深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司发展早期聚焦于休闲皮沙发业务，而后逐步扩充布艺沙发、床垫、功能沙发以及全屋定制品类。品类扩张以及渠道的开拓带动公司营收、利润实现稳步增长，2013-2023年公司收入、净利润CAGR达22%、17%。拆分公司业务来看，2023年公司境内、境外收入占总收入的比重分别为59%、41%，境内业务在需求相对疲软的背景下仍实现了稳健的增长，境外业务近几年在收入快速增长的同时实现了盈利能力的提升。2024年1月盈峰集团正式入主成为公司控股股东，盈峰集团丰富的资源以及组织、渠道管理经验有助于进一步激发公司经营活力，带动公司向大家居龙头迈进。
　　传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。经过数十年的品类培育，公司已形成较为完备的产品矩阵：①沙发业务采取全品类、多价格带布局策略，整体收入规模处于行业前列，功能沙发作为重点发展品类、整体渗透率仍有充足提升空间，公司实现铁架自制后产品质价比突出，有望带动市场份额进一步提升。②床类产品快步成长，当前收入体量已跻身行业第一梯队，近年来公司持续拉宽床垫业务价格布局，线上主打性价比爆款，多价格带获取市场份额。③定制业务经过多年沉淀，收入体量已跻身行业第三梯队，当前公司定制业务盈利能力仍有提升空间，伴随收入规模的提升、盈利有望逐步改善。
　　品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出。我们认为公司在品牌、渠道以及供应链端均具备较为突出的竞争力：①品牌端，公司以顾家主品牌为基础，通过外延并购等方式实现了从中低到高端的品牌矩阵覆盖，同时通过多元化的营销模式持续维持品牌声浪。②渠道端，经过数十年的渠道深耕，公司渠道广度与深度均居于行业前列，同时公司自2018年以来积极推进“1+N+X”战略以及区域零售中心改革，根据不同发展阶段的不同痛点及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。③供应链端，公司国内外基地布局较为完备，能够较好的辐射主要内外销市场，同时公司于2019年开始推进仓配服的改革，有助于减轻经销商经营负担、提升供应链运营效率。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.47/25.56/28.44亿元，对应EPS分别为2.73/3.11/3.46元。参考可比公司估值法，给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价38.22元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　地产竣工不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中美贸易摩擦的风险，高潜品类增长不及预期的风险

Jason Furniture’s (Jason) 2023 revenue was RMB19,212mn (+6.67% yoy), attributable NP was RMB2,006mn (+10.70% yoy), close to our previous estimate of RMB2,014mn, while recurring NP was RMB1,781mn (+15.34% yoy). For 1Q24, revenue/attributable NP were RMB4,350/420mn (+10.04/+5.02% yoy). As demand has yet to rebound, we moderately lower our revenue forecasts for domestic business, and project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB2,285/2,580/ 2,878mn (previous for 2024/2025: RMB2,359/2,730mn), with EPS of RMB2.78/ 3.14/3.50. Considering Jason’s robust organizational capabilities, and prominent edges in retail operation/supply chain management/warehouse & delivery services, we value the stock at 18x 2024E PE, above its peers’ average of 12x on Wind consensus. Our target price is RMB50.04 (previous: RMB48.79). Maintain BUY.

　　公司海外多基地布局，价值链一体化提升运营效率，持续践行新品类、新客户、新区域扩张，同时跨境电商实现突破。2015-2023年公司外贸收入从12.0亿元提升至75.2亿元，CAGR达25.8%，2023年收入占比达39.1%，我们预计2024年有望实现20%以上增长。
　　供应链能力提升：构建基于中低端产品的材料标准、产品标准与生产模式标准；从0到1搭建海外供应商物料直发流程；推动产品模块化，深化KBS改善并推动生产变革。
　　多制造基地协同：越南基地产能持续爬坡、23年实现利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）稳步提效，短期美国工厂爬坡影响床垫收入，伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。
　　新客户、品类持续导入：Costco稳健经营，首次突破线下椅类、床品类合作；SPO业务进一步扩大3周快交模式客户范围，围绕SPO供应能力，提升新品到发运全流程改善。
　　本土化运营能力提升：首次在印度打造两家KUKAHOME标杆大店，提炼探索海外自有品牌业务模式；此外，持续推进东南亚当地招商、扩店，全球化生产&运营能力持续验证。
　　跨境电商扩张向上：组织上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划；产品上，重点布局功能单椅和单椅类目、我们预计利润率高于整体外贸，且公司战略支持力度提升。
　　盈利预测：我们认为顾家外销业务多点开花，本土化运营能力提升，盈利周期向上。预计2024-2026年归母净利润分别实现22.1亿元、24.4亿元、27.1亿元，对应PE为13.0X、11.8X、10.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，海外拓展不及预期。

