公司发布2025年三季报，表现符合预期：25Q1-3实现收入173.28亿元，同比+1.25%；实现归母净利润9.48亿元，同比-7.18%；实现扣非归母净利润8.02亿元，同比-13.59%。25Q3实现收入65.19亿元，同比+7.52%；实现归母净利润3.91亿元，同比+0.63%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比-5.68%
　　传统核心25Q3降幅收窄，新品优化对抗Beta下滑压力。25Q3传统核心业务（不含科技）收入为21.31亿元，同比-4.7%（VSQ2-11.2%）；25Q3晨光科技收入为4.11亿元，同比+3.1%；25Q3传统+科技收入为25.42亿元，同比-3.6%（V2Q2-9.3%）。25Q3公司新品集中出货，2025年公司新品延续功能性迭代+情绪价值+IP思路，产品力明显提升，一方面带有趣味性和功能性变化的文具产品销售向好，另外25Q3与腾讯国漫联名IP文具和谷子产品推出，丰富传统核心渠道产品结构，25Q3传统核心业务收入降幅较25Q2明显收窄。
　　高附加值产品结构优化，传统核心业务盈利能力提升较超预期。25Q3书写工具/学生文具/办公文具收入分别为8.55/11.43/6.93亿元，同比-3.3%/-3.9%/-2.8%。25Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为42.1%/34.6%/27.9%，分别同比+1.3pct/+3.8pct/+0.7pct。公司新品提升功能品质、结合IP，产品力持续提升对抗外部环境波动，新品具备高附加值特点，销售向好带动25Q3传统核心业务各产品品类毛利率均向上提升。
　　零售大店：九木杂物社维持稳健开店，组织产品经历调整，支撑后续增长。25Q3零售大店业务收入4.15亿元，同比+6.6%；其中九木杂物社收入3.99亿元，同比+8.6%。截至25Q3末公司共拥有零售大店870家，较25Q2末净增加40家，较2024年末净增91家。九木杂物社维持稳健开店，加密二三城市布局。2025年以来九木杂物社推动销售品类、摆场优化，覆盖受众向上家长层面和向下儿童层面延伸，满足亲子消费，提高客单价；拓展IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品，吸引更多年轻消费者；内部组织配合调整，支撑中长期发展。
　　科力普：外部扰动边际缓和，内部积极推动拓客、拓品类，25Q3销售增长提速明显。25Q3科力普业务收入35.62亿元，同比+17.3%（VSQ2+5.2%）。外部扰动边际缓和，存量国央企客户订单逐步恢复。科力普持续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，伴随后期业务流程逐步正常化，科力普收入有望维持增长。
　　传统核心业务费用投放、科力普股权激励支付影响短期盈利，伴随传统核心产品结构升级、科力普提效，中长期盈利趋势向上。25Q1-3毛利率为19.6%，同比-0.16pct；25Q3毛利率为19.9%，同比-0.56pct，毛利率变化主要受科力普收入占比提升影响。25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/4.2%/0.8%/-0.1%，分别同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/4%/0.8%/0.1%，分别同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct。25Q1-3净利率为5.6%，同比-0.62pct；25Q3净利率为6.2%，同比-0.38pct。
　　IP提升至战略高度，新品结合IP、功能化升级、情绪价值导向，2025年内部组织调整优化，后期新品增长逐步放量，并带动盈利能力向上，收入利润有望提速；中长期出海有望再造一个晨光；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。资本开支有限，分红率逐步提高，增厚安全边际。考虑年传统文具行业景气度下滑，公司零售大店等组织转型，阶段性费用投放增加，下调2025-2027年归母利润至13.16/14.59/16.36亿元（前值：16.04/17.36/18.98亿元），2025-2027年分别同比-5.7%/+10.9%/+12.2%，对应PE为20/18/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

　　公司与人民教育出版社达成战略合作，持续推动教育文创IP转化。11月2日，在“我们的未来”2026年度晨光小学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具，与基础教育教材编研出版“国家队”人民教育出版社正式官宣达成战略合作，并推出联名文具文创产品。公司近年来积极探索从教材到文创的创新突破，打造出一系列有态度、有温度的文创产品和兼具文化深度与时代活力的文创活动，持续推动教育文创IP在新时代的创造性转化
