Cloud transition to drive recovery in revenue
Nancal Technology’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP was RMB703/93.14/87mn for 1H24 (-3.89/-9.17/-12.88% yoy), with revenue/attributable NP for 2Q24 at RMB300/37.42mn (-29.04/-37.37% yoy, -25.86/-32.84% qoq). Considering the pace of its cloud transition initiatives, we cut our earnings forecasts and estimate its 2024/2025/2026 EPS at RMB0.91/1.17/1.48 (previous: RMB1.86/2.43/2.99), corresponding to total share capital of 246mn (previous: 167mn) shares. We value its stock at 24.5x 2024E PE, at par with peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB22.27 (previous: RMB50.77 on total share capital of 167mn). BUY.
Administrative expense ratio down, marking efforts strengthened
In 1H24, sales/administrative/R&D expense ratio was 7.77/6.35/14.52%, changing +2.35pp yoy (on enhanced marketing efforts for cloud, industrial engineering, and industrial electrical products & services to gain market share)/-0.36pp yoy (on effective cost reduction measures)/+3.31pp yoy (on new amortization expenses incurred by R&D expenses carried forward as intangible assets at end-2023). In 1H24, net operating cash flow was RMB79.81mn, up by 38.23% yoy, mainly as Nancal strengthened management of operating funds.
Rising cloud product & service revenue to boost earnings
In 1H24, revenue from cloud products & services was RMB202mn, up 31.33% yoy, mainly due to Nancal’s active business expansion in automobile & rail transit and semiconductor electronics. Besides, it has made progress in core cloud products, launching AI Agent in 1H24, which has AI-powered encyclopedia, creation and search capabilities. Le Zao has successfully developed MPM applications through close cooperation with Huawei Cloud iDME platform. Based on Huawei Cloud Base, Le Yi SaaS application creates public cloud application solutions for different sectors. We believe Nancal’s enhancing cloud product strength should help it gain market shares, thereby driving a recovery in attributable NP in 2024-2025.
Generative AI + industrial software, commercialization to accelerate
In 1H24, Nancal further strengthened collaboration with Huawei in technological capabilities and customer resources. Based on Huawei’s Pangu model, combined with its own ‘Le World’ products, Nancal has created AI+ R&D, AI+ design, AI+ technology, AI+ verification, AI+ maintenance digital solutions for automobile & rail transit, semiconductor electronics and equipment manufacturing sectors, helping customers reduce R&D costs, improve product quality and accelerate innovation. In 1H24, Nancal signed a contract on AI LLM, software tool chain and private cloud development project with a customer, involving amount of RMB124mn (including tax). This marks progress in its ‘generative AI+ industrial software’ strategy and should potentially accelerate its commercialization, in our view.
