事件概述
　　曲美家居发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收29.32亿元，同比-21.83%；归母净利润-2.06亿元，同比-228.43%;扣非归母净利润-1.90亿元，同比-253.28%。分季度看，Q3单季度实现营业收入9.84亿元，同比-18.88%；归母净利润-0.49亿元，同比-242%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为5.30亿元，同比+76.62%，主要系年初至报告期末采购原材料、外购商品及应交税费减少所致。
　　分析判断:
　　海外持续去库，需求有望加速修复。
　　公司Q3单季度实现营业收入9.84亿元，同比-18.88%，我们预计主要系海外高息环境下消费者对家具耐用品类需求偏谨慎，因而对收入占比较高的海外业务有一定影响；而美国9月新建住宅代售量为43.5万套，同比-5.4%，成屋库存量为113万套，同比-8.1%叠加美国家具库存同比下降趋势明显，我们预计海外持续去库下，补库需求或将迎来加速，预计海外业务四季度有望环比向好。国内业务部分，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，势头较好。
　　盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为31.44%、-7.19%，同比分别-2.81pct、-11.48pct。其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为32.87%、-5.03%，同比分别-1.43pct、-7.88pct，公司盈利能力有所下降主要系年初至报告期末收入减少，材料成本、减值损失、利息支出增加及汇率变动导致汇兑损失增加所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为37.80%，同比+8.42pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.37%、8.82%、2.11%、6.48%，同比分别+3.57pct、+1.15pct、+0.13pct、+3.57pct；其中Q3公司期间费用率为39.14%，同比+9.86pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.06%、8.80%、2.04%、8.24%，同比分别+2.15pct、+1.08pct、-0.01pct、+6.64pct。
　　投资建议
　　从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-9月限额以上家具零售额同比+3.1%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。由于当前全球经济环境具有不稳定性叠加国内需求仍存压力，我们调整此前的部分盈利预测，维持此前营收预测不变，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；将23-25年EPS0.05/0.50/0.65元分别调整为-0.26/0.43/0.51元，对应2023年10月31日收盘价5.2元/股，PE分别为-20/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3)行业竞争加剧风险。

　　业绩、估值底部已现，边际修复可期。曲美家居自2018年收购全球舒适椅龙头Ekornes以来，管理及供应链能力持续革新，Ekornes品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。2023H1公司实现营业收入19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元，俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美，困境反转信号渐明：
　　Ekornes：盈利触底，订单边际回暖。2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进，2023Q2起Ekornes欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且Ekornes挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。
　　曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。
　　负债缩减、资产盘活，报表有望优化。2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险，2023H1有息负债规模为32.17亿元（境内/境外分别为13.5亿元/18.7亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在2亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。
　　盈利预测与投资评级：伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。我们预计2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元，2024-2025年对应PE为15X/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球金融市场加息延续，地产延续下行，下游需求恢复不及预期，原材料及海运费价格波动，科创园招商入驻不及预期。

　　事件概述
　　曲美家居发布2023半年报。2023H1公司实现营业收入19.47亿元，同比-23.24%；归母净利润-1.57亿元，同比-224.68%；扣非后归母净利润-1.26亿元，同比-224.29%。单季度来看，2023Q2公司实现营收9.80亿元，同比-19.93%；归母净利润-0.60亿元，同比-189.63%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.64亿元，同比+81.42%，主要系报告期内支付采购商品及支付税费减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-4.46亿元，同比-591.14%，主要系报告期内偿还借款增加所致。
　　分析判断:
　　收入端：收入整体短暂承压，海外订单逐渐企稳。
　　国内曲美业务方面：报告期内，曲美品牌实现收入5.41亿元，同比-12.62%，主要受国内经济运行偏温和叠加地产销售端面临一定压力，终端家居需求维持低位复苏，宏观不利环境对公司国内收入产生一定影响。而报告期内，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，2023年上半年，曲美家居品牌经销商门店净增长40家，呈现良好的复苏趋势；此外，公司大宗业务在手业务订单持续增长，已中标未履约完成的合同金额突破2.0亿元，同比提升30%+，看好保交楼下公司大宗业务的持续向好。
　　海外Ekornes业务方面：报告期内，Stressless、IMG、Svane分别实现收入10.84、2.48、0.83亿元，同比-23.92%、-37.75%、-21.48%。全球家具市场持续受到经济低迷的影响，2023上半年公司海外核心收入地区欧美市场消费需求较疲软，公司海外业务有所下滑，对整体业绩拖累较明显。报告期内，公司海外业务着眼于内生发展，一方面，持续提高电动椅、功能沙发、餐椅等非舒适椅类产品的渠道渗透率，并在2023年二季度开始在主要市场地区进行软床及床垫产品的销售（截至2023年6月末，Stressless品牌床垫及软床类产品单月销售已突破600万元）；另一方面，积极渗透中国及北美市场，在中国市场进行渠道和销售模式创新，鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的百货及购物中心等复合流量渠道店，表现较好；而在北美市场则持续通过买手进行渠道下沉，多层面挖掘潜在增量机会。二季度以来，海外业务订单已逐步企稳，同比实现正增长，我们预计随着海外家具库存见底，下半年公司海外业务修复可期。
　　盈利端：多因素扰动下盈利能力有所下滑
　　盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为30.72%、-8.28%，同比分别-3.51pct、-13.26pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.26%、-6.38%，同比分别-1.53pct、-11.91pct。公司盈利能力下滑较多，我们预计主要是报告期内受美联储加息影响，海外融资成本持续走高；而原材料成本虽高位回落，但与去年同期相比仍然处于较高水平，因而诸多不利因素下，公司盈利能力短期压力较大。
　　期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为37.12%，同比+7.70pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.53%、8.84%、2.15%、5.60%，同比分别+4.25pct、+1.19pct、+0.20pct、+2.05pct。财务费用率的上升主要系本期利息支出增加所致。
　　投资建议
　　随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；23-25年EPS分别为0.05/0.50/0.65元，对应2023年8月30日收盘价5.53元/股，PE分别为117/11/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