　　2025Q3营收利润双增长。2025Q1-Q3公司实现营业收入173.28亿元/同比+1%,实现归母净利润9.48亿元/同比-7%，实现扣非后归母净利润8.02亿元/同比-14%。2025Q3公司实现营业收入65.19亿元/同比+8%，实现归母净利润3.91亿元/同比+1%，扣非后归母净利润3.41亿元/同比-6%。
　　2025Q3传统核心业务相对稳健，科力普实现双位数增长。2025Q3，传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16%。2025Q1-Q3科力普实现营业收入96.90亿元/同比增长5.83%，2025Q3同比+17%，主要系2025Q3集中采购下单逐步回归常态以及新客户开拓顺利，收入实现较快增长。2025Q1-Q3晨光科技实现营业收入9.67亿元/同比增长9.66%。
　　九木杂物社经营持续优化，拓店进展顺利。2025Q1-Q3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.94亿元/同比增长6.85%，其中九木杂物社实现营业收入11.55亿元/同比增长9.22%，2025Q3同比增长9%，截至2025Q3，公司在全国拥有超870家零售大店。九木杂物社在IP类产品资源投入和销售占比均有提升，持续丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，品牌影响力和会员粘性都得到进一步提升。
　　盈利预测和投资评级：公司聚焦产品力提升与全渠道布局，传统业务保持稳健，晨光科技增速可观，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，积极推进IP战略布局。我们预计2025-2027年营业收入为255.19/281.20/310.32亿元，归母净利润为14.02/15.52/17.60亿元，对应PE估值为19/17/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：科力普品类拓展不及预期，头部大店效提升不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧，终端消费力疲软。

　　公司发布2025年三季报
　　25Q3公司实现收入65.2亿元，同比+7.5%；归母净利润3.9亿元，同比+0.6%；扣非归母净利润3.4亿元，同比-5.7%；
　　25Q1-3公司实现收入173.3亿元，同比+1.2%；归母净利润9.5亿元，同比-7.2%；扣非归母净利润8.0亿元，同比-13.6%。
　　25Q1-3分产品，书写工具收入19.9亿元，同比-1.5%，毛利率44.12%，同比+2.0pct；学生文具收入25.8亿元，同比-6.5%，毛利率35.57%，同比+2.1pct；办公文具23.0亿元，同比-6.8%，毛利率26.55%，同比+0.49pct。
　　传统核心业务：坚持长期主义，注重IP产品发展
　　25Q3经合并抵消后，传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16%。
　　面临消费市场整体较弱，公司坚持长期主义，保持发展定力，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，积极推动组织升级与变革，综合竞争力进一步提升。
　　今年公司提供的产品更加丰富和多元。既有经典畅销款的持续上架，也有体现黑科技的强功能产品，还有市场关注度较高的IP类产品以及为消费者带来情绪价值的创新产品。通过产品力提升，从功能、外观到情感等层面，满足消费者多元化需求，受到消费者的欢迎。
　　科力普：Q3恢复较快增长，致力于提升利润水平
　　25Q1-3办公直销收入96.9亿元，同比+5.8%，毛利率6.78%，同比-0.34pct；Q3收入同比增长17%，主要是集中采购下单逐步回归常态以及新客户开拓顺利，收入实现较快增长。
　　未来科力普会聚焦发展四大业务板块，持续升级优化电子交易系统，拥抱数字化发展趋势，助力后平台效率的提升；推进核心产品和自有产品的开发，提高自营和自有产品的销售比例：积极拓展新客户，不断丰富客户结构，提升科力普的利润水平。
　　杂物社：加大IP类产品资源投入力度
　　25Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）收入11.9亿元，同比+6.85%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比+9.22%，截至三季度末，公司在全国拥有超870家零售大店，继续保持快速开店节奏。
　　产品拓展方面，IP类产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力。新增多场与外部IP联动的快闪活动，通过与热门IP的合作，增加与市场和消费者的互动，品牌影响力和会员粘性都得到进一步提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　根据25年前三季度业绩情况，考虑当前消费及经营环境，我们预计25-27年归母净利润分别为13.8/15.5/17.4亿元（前值分别为14.2/15.6/17.5亿元），对应PE为19X/17X/15X。