Risks: weaker demand than we expect; intensified market competition.

　　事件：公司发布2023年及2024年一季度报告
　　2023年，公司实现营业收入14.1亿元，同比+14.1%，归母净利润为2.2亿元，同比+10.71%。扣非后净利润为2.08亿元，同比+11.5%。
　　2024Q1，公司实现营业收入4.04亿元，同比+30.37%，归母净利润为5571.83万元，同比+30.22%，扣非后净利润为5389.41万元，同比+30%。
　　工业工程及工业电气业务实现突破，自研产品持续落地。分业务看：1）云产品与服务收入4.30亿元，同比增长109.23%，主要源于央企重工、汽车及轨道交通、半导体电子等行业客户对于自主可控和业务上云的需求，公司“乐世界”产品得到了行业客户的普遍认可。2）工业工程及工业电气产品与服务实现收入4.28亿元，同比+180%，主要是由于公司80MVA级超大容量LNG电驱高压变频器实现高端装备首台套突破，在核电、矿山，冶金、能源化工等领域形成对进口设备的国产化替代。3）新增AI算力底座及AI行业应用业务，实现收入2013.31万元。公司将“乐世界”及服务与AI算力底座、大模型、软件研发工具链深度融合，探索AI+工业软件应用落地。得益于公司自研产品持续落地，2023年毛利率为50.23%，同比提升6.17pct。
　　运营效率进一步提升，费用及现金流管理成效显著。公司持续优化内部组织架构，整体运营效率进一步提升。2023年销售/管理费用分别为6%/6.54%，分别同比下降了0.23/1.5pct；人均收入99.16万元、人均利润15.44万元，分别同比上升5.5%、2.34%。同时，公司压缩非刚性支出，高度重视现金流管理，2023年实现经营活动现金流净额3.15亿元，同比增长183.86%。
　　24Q1收入高增长，毛利率大幅提升。24Q1公司收入同比增长30%+，毛利率为51.38%，同比+5.8pct，主要是由于工业工程及工业电气产品与服务收入延续高增速。4月30日，公司公告“变频器销售合同”，总金额为1.86亿元。我们认为随着公司突破高压变频器高端产品，有望持续对进口设备形成替代，为公司后续业绩成长提供动能。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为18.5/22.86/27.72亿元，归母净利润分别为3.22/4.05/5.07亿元，给予“买入”评级。
　　风险提示：自研产品推广不及预期，下游行业景气度不及预期，市场竞争加剧。

　　公司发布2024Q1业绩报告。据公司公告，公司24Q1实现收4.04亿元，yoy+30.37%；实现归母净利5571.83万元，yoy+30.22%；扣非归母净利5389.41万元，yoy+30.00%。业绩符合预期。
　　工业工程及工业电气增长持续性验证。据公司公告，公司24Q1收入增长较快主要源于工业工程及工业电气相关业务增长，据23年年报，公司该业务23全年实现营收4.3亿元，同比+180%，主要系公司80MVA级超大容量LNG电驱高压变频器等高端装备在核电、矿山等领域加速替代海外产品。24Q1验证该业务持续性较好，有望持续提供24年成长动能。
　　毛利率提升，产品结构影响较大。据公司报告，24Q1整体毛利率为51.38%，较去年同期+5.8pct，主要系工业电气等产品占比提升所致，预计全年毛利率将保持较高水平。
　　亿元级别AI大模型项目签署落地。此前公司发布公告，全资子公司能科瑞元与某（集团）有限责任公司签订“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”销售合同，合同总金额1.24亿元。此项目的签署，是整体战略的落地和落实，有望为公司带来核心增量。公司打造大体量样板工程有望加速相关业务推广。
　　华为智能制造、软件开发、大模型全方位共建者。公司是首批加入华为智能制造解决方案联盟的企业，深度参与华为两项战略性工程之一的“突破工具软件”——1）硬件研发工具链（智能制造相关）：公司以PLM为抓手实现工业数据管理；2）软件研发工具链：基于华为软件开发生产线（CodeArts），打造细分行业包，形成行业解决方案；3）基于盘古大模型：通过私有云及大模型导入，完成大型制造业企业的本地化部署及应用开发需求。
　　维持“买入”评级。维持盈利预测，预计公司24-26年实现营收18.3、23.2、29.4亿元，预计实现归母净利润3.2、3.9、4.9亿元。基于公司与华为在智能制造领域的深度共建，华为大模型在制造业落地的广阔空间，以及公司自研产品放量带来的盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：自研产品推广不及预期，华为大模型相关推广不及预期。

　　事件：4月15日晚，能科科技发布2023年年报，公司实现营收14.10亿元，同比增长14.13%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.71%;实现归母扣非净利润2.08亿元，同比增长11.50%；归母净利率为15.57%，同比下降0.47个百分点；经营活动现金流3.15亿元，同比增长183.86%。
