2025H1公司收入同比-8%/归母净利润同比-55%。1）收入为29.0亿元，同比-8%；归母净利润为0.8亿元，同比-55%；扣非归母净利润为0.1亿元，同比-79%，非经常损益0.64亿元主要系政府补助。2）盈利质量：毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降。2025H1毛利率同比+3.7pct至59.8%（我们判断主要系公司优化折扣管理）；销售/管理/财务费用率同比分别+5.1pct/持平/+0.3pct至45.0%/7.7%/1.2%（销售费用率同比提升主要系主要是旗舰店、集合店数量同比增加带来相关费用增长较多）；期内计提资产减值损0.77亿元（较去年同期多计提0.31亿元）；综合以上，净利率同比-2.8pct至2.6%。
　　2025Q2公司收入同比-8%，收入趋势平稳，但盈利压力较大。1）2025Q2收入为12.3亿元，同比-8%；归母净利润为-0.5亿元；扣非归母净利润为-0.7亿元，同比+67%；非经常损益0.26亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025Q2毛利率同比+2.1pct至59.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.6pct/-0.9pct/+0.3pct至50.9%/8.0%/1.4%；期内计提资产减值损失0.45亿元（较去年同期多计提0.23亿元）；综合以上，净利率同比-4.7pct至-3.8%。
　　各品牌收入同比均有下滑，但毛利率有所改善。分品牌来看：1）收入：2025H1PB女装/PB男装/乐町/MP童装销售同比分别-10.45%/-7.42%/-7.18%/-3.73%至10.60/11.80/2.33/3.77亿元（其中Q1同比分别-12.83%/-6.72%/-1.53%/-6.57%，Q2同比分别-7.55%/-8.50%/-13.75%/0.19%），毛利率同比分别+5.21/+2.28/+5.99/+3.04pct至61.06%/61.54%/55.46%/60.00%。2）渠道：2025H1末PB女装/PB男装/乐町/MP/集合及旗舰店铺数量较年初分别-92/-59/-25/-39/+21家至1160/1231/265/439/84家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类加强产品研发（例如2025夏季推出“新精英Polo”等产品），渠道端投入创新零售消费新场景（截至2025H1末已落地8家旗舰店），提升品牌形象并抢占消费者心智，同时也因较多的费用投入短期面临利润压力。
　　分渠道：加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声。分渠道来看：1）线上：2025Q1电商销售同比-12.71%至4.50亿元，毛利率同比+4.43pct至49.70%（我们判断电商毛利率改善主要系公司优化产品结构、管控终端折扣所致）。2）线下：线下直营销售同比-0.13%至14.04亿元（其中Q1/Q2分别同比-3.64%/5.25%），毛利率同比-0.32pct至71.30%。2025H1线下加盟销售同比-13.63%至7.13亿元（其中Q1/Q2分别同比-12.74%/-14.61%），毛利率同比+6.66pct至50.85%（我们判断加盟毛利率大幅提升系公司调整优化向加盟商发货的产品结构所致）。2025H1末直营/加盟门店较年初分别-44/-150家至1128/2245家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量期待降幅收窄。
　　库存周转放缓，期待现金流后续改善。1）库存：我们判断收入下降使得库存周转变慢，公司2025H1末存货同比+9.8%至15.2亿元，存货周转天数+62.7天至251.2天。2）现金流：公司2025H1经营性现金流量为净流出2.6亿元，我们根据品类属性判断Q2为服装行业淡季，伴随着后续经营活动的正常进行、公司现金流管理有望恢复正常。
　　2025年利润端同比下降，期待后续盈利质量修复。我们根据以上公司业务情况判断2025年以来公司积极管控终端折扣，零售表现较弱致使收入同比下降，同时渠道费用投入较大使得利润表现承压，期待2026年盈利质量修复。
　　投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。我们根据公司实际经营情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7亿元，对应2025年PE为32倍，维持评级为“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

　　事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.98/0.78/0.14/-2.62亿元、同比下降7.86%/54.61%/78.91%/1425.54%，符合业绩预告，归母净利降幅高于收入降幅主要由于政府补助下降及销售费用率提高、资产减值损失计提，政府补助同比减少41%（0.8亿）至0.7亿元，剔除投资收益、其他收益、公允价值变动、减值损失、资产处置收益后归母净利润为0.58亿元，同比下降32%。经营性现金流为负主要由于公司加大和供应商结算导致应付账款减少。
　　2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.3/-0.46/-0.72/0.37亿元，同比增加-8.17%/亏损/亏损/218.26%。
　　离职高管陈红朝已减持至4.75%。
　　分析判断:
　　童装降幅低于其他、Q2收入转正、新增运动户外系列。2025H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为10.6/11.8/2.3/3.8/0.16亿元、同比下降10.45%/7.42%/7.18%/3.73%/24.0%，2025Q2单季同比下降7.5%/8.5%/13.8%/-0.2%/91.3%，2025H1店数分别为1160/1231/265/439/84家、同比减少210/111/22/85/-69家、同比下降15.3%/8.3%/7.7%/16.2%/-460%。其中Q2女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为65/36/18/29/-11家。公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。从门店调整策略来看，1）2025年初，上海南京路的“超级壹号店”聚集四大产品线通过“一个太平鸟”的集成式零售模式，在百年商街构建起时尚消费新场景。截至6月末，太平鸟已在宁波、武汉、杭州、重庆等黄金商圈落地8座旗舰店。
　　线下直营持平、Q2转正，上半年净关194家、加盟开店低于预期。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为14.0/7.1/7.5亿元、同比下降0.13%/13.63%/15.91%，其中直营占比为49%，同比提升4.0PCT。2025Q2直营/加盟/线上收入分别为5.84/3.37/2.98亿元，同比提升5.2%/-14.2%/-20.3%。2025H1总店数为3179家，直营/加盟分别为1084/2095家、同比减少44/315家，同比下降4%/13%，推算半年直营店效/加盟单店出货130/34万元、同比提升3.9%/-0.6%；其中Q2净关137家，其中直营/加盟分别净关闭21/116家。
　　毛利率提升主要由于加盟、线上毛利率提升，归母净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益占比下降、资产减值损失计提。2025H1毛利率为59.8%、同比上升3.7PCT，毛利上升主要由于加盟、线上毛利率提升贡献；2025H1公司归母净利率/扣非净利率为2.7%/0.5%、同比下降2.8/1.6PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他25H1毛利率分别为61.06%/61.54%/55.46%/60.0%/54.98%，同比增加5.21/2.28/5.99/3.04/47.62PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.3%/50.95%/49.94%，同比增加-0.32/6.66/5.75PCT。25H1毛利率提升但归母净利率下降主要由于销售费用率提升5.1PCT、其他收益占比下降1.3PCT、资产减值损失计提1.2PCT。（3）25Q2毛利率/净利率分别为59.5%/-3.8%，分别同比提升2.1/-4.7PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升5.6PCT、财务费用率提升0.3PCT、其他收益占比下降2.3PCT、投资净收益占比下降0.5PCT、资产减值计提占比增加2.0PCT。
　　存货及存货周转天数有所增加。2025H1公司存货为15.15亿元、同比上升9.84%，主要来自24冬装；存货/收入为52.28%，同比上升8.43PCT；按库龄来看，2-3年内以及3年以上存货占比增加，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为63.60%/21.68%/12.60%/2.12%，同比提升-7.58/-3.32/8.86/2.04PCT。存货周转天数为251天、同比增加63天。公司应收账款为3.08亿元、同比上升7.09%，应收账款周转天数为26天、同比增加4天。公司应付账款为3.95亿元、同比下降22.45%，应付账款周转天数为130天、同比增加123天。
　　投资建议
　　我们分析，公司自22年以来已持续调整3年，目前亏损门店基本关闭、存货基本健康、占比最高的线下直营Q2收入转正，但消费环境偏弱下加盟开店仍未改善、女装品类仍在向通勤线占比提升的改善之中，我们仍将持续关注旺季冬装销售情况、并期待明年的改善弹性。公司提出推进围绕产品革新、渠道重构、科技赋能、数字化转型四大维度的“2-5-10”战略，驱动品牌全域升级：未来2年，深耕“品质时尚”产品内核，稳固盈利基本面；5年内，依托研发中心攻克产品科技壁垒，剑指行业引领者地位；10年内，力求在全球时尚产业版图中占据关键席位。
　　下调盈利预测，下调25-27年收入74.57/79.79/87.15亿元至69.12/73.5/79.9亿元；下调25-27年归母净利预测4.21/5.07/6.14亿元至2.47/4.20/5.26亿元；对应下调25-27年EPS0.89/1.07/1.30元至0.52/0.89/1.11元，2025年8月22日收盘价14.79元对应25/26/27年PE分别为28/17/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

　　公司发布半年报
　　25Q2公司营收12亿，同减8%，归母净利-0.5亿。25H1营收29亿，同减8%，归母净利0.8亿，同减55%。
　　2025H1公司计提各类减值准备共计0.65亿元。
　　伴随“悦享品质时尚”品牌心智新赛道落地，太平鸟同步推进围绕产品革新、渠道重构、科技赋能、数字化转型四大维度的“2-5-10”战略，驱动品牌全域升级：
　　未来2年，深耕“品质时尚”产品内核，稳固盈利基本面。5年内，依托研发中心攻克产品科技壁垒，剑指行业引领者地位。10年内，力求在全球时尚产业版图中占据关键席位。这一战略发布不仅拓展了服装品牌建设的认知边界，更为行业高质量发展提供了极具价值的参考范式。