　　风险提示：消费环境疲软，科力普利润提升不及预期，开店不及预期等

　　事件：晨光股份发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%；归母净利润9.48亿元，同比下降7.18%；扣非后归母净利润8.02亿元，同比下降13.59%。25Q3公司实现营业收入65.19亿元，同比增长7.52%；归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%；扣非后归母净利润3.41亿元，同比下降5.68%。
　　25Q3科力普增长提速，九木杂物社稳健扩张
　　2025年国内消费市场整体承压，公司秉持长期主义理念，通过聚焦产品创新、技术研发、IP合作及数字化转型，在稳固传统业务的同时积极培育新增长点，并推动组织变革以提升综合竞争力。办公直销业务科力普表现亮眼，前三季度实现营收96.90亿元，同比增长5.83%，其中单三季度增速显著提升至17%，主要得益于集中采购订单回归常态与新客户开拓顺利。零售大店业务九木杂物社保持稳健增长，前三季度营收11.54亿元，同比增长9.22%，单三季度维持同等增速。渠道拓展方面，截至9月底公司在全国已拥有超过870家零售大店，继续保持快速开店节奏。
　　产品策略上，形成了经典款、强功能“黑科技”产品、热门IP联名款及情绪价值创新产品的多元化矩阵，有效满足消费者多元化需求。渠道方面，公司持续赋能近7万家“晨光文具”零售终端，通过连锁加盟升级、重点区域单店质量提升、数字化赋能及试点即时零售系统等措施，不断提升渠道效率。
　　费用率整体稳定，降本增效持续推进
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为19.62%，同比下降0.16pct；25Q3公司毛利率为19.89%，同比下降0.56pct。公司通过加大研发创新力度，优化产品结构，在书写工具和学生文具等传统业务领域实现了毛利率改善，第三季度毛利率分别同比提升2.03、2.14pct。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为13.13%，同比增长0.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比分别+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct。25Q3公司期间费用率为12.88%，同比增长0.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比分别+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct。公司积极推行精益化管理，降本增效持续推进，将MBS管理系统从生产管理向商务管理延伸。25Q1-3公司净利率为5.61%，同比下降0.62pct；25Q3公司净利率为6.20%，同比下降0.38pct。
　　风险提示：新业务发展不及预期风险；政策影响超出预期风险等。

　　事件概述
　　晨光股份发布2025三季报：2025前三季度公司实现收入173.28亿元，同比+1.25%；实现归母净利9.48亿元，同比-7.18%；扣非归母净利8.02亿元，同比-13.59%。单季度看，2025Q3实现营收65.19亿元，同比+7.52%，归母净利润3.91亿元，同比+0.63%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-5.68%。Q3公司经营有所改善，主要是受益科力普Q3提速，以及传统核心业务环比改善。
　　分析判断:
　　传统业务修复，九木持续拓店，科力普延续正增长
　　1）传统核心业务：我们判断3季度同比下滑但环比改善。公司传统业务产品开发减量提质，积极优化产品结构，提升爆款在重点终端上柜率，同时把握消费趋势变化构建多元化IP合作生态，通过自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营。公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场良好反馈。与此同时公司积极开发海外市场，深化海外市场的本土化布局，持续拓展非洲和东南亚市场。
　　2）晨光科力普：2025前三季度晨光科力普实现营收96.91亿元，同比增长5.83%，其中Q3科力普实现营收35.62亿元，同比增长17.3%;3季度科力普增长提速我们判断系（1）办公集采业务从2季度开始逐步恢复至3季度效果逐步显现；（2）公司在3季度同步开拓新的客户，拓宽业务促增长。
　　3）零售大店：2025前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收11.94亿元，同比增长6.85%，单Q3实现营收4.15亿元，同比增长6.6%；其中九木杂物社实现收入11.55亿元，同比增长9.22%，单Q3实现营收3.99亿元，同比增长8.7%。3季度九木杂物社持续扩店，单Q3增加门店接近40家，截至2025三季度末公司在全国拥有870家零售大店。九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。
