事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年实现总营收54.48亿元，同比-10.5%；归母净利润2.84亿元，同比-45.63%；扣非归母净利润2.69亿元，同比-45.93%。单25Q4实现营收13.99亿元，同比-2.79%；归母净利润-0.14亿元，同比-116.34%；扣非归母净利-0.2亿元，同比-123.7%。单26Q1实现营收11.69亿元，同比-2.64%；归母净利润0.52亿元，同比-38.32%；扣非归母净利0.48亿元，同比-38.99%。
　　评论：
　　25Q4营收降幅环比显著收窄，集中计提所得税导致单季亏损。25Q4营收同比-2.79%降幅环比明显收窄，分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收2.94/5.45/3.36/0.73/1.69/0.81/0.11亿元，分别同比-9.41%/-2.53%/-26.84%/+8.74%/-8.39%/-25.16%/-89.12%，主要系东北、华北两大核心市场降幅环比收窄，华中地区预计持续受益于量贩渠道、延续正增。盈利端，25Q4毛利率为21.04%，同比-0.98pcts，退损率控制在合理范围内，而毛利率小幅下滑主要系小批量的新零售渠道代工等缺乏规模效应。销售/管理/研发/财务费用率为9.2%/2.94%/0.56%/0.52%，同比+1.29/+0.3/+0.27/-0.04pcts，Q4公司举办三十周年庆典费用有所增加，叠加规模效应减弱，费率合计同比+1.83pcts。另外公司冲销前期因亏损确认的递延所得税资产、集中计提递延所得税亦显著侵蚀利润，最终净利率为-1.02%，同比-7.06pcts。
　　26Q1营收降幅延续收窄，规模效应偏弱叠加投入增加使得盈利延续承压。26Q1营收同比-2.64%，降幅进一步收窄，分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收2.44/4.54/3.76/0.57/1.46/0.77/0.66亿元，分别同比-11.51%/-3.16%/-2.75%/+12.64%/-2.32%/-3.7%/-21.67%，华中延续稳增，华东、西南、西北、华南等地降幅均环比改善。盈利端，26Q1毛利率20.95%，同比-1.02pcts，主要系折让率增加叠加小批量压制；销售/管理/研发/财务费用率为8.68%/2.58%/0.85%/0.63%，同比+0.06/+0.62/+0.46/-0.03pcts，公司调整之下广告宣传费投增加，同时研发中心投入使用后折旧费用和人工费用同比增加，带动费率有所提升。净利率为4.43%，同比-2.56pcts。
　　积极推进经营调整，全年有望企稳。公司积极推进经营调整，产品端扩充SKU，持续推出贝果、恰巴塔等健康品类，渠道端加强新渠道合作，重点发力山姆、量贩二代店、线上、代工及私域等新兴渠道，25年新渠道整体实现高双位数增长，26年有望延续趋势。25Q4-26Q1公司营收降幅已明显收窄，伴随后续基数降低、调整显效，营收有望企稳。盈利端，原料价格平稳，毛利率短期受小批量多批次的新零售代工等业务影响，但伴随规模上量有望逐步提升。26年公司持续推进费投以加快品牌焕新、新渠道开拓，预计盈利弹性仍受压制。中长期伴随伴随收入企稳回升、改革成效逐步兑现，利润有望进一步改善。
　　投资建议：营收降幅已在收窄，静候经营拐点，维持“推荐”评级。考虑到短期内折旧摊销及费投压力持续，我们调整26-28年EPS预测至0.19/0.20/0.23元（原26-27年预测为0.27/0.29元），对应PE为27/25/22倍。公司调整稳步推进，营收降幅收窄，后续伴随基数降低、调整成效兑现，经营有望改善。当前股息率4%，确定性收益具备吸引力。我们给予27年目标价5.5元，对应估值27倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。