　　从规模扩张到质效共进，为高质量发展提供解题新思路
　　2025年初，上海南京路“超级壹号店”聚集四大产品线通过“一个太平鸟”的集成式零售模式，在百年商街构建起时尚消费新场景。作为品牌深化城市线下体验战略的重要落子，超级壹号店不仅刷新太平鸟零售空间标杆，更为沪上商业地标注入时尚新动能，给消费者带来了全新的购物体验。
　　截至6月末，太平鸟已在宁波、武汉、杭州、重庆等黄金商圈落地8座旗舰店，以「悦享品质时尚」的核心主张，持续通过渠道创新与体验升级，致力于与消费者创造更深层的情感联结，重新定义中国时尚零售行业的品质标杆。
　　优化渠道结构，谋定渠道发展战略
　　公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店平效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，围绕“降楼层、扩面积、提平效”的渠道发展原则，为公司未来高质量增长调整好渠道结构。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　考虑零售业绩短期承压，同时公司直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大，我们预测公司25-27年营收分别为68/71/74亿，归母净利分别为2.1/3.4/4.0亿（前值为3.9/4.8/5.1亿），对应PE分别为31/19/16x。
　　风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险。

　　事件：
　　25年上半年收入、归母净利润同比下降8%/下降55%，业绩承压
　　太平鸟发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入29亿元，同比下降7.9%，归母净利润7771万元，同比下降54.6%，扣非净利润1371万元，同比下降78.9%，EPS（基本）为0.16元。
　　分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入分别同比-7.6%/-8.2%，归母净利润同比-22%/转为亏损，二季度利润现亏损主要为收入下降背景下费用率同比提升所致。
　　点评：
　　各品牌销售均有下滑，直营店收入持平、加盟店/线上渠道收入压力相对较大
　　分品牌：25年上半年PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他收入分别占比37%/41%/8%/13%/1%，收入分别同比-10.5%/-7.4%/-7.2%/-3.7%/-24%，零售疲弱背景下各品牌收入均有不同程度下滑。
　　分渠道：线上、线下收入分别占比26%/73%，收入分别同比-15.9%/-5.1%；其中线下渠道拆分来看，直营、加盟各占总收入比例为48%/25%，收入分别同比持平/-13.6%，加盟店和线上渠道销售压力相对较大。
　　门店数量方面：25年6月末公司总门店为3179家、较年初净减少194家，减少5.8%；其中PB女装、PB男装、乐町、MP童装门店数分别为1160家（-7.3%）、1231家（-4.6%）、265家（-8.6%）、439家（-8.2%）；分类型来看，直营店、加盟店分别为1084家（-3.9%）、2095家（-6.7%）。另外，公司着力拓展旗舰店、集合店，截至25年6月末合计为84家、较年初净增加21家（+33.3%）。
　　毛利率和费用率双向提升，存货和应收账款周转放缓
　　毛利率：25年上半年毛利率同比提升3.7PCT至59.8%。分品牌来看，PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为61.1%/61.5%/55.5%/60%/55%，分别同比+5.2/+2.3/+6/+3/+47.6PCT；分渠道来看，线上、直营店、加盟店销售毛利率分别为49.9%/71.3%/50.9%，分别同比+5.8/-0.3/+6.7PCT。分季度来看，25Q1~25Q2单季度毛利率分别同比+4.8/+2.1PCT至60%/59.5%。
　　费用率：25年上半年期间费用率同比提升5.3PCT至56.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为45%/7.7%/2.6%/1.2%，分别同比+5.1/持平/-0.2/+0.3PCT。25Q1~25Q2单季度期间费用率分别同比+5.9/+4.4PCT，主要为旗舰店、集合店数量增加致租赁费和装修摊销同比增加，致销售费用率提升所致，销售费用率分别同比+4.8/+5.6PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年6月末同比增加9.8%至15.2亿元，较年初减少12.7%，存货周转天数25年上半年为251天，同比+63天。2）应收账款25年6月末同比增加7.1%至3.1亿元，较年初减少42%，应收账款周转天数为26天，同比+4天。3）资产减值损失为7736万元、同比增加65.4%。4）经营净现金流为-2.6亿元，同比转为净流出。
　　期待零售环境好转和公司战略调整显效
　　零售疲弱大环境下叠加公司战略性相关投入增加（增加开设了集合店、旗舰店）、业务结构有所调整，致短期业绩承压。考虑目前需求端不确定性仍存，我们下调公司25~26年（较前次盈利预测分别下调56%/34%）、新增27年归母净利润预测，对应25~27年归母净利润分别为1.9/3.9/4.9亿元，当前股价对应25年PE为36倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内消费持续疲软；库存积压；控费不及预期；渠道调整和新店拓展效果不及预期；线上流量见顶、盈利能力下降。