　　4）晨光科技：2025前三季度晨光科技实现收入9.67亿元，同比增长9.66%，单Q3实现营收4.11亿元，同比+3.0%。3季度线上业务增速放缓我们判断一方面是高基数效应，另一方面线上投流成本增加。未来公司还是会积极推动线上业务，加大线上引流的资源投放力度，助力渠道爆款打造，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。
　　按产品分拆：学生文具与办公文具同比降幅收窄，办公直销增长提速
　　2025前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为19.91、25.78、23.00、7.29、96.91亿元，同比分别为-1.52%、-6.51%、-6.84%、+9.26%、+5.83%；加盟管理收入为25.94万元，同比-68.02%。毛利率分别为45.61%、36.31%、25.98%、44.10%、6.92%，同比分别+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct/-1.28pct/-0.21pct。书写/学生文具/办公文具毛利率稳中有升，预计主要是受益产品结构优化升级以及内部效率提升。单Q3看学生文具和办公文具收入降幅收窄，有所改善。具体看书写工具/学生文具/办公文具/办公直销收入分别同比-3.3%/-3.9%/-2.8%/+14.2%/+17.3%。
　　盈利能力：受费用影响，小幅回落
　　期间费用方面，2025Q3公司期间费用率同比+0.12pct至12.88%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19pct/-0.09pct/+0.08pct/-0.07pct至8.09%/3.98%/0.05%/0.76%，费用率略增。
　　盈利能力方面，2025Q3公司毛利率、净利率分别-0.56pct、-0.38pct至19.89%、6.20%。
　　公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力
　　晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力有望提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
　　投资建议
　　我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。结合公司三季报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收分别为253.43/280.80/308.04亿元（前值为258.03/283.83/312.22亿元），归母净利润分别为14.19/15.84/17.51亿元（前值为14.44/16.01/17.74亿元），EPS分别为1.54/1.72/1.90元（前值为1.56/1.73/1.92元），对应2025年10月31日27.99元/股收盘价，PE分别为18/16/15倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期

　　3Q25业绩边际改善：根据晨光9M25公告，1）营收/归母净利润分别同比+1.2%/-7.2%至173.3/9.5亿元，其中3Q25营收/归母净利润分别同比增长7.5%/0.6%。2）9M25毛利率同比下降0.2ppt至19.6%，销售费用率同比+0.6ppt至8.1%，管理/研发费用率同比持平于4.2%/0.8%，财务收入占比降低0.1ppt至-0.1%，由此归母净利率同比降低0.5ppt至5.5%。3）存货周转天数同比持平于29天，应收/应付账款周转天数分别同比增加7/6天至68/97天，净营业周期基本稳定。
　　传统业务降幅收窄，九木稳步扩张：1）9M25书写工具/学生文具/办公文具营收分别同比-1.5%/-6.5%/-6.8%至19.9/25.8/23.0亿元。公司于产品端减量提质，并更多提供强功能、情绪价值类与IP赋能类产品；渠道端与商场中的文具/文创/杂货集合店和精品书店合作，打造精品大店标杆，并增加与行业头部大店的合作粘性、引领优质校边店。产品与渠道端变革推动晨光传统业务营收降幅收窄、毛利率也得以改善。9M25书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别+2.0/+2.1/+0.5ppt至44.1%/35.6%/26.6%。2）科力普继续开拓央国企、省级以及市级集采客户，9M25营收同比增长5.8%至96.9亿元。毛利率同比下降0.3ppt至6.8%。9M25晨光生活馆同比新开130余门店至870家，推动营收同比增长6.9%至11.9亿元，其中九木杂物社营收同比增长9.2%至11.6亿元。