嘉友国际发布三季报：3Q25公司实现营收24.86亿元（yoy+30.61%，qoq+38.96%），归母净利3.13亿元（yoy-4.90%，qoq+4.74%），基本符合我们预期（3.05亿元）。前三季度实现营收65.70亿元（yoy+0.40%），归母净利8.74亿元（yoy-19.72%），扣非净利8.71亿元（yoy-19.14%）。三季度，蒙煤进口量恢复至同比增长，我们看好公司凭借跨境陆运运营经验、核心口岸资源、与上游资源方和下游客户的长期合作关系，通过物贸一体化模式实现中蒙业务稳中有进。中非多项目持续推进，实现铜钴矿带物流网络布局。维持“买入”。
　　焦煤价格止跌回升，蒙煤进口需求恢复同比增长
　　随国内焦煤价格止跌，蒙煤价格自底部反弹幅度超40%。甘其毛都口岸蒙5#原煤、蒙5#精煤市场报价分别从6月最低的708元/吨、878元/吨回升至10月15日1051元/吨、1259元/吨，反弹幅度分别为48.4%、43.4%。蒙煤需求明显回升，据海关总署，三季度，自蒙古进口炼焦煤总量同比增长22.5%至1699.4万吨（1H25：同比下滑16.2%）。7月1日至10月15日，自甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长19%至1239.2万吨（1H25：同比下滑16%）。
　　主焦煤贸易周转恢复正常，现金占用情况明显好转
　　公司供应链贸易业务向上游矿山支付预付款后提货，提货后焦煤计入存货，直到完成下游销售，盈利能力与现金流情况受到焦煤价格波动影响。下游采购意愿较弱时，供应链贸易业务对资金占用较多。三季度，经营性流动资产（应收款项+存货+预付款项）较二季度环比下降40.1%，经营性营运资本较二季度环比减少10.6亿元，现金占用情况明显好转，或反应公司应收回款加快、存货去化顺利。三季度，经营活动产生的现金流从二季度4263.5万元环比大幅提升至10.5亿元，现金流情况明显好转。3Q25毛利率（16.6%）较1H25（18.2%）有所下滑，或因采购到确认销售收入存在时间周期，涨价尚未完全体现到收入端。
　　战略入股坦赞铁路，中非物流网络再推进
　　25年9月，公司作为股东单位见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》的签署。坦赞铁路将作为东南部非洲交通大动脉，连接内陆资源带与出海港口，其激活运营将显著提升沿线矿产流动效率，推动当地经济发展。公司本次成功战略入股坦赞铁路，是公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑，加速公司构建非洲陆运网络。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润预测（10%、5%、6%）至11.22亿元、12.01亿元和14.09亿元，对应EPS为0.82元、0.88元、1.03元，上调主因3Q蒙煤进口需求恢复同比正增长，焦煤价格止跌回升，提升中蒙跨境多式联运及供应链贸易业务毛利。给予25年21.7xPE（可比公司Wind一致预期为18.1x，估值溢价主因公司在“一带一路”国家卡位核心口岸资源，通过长协锁定上游资源与下游客户，非洲业务稳步推进，在跨境物流企业中具备稀缺性；前值20.3x，前次与本次估值溢价均为20%），目标价17.78元（前值15.20元），维持“买入”。
　　风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。

　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，业绩整体符合预期，25Q3归母净利3.1亿元，环比+4.7%。2025Q1-3公司实现营收65.7亿元，同比+0.4%；毛利11.6亿元，同比-18.7%；毛利率17.6%，同比-4.1pct；实现归母净利润8.7亿元，同比-19.7%；归母净利率13.3%，同比-3.3pct；经营活动现金净流入13.7亿元，同比+50.6%。
　　分季度看，2025Q3公司实现营收24.9亿元，同比+31%，环比+39%；实现毛利4.1亿元，同比-6.9%，环比+13.2%；毛利率16.6%，同比-6.7pct，环比-3.8pct；实现归母净利润3.1亿元，同比-4.9%，环比+4.7%；归母净利率12.6%，同比-4.7pct；经营活动现金净流入10.5亿元，同比+262.8%，环比+2351.8%。
　　存货：公司库存持续去化，截至2025Q3公司存货仅5.5亿元，同比-63.5%，环比-44.1%。
　　第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值，紫金矿业持股比例保持稳定。截至2025Q3紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
