AtHub has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)of RMB1,721/139mn(+0.02/+4.95%YoY),with the latter slightly missing our estimate of RMB155mn owing to asset-impairment provisions.We attribute the steady earnings growth mainly to stable earnings contribution from cabinets that were already in operation and rising cabinet utilization driven by robust industry demand.In September 2025,AtHub officially established asmart computing business unit.Leveraging its proprietary technological expertise,resources,and market influence in the data center sector,the company is building an end-to-end smart computing ecosystem spanning foundational computing power support,mid-level technological enablement,and upper-layer industry-specific applications.In the long run,we think that the domestic AI industry’s development could continue to provide incremental demand for the IDC market,signaling higher rack utilization rates and improved S/D dynamics.As aleading IDC operator,the company stands to benefit,in our opinion.
Operating power capacity was 401MW
As aprofessional third-party data center operation service provider,AtHub has 35 data centers across Ulanqab,Zhangbei,Shenzhen(Guangdong),Heyuan,etc.As of end-2025,its total operating power capacity was 401MW,ranking at the forefront of the domestic market.By segment,for 2025,revenue from IDC services edged down by 0.85%YoY to RMB1,696mn,mainly due to the expiration of asmall number of data center contracts;revenue from IDC solutions rose by 169%YoY to RMB22mn;revenue from the newly-added smart computing segment was RMB3.53mn.In our view,AI is bringing opportunities for S/D improvements to the domestic data center industry.AtHub,as adomestic leader,stands to benefit from afresh AIGC-driven upcycle.
GPM gradually improved
For 2025,the GPM climbed by 6.56pp YoY to 37.56%,with profitability rallying on improving cabinet utilization amid an AI-driven demand recovery.For 2025,the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed by+0.05/-0.42/+0.45/-0.59pp YoY to 0.30/3.92/5.54/5.16%.R&D investment edged up,mainly as AtHub took smart computing capabilities as its core earnings growth driver,with key pipelines including 3D video processing technology and smart computing power monitoring applications.In addition,to be prudent,the company charged provisions for various asset impairments(totaling RMB196mn)in 2025,including asset-impairment provisions for old equipment in data centers such as Hangzhou AtHub and Shanghai Changjiangkou AtHub,and goodwill impairment provisions for Jingyun Company.These one-off items dented short-term profit.
Optimistic about long-term growth potential,maintain BUY
We think that this round of AIGC demand could drive the data center industry into anew upcycle.Increasing demand for new applications such as Digital China and AIGC could help AtHub maintain its EBITDA and profit growth momentum.Considering that its existing projects have basically completed racking,and the preparation and preliminary construction for new smart computing centers should still take time,we lower our 2026/2027 EBITDA forecasts by 9/17%to RMB1,067/1,118mn(previous:RMB1,173/1,345mn)and introduce our 2028 forecast of RMB1,268mn.As AtHub is accelerating its smart computing pipelines,we think that it is poised to benefit from this AI cycle,supported by its previous resource and expertise reserves.We thus value the stock at 32.0x 2026E EV/EBITDA,a premium over its peers’average of 22.28x on Wind consensus.Our target price is RMB48.10(previous:RMB40.56 based on 28.0x 2025E EV/EBITDA).Maintain BUY.
Risks:lower customer utilization rate and slower project construction/delivery than we expect.