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价40%至33.80元，对应20倍2026年P/E：我们预计晨光2025-27年营收分别同比增长4.8%/9.5%/8.5%至253.9/278.0/301.7亿元；预计2025年归母净利润同比持平于14.0亿元、2026/27年归母净利润分别同比增长11.5%/10.5%至15.6/17.2亿元。我们给予晨光20倍2026年P/E，对应新目标价为33.80元，较旧目标价下调40%，较目前股价仍有21%的上升空间。风险提示：科力普发展不及预期；原材料价格波动风险；宏观经济下行。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为173.28/9.48/8.02亿元，同比+1.25%/-7.18%/-13.59%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为65.19/3.91/3.41亿元，同比+7.52%/+0.63%/-5.68%。
　　传统核心业务：产品结构持续优化，收入环比显著改善。2025Q1-Q3传统核心业务收入64.4亿元，同比-5.8%，其中Q3收入25.4亿元，同比-3.6%，但环比+37.7%，预计主要受益于IP类/情绪类/强功能类产品销售良好。（1）分产品看，Q1-Q3书写工具/学生文具/办公用品收入同比-1.52%/-6.51%/-6.84%，行业竞争加剧&需求偏弱，收入仍有一定压力；但毛利率均有不同程度提升，分别同比+2.03/+2.14/+0.49pct，主要得益于产品结构优化以及工厂端持续降本增效。（2）分渠道看，晨光科技（线上）2025Q1-Q3实现收入9.7亿元，同比+9.7%，其中Q3收入4.1亿元，同比+3.1%，受基数影响增速放缓。
　　科力普：收入逐季修复。2025Q1-Q3科力普收入96.9亿元，同比+5.8%，Q1/Q2/Q3收入同比分别为-5.3%/+5.2%/+17.3%，逐季修复，随公司积极拓展新项目，预计收入将维持增长势头。利润端看，2025Q1-Q3科力普毛利率6.78%，同比-0.34pct，保持相对稳定。
　　零售大店：收入稳定增长，开店节奏符合预期。2025Q1-Q3零售大店收入11.9亿元，同比+6.9%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比+9.2%。截至2025Q3末，公司拥有超870家零售大店，单Q3新开店约40家，较年初新开店约90家，预计能够实现2025全年开店目标（100家以上）。利润端，由于加大长尾产品出清、营销投入较高等原因，预计盈利端仍有压力，判断未来将逐步改善。
　　利润端：盈利能力相对稳定。（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为19.62%，同比-0.16pct，其中Q3毛利率为19.89%，同比-0.56pct，毛利率稍下滑预计主要受科力普收入占比提升，业务结构变化所致。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct，Q3销售/管理/研发/财务费用率为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct，销售费用率提升主要系线上/九木杂物社等渠道营销费用投放较大所致。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为5.47%，同比-0.50pct，其中Q3归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。
　　盈利预测：公司作为文具行业龙头，IP转型/出海赋能传统核心业务，科力普逐季修复，九木杂物社成长空间大。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润14.05/15.57/17.22亿元，同比+0.7%/+10.8%/+10.6%，对应2025年10月31日收盘价的PE分别为18.3/16.6/15.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经营管理风险，市场竞争加剧风险，宏观政策变动风险

　　公司公布三季度业绩：25Q3实现营收65.19亿元/同比+7.52%；归母净利润3.91亿元/同比+0.63%。前三季度实现收入173.28亿元/同比+1.25%；归母净利润9.48亿元/同比-7.18%。公司Q3收入重回正增长通道，我们判断主要受益于科力普营收增长环比Q2提速，零售大店业务稳健前行，且线下传统核心业务收入降幅有所收窄；25Q3净利润同比增速回正是因为：1）收入增长带来的规模效应；2）收到的政府补贴较去年增加（25Q3营业外收入为2978万，去年同期148万），增厚利润端。展望未来，我们认为公司具备产品创新和爆品打造能力，有望加强IP赋能并带动线下传统业务持续修复，办公直销和新零售业务稳步开拓，海外市场亦有望贡献增量营收，公司品牌和渠道壁垒深厚，维持“增持”评级。
　　Q3线下传统核心业务收入降幅收窄，持续推进IP赋能
