25H1公司实现营收/归母净利/扣非净利8.29/0.01/-0.37亿元，同比-13.71%/-96.26%/转亏；对应25Q2营收/归母净利/扣非净利4.91/0.26/0.16亿元，同比-8.97%/-36.60%/-58.39%。25Q2受消费力复苏偏缓影响，公司团购等线下渠道消费承压，线上渠道得益于私域运营及会员维持平稳增长；利润端，毛利率维持相对稳定（25H1同比-0.2pct），但由于收入下滑、导致门店端刚性支出占比提升，进而导致25H1/Q2归母净利率同比-3.3/-2.3pct。此外，25年公司或将顺应消费趋势继续挖掘线上会员潜力、拉动单店收入恢复，经营有望恢复，维持“买入”。
　　需求持续承压，线上拓展顺利
　　分产品，25H1公司蛋糕/中西糕点/其他业务分别实现营收4.12/3.62/0.22亿元，同比-14.58%/-13.64%/-17.22%，25H1公司集中资源开发和升级蛋糕等重点产品，但受消费力复苏趋缓影响整体经营承压。分渠道，25H1公司线下门店/线上电商分别实现营收2.15/5.81亿元，同比-39.33%/+1.26%，团购客户量价需求下滑，公司持续挖掘医院、学校等新客户；线上业务端，公司通过“公域引流破圈+私域沉淀复购”的营销策略，在主流电商及社交媒体平台实施精准定位。
　　成本上涨&门店刚性支出导致利润下滑
　　25H1毛利率同比-0.2pct至61.5%，对应25Q2毛利率同比-0.8pct至61.5%，主因棕榈油波动短期影响成本。25H1销售费用率同比+5.4pct至54.6%（Q2同比+2.1pct），25H1管理费用率5.1%、同比持平（Q2同比+0.2pct），公司费率整体提升主因收入下滑导致门店端固定经营费用占比提升；最终25H1/25Q2归母净利率同比-3.3/-2.3pct至0.1%/5.3%。展望25年，公司将持续推进销售费用投放精准化，以及中央工厂赋能、月饼自制比例有望进一步提升，公司整体经营有望提质。
　　期待公司价值回归，维持“买入”评级
　　考虑到25年线下消费受消费偏弱环境影响较大，且门店端刚性费用占比提升，我们下调盈利预测，预计25-27年EPS0.96/1.13/1.26元（较前次-15.0%/-8.1%/-6.0%），参考可比公司25年目标PE均值18x，给予公司25年18xPE，目标价17.28元（前次16.95元，对应25年15xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　半年报业绩下降，全年开店有望略加速。公司预计2025年1–6月归母净利润100–148万元，同比下降96–97%；扣非净利-2,980至-4,400万元，同比减少236–301%。主要因南部市场投入租金和人工，收入尚处爬坡期，同时优化关闭部分效益不佳门店，其中两点改善：一是1H25扣非净利环比1Q25的-5,339万元明显收窄，25Q2扣非净利回正至939–2,359万元，预计因收入降幅缩窄、关店减少、营销发力等共同带动；二是门店端，截止25年7月门店已达770余家，全年开店有望略加速、预计超过去年。
　　历史Q3收入占比约4成、利润占比约9成，关键看今年中秋销售。2022–2024年公司第三季度营收为10.8/10.84/9.42亿元，占全年营收41%左右，归母净利润贡献占比在88.7%–91.7%之间，全年利润高度依赖中秋节。考虑到消费市场仍有压力、行业竞争加剧，我们认为回暖仍需时间。
　　新产能逐步释放，加快产品创新和线上推广。全资子公司元祖高新公司，自24年10月起已正式投产，以中西糕点为主，产能逐步释放。公司坚持产品创新升级，端午期间新推出龙井虾仁粽、羊肚菌火腿粽，蛋糕有新品瓜瓜乐冰淇淋蛋糕、福运锦鲤冰淇淋蛋糕等。今年以来，公司加大投入，通过短视频、社交媒体等高效传播渠道进行精准广告投放。现有会员规模已突破1,300万，正通过深化会员体系驱动业绩增长。
　　考虑到节庆送礼消费市场承压，公司上半年净利润的减少，我们下调了蛋糕与中西式糕点等核心品类的销售增速预期，同时修正新开门店放量节奏、销售费用率改善幅度等关键假设。据此调整公司盈利预测，预计公司2025–2027年EPS分别为0.81/0.94/1.12元（前次预测2025/2026年EPS为1.41/1.52元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司2025年18倍PE，对应目标价14.58元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。