　　2025年公司实现营业收入17.21亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长4.95%，略低于我们此前预期（1.55亿元），主要受到资产减值准备的影响。公司业绩稳步增长，主要受益于过去已投运机柜的稳定业绩贡献及行业需求带动下公司机柜上电率提高。2025年9月公司正式成立智算业务部门，依托自身在数据中心领域的技术积淀、资源禀赋和市场影响力，构建“底层算力支撑—中层技术赋能—上层行业应用”的全链条智算体系。长期来看，我们认为国内AI产业的发展将持续为IDC行业带来新的需求增量，行业将迎来上架率的提升及供需格局的改善，公司作为行业内头部数据中心厂商有望受益。
　　在运营电力容量达401MW，构筑全链条智算体系
　　公司作为专业的第三方数据中心运营服务提供商，目前，公司在乌兰察布、张北、广东深圳、河源等地建成35座数据中心，截至2025年末，在运营总电力容量达到401MW，位居市场前列。分业务来看，IDC服务收入同比小幅下降0.85%至16.96亿元，主要系少量数据中心合同到期所致；IDC解决方案收入同比增长169%至0.22亿元；公司新晋拓展智算业务，2025年形成营业收入353万元。我们认为国内AI正为数据中心行业带来供需改善机遇，公司作为行业头部厂商有望受益于AIGC带来的新景气周期。
　　毛利率逐步改善；计提资产减值准备对利润造成一次性影响
　　公司2025年毛利率为37.56%，同比提升6.56pct，主要系随着AI带动下行业需求的恢复，公司的机柜上电率进一步提升，带动盈利能力改善。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动0.05/-0.42/0.45/-0.59pct至0.30%/3.92%/5.54%/5.16%，公司研发投入略有增加，主要系公司将智算能力作为核心驱动力，重点布局三维视频处理技术、智慧算力监测应用等方向。此外，本着谨慎性原则，公司2025年计提各项资产减值准备共计1.96亿元，其中包括对杭州数据港、上海长江口等数据中心老旧设备的资产减值准备、对京云公司的商誉减值准备等，对短期利润形成一次性影响。
　　看好长期成长空间，维持“买入”评级
　　我们认为本轮AIGC需求有望带动数据中心行业进入新一轮景气周期，在数字中国及AIGC等新应用需求提升的趋势下，公司EBITDA及利润增长势头有望延续。考虑到公司存量项目已基本完成上架，新增智算中心资源筹备及前期建设需要一定时间周期，我们预计公司2026~2028年EBITDA分别为10.67/11.18/12.68亿元（前值：11.73/13.45/-亿元，分别下调9%/17%/-）。参考可比公司Wind一致预期2026年EV/EBITDA均值为22.28倍，考虑到公司加快智算领域布局，有望凭借此前的资源及技术积累受益于本轮AI周期，给予公司2026年EV/EBITDA32倍，对应目标价48.10元（前值：40.56元，基于28倍2025年EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

　　2025年前三季度公司实现营业收入12.41亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长14.05%，基本符合我们此前预期（1.25亿元）。单季度来看，公司3Q25营业收入为4.30亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润0.35亿元，同比增长1.13%，主要受益于过去已投运机柜的稳定业绩贡献及行业需求带动下公司机柜上电率提高。长期来看，我们认为国内AI产业的发展将持续为IDC行业带来新的需求增量，行业将迎来上架率的提升及供需格局的改善，公司作为行业内头部数据中心厂商有望受益。
　　稳步扩大业务规模，有望受益于国内智算产业发展
　　公司作为专业的第三方数据中心运营服务提供商，目前，公司在乌兰察布、张北、广东深圳、河源等地建成35座数据中心，总运营规模稳居行业前列，同时，公司也在积极探索AI时代新的发展机遇。2025年9月，数据港廊坊1号数据中心凭借卓越的绿色低碳运营水平，斩获DC-Tech算力中心绿色等级5A级认证，彰显了公司在绿色数据中心建设运营中的标杆实力。我们认为国内AI正为数据中心行业带来供需改善机遇，公司作为行业头部厂商有望受益于AIGC带来的新景气周期，后续业务规模扩张有望提速。
　　毛利率逐步改善；加强AIDC相关研发投入
　　公司9M25毛利率为28.43%，同比提升1.78pct，主要系随着AI带动下行业需求的恢复，公司的机柜上电率进一步提升，带动盈利能力改善。费用率方面，受益于规模效应及良好的费用控制能力，9M25公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动0.01/0.53/0.11/-0.69pct至0.28%/4.13%/5.67%/5.38%。由于公司进一步优化债务结构与拓宽融资渠道，公司财务费用率逐步降低。此外，公司研发投入略有增加，主要系公司针对AI时代的新变化，加强了相关智能运维、AI组网等方面的前瞻性研究投入。
　　看好长期成长空间，维持“买入”评级
