事件：1）公司发布2023年年度报告，23年实现营收26.59亿元/yoy+2.78%，归母净利润2.76亿元/yoy+3.74%，扣非归母净利润2.46亿元/yoy+6.25%。2）公司发布2024年一季报，24Q1实现营收4.21亿元/yoy-5.96%，归母净利润-839.45万元（去年同期-880.95万元），扣非归母净利润-1666.73万元（去年同期-1905.11万元）。3）公司发布关于2023年度利润分配方案的公告，每股派发现金红利1元（含税）。
　　收入端仍有压力，静待经营拐点。1）分产品看，公司23年蛋糕/中西糕点礼盒实现营收10.42/14.50亿元，yoy+0.06%/+5.07%，23年蛋糕业务承压一方面与23年有闰二月影响有关，另一方面也和整体消费疲软、公司销售策略调整有关；中西糕点礼盒需求与送礼及团购有关，增长相对稳健。2）分渠道看，公司23年线下门店/电商实现营收12.87亿元/12.74亿元，yoy+2.48%/2.97%。3）公司23年末线下门店达750+家。4）24Q1看，公司蛋糕/中西糕点营收2.62/1.27亿元，yoy-1.05%/-11.22%，收入下滑预计与春节返乡潮（门店布局以高线城市为主）、公司对销售策略调整有关，静待经营拐点。
　　23年及24Q1毛利率同比改善，销售费用率提升影响盈利能力。1）公司23年毛利率60.82%/同比+1.92pct，其中蛋糕毛利率69.15%/同比-3.41pct，中西糕点毛利率57.13%/同比+6.22pct，中西糕点毛利率同比提升预计与月饼毛利率同比有关；2）公司23年销售费用率41.25%/同比+1.9pct（其中员工费用率+1.74pct，因公司注重一线人员激励），管理费用率5.44%/同比+0.36pct，研发费用率0.78%/同比-0.02pct，财务费用率0.49pct/同比+0.16pct；3）公司23年归母净利率10.39%/同比+0.1pct，净利率保持平稳。4）公司24Q1归母净利率-1.99pct，同比-0.03pct，其中毛利率同比+2.70pct，销售/管理/财务/研发费用率同比+2.77/-1.23/0.23/-0.21pct（合计+1.55pct）。
　　我们认为公司的核心看点仍为高分红以及经营稳健，公司自20年以来每年保持每股现金红利1元（含税）的分红政策，股利支付率从20年的80%提升至23年的87%，公司现金流充沛，分红意愿及分红能力强，核心地区品牌势能强、为稳定现金流业务，建议积极关注。
　　我们下调公司收入预测，上调毛利率预测，对应2024-26EPS预测为1.27/1.41/1.52元（调整前24/24年为1.44/1.65元），使用历史估值法（过去3年平均）给予24年15倍PE估值，对应目标价19.05元，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等

　　收入表现稳健，利润修复增长
　　公司发布2023年年报，23年实现营收/归母净利/扣非净利26.6/2.8/2.5亿，同比+2.8%/+3.7%/+6.2%，对应23Q4实现收入/归母净利/扣非净利5.02/-0.25/-0.32亿，收入同比+9.1%，利润同比减亏（22Q4实现归母净利/扣非净利-0.32/-0.39亿）。23年产品端，受消费力复苏趋缓影响，蛋糕业务收入增长较缓（同比+0.1%）；渠道端，公司保持稳健拓店速度，线上渠道与全国七百余家线下门店相互导流，团购业务稳健拓展；利润端，油脂、包材等成本压力同比改善叠加月饼自制比例提升，毛利率有所提升（同比+1.9pct）。
　　展望24年，公司将聚焦提升单店净利贡献，以高毛利蛋糕产品为抓手驱动业绩增长。预计24-26年EPS1.22/1.29/1.36元，参考可比公司24年PE均值18x（Wind一致预期），给予24年18xPE，目标价21.96元，“买入”。
　　蛋糕品类占比略有下滑，线下门店/线上电商渠道延续稳健表现
　　分产品看，23年公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收10.4/14.5/0.1/0.6亿元，同比+0.1%/+5.1%/+5.1%/-5.3%，蛋糕业务占比同比下滑-1.1pct。23年公司集中资源开发和升级蛋糕等重点产品，但受消费力复苏趋缓影响蛋糕品类占比有所下滑，24年公司将以蛋糕产品为抓手，提升蛋糕销售占比，且23Q4部分蛋糕产品提价效应有望在24年释放。分渠道看，23年公司线下门店/线上电商分别实现营收12.9/12.7亿，同比+2.5%/+3.0%，公司保持稳健拓店速度拓展直营与加盟门店网络；24年公司将持续开拓新兴市场，聚焦提升单店净利贡献，降低团购业务依赖度。