　　公司加快推进新型工业化，发展“AI+工业软件技术”驱动收入增长。营收方面，公司2023年实现营收14.10亿元，同比增长14.13%。分行业来看，央企重工行业实现营收4.78亿元，占总营收33.87%，同比下降10.49%；装备制造行业实现营收3.00亿元，占总营收21.26%，同比上升151.84%；半导体电子行业实现营收2.67亿元，占总营收18.93%，同比上升0.74%；汽车及轨道交通行业实现营收1.98亿元，占总营收14.93%，同比增加21.76%；能源动力行业实现营收1.33亿元，占总营收9.45%，同比上升12.09%；消费品行业实现营收0.27亿元，占总营收1.92%，同比下降5.46%；分产品来看：2023年软件系统与服务实现营收5.25亿元，同比下降30.78%，毛利率为36.58%；云产品与服务（自研）实现营收4.30亿元，同比上升109.23%，毛利率为58.4%；工业工程及工业电气产品与服务实现营收4.28亿元，同比上升179.84%，毛利率为59.96%；AI算力算力底座及AI行业应用实现营收0.2亿元，毛利率为25%。
　　毛利率方面，公司2023年综合毛利率为50.18%，同比增加6.19个百分点，得益于公司自研产品持续落地，同时公司云产品与服务和工业工程及工业电气产品与服务的推广降低了业务成本，毛利润相应也得到了提升。期间费用率方面，销售费用率为6%，较上期下降约0.23个百分点；管理费用率为6.54%，较上期下降了1.5个百分点，主要系折旧及摊销费、中介机构费减少所致；研发费用率为11.39%，较上期上升1.4个百分点，主要系职工薪酬增长所致。
　　公司自主创新核心技术优势日益显现，云产品与服务收入规模增长。公司“乐世界”产品受到央企重工、半导体电子等行业的普遍认可，23年云产品与服务的收入翻倍，实现了4.3亿元收入，业务占比也提升到30%，云产品与服务已成为驱动公司业绩增长的主要因素。2023年公司顺利完成“乐世界”（乐仓、乐造、乐数、乐研、乐件以及后厂造）自主研发工业软件产品的募投建设，发布了R2V2新版本，形成了研发-工艺-生产-运维的产品全生命周期数据统一管理平台，构建了自主可控的中台+前端应用的平台化、云服务化的产品体系。
　　公司不断深化与华为等厂商的战略合作，持续提升产品竞争优势。经过三年的战略布局，公司构建“能科+华为”合作全链条，打造成建制的面向华为业务的支撑及落地团队，加入华为、西门子、Amazon等生态体系。在华为生态中，公司的“乐世界”产品与华为硬件开发生产线及软件开发生产线的高效协同，通过人工智能技术赋能，将“乐世界”产品与AI算力底座、大模型、软件研发工具链深度融合，打造大模型在制造业应用的新范式，具备生成式AI+工业软件的行业数字化解决方案的能力，构建工业企业研发设计、生产制造和运维服务等环节的AI落地应用。
　　工业电气相关领域实现技术突破，推动业务收入增长。2023年工业工程及工业电气产品与服务收入4.28亿元，同比增长约180%。相关产品实现进口设备国产化替代，应用于核电、矿山、冶金、能源化工等领域，主导产品大容量高压变频器在行业内处于领先地位。公司80MVA级超大容量LNG电驱高压变频器已实现高端装备首台套突破，并取得ETL认证、CE认证和SIL认证。国内外市场不断拓展，在手订单充足，产品竞争优势显著加强。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年EPS分别为1.79/2.38/3.11元，对应PE为17.85/13.42/10.30倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：1.自研产品市场拓展不及预期；2.市场竞争加剧，产品及服务价格下跌；3.军工、高科技电子、装备制造等行业信息化推进进展不及预期；4.AI落地应用进展不及预期。

　　公司发布2023年业绩及24Q1业绩预增公告。根据公司年报，2023年实现营收14.1亿元，yoy+14.1%；实现归母净利2.2亿元，yoy+10.7%。其中23Q4实现营收3.3亿元，yoy-23.7%；实现归母净利5414万元，yoy-39.3%。23年业绩略低于市场预期。公司发布24Q1业绩预增公告，预计24Q1实现营收3.7-4.3亿元（yoy+20%至40%），实现归母净利5135-5990万元（yoy+20%至40%）。
　　云产品高速增长，自研比例持续提升。据年报，公司23年云产品与服务实现营收4.3亿元，同比+109%，主要系“乐世界”产品在央企重工、汽车及轨交、半导体电子等行业的拓展，长期受益于国产化进程及PLM相关产品在华为工业软件新体系中的推广应用。
　　工业电气产品加速替代海外产品。据年报，公司23年工业工程及工业电气产品与服务实现营收4.3亿元，同比+180%，主要系公司80MVA级超大容量LNG电驱高压变频器等高端装备在核电、矿山等领域加速替代海外产品。
　　减值计提对23年业绩影响较大。据年报，报告期内，公司计提信用减值损失为6460万元，较去年同期增长3260万元。主要系单项计提恒大汽车信用减值损失2866万元导致，该笔应收款项已全额计提信用减值损失完毕，此项计提对公司23年业绩影响较大。
　　经营质量显著上升。据年报，公司23年整体毛利率50.23%（较去年同期+6.17pcts），经营性现金流净额3亿元（yoy+184%），经营质量得到有效提升。23Q3末研发支出5.2亿已经全部转为无形资产，24年预计摊销加快，利润质量将改善。
　　华为智能制造、软件开发、大模型全方位共建者。公司是首批加入华为智能制造解决方案联盟的企业，深度参与华为两项战略性工程之一的“突破工具软件”。基于盘古大模型：通过私有云及大模型导入，完成大型制造业企业的本地化部署及应用开发需求。
　　维持“买入”评级。由于传统软件实施服务类业务受公司战略调整而下滑，小幅下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测。预计公司24-26年实现营收18.3、23.2、29.4亿元（此前预计24-25年实现营收20.0、25.3亿元），预计实现归母净利润3.2、3.9、4.9亿元（此前预计24-25年实现归母净利3.3、4.3亿元）。基于公司与华为在智能制造领域的深度共建，华为大模型在制造业落地的广阔空间，以及公司自研产品放量带来的盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：自研产品推广不及预期，华为大模型相关推广不及预期。