，木门营收快速成长
　　分产品看：25Q1-3橱柜/衣柜/木门营收分别同比-36.5%/-6.5%/+62.0%至10.56/14.07/3.89亿元，其中25Q3单季分别同比-50.4%/-12.8%/+140.4%至3.45/5.02/2.43亿元。我们判断公司橱柜产品营收主要受大宗业务收入下滑拖累；衣柜产品营收受益于整家战略持续推进，收入降幅相对小于橱柜；木门产品今年以来受益于整家战略推动和低基数效应，营收实现快速增长。
　　25Q1-3毛利率同降2.58pct，期间费用率同增0.18pct
　　25Q1-3公司综合毛利率为34.24%/同比-2.6pct，主要是收入规模下降之下对刚性成本摊薄效应减弱，以及业务结构变化所致。费用端，25Q1-3公司期间费用率29.38%/同比+0.18pct，其中销售费用率为17.4%/同比基本持平，研发费用率5.2%/同比-0.4pct；管理费用率为6.4%/同比+0.3pct；财务费用率为0.4%/同比+0.3pct，主要是因为利息收入同比减少且利息费用增加。综合影响下，25Q1-3公司归母净利率5.63%/同比-1.6pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为2.89/3.25/3.51亿元（前值3.65/3.99/4.30亿元，较前值分别下调20.98/18.47/18.35%），对应EPS为0.66/0.75/0.81元。我们切换至26年估值，参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司加强多渠道建设，积极探索海外市场，给予公司26年16倍PE，目标价12.00元（前值12.60元，基于25年15倍PE，对应25年EPS为0.84元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

　　公司公布上半年业绩：25H1实现营收18.99亿元（yoy-14.1%），归母净利润1.38亿元（yoy-7.2%）；其中Q2实现营收10.82亿元（yoy-22.3%），归母净利润0.96亿元（yoy-5.5%）。在地产周期压力传导下，上半年定制家居行业终端需求有待复苏，公司营收及利润端有所承压。在行业需求磨底阶段，公司持续践行整家一体化战略，提升服务品质，积极开拓海外市场，长期看公司竞争优势仍然突出，维持“增持”评级。
　　直营渠道收入表现亮眼，经销收入有所承压，积极开拓海外市场
　　分渠道看：1）零售方面，25H1直营渠道营收同比+200.25%至5.25亿元，经销渠道营收同比-34.18%至7.68亿元，其中直营渠道表现较好，我们判断主要受益于家居国补政策拉动、国补订单主要计入直营渠道所致，合并后零售渠道收入（直营+经销）同比-3.64%至12.92亿元。2）工程方面，以抢签单、强计划、提品质、控风险、重客户关系为重要抓手，业务结构持续调整，25H1大宗业务营收同比-46.86%至3.22亿元；3）公司积极开拓开外市场，B端+C端业务双轮驱动，聚焦澳洲/北美/东南亚/中东等市场机会，25H1海外业务收入同比+70.69%至1.48亿元，贡献增长亮点。
　　橱柜/衣柜收入有所收缩，木门业务收入同比小幅增长
　　分产品看，25H1公司橱柜/衣柜/木门业务分别实现营收7.11/9.05/1.46亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%，橱柜业务收入同比降幅较大，我们判断主要受大宗业务收入下滑拖累；衣柜业务收入同比降幅较小，我们判断主要受益于整家战略持续推进；木门业务收入增速韧性更强，我们判断主要因为在整家战略推动下，作为新品类的木门业务基数较小，门店仍处扩张期。截至25H1，公司旗下橱柜/衣柜/木门/直营门店数量分别达1302、1449、995、33家，分别较2024年底变动-137/-186/+9/-1家。
　　Q2毛利率同比提升，稳步推进降本增效
　　25H1公司综合毛利率36.0%/同比-0.7pct，其中25Q2销售毛利率同比+2.5pct至38.8%，我们判断主要受益于业务结构优化及加强供应链管理等。费用端，25H1公司期间费用率同比+0.3pct至29.7%，其中销售费用率同比+0.8pct至17.6%，我们判断主要是公司收入规模下降、对费用摊薄效应减弱所致；管理+研发费用率同比-0.8pct至12.7%，我们判断主要是公司加强降本控费所致；财务费用率同比+0.3pct至0.2%，主要是利息收入同比有所下降及利息支出同比增长所致。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为3.65/3.99/4.30亿元（前值4.37/4.73/5.09亿元，本次调整相较前值分别下调16.3/15.7/15.6%），对应EPS分别为0.84、0.92、0.99元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑公司加强多渠道建设，积极探索海外市场，给予公司25年15倍PE，目标价12.60元（前值14.00元，基于25年14倍PE，对应EPS为1.00元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。