事项：
　　公司公布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润132.14/18.32/17.12亿元，同比-4.79%/-9.77%/-2.90%。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润49.73/8.14/7.69亿元，同比-6.10%/-21.79%/-22.03%。
　　评论：
　　终端需求承压，大家居渠道稳步推进。房地产需求承压，叠加国补政策退坡，公司三季度业绩承压。分品类看，25Q3橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门营收同比分别-2.94%/-7.99%/-3.21%/+1.05%至14.28/25.48/2.87/3.31亿元。分渠道看，25Q3直营店/经销店/大宗业务/其他渠道营收同比分别+1.54%/-4.88%/-13.29%/+6.65%至1.96/38.03/7.36/1.28亿元。公司坚定推进大家居战略，渠道转型持续深化，截至Q3末，零售大家居门店数量已接近1300家。
　　盈利能力持续改善，内部改革成效显著。1）25Q1-3，公司实现毛利率37.2%，同比+1.7pct。费用端，公司执行“分田到户”的机制改革，销售/管理/财务费用率同比-0.6/+0.3/-0.5pct至9.6%/6.9%/-2.4%。综合来看，公司前三季度实现归母净利率13.9%，同比-0.8pct。2）25Q3，公司实现毛利率38.8%，同比-1.6pct/环比+1.1pct。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率同比+0.5/+0.2/+1.9pct至8.6%/6.3%/-0.8%。综合来看，公司三季度实现归母净利率16.4%，同比-3.3pct。
　　投资建议：公司是定制家居行业龙头，对外坚定推进大家居战略，重构渠道模式以适应存量竞争时代；对内持续深化改革，聚焦降本增效求效益。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润24.30/26.34/29.23亿元，对应PE为14/13/11X。参考可比公司估值，我们给予公司2026年15倍PE，对应目标价64.86元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收50亿同减6%，归母净利8亿同减22%，扣非后归母净利7.7亿同减22%；
　　公司25Q1-3营收132亿同减5%，归母净利18亿同减10%，扣非后归母净利17亿同减3%。
　　当前，定制家居行业普遍面临增长压力，需求弱增长压制企业盈利空间。从主要定制家居上市企业三季度表现看，多数企业营收下滑幅度有所扩大。
　　面对行业挑战，公司围绕“大家居”战略，实施与之匹配的营销组织变革、供应链改革、“分田到户”激励机制改革、打造制造开放式平台及交付体系改革等核心举措。尽管本期净利率面临阶段性压力，但公司盈利能力保持稳健，体现公司在严峻市场环境下的抗风险韧性与综合竞争优势。
　　供应链改革成效显现，盈利能力持续提升
　　2025年以来房地产投资端、竣工端、销售端均呈现同比下降趋势，给下游定制家居行业带来直接冲击，叠加行业内部竞争加剧、流量碎片化的挑战。2025年1-9月公司毛利率37.19%，同增1.65个百分点，提升主要来源：
　　（1）大供应链改革：通过大供应链体系改革，实现采购成本的最优化，规模化战略采购的效益由此得到进一步释放；
　　（2）生产效率升级：深化智能化和数字化建设，持续推进生产全流程智能化，融入AI技术与自动化设备，实现生产效率与整体运营效率双提升；
　　（3）交付体系改革：重构全链路模式，释放协同价值。通过工序迭代与技术集成，打造敏捷交付体系，增强市场响应与成本竞争力；
　　（4）有效的内部人力资源管控：以精细管理实现效能与成本双优。通过“动态配置+机制革新+刚性管控”三维发力，实现组织效能提升与人工成本优化的有机统一。
　　对2025年全年毛利率、净利率的展望情况，毛利率方面：目前承压前行，力争稳健，在当前市场环境下，收入规模的变化导致固定成本摊薄压力增大，公司将不断对冲压力，加速业务模式转型，持续推进大家居战略，对内向管理要效率、深化改革，部分抵消成本影响。
　　净利率方面：短期承压，费用投入效率优先为原则。综上来看，2024年下半年公司的基数比较高，2025年公司毛利率和净利率都面临一定压力，公司会采取坚定的应对策略，减弱市场波动对经营的干扰。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3业绩表现，考虑当前家居经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为24.7/26.6/29.2亿元（前值分别为26.8/28.9/31.7亿元）。