　　坦赞铁路激活项目签约仪式在北京正式举行，嘉友国际作为项目股东受邀出。坦赞铁路项目由中国、坦桑尼亚、赞比亚三国共同推动，国家主席习近平曾于24年9月见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》签署。25年9月29日，坦赞铁路激活项目正式在京签约，嘉友国际作为项目股东单位受邀出席，本次坦赞铁路项目正式签署标志着坦赞铁路项目进入了全面启动的新阶段，此举将为东非铁路现代化升级、深化中非经贸合作注入强劲动力。公司成为项目股东彰显公司在非洲的业务布局和实力得到认可。战略入股坦赞铁路，是嘉友国际“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。
　　公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。1）非洲业务为公司业绩第二增长曲线，非洲是公司着重进行布局与发展的区域，尤其是赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、安哥拉、刚果（金）等围绕铜钴矿带区域的中南部非洲国家，非洲地区业务现已成为公司业绩增长的第二曲线。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。2）作为东南部非洲交通命脉，坦赞铁路的激活将与公司在非洲的现有业务布局形成强劲协同，助力公司加速构建覆盖东南部非洲高效、稳定的区域跨境物流网络。我们认为非洲未来十年的持续成长不容忽视，公司在非洲的基础设施布局具备先发优势，其价值量或将越来越高，保障中非矿产资源供应链自主可控。
　　投资建议：公司蒙古国业务基本盘得益于焦煤价格回升逐步修复，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润，叠加非洲坦赞铁路项目入局。我们预计公司2025-2027年归母净利为12.5/14.4/16.9亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

　　业绩简评
　　2025年10月27日，嘉友国际发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入65.7亿元，同比增长0.4%；归母净利润为8.7亿元，同比下滑19.7%。其中3Q2025营收为24.9亿元，同比增长30.6%；归母净利润为3.13亿元，同比下降4.9%。
　　经营分析
　　主焦煤价格环比上涨，Q3营收同比增长。3Q2025公司收入同比增长30.6%，主要系公司业务增长导致收入增加，分市场看：（1）中蒙市场：公司主要经营蒙古主焦煤，受国内反内卷政策影响，国内主焦煤市场均价Q3季环比提升15.2%，Q3末价格较Q2末价格提升37.5%，利好营收增长；（2）非洲市场：刚果金萨卡里亚口岸车流及货运量稳步增长，赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，新兴市场物流网络建设加速，公司续拓展运输线。（3）中亚市场：公司依托霍尔果斯口岸的海关监管场所及区位优势，积极拓展跨境运输业务，持续扩大中亚市场规模，不断提升跨境物流服务能力。
　　毛利率同比下滑，费用率下降净利率下降。3Q2025公司毛利率为16.6%，同比下降6.7pct。3Q2025公司期间费用率下降1.71pct至1.9%，其中管理费用率2.50%，同比下降0.87pct，主要由于公司营业收入同比增长。3Q2025公司投资收益为0.10亿元，同比下降39.5%。由于毛利率下滑费用率上升，公司实现归母净利率12.6%，同比下降4.7pct。2025Q1-Q3公司经营性现金流净额同比增长50.6%，主要系主焦煤采购减少所致。
　　供给端扰动不断，焦煤价格上涨利好公司Q4业绩。中蒙市场是公司供应链贸易业务最重要的市场，主要产品是主焦煤。上半年国内焦煤市场价由1400元/吨下降至6月下旬的最低1075元/吨。在Q3启动的反内卷政策影响下，焦煤价格快速提升。展望Q4，Q4供给端扰动不断，山西安全检修等因素导致减产煤矿增多，内蒙乌海地区受环保影响产量下滑，利好焦煤价格上涨。10月中旬主焦煤价达到1490元/吨，达到全年最高，焦煤价格上涨利好Q4业绩。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到Q3公司业绩仍下滑，下调公司2025-2027年净利润预测至11.5亿元、15.5亿元、19.3亿元（原12.9亿元、16.0亿元、19.1亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

　　事件：嘉友国际发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收同比增长0.4%，归母净利润同比下滑19.7%。受益于蒙煤业务景气度修复，25年Q3单季度归母净利润环比增长4.74%，业绩符合预期。
　　25Q3蒙煤进口量同环比均呈现高增，看好Q4单吨毛利润改善。2025年上半年，受炼焦煤进口市场景气度影响，公司蒙煤供应链业务板块整体业绩承压。25Q3，伴随国内“反内卷”及煤炭主产区“查超产”落地，蒙煤进口业务边际改善。根据CCTD数据，25Q3，我国自蒙古进口炼焦煤1699.4万吨，同比增长22.47%，季度环比增长22.35%，进口量端呈现修复趋势。25Q4，我们认为炼焦煤价格有望稳中有涨，公司蒙煤供应链业务单吨毛利润有望进一步改善。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2025年三季报，预计公司2025E-2027E归母净利润为13.17、15.47、17.76亿元，对应PE分别为14/12/10倍。维持嘉友国际“买入”评级。
