事件：好莱客发布2025年年度报告和2026年一季报。2025年公司实现营业收入16.65亿元，同比下降12.80%；归母净利润0.15亿元，同比下降81.78%；扣非后归母净利润-0.06亿元，同比下降110.84%。25Q4公司实现营业收入4.00亿元，同比下降14.10%；归母净利润-0.17亿元，同比下降59.72%；扣非后归母净利润-0.22亿元，同比下降70.26%。26Q1公司实现营业收入2.77亿元，同比下降29.03%；归母净利润-0.22亿元，同比下降1104.69%；扣非后归母净利润-0.27亿元，同比下降658.53%。
　　终端需求仍待修复，橱柜业务稳健增长
　　分产品看，25年公司整体衣柜/橱柜/木门/成品配套实现收入11.16/3.29/0.70/0.80亿元，同比分别-18.10%/+9.99%/-15.65%/+0.29%，整体衣柜仍为公司主要收入来源，橱柜业务实现增长，木门业务有所承压，成品配套保持稳定。分渠道看，25年公司经销店/直营店/大宗业务实现收入12.20/0.36/3.39亿元，同比分别-19.37%/-42.70%/+36.52%，经销渠道为公司核心销售渠道，直营店收入下降主要系部分直营门店转经销商经营，大宗业务增长主要系房企工程项目竣工验收增加所致。短期来看，家居终端零售市场尚处于恢复阶段，公司主营业务订单有所下降，后续仍需关注终端需求修复节奏。
　　盈利能力短期承压，费用率同比提升
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为30.96%，同比下降2.44pct；26Q1公司毛利率为24.25%，同比下降5.57pct，主要系家居终端零售市场尚处于恢复阶段。期间费用方面，25年公司期间费用率为28.56%，同比下降0.11pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/7.75%/5.08%/1.18%，同比分别+0.73/-0.27/-0.02/-0.56pct，财务费用率下降主要系公司可转换公司债券到期兑付所致。26Q1公司期间费用率为34.66%，同比增长5.43pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.33%/11.16%/5.37%/-0.19%，同比分别+4.28/+2.43/+1.08/-2.36pct。综合影响下，25年公司净利率为0.81%，同比下降3.40pct；26Q1公司净利率为-8.22%，同比下降8.78pct。
　　风险提示：原材料价格波动风险；新业务开拓不及预期风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧及潜在价格战的风险；季节性波动风险；经营管理风险；产能过剩风险等。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.65/0.31/0.16亿元，YoY-12.38%/-65.53%/-75.23%。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.35/0.07/0.02亿元，YoY-16.44%/-85.40%/-93.90%。
　　评论：
　　终端需求疲软，营收端短期承压。1）分产品看，25Q3公司整体衣柜/橱柜/成品配套/木门分别实现营收2.88/0.94/0.17/0.19亿元，同比-22.4%/+10.2%/-2.9%/-22.6%。2）分渠道看，25Q3公司直营/经销/大宗业务实现营收0.08/3.38/0.73亿元，同比-54.0%/-16.1%/-8.3%。公司持续推进直营转经销模式，截至三季度末，公司经销/直营渠道分别开店1983/2家，较年初+135/-7家。
　　盈利能力承压，销售费用率阶段性上行。25Q3，公司实现毛利率29.2%，同比-4.9pct。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率16.0%/8.0%/0.7%，同比+3.2/+0.4/-1.1pct，其中销售费用率提升主要系：1）整装渠道门店增加带来渠道建设费用提升；2）符合国补政策的平台订单，其交易费用计入销售费用。综合来看，公司三季度实现归母净利率1.5%，同比-7.3pct。
　　投资建议：公司积极推动渠道变革和智能家居业务，优化门店体系，持续赋能经销商，行业调整期仍保持较强经营韧性。考虑到终端需求仍有压力，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润0.54/1.47/1.91亿元，对应PE为80/30/23X。参考绝对估值法，给予目标价17.3元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。