　　风险提示：内需消费不及预期，接单不及预期，国补政策推进不及预期，供应链改革推进缓慢等。

　　事件：欧派家居发布2025年第三季度报。25Q1-3公司实现营业收入132.14亿元，同比下降4.79%；归母净利润18.32亿元，同比下降9.77%；扣非后归母净利润17.12亿元，同比下降2.90%。25Q3公司实现营业收入49.73亿元，同比下降6.10%；归母净利润8.14亿元，同比下降21.79%；扣非后归母净利润7.69亿元，同比下降22.03%。
　　25Q1-3直营渠道实现增长，积极优化存量门店资源
　　分品类看，25Q1-3公司衣柜及配套家具产品、橱柜、卫浴、木门、其他分别实现收入67.86/38.35/7.87/7.84/7.11亿元，同比分别-5.58%/-4.80%/-1.57%/-5.07%/-1.34%。分渠道看，25Q1-3直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现收入5.50/99.34/20.66/3.53亿元，同比分别+4.11%/-4.42%/-11.99%/+20.50%。
　　从线下门店看，截至25年9月末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌分别开设4769/941/822/574/374家门店，相较2024年末，分别变动-361/-44/-119/+28/+163家门店。公司持续推进终端系统性减负改革，通过精简考核指标、优化管理制度等举措，鼓励经销商整合存量门店资源，使经销商资源聚焦于获客引流和大家居转型。
　　费用管控良好，盈利能力保持稳健
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为37.19%，同比增长1.65pct；25Q3公司毛利率为38.77%，同比下降1.59pct。期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为19.14%，同比下降0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.59%/6.94%/4.97%/-2.36%，同比分别-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct。25Q3公司期间费用率为18.81%，同比增长2.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.64%/6.33%/4.59%/-0.75%，同比分别+0.50/+0.23/+0.15/+1.94pct。
　　综合影响下，25Q1-3公司净利率为13.88%，同比下降0.78pct；25Q3公司净利率为16.36%，同比下降3.33pct。公司盈利水平整体保持稳健，同比下降主要系高基数。
　　风险提示：市场需求变化风险；市场竞争加剧风险;原料价格波动风险；经销商管理风险。

　　公司发布2025年三季报，利润表现略低于预期。2025年前三季度公司收入132.14亿元，同比下滑4.79%，归母净利润18.32亿元，同比下滑9.77%，扣非净利润17.12亿元，同比下滑2.90%。2025Q3单季度收入49.73亿元，同比下滑6.10%，归母净利润8.14亿元，同比下滑21.79%，扣非净利润7.69亿元，同比下滑22.03%。公司业绩低于预期主要与终端需求疲软有关。
　　渠道端，赋能终端，稳中求进。2025年前三季度公司经销渠道收入99.34亿元，同比下滑4.42%，直营渠道收入5.50亿元，同比增长4.11%，大宗渠道收入20.66亿元，同比下滑11.99%，其他（海外市场等）收入3.53亿元，同比增长20.50%。公司营销系统全面从管理角色向帮扶和服务角色转变，赋能经销体系走向大家居、走稳大家居。基于各城市市场特征，科学分配当地经销渠道资源，重点打造“精准获客-高效转化”的闭环运营模式：一方面根据各地实际业务开展情况，保持传统仍具备流量价值的场景运营，如卖场、门店、拎包等，另一方面创新布局策略，整合已有门店相关资源，通过主动布局、合作等多元形式开拓社区店、云店、中介店等窗口型门店，提前触达需求客户。
　　产品端，构建供应链管理护城河，推进全案研发转型。2025年前三季度公司衣柜及配套品收入67.86亿元，同比下滑5.58%，橱柜收入38.35亿元，同比下滑4.80%，卫浴收入7.87亿元，同比下滑1.57%，木门收入7.83亿元，同比下滑5.07%。公司聚焦于智能制造能力的建设，目前已经完成了符合工业4.0标准的高度自动化和智能化生产体系的打造。公司大供应链改革对企业全流通价值链路进行全面重构，强化体系流程运作效率，构建公司供应链管理护城河。集团研发体系围绕大家居产品研发核心战略，通过强化生活方式研究、定装一体化、定制与成品一体化及AI设计等策略，推动大家居研发内核落地，实现全案研发全面转型。