　　原料成本改善/月饼自制比例提升致23年毛利率同比+1.9pct
　　23年毛利率同比+1.9pct至62.1%，对应23Q4毛利率同比+4.7pct至63.3%，全年及23Q4毛利率提升得益于油脂、包材等大宗原材料成本同比改善以及月饼自产比例提升等有利因素。23年销售费用率同比+1.9pct至41.3%（Q4同比+2.1pct），管理费用率同比+0.4pct至5.4%（Q4同比+0.7pct），销售及管理费率提升主要系用人费用增加；最终23全年归母净利率同比+0.1pct至10.4%。展望24年，成本端预计趋稳，公司将持续调整内部人效比，推进销售费用投放精准化，以及中央工厂赋能、月饼自制比例有望进一步提升，公司整体经营有望提质。
　　看好元祖业绩稳健增长和价值回归，维持“买入”评级
　　公司坚持高端品牌定位，稳健增长势能有望延续，考虑到消费复苏趋缓，我们下调盈利预测，预计24-25年EPS1.22/1.29元（前次1.28/1.39元），引入26年EPS1.36元，目标价21.96元（前次21.06元），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件:
　　2024年3月25日，公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入26.59亿元，同比+2.78%；归母净利润2.76亿元，同比+3.74%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+6.25%。Q4单季度实现营业收入5.02亿元，同比+9.14%；归母净利润-0.25亿元，同比+20.78%；扣非归母净利润-0.32亿元。每10股派现10元。
　　投资要点:
　　Q4淡季利润承压，全年平稳收官。公司时令产品多集中于二三季度，Q4为传统经营淡季，2023年防疫政策优化后公司加大销售端人工投入，Q4分摊较多费用致利润承压。全年公司实现稳步增长，我们认为宏观需求弱复苏背景下企业团购需求或有下降。分产品看，2023年蛋糕/中西糕点分别同比+0.06%/+5.07%，蛋糕增速下滑主要系烘焙渠道变革，传统饼店被商超等新消费场景分流，同时闰二月影响下生日蛋糕需求受到影响；糕点在礼赠场景恢复下保持稳定增长。分渠道看，2023年线下门店/线上电商分别实现营收12.87/12.74亿元，分别同比+2.48%/+2.97%。线上增速同比放缓，预计主要系公司为了维护品牌形象和价格体系，严格控制了线上平台的促销折扣。但公司2023年开拓公域，发展私域：抖音新渠道GMV同比+385.9%达1.2亿，公司积极营造热点话题增加曝光度，引流私域，截至2023年底会员总量达1100万+（2023年半年度为1000万+）。
　　高附加值产品转为自制提振毛利水平，疫后人工成本有所提升。2023年公司毛利率为62.05%，同比+1.92pct。分产品看，蛋糕/中西糕点毛利率分别为69.15%/57.13%，分别同比-3.41/+6.22pct。虽油脂等主要原材料价格高位回落，但公司升级蛋糕品相，增加巧克力配件导致成本上涨较多。中西糕点毛利率提升主要受益于常温月饼等高品质、高价值OEM产品逐步转为自制，后续公司计划逐步将冰淇淋月饼转为自制，毛利率仍有上行空间。2023年公司销售及管理费用率分别为41.25%/5.44%，同比+1.90/+0.36pct，销售费用提升主要系公司为激励一线销售人员提高相应薪资；管理费用率提升主要系疫后差旅费用增加。综合来看，2023年公司净利率平稳微增。
　　盈利预测与估值：2020-2022年公司合计分红率79.45%，2023年分红占比86.85%，仍维持较高分红水平。截至3月25日，公司股息率5.72%，板块内排名靠前。考虑到宏观需求弱复苏，烘焙饼店面临分流压力，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.36元，1.55元和1.76元，对应PE分别为13X/11X/10X。但公司上市以来业绩稳健增长，2016-2023年营收及归母净利润CAGR分别达7.61%/12.01%，现金流良好并保持高分红比例，当前估值处于低位，具备修复空间，仍维持“增持”评级。
　　风险提示：1）食品安全问题；2）线上拓展不及预期；3）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；4）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；5）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；6）宏观需求复苏不及预期。