　　我们认为本轮AIGC需求有望带动数据中心行业进入新一轮景气周期，在数字中国及AIGC等新应用需求提升的趋势下，公司EBITDA及利润增长势头有望延续。我们维持盈利预测不变，预计公司2025~2027年EBITDA分别为10.66/11.73/13.45亿元。参考可比公司Wind一致预期2025年EV/EBITDA均值为22.01倍，考虑到公司有望凭借此前的资源积累受益于本轮AI周期，给予公司2025年EV/EBITDA28倍，对应目标价40.56元（前值：33.14元，基于23倍2025年EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

　　事件
　　2025年，公司实现营业收入17.21亿元，同比+0.02%；实现归母净利润1.39亿元，同比+4.95%；实现扣非归母1.08亿元，同比-15.17%。2025年四季度单季，公司实现营业收入4.80亿元，同比-10.79%；实现归母净利润0.19亿元，同比-30.33%；扣非归母0.09亿元，同比-74.60%。
　　成本管控推动毛利率提升，利润受减值有所影响
　　2025年，公司营业成本为10.74亿元，毛利率为37.56%（同比+6.56pct），净利率为8.08%（同比+0.38pct）。期间费用方面，2025年分别实现销售费用率、管理费用率、研发费用率为0.3%、3.92%、5.54%，同比变化+0.05pct、-0.42pct、0.45pct。公司净利率同比提升幅度小于毛利率，主要系资产减值损失扩大影响。2025年公司实现资产减值损失1.96亿元，较上年同期增加1.14亿元，变动比例为140.44%，主要系报告期子公司计提商誉减值，亦存在部分老旧机房收益下降的减值。我们认为，公司商誉减值为一次性影响，随着行业算力需求持续提升，公司主业有望维持稳健，利润逐步回升。
　　IDC业务稳健扩展，智算业务贡献增量
　　截至2025年底，公司运营总电力容量401MW，同比2024年底371MW增加30MW，主要系25Q1廊坊项目中标互联网客户订单。截至25年Q3，公司廊坊项目已完成第一批机电交付，目前进展正常，后续将持续推进该项目的交付与运营。此外，公司为抢抓算力产业发展机遇，赋能产业智能化转型，公司于2025年9月正式成立智算业务部门，依托自身在数据中心领域的技术积淀、资源禀赋与市场影响力，构建“底层算力支撑—中层技术赋能—上层行业应用”的全链条智算服务体系，当年智算业务实现353.15万元，后续有望持续贡献增量。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为，随着互联网大厂需求提升以及IDC行业朝着集约化、绿色化、高密化发展，行业供需格局有望改善，数据港作为核心IDC厂商有望充分受益。我们预计公司2026-2028年营收为18.18、19.42、20.36亿元，同比提升5.66%、6.80%、4.85%；归母净利润为1.68、2.05、2.54亿元，同比提升21.11%、22.14%、23.52%。维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　CSP厂商资本开支不及预期、行业竞争加剧、新项目进展不及预期等。

　　事件
　　2025年前三季度，公司实现营业收入12.41亿元，同比+4.93%；实现归母净利润1.20亿元，同比+14.05%；实现扣非归母0.99亿元，同比+7.09%。2025年三季度单季，公司实现营业收入4.30亿元，同比+6.49%；实现归母净利润0.35亿元，同比+1.13%；扣非归母0.29亿元，同比+0.97%。
　　成本管控方面取得成效，盈利能力提升
　　2025年前三季度，公司营业成本同比+2.38%至8.88亿元，但得益于营收增速更快，毛利率同比提升1.78个百分点至28.4%。期间费用方面，研发费用率同比提升0.1pct至5.4%，显示公司持续加大技术投入，迎接AI时代发展需求；管理费用同比提升0.5pct至4.1%，或与业务扩张相关；销售费用同比基本持平至0.3%。资产减值损失同比增加1008.31万元，对利润形成一定拖累，整体归母净利率同比提升0.77pct至9.7%。
　　廊坊项目已完成第一批机电交付，业务拓展成效显著
　　2025Q1，公司廊坊项目已中标互联网客户订单；截至2025年6月末，该项目外市电及土建部分已完工并转固，其余机电部分处于建设阶，合同执行情况良好，该项目有望为公司26年及之后贡献稳定收入。截至25年Q3，公司已完成第一批机电交付，目前进展正常，后续将持续推进该项目的交付与运营。目前，公司在北至乌兰察布、张北，南至广东深圳、河源建成35座数据中心，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域的前瞻战略布局，提前适配了国家“东数西算”的数据中心布局规划指引，并在战略枢纽上持续储备优质资源。
　　投资建议
　　我们认为，随着互联网大厂需求提升以及IDC行业朝着集约化、绿色化、高密化发展，行业供需格局有望改善，数据港作为核心IDC厂商有望充分受益。我们预计公司2025-2027年营收为18.16、19.73、20.98亿元，同比提升5.56%、8.61%、6.37%；归母净利润为1.72、2.06、2.38亿元，同比提升29.90%、20.21%、15.09%。维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　CSP厂商资本开支不及预期、行业竞争加剧、新项目进展不及预期等。