　　坚定大家居发展战略，全面支持终端转型。公司启动了一系列配合公司大家居核心战略的改革工作，其中包括“营销机构”“交付模式”“各基地市场化竞争”“监察、审计制度”“大供应链体系再造”等领域的改革，并配以更精准科学的考核机制。公司通过零售大家居门店的布局落地，从以往简单的“满足需求”迭代到“定义需求”，强化“看过欧派再装家”全新的家居家装消费心智，并推出全新大家居行业品牌IP“爱家季”，打造“全场景生态服务商”的产业链主价值，进一步引领行业从“单一产品时代”升维至“生活方式时代”的深度价值创
　　新突破。截至2025年中，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。
　　基数影响下，25Q3盈利能力同比承压。2025Q3单季度公司毛利率为38.77%，同比下滑1.59pct，净利率为16.36%，同比下滑3.32pct，期间费用率为18.82%，同比提升2.83pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.51、+0.24、+0.15、+1.94pct。公司利润承压主要与去年同期基数较高有关。
　　地产定调提升，有望提振家居行业估值；公司分红承诺凸显股息率；积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。考虑终端需求有待改善，我们略下调2025-2027年公司归母净利润至25.27、27.27、29.06亿元（前值为27.27、29.09、30.96亿元），分别同比-2.8%、+7.9%、+6.6%，对应PE分别为12、12、11倍，看好公司长期成长性，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入132.14亿元，同比下降4.79%；实现归母净利润18.32亿元，同比下降9.77%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入49.73亿元，同比下降6.10%；实现归母净利润8.14亿元，同比下降21.79%。
　　各品类经营较为稳健，零售和大宗业务承压
　　2025年前三季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入38.35/67.86/7.87/7.83/7.11亿元，同比-4.80%/-5.58%/-1.57%/-5.07%/-1.34%；毛利率分别为31.96%/43.75%/30.38%/28.32%/20.91%，同比+1.34/+2.87/+1.37/+1.57/+0.89pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入5.50/99.34/20.66/3.53亿元，同比+4.11%/-4.42%/-11.99%/+20.50%；毛利率分别为57.93%/37.66%/28.41%/44.61%，同比+1.69/+2.07/+0.80/+2.03pct。截至2025第三季度末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为4769/941/822/574/374家，合计共7480家，较2024年末分别变动-361/-44/-119/+28/+163家，合计减少333家。
　　主动降本增效，第三季度利润率承压
　　2025年前三季度公司毛利率为37.19%，同比+1.65pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.59%/6.94%/4.97%/-2.36%，同比-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct；归母净利率为13.87%，同比-0.76pct。2025年第三季度公司毛利率为38.77%，同比-1.59pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.64%/6.33%/4.59%/-0.75%，同比+0.50/+0.23/+0.15/+1.94pct；归母净利率为16.37%，同比-3.29pct。
　　投资建议
　　公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为182.33/189.3/195.98亿元（前值为200.26/211.04/221.28亿元），分别同比变化-3.7%/+3.8%/+3.5%；归母净利润分别为24.3/26.08/28.06亿元（前值为27.41/29/30.48亿元），分别同比变化-6.5%/+7.3%/+7.6%；EPS分别为3.99/4.28/4.61元，对应PE分别为13.23/12.33/11.46倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布三季度业绩报告，2025Q1-Q3实现营业收入132.14亿元，同比-4.79%；实现归母净利润18.32亿元，同比-9.77%；扣非后归母净利润17.12亿元，同比-2.9%。2025Q3实现营业收入49.73亿元，同比-6.1%；实现归母净利润8.14亿元，同比-21.79%；扣非后归母净利润7.69亿元，同比-22.03%。