　　1）我们测算25Q1-3线下传统核心业务收入54.76亿元/同比-8.1%，Q1/Q2/Q3收入分别同比-9.1/-11.2/-4.7%至17.47/15.98/21.31亿元，25Q3营收降幅收窄；公司积极布局精品文创、儿童美术产品等赛道，持续推进IP赋能，7月公司推出浪浪山小妖怪联名周边，8月在上海开展“国漫嘉年华”活动，9月发布文具界首档微综艺《人类文具补丁》并推出灵笼2·特典收藏礼盒，看好公司线下传统业务逐步修复。2）晨光科技25Q1-3营收9.67亿元/同比+9.7%，Q1/Q2/Q3收入分别同比+24.6/5.2/3.1%至3.1/2.5/4.1亿元，Q3延续增长趋势，线上直营和分销渠道协同，转型加快。
　　零售大店业务稳健发展，Q3科力普营收增长亮眼
　　新业务方面：1）晨光生活馆25Q1-3营收11.94亿元/同比+6.9%（Q1/Q2/Q3营收同比+8.0/5.9/6.6%至4.0/3.8/4.1亿元），其中九木杂物社实现营收11.55亿元/同比+9.2%，线下零售大店业务稳健发展并寻求创新，品牌影响力和会员粘性持续提升，IP类产品资源投入提升，截至三季度末，公司在全国拥有超870家零售大店/较年初净增约91家。2）科力普25Q1-3营收96.91亿元/同比+5.8%，Q1/Q2/Q3收入分别同比-5.3/+5.2/+17.3%至27.9/33.4/35.6亿元，增长逐季提速且Q3表现较为亮眼，我们判断主要受益于办公集采需求恢复，期待后续延续改善趋势。
　　前三季度毛利率同比-0.16pct，政府补贴增加增厚净利润
　　2025Q1-3公司销售毛利率同减0.16pct至19.62%，我们判断主要是业务结构变化所致，相对低毛利率的科力普业务收入占比提升至55.9%/同比+2.4pct。2025Q1-3期间费用率同增0.69pct至13.13%，其中销售费用率同增0.61pct至8.15%，我们判断主要是线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同减0.01pct至5.04%；财务费用率-0.06%/同比+0.09pct。此外，25Q1-3营业外收入7305万元/同增6251万元（其中Q3同增2830万至2978万元），主要是收到的政府补助增加，增厚净利润。综合影响下，25Q1-3归母净利率5.47%/同比-0.50pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为14.22/15.73/17.44亿元，对应EPS为1.54/1.71/1.89元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B端业务占比高于可比公司，给予25年23倍目标PE，给予目标价35.42元（前值36.96元，基于25年24倍PE，对应25年EPS为1.54元），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为108.09/5.57/4.62亿元，同比-2.19%/-11.97%/-18.63%。其中Q2营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为55.64/2.39/1.80亿元，同比-0.04%/-5.57%/-24.73%。
　　传统核心业务：产品结构优化，海外收入快速增长。2025H1传统核心业务收入39亿元，同比-7%，其中Q2收入18.5亿元，同比-9%，终端动销景气度仍待提高。（1）分产品看，书写工具/学生文具/办公用品收入同比-0.16%/-8.52%/-8.48%，需求仍偏弱，销量下滑；但毛利率均有不同程度提升，分别同比+2.56/+0.89/+0.37pct，主要得益于产品结构优化。（2）分渠道看，晨光科技（线上）增速亮眼，2025H1实现收入5.56亿元，同比+15.14%，其中Q2收入2.5亿元，同比+5%，增长主要源于公司加强线上产品线布局及产品力挖掘，多维度开发新品，整合营销。（3）分地区看，公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长，2025H1收入5.57亿元，同比+15.92%。
　　科力普：增速环比修复，盈利能力相对稳定。2025H1科力普业务收入61.29亿元，同比+0.15%，其中Q2收入33.4亿元，同比+5%，增速环比修复，预计随公司着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，以及积极拓展新项目，预计收入将维持增长趋势。利润端看，2025H1科力普毛利率6.92%，同比-0.21pct，保持相对稳定，实现净利润1.23亿元，净利率2%。
　　零售大店：收入稳定增长，盈利阶段性承压。2025H1零售大店收入7.79亿元，同比+7%，其中九木杂物社收入7.56亿元，同比+9.5%。截至2025H1公司拥有超830家零售大店，2025全年开店目标100家以上。九木会员量级已破千万，IP类产品、自有品牌产品占比均有提升，并进一步丰富产品结构，与热门IP合作，品牌影响力和会员粘性进一步提升。利润端，2025H1亏损2311万元，主要系加大长尾产品出清及品类结构调整，预计后续盈利将逐步改善。
　　公司积极拥抱IP，看好传统业务积极转型。公司用IP赋能文具，加大IP类产品布局，与腾讯视频合作推出《剑来》和《斩神》等国漫IP联名产品，获得市场的良好反馈；并与“浪浪山小妖怪”合作推出众多文具产品。