　　公司发布2023年年报及2024年一季报
　　24Q1收入43.5亿，同比+10.0%，预计剔除剥离天禧家居的影响后收入增速更高；归母净利润4.2亿，同比+5.0%，扣非归母净利润3.8亿，同比+10.3%，非经主要系政府补助同比减少影响。
　　23Q4收入50.8亿，同比+19.5%，归母净利润5.05亿，同比+23.5%，扣非归母净利润4.2亿，同比+58.3%；23年收入192.1亿，同比+6.7%，归母净利润20.1亿，同比+10.7%，扣非归母净利润17.8亿，同比+15.3%。
　　公司2023年度拟派发现金红利11.3亿元（含税），分红比例56.3%。
　　分区域，23年内销收入109.4亿，同比+6.1%，毛利率37.6%，同比+0.3pct；外销收入75.2亿，同比+6.8%，毛利率25.5%，同比+4.7pct，内外销均实现稳健增长。
　　分品类，23年沙发收入93.5亿，同比+4.2%，毛利率35.8%，同比+3.1pct；床类产品收入41.0亿，同比+15.4%，毛利率37.1%，同比+2.0pct；集成产品收入30.3亿，同比+0.4%，毛利率28.2%，同比-0.2pct；定制家具收入8.8亿，同比+15.6%，毛利率27.5%，同比-5.6pct。
　　内销：结构性增长+运营型增长双轮驱动
　　渠道方面，公司坚持推进“一体两翼”，优化传统渠道结构，激发单品类经销商活力，同时加快布局M店+K店，树立渠道竞争壁垒，加大整装渠道进攻，积极拓展头部装企。产品方面，持续提升功能沙发、床垫、定制等品类运营能力：1）线上尝试中高端品布局，线上皮沙发系列化结构矩阵搭建；2）完成SpaceA零靠墙铁架平台研发；3）床垫亚运系列IP打造与卧室空间亚运营销持续发声；4）定制整家套餐模式持续探索，通过以价换量策略调整，增强产品销售竞争力、优化产品价格矩阵，围绕39800重点优化迭代，持续推广、扩大声量。
　　外销：提效中保持积极进攻，改善经营质量的前提下实现规模稳健增长公司坚持全球化布局，1）海外基地运营方面，建立越南公司价值链管控机制，在提效降本、产能保障、品质改善等方面均有大幅提升，越南利润实现倍增。2）重点业务提升方面，Costco稳健经营项目，在新品类合作上取得突破，首次突破线下椅类、床品类合作，建立Costco全流程品质管控体系实现外部0客诉，经营质量稳健提升；SPO业务供应链改善项目，进一步扩大了3周快交模式客户范围，围绕SPO供应能力提升从新品到发运进行全流程改善，从0到1搭建海外供应商物料直发流程。3）新模式探索与变革创新方面，外贸OBM标杆店项目推动1000m+顾家成品全品类标准店在海外的首次落地，提炼探索海外自有品牌业务模式。
　　供应链管理优化，盈利能力稳健提升
　　23年公司毛利率32.8%，同比+2pct，净利率10.5%，同比+0.3pct，公司强化供应链管理：1）内销仓配服建设稳步推进，2023年累计建仓覆盖率超30%，覆盖仓储面积超10万平方米；嘉好仓零售周转加速5天，整体存货周转缩短14天，提升19%；定制业务采购端通过招标等一系列降本措施，全年采购降本率达到7%，板材综合利用率84%。2）外贸主动推动一系列组织变革及管理提升，基本形成了“多链驱动”的良性发展格局，外销盈利能力提升稳健。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司在全球拥有近7,000多家品牌专卖店，属于软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广的龙头。我们持续看好公司受益于全球化布局，业绩有望随着越南基地产能释放迎来新增长。根据23年报及24年一季报，考虑公司海外产能爬坡及剥离天禧家居影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为23.08/26.10/29.25亿（24-25年前值分别为24.26/28.09亿元），对应PE分别为13/11/10x，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产持续疲软，海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧等