　　分产品看：厨柜降幅逐季环比收窄。2025Q1-Q3公司橱柜、衣配、卫浴、木门分别实现营收38.4亿元、67.9亿元、7.9亿元、7.8亿元，分别同比-4.8%、-5.6%、-1.6%、-5.1%；2025Q3公司橱柜、衣配、卫浴、木门分别实现营收14.3亿元、25.5亿元、2.9亿元、3.3亿元，分别同比-2.9%、-8.0%、-3.2%、+1.0%。
　　分渠道看：零售渠道优于大宗渠道。2025Q1-Q3公司直营、经销、大宗分别实现营收5.5亿元、99.3亿元、20.7亿元，分别同比+4.1%、-4.4%、-12.0%；截至2025年三季度末，公司经销商门店总数7480家，相比2024年底减少333家，其中欧派品牌、欧铂丽品牌、欧铂尼品牌、铂尼思品牌的门店数分别为4769、941、822、574家，相比2024年底-361、-44、-119和+28家，铂尼思品牌门店数量增加，主要因为公司持续推进营销体系大家居转型。
　　盈利能力稳健，费用率控制较好。1）毛利率：2025Q1-Q3公司毛利率37.2%，同比+1.7pcts；2025Q3公司毛利率38.8%，同比-1.6pcts，主要因为公司收入规模下降；分产品，2025Q1-Q3橱柜、衣配、卫浴、木门毛利率分别为32.0%、43.8%、30.4%、28.3%，分别同比+1.3pcts、+2.9pcts、+1.4pcts、+1.6pcts。分渠道，2025Q1-Q3直营、经销、大宗渠道毛利率分别为57.9%、37.7%、28.4%，分别同比+1.7pcts、+2.1pcts、+0.8pcts；2025Q3直营、经销、大宗渠道毛利率分别为60.5%、39.6%、29.7%，分别同比-0.8pcts、-1.0pcts、-2.1pcts。2）费用率：2025Q1-Q3公司期间费用率为19.1%，同比-0.6pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.6%、6.9%、5.0%、-2.4%，分别同比-0.6pcts、+0.3pcts、+0.3pcts、-0.5pcts；2025Q3期间费用率为18.8%，同比+2.8pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.6%、6.3%、4.6%、-0.8%，分别同比+0.5pcts、+0.2pcts、+0.1pcts、+1.9pcts。3）净利率：2025Q1-Q3公司净利率13.9%，同比-0.8pcts；2025Q3公司净利率16.4%，同比-3.3pcts。
　　公司经营稳健。截至2025Q3，公司存货周转天数23.4天，同比-8.2天；应收账款周转天数25.6天，同比-0.9天；应付账款周转天数42.7天，同比-6.7天。2025Q3公司经营性净现金流为10.8亿元，同比-3.7亿元。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润25.04亿元、26.34亿元和28.33亿元，同比-3.6%、+5.2%和+7.5%，对应2025年11月11日收盘价PE分别为13.0x、12.4x和11.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游市场复苏不及预期、贸易摩擦风险

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，实现营收132.14亿元，同比下降4.79%，归母净利润18.32亿元，同比下降9.77%，基本每股收益3.01元。
　　点评：
　　公司毛利率提升，严格控费下研发费用率仍有提升
　　今年前三季度，公司整体业绩承压，但通过加速构建开放式智能制造平台、大供应链改革等措施，推动毛利率同比提升1.65个百分点，为37.19%。公司今年持续加强成本及费用控制，前三季度期间费用率为19.14%，同比下降0.57个百分点，其中，销售费用同比下降0.56个百分点。今年公司全面应用人工智能技术优化全价值链，研发模式持续优化迭代，通过强化生活方式研究、定装一体化、定制与成品一体化及AI设计等策略，推动大家居研发内核落地，实现全案研发全面转型。在严格控费的背景下，前三季度公司研发费用率仍同比提升0.26个百分点。今年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为27.44亿元，同比增长1.61%。