　　风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

　　跨境多式联运龙头，提供一站式跨境物流解决方案。嘉友国际成立于2005年，为国内跨境多式联运行业龙头。公司实控人为韩景华和孟联，公司于2021年引入紫金矿业作为战略投资者，共同开发刚果（金）铜钴矿项目。公司深耕陆运跨境运输，布局中蒙、中亚、非洲口岸基建，整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络，为客户提供一站式跨境物流解决方案。公司通过扩大规模，完善物流节点布局，实现业绩的稳健增长，2024年，公司实现营收87.54亿元，归母净利润12.76亿元。
　　中亚节点拓展、OT矿区增产、非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务，将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区，从而带动了跨境综合物流的业绩增长，2024年，公司进一步完善非洲物流网络，收购BHL车队，实现跨境综合物流收入24.48亿元，同比+22.22%，毛利润7.49亿元，同比+31.55%。大宗矿产品物流方面，铜精矿为公司核心品类，新兴行业发展推高了铜精矿的需求，从而带动了公司大宗矿产品物流的发展，2025年OT矿增产有望进一步贡献增量收益。
　　“蒙煤+俄煤”格局已现，铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复，蒙焦煤有望进入反弹周期。供应链贸易业务以主焦煤为核心，依托口岸资源与蒙方矿企资源，提供物贸一体化服务，公司从中赚取服务费用。2022-2024年，受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤”转换至“蒙煤+俄煤”，蒙煤进口数量大幅增长至2024年的0.57亿吨，2024年公司实现供应链贸易收入57.53亿元，同比+29.70%，毛利润7.63亿元，同比+46.12%。2025年6-7月，受铁水产量恢复与库存减少影响，蒙煤价格有所回暖，预计2025年下半年供应链贸易业务有望恢复。
　　卡萨项目车流量稳步增长，新项目落地释放增量收益。卡萨项目进入产能爬坡期，车流量增长推动陆港项目业绩增长，2024年陆港项目实现收入4.94亿元，同比+16.42%，毛利润2.84亿元，同比+7.31%。后续，随着刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地，陆港业务有望释放增量收益。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.73/14.22/16.40亿元，当前股价对应的PE分别为14.4x/12.9x/11.2x。我们选取嘉诚国际、北方国际、华贸物流为可比公司，鉴于公司持续完善业务布局，提升运营效率，公司业绩和盈利能力有望持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济波动导致贸易量不及预期；2）项目建设不及预期；3）非洲局势变化导致收入不及预期。

　　公司发布2025年三季报，基本符合预期。2025年前三季度公司实现营业收入65.7亿元，同比+0.4%；归母净利润8.7亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润8.7亿元，同比-19.1%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3公司实现营业收入22.9/17.9/24.9亿元，同比+15.0%/-32.4%/+30.6%；归母净利润2.6/3.0/3.1亿元，同比-14.8%/-33.9%/-4.9%，扣非归母净利润2.5/3.0/3.2亿元，同比-16.8%/-33.7%/-1.3%。
　　盈利能力相对稳定，现金流显著改善。公司25Q3毛利率16.6%，预计受供应链业务占比提升影响，同环比均有一定变化，24Q3和25Q2分别为23.3%和20.4%；费用总体得到较好控制，同比下滑31.0%；25Q3净利率12.6%，受毛利率影响，同环比有所降低，24Q3和25Q2分别为17.5%和16.9%。公司25Q3经营性现金流净额10.5亿元，24Q3和25Q2分别为2.9和0.4亿元，预计主要受益于主焦煤期末存货减少。
　　蒙煤需求企稳向好，助力公司业绩逐季度改善。上半年，外部环境压力下，公司中蒙业务展现较强经营韧性，业务量逆势增长，蒙古主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。进入下半年，受国内反内卷政策影响，蒙焦煤在7月份明显回暖，三季度均价相较于二季度提升约16%，甘其毛都8月进口煤炭量实现同比转正，短盘运价在三季度亦有改善，特别是9月底。展望四季度，预计蒙煤将继续受益于国内供给受限和需求尚可，均价维持在一个相对较高的水平，利好公司业绩进一步环比改善。