　　2023营收业绩稳健增长，龙头地位凸显成长可期，维持“买入”评级
　　公司2023年全年实现收入192.1亿元（同比+6.7%，下同），归母净利润20.1亿元（+10.7%），扣非归母净利润17.8亿元（+15.3%）。2024Q1实现营业收入43.5亿元（+10.0%），归母净利润4.2亿元（+5.0%），扣非归母净利润3.8亿元（+10.3%）。考虑到未来下游需求仍然存在不确定性，我们下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.41/25.49/28.55亿元（2024-2025原值为24.82/28.83亿元），对应EPS为2.7/3.1/3.5元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.6倍，维持“买入”评级
　　盈利能力：经营能力提升，盈利能力稳步提升
　　2023年公司毛利率为32.8%（+2.0pct），我们预计毛利率提升明显主系公司运营质量提升、降本增效持续所致，期间费用率为20.7%（+1.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.5%/1.8%/1.4%/0.0%，分别同比+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct。综合影响下，2023年公司销售净利率为10.5%（+0.2pct），扣非净利率为9.3%（+0.7pct）。2024Q1公司毛利率33.1%（+0.9pct）；期间费用率为22.0%（+0.5pct）。综合影响下，公司销售净利率为9.8%（-0.3pct），扣非净利率8.6%（持平）。现金流方面，2023年公司经营性现金流为24.4亿元（+1.4%），表现稳健。
　　收入拆分：多品类产品扩张持续，内外销稳健增长
　　按产品来看，2023年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别收入93.5/41.0/30.3/8.8亿元，分别同比+4.2%/+15.4%/+0.4%/+15.6%，2023年公司持续优化产品结构，提升产品运营能力，其中休闲产品在线上尝试中高端产品布局，搭建皮沙发系列化结构矩阵，定制产品通过招投标方式持续进行降本增效，全年采购降本率达7%。按地区来看，2023年公司内贸收入109.4亿元（+6.1%），增长主要来源于结构性增长以及运营型增长双轮驱动，在渠道端继续优化传统渠道结构，加速购物中心渠道突破，与万达、吾悦、龙湖等大型连锁物业建立伙伴关系；2023年公司外贸收入75.2亿元（+6.8%），公司凭借领先的供应交付能力持续绑定大客户，2023年公司Costco项目经营稳健，并积极进行新模式的探索，2023年OBM成品全品类标杆店项目在海外首次落地。未来展望，我们看好2024年公司聚焦提效、育能、转型三个方面，随着产品矩阵结构进一步优化，运营能力逐步提升，1+N+X渠道战略推进，公司营收业绩有望持续稳健增长。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、房地产销售不及预期

　　事件：公司发布2023年报及2024一季报。2023年营收192.1亿元，同比+6.7%；归母净利润20.1亿元，同比+10.7%。其中Q4营收50.8亿元，同比+19.5%；归母净利润为5.0亿元，同比+23.5%。2024Q1营收43.5亿元，同比+10.0%；归母净利润4.2亿元，同比+5.0%。
　　分市场看年报：内销稳步增长，外销快速回暖。2023年内销收入109.4亿元，同比+6.1%，消费场景恢复后收入稳步增长。公司在渠道端保持进攻性，截至23年净开203家店有6946家店，逆势扩张，我们推测融合店和大店占比进一步提高。公司针对传统渠道强调优胜劣汰，持续进行店态的优化。并且公司继续加快大店的建设，加大力度拓展整装，以推进品类的连带销售。2023年外销收入75.2亿元，同比+6.8%。其中上半年下滑，下半年伴随海外清库存接近尾声实现快速增长。公司在外销上强调经营质量的提升，23年实现越南基地利润倍增、国内基地稳步提效，外销毛利率提升4.7pct至25.5%。同时外销依然保持进攻性，23年拓展了新客户，并且在印度打造了两家标杆门店，迈出了自有品牌出海的第一步，家居外销行业第一的地位进一步得到巩固。
　　分品类看年报：布局逐步完善，融合销售见成效。2023年公司沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现收入93.5、41.0、30.3、8.8亿元，同比+4.2%、+15.4%、+0.4%、+15.6%。核心品类沙发收入稳步增长，内外销同步回暖。
　　公司重点发展功能沙发品类，23年研发出零靠墙铁架。休闲沙发拓展客群，线上尝试中高端品布局，线下布局年轻化新品矩阵。（23年公司出售天禧家居主要股权，天禧派品牌不再并表）。床类产品与定制产品实现较高的增长，均得益于连带销售的推进。其中床类产品受益外销回暖。而定制产品我们推测仍在拓店中，运营能力也得到提升，23年采购降本率达到7%，板材利用率达到84%。集成产品有所承压，公司积极根据消费市场偏好强化产品力。公司强化多品类供应能力，品类间的连带销售已有成效，大家居战略有望推动公司持续成长。
　　降本增效助力外销毛利率改善明显，整体盈利能力稳定。2023年毛利率为32.8%，同比+2.0pct，24Q1同比+1.0%，毛利率提升。内外销均有改善，其中外销提升明显，降本增效叠加原材料价格、海运费的回落是主因。23年销售、管理费用率分别同比+1.1、-0.2pct，24Q1分别同比费用率同比+0.5、+1.5pct，销售费用提升主要因公司加大营销费用投放。此外，23年公司财务费用率同比+0.7pct，主要因汇兑收益减少。综合来看，2023年公司归母净利率10.4%，同比+0.4pct，24Q1同比-0.5pct，盈利水平保持稳定。
　　盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应，进一步巩固公司的龙头优势。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.8、24.7、27.6亿元人民币，目前股价对应PE分别为13.2、11.7、10.5倍，我们维持“推荐”评级。