　　直营渠道仍保持平稳发展，海外业务颇有进展
　　今年房地产行业及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司一方面快速响应行业生态转型的市场机遇，另一方面坚定围绕大家居发展战略，从“规模扩张”向“价值升维”转型。分产品看，前三季度，公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入38.35亿元、67.86亿元、7.87亿元、7.83亿元，同比分别下降4.80%、5.58%、1.57%、5.07%。分渠道看，公司直营店、经销店、大宗业务分别实现收入5.50亿元、99.34亿元、20.66亿元，同比分别变动+4.11%、-4.42%、-11.99%。海外业务方面，公司持续强化市场投入，聚焦核心市场品牌投放，加速提升全球曝光度。截至今年上半年，公司海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长。
　　盈利预测与评级
　　公司作为行业龙头，大家居战略深化推进，并持续提升经营质量。基于公司三季报情况，在中性情景下，我们调整公司2025-2027年EPS预测分别为4.14元/4.45元/4.73元，对应2025年PE为12.98倍，略高于可比公司均值，但考虑到公司为行业龙头企业，可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业内部存在竞争加剧的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

　　公司发布三季报：25Q1-3实现营收132.14亿元/yoy-4.79%，归母净利润18.32亿元/yoy-9.77%，扣非净利17.12亿/yoy-2.90%。其中25Q3单季度营收49.73亿元/yoy-6.10%，归母净利润8.14亿元/yoy-21.79%。Q3营收仍承压运行，我们认为主要受地产周期压力传导影响；Q3利润端表现弱于收入，我们判断主要是收入规模下滑导致对刚性成本的摊薄效果减弱，以及去年同期毛利率基数较高所致。我们认为，在地产周期压力传导下，定制家居行业需求仍处磨底阶段，但公司持续修炼内功，赋能终端渠道，提升制造及供应链管理能力，积极开拓海外市场等增量业务，长期看公司竞争优势仍然突出，后续地产环境如好转，公司经营韧性将进一步凸显，维持“增持”。
　　Q3零售渠道营收降幅环比收窄，工程端营收仍有承压
　　分渠道看：1）25Q1-3零售渠道营收同降4.0%至104.84亿元，其中直营店/经销店营收分别同比+4.1/-4.4%至5.50/99.34亿元，分季度看25Q1/2/3零售渠道收入分别同比-0.7/-5.7/-4.6%至27.50/37.34/39.99亿元，25Q3营收降幅环比有所收窄，主要得益于公司推进零售大家居战略，截至三季度末，公司经销店总计7480家/较年初净减333家，公司主动整合存量门店资源并关闭低效门店，着力提高经销商积极性及终端服务能力。2）25Q1-3大宗渠道收入同降12.0%至20.66亿元，Q1/Q2/Q3收入同比-28.6/+3.7/-13.3%至4.96/8.34/7.36亿元，工程端受地产行业调整影响仍有承压。
　　25Q1-3各品类营收均有收缩，降本增效举措驱动毛利率提升
　　1）分产品看，25Q1-3公司橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门分别实现营收38.4/67.9/7.9/7.8亿元，分别同比下滑4.8/5.6/1.6/5.1%，毛利率分别同比增长1.34/2.87/1.37/1.57pct至32.0/43.8/30.4/28.3%，其中25Q3单季度营收分别同比-2.9/-8.0/-3.2/+1.0%至14.28/25.48/2.87/3.31亿元。整体看今年以来分品类表现，受终端需求放缓影响各产品线营收规模均有收缩，但得益于公司供应链管理及降本增效举措实施，25Q1-3分产品毛利率均有提升。2）分品牌看，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思现有门店分别为4769/941/822/574家（截至三季度末），较年初分别净变化-361/-44/-119/+28家。
　　25Q1-3销售毛利率同增1.65pct，归母净利率同减0.76pct