　　盈利端：毛利率稳定提升，持续投放费用。（1）毛利率：2025H1毛利率为19.45%，同比+0.04pct，其中Q2毛利率为18.31%，同比-0.34pct，整体相对稳定。（2）费用率：2025H1销售/管理/研发/财务费用率为8.18%/4.34%/0.88%/-0.13%，同比+0.84/+0.04/+0.05/+0.09pct，Q2销售/管理/研发/财务费用率为8.21%/4.23%/0.82%/-0.09%，同比+0.93/-0.43/+0.02/+0.11pct。（3）净利率：综合以上因素，2025H1归母净利率为5.15%，同比-0.57pct，其中Q2归母净利率为4.30%，同比-0.25pct。
　　盈利预测：公司作为文具行业龙头，我们看好IP赋能转型、品牌出海等持续拉动公司成长。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润14.43/16.32/17.94亿元，同比+3.4%/+13.1%/+9.9%，对应2025年8月29日收盘价的PE分别为19.4/17.2/15.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经营管理风险，市场竞争加剧风险，宏观政策变动风险

　　公司公布上半年业绩：收入108.09亿元/同比-2.2%；归母净利润5.57亿元/同比-12.0%，扣非归母净利润4.62亿元/同比-18.6%。其中二季度公司实现收入55.64亿元/同比基本持平；归母净利润2.39亿元/同比-5.6%。上半年收入下滑主要是线下传统核心业务有所承压所致，净利润下滑幅度大于收入端主要是销售和研发费用投入增加。相较25Q1，25Q2虽线下传统核心业务仍有待恢复，但零售大店业务稳健前行，办公直销业务收入环比提速。展望后续，公司或将继续加强产品创新和爆品打造，加强IP合作赋能，同时推进办公直销业务和新零售业务稳步向前，积极拓展国际市场，看好公司增速提振，公司在文具行业内品牌+渠道壁垒深厚，维持“增持”评级。
　　线下传统核心业务有待恢复，积极推动IP赋能
　　1）我们测算25H1线下传统核心业务收入33.45亿元/同比-10.1%，Q1/Q2分别同比-9.1/-11.2%至17.5/16.0亿元，我们判断主要是因为终端需求偏弱，同时公司面临主力消费人群（00后/10后）的个性化需求推动的新产品需求变化挑战。但公司积极布局精品文创、儿童美术产品等赛道，上半年推出《剑来》《斩神》等国漫IP联名产品，市场反馈良好，我们认为公司加强自主IP孵化和知名IP合作，看好后续收入增速改善。2）晨光科技（线上业务）25H1实现营收5.56亿元/同比+15.1%，Q1/Q2分别同比+24.6/+5.2%至3.1/2.5亿元，线上直营和分销渠道协同，共同挖掘增长潜力，转型加快。
　　零售大店业务稳步开拓，Q2科力普营收增速转正
　　新业务方面，1）25H1晨光生活馆实现营收7.79亿元/同比+6.98%（Q1/Q2营收同比+8.0/+5.9%至4.0/3.8亿元），其中九木杂物社实现营收7.56亿元/同比+9.49%，线下零售大店业务稳健发展并寻求创新，IP类产品资源投入和销售占比均有提升，品牌影响力和会员粘性进一步提升，截至25年中，公司在全国拥有超830家零售大店/较年初净增约51家。2）科力普（办公直销业务）25H1营收61.29亿元/同比+0.15%，Q1/Q2分别同比-5.3/+5.2%至27.9/33.4亿元，Q2业务营收同比转正。3）公司积极开发海外市场，业务/渠道/团队/产品模式不断打磨成型，25H1营收5.57亿元/同比+15.9%。
　　综合毛利率保持稳定，期间费用率同增1.0pct
　　25H1公司综合毛利率19.4%/同比基本持平。费用端，25H1期间费用率13.3%/同比+1.0pct，其中销售费用率8.2%/同比+0.8pct，主要是线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理费用率4.3%/同比持平；研发费用率0.9%/同比持平；财务费用率-0.1%/同比+0.1pct，主要是因为上半年利息收入较去年同期有所减少。综合影响下，25H1归母净利率5.2%/同比-0.6pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到传统核心业务仍待复苏，我们下调25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为14.22/15.73/17.44亿元（前值：16.23/18.31/20.18亿元，本次调整较前值分别-12.4%/-14.1%/-13.6%），对应EPS为1.54/1.71/1.89元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值27倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B端业务占比高于可比公司，给予25年24倍目标PE，维持目标价36.96元（目标价前值也为36.96元，基于25年21倍PE，对应EPS为