　　事件：公司与中科亚太签署《曲美科创产业园建设运营合作协议》，双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务。由公司负责厂房的改造投资、基础建设投资及物业管理服务，中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，并向入驻企业提供科技服务。
　　盘活资产，报表有望优化。根据《合作协议》，公司向中科亚太提供首期规划运营空间9377平米并给予3年免租支持，园区其余面积（约15万平米规划办公楼与厂房）由双方协商、共同引入优质企业，公司收取办公楼和厂房租金；其中中科亚太引入的项目由公司支付中介服务费（承租期前3年为每年租金收入的30%，后3年为10%）。若本次协议顺利实施，前期资本开支规模预计较小，伴随招商及入驻推进，有望为公司带来稳定现金流，报表有望持续优化。
　　Ekornes订单改善，国内品牌焕新成效显著。1）海外：伴随海外库存去化，预计Q2收入仍承压，但订单同比实现正增长，且非舒适椅品类渠道渗透率提升明显，预计增速更高；伴随前期订单转换，我们预计下半年海外收入有望逐步实现正增长。2）国内：仍处换商调整周期，Q2预计经销渠道略承压、直营增长稳健、大宗订单交付节奏仍较为滞后；预计伴随经营环境恢复，Q3收入有望恢复增长；此外公司积极推进品牌焕新，通过“曲美Lab”推出爆款流量型产品墩墩沙发，目前以电商、小红书等为主要渠道载体，预计进一步线上线下联动、强化品牌形象。
　　债务优化、成本回落，盈利有望改善。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，短期海外加息导致浮动利率偏高及债务置换带来一次性成本仍有拖累；伴随降息预期显现，且公司逐步缩小债务规模，财务费用有望优化。成本方面，当前原材料价格及海运费回落，公司高价库存见底，预计Q3起盈利能力有所改善。
　　盈利预测与投资评级：海外Ekornes品牌稀缺&产品力强劲，国内曲美品牌焕新顺利，债务结构优化及成本回落逐步带来盈利弹性，然而2023年上半年财务费用、海外需求及债务置换和亚太供应链调整产生的一次性成本仍有拖累，我们预计全年尚未实现盈利。暂未考虑科创产业园建设运营有望贡献收入及利润空间，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.5亿元/3.4亿元/4.6亿元，2024-2025年对应PE为10X/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：招商及入驻不及预期、租金具备不确定性、消费复苏低于预期、海外去库节奏不及预期。

　　事件概述
　　近日公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司签署了《曲美科创产业园建设运营合作协议》。双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务：由公司提供基础设施建设、物业管理及相关设施的配套，由中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，向入驻企业提供科技服务，同时由上市公司收取办公楼和厂房租金。
　　分析判断:
　　推进曲美科创产业园建设，有望缓解公司财务成本压力
　　本次合作具体来看：1）公司给予中科亚太首期规划运营空间9377平方米，并给到3年免租支持，而园区其余面积（约15万平米规划办公楼与厂房）规划由双方共同协商，在该等空间内，双方共同引入优质企业，由公司收取办公楼和厂房租金。2）由中科亚太引进的项目，公司按年度租金的一定比例，向其支付中介服务费，金额为承租期前3年每年租金收入的30%，后3年每年租金收入的10%。长期来看，公司有息负债呈下降趋势，但短期高息环境下公司财务费用端仍面临一定压力。我们认为本次公司与中科亚太合作建设运营曲美科创产业园区有利于补充公司短期偿债资金来源，减少财务成本对公司利润端的影响。
　　多因素下2023H1业绩有所承压，拖累点渐尽下看好业绩持续改善
　　根据公司发布的关于2023年半年度业绩预告显示，预计2023H1实现归属于上市公司股东的净利润为-1.08亿元至-1.6亿元（预计Q2归母净利润为-0.12亿元至-0.64亿元）。利润端短期承压的主要原因有：1）海外通胀加息下公司财务成本大幅提高；2）俄乌冲突以及高息消费成本影响下，欧美市场需求下滑导致公司收入占比较高的海外业务订单减少；3）高价原材料库存下，公司利润端受到一定影响；4）报告期内公司进行境外债务置换而产生了一次性成本；与此同时，公司合并越南、泰国工厂，以降低亚太区域的生产和运输成本，导致一次性员工离职补偿增加。我们认为随着加息渐尽下债务成本有望下行叠加原材料成本与全球海运价格下降趋势不变，公司业绩有望迎来改善。
　　公司积极因素渐多，拐点机会显现
　　从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%（其中6月+1.2%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价5.73元/股（截至2023年7月25日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。
　　投资建议
　　随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；23-25年EPS分别为0.05/0.50/0.65元，对应2023年7月25日收盘价5.73元/股，PE分别为121/12/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。