　　25Q1-3公司综合毛利率同增1.65pct至37.19%，我们判断主要得益于公司加强供应链管理，发挥原材料采购规模优势控制采购成本，以及推动生产端降本增效等。费用端，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct至9.59/6.94/4.97/-2.36%，销售费用率同比下降主要是因为公司精简市场推广等支出。此外，25Q1-3公司其他收益为1.15亿元/同比减少1.31亿元，我们认为主要是收到的政府补贴减少。综合影响下，25Q1-3归母净利率13.87%/同比-0.76pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为24.39/26.97/29.08亿元（前值：27.48/30.25/32.77亿元，较前值分别下调11.26/10.82/11.26%），对应EPS分别为4.00/4.43/4.77元。我们切换至26年估值，参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26年15倍PE，目标价66.45元（前值72.16元，基于25年16倍PE，基于25年EPS4.51元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

　　公司公布上半年业绩：收入82.41亿元/同比-4.0%，归母净利润10.18亿元/同比+2.9%，扣非净利润9.43亿元/同比+21.4%。其中二季度公司实现收入47.94亿元/同比-3.4%；归母净利润7.10亿元/同比-8.0%。在地产周期压力传导下，上半年定制家居行业终端需求有待复苏，公司营收端有所承压，但公司通过提升智能制造能力，加强供应链改革等实现降本增效，上半年利润表现优于收入，盈利能力提升。我们认为公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，赋能渠道终端，提升制造及供应链管理能力，积极开拓海外市场等增量业务，长期看公司竞争优势仍然突出，维持“增持”评级。
　　零售渠道略有承压，积极推进零售大家居转型
　　分渠道看：1）25H1零售渠道营收同降3.6%至64.85亿元，其中直营店/经销店营收分别同比+5.6%/-4.1%至3.53/61.31亿元，分季度看25Q1/Q2零售收入分别同比-0.7%/-5.7%至27.50/37.34亿元。公司积极赋能经销商拥抱大家居业务，提升终端服务能力，截至25年中，公司零售大家居有效门店数量超1200家（较年初净增约100家），经销商（包括已布局和正在布局的）覆盖率超60%，公司持续帮扶和赋能经销商，提振终端信心。2）工程端，25H1大宗业务收入同降11.3%至13.30亿元，25Q1/Q2收入分别同比-28.6%/+3.7%至4.96/8.34亿元，Q2营收增速边际改善。
　　上半年各品类营收均有所收缩，海外业务全线突破
　　分产品看，25H1公司橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别实现营收24.1/42.4/5.0/4.5亿元，分别同比-5.9/-4.1/-0.6/-9.1%；毛利率分别为32.3/41.4/28.3/27.2%，分别同比+3.1/+4.7/+3.3/+3.4pct。此外，公司持续强化海外市场布局，聚焦核心品牌投放，已在全球146个国家和地区构建稳固的销售网络，零售端，25H1海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程端，25H1海外工程订单同比超40%；海外RTA产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。
　　加强供应链管理，多维度降本增效，H1盈利能力提升
　　25H1公司综合毛利率36.2%/同比+3.7pct，我们判断主要受益于公司加强供应链管理，发挥原材料采购规模优势控制采购成本，以及推动生产端降本增效等。费用端，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2/7.3/5.2/-3.3%，分别同比-1.2/+0.3/+0.3/-2.1pct，整体期间费用率19.3%/同比-2.7pct，我们判断销售费用率下降主要受益于公司精简市场推广等支出，财务费用率下降是受益于汇兑收益增加。综合影响下，25H1公司归母净利率12.4%/同比+0.8pct，盈利能力稳步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们略下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为27.48/30.25/32.77亿元（前值28.52/30.87/33.25亿元，本次调整较前值分别-3.6/-2.0/-1.5%），对应EPS分别为4.51、4.97、5.38元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司25年16倍PE，目标价72.16元（前值88.92元，基于25年19倍PE，对应EPS为4.68元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。