　　非洲业务稳步推进，入股坦赞铁路意义重大。2025H1公司非洲板块相关的陆港业务收入同比+34.2%、毛利润同比+40.4%，表现亮眼。9月29日，坦赞铁路激活项目签约仪式在北京举行，标志着项目进入投资建设阶段。坦赞铁路是赞比亚重要的东向出海通道，有利于提升非洲铜钴矿带的出口跨境运输效率。对于公司来说，战略入股坦赞铁路，标志着公司进一步深化非洲业务布局，有利于提升公司各类项目的协同效应，增强公司为客户提供一站式跨境综合物流解决方案的能力。
　　盈利预测与投资建议：调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润分别为12.7/14.2/16.5亿元，对应11月6日收盘价PE分别为15.7/14.0/12.1倍。中蒙业务上，公司具备优质的煤炭资源储备以及稀缺的陆路口岸核心物流资产。前期外部环境波动下已展现较强经营韧性。近期反内卷政策推动下，相关业务迎来初步改善，四季度有望进一步向上。非洲业务上，公司具备丰富的在建项目和储备项目，网络效应释放值得期待。同时，公司仍有望维持相对稳定的分红水平，给予投资者更多的安全垫，维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘政治风险，通关政策变动风险，汇率波动风险，业务量短期波动的风险

　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入40.8亿元，同比-12.0%；归母净利润5.6亿元，同比-26.1%，扣非归母净利润5.5亿元，同比-26.8%。分季度看，25Q1/25Q2公司实现营业收入22.9/17.9亿元，同比+15.0%/-32.4%；归母净利润2.6/3.0亿元，同比-14.8%/-33.9%，扣非归母净利润2.5/3.0亿元，同比-16.8%/33.7%。受国内主焦煤需求及蒙煤价格下行影响，公司上半年收入、利润表现承压，剔除该业务后，公司上半年营业收入同比增长约19.2%，毛利同比增长25.2%。
　　分业务看：2025H1跨境多式联运/供应链贸易/陆港项目收入为12.2/25.3/3.1亿元，同比+13.9%/-24.1%/+34.2%，占收入比29.8%/62.1%/7.6%，毛利为3.6/2.0/1.8亿元，同比+18.8%/-63.9%/+40.4%，毛利率为29.7%/7.7%/59.6%，同比+1.2/-8.5/+2.7pct。受国内主焦煤市场受供给过剩以及市场低迷情绪等因素影响，进口蒙古主焦煤价格下降，造成供应链贸易业务的收入以及利润同比下降。
　　外部环境压力下，公司中蒙业务展现较强经营韧性。受国内需求波动影响，2025H1蒙古主焦煤价格同比下跌约40%，公司仍通过优化物流成本提升蒙煤业务综合竞争力，凭借跨境物流优势保障业务量，上半年公司蒙古主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%，为客户提供近240万吨煤炭跨境综合物流服务。同时，在国内“反内卷”政策推动下，当前蒙煤市场价格正在稳步恢复，公司业务表现有望迎来拐点。
　　非洲版图持续扩张，网络协同效应初显。2025H1公司非洲板块相关的陆港业务收入同比+34.2%、毛利同比+59.6%，表现亮眼。上半年，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，收费站建成在即，运输效率显著提升。同时，公司收购BHL车队后与其紧密协作，借助其在非洲的成熟网络及本地化管理能力，协同嘉友自身资源持续释放经营效益，上半年通过BHL近1000台跨境运输车辆的规模化运营，持续拓展运输线路，从纳米比亚、赞比亚、刚果（金）、南非、博茨瓦纳进一步延伸至津巴布韦和坦桑尼亚。公司通过复制中蒙区域经验，加速构建非洲跨境物流网络，随着非洲关键节点布局已成规模，公司非洲第二曲线效益释放可期。
　　持续稳定分红政策，提升投资者信心。公司2025年中期分红拟每股派发现金红利0.2元，合计派发2.7亿元，对应分红率48.8%，较去年同期+10.3pct。自2018年上市以来，公司连续8年现金分红，近6年来公司现金分红比例始终保持在40%以上，积极提升投资者回报能力和水平，实施持续稳定的现金分红政策。
　　盈利预测与投资建议：调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润分别为12.3/14.7/17.0亿元、对应8月28日收盘价PE分别为13.6/11.4/9.9倍。公司在中蒙市场具备优质的煤炭资源储备以及稀缺的陆路口岸核心物流资产，外部环境波动下仍展现较强经营韧性，在反内卷政策推动下，蒙煤价格逐步企稳回升，公司中蒙业务有望迎来改善。非洲市场方面，公司具备丰富的在建项目和储备项目，网络效应释放值得期待。同时，公司仍有望维持相对稳定的分红水平，给予投资者更多的安全垫，维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘政治风险，通关政策变动风险，汇率波动风险，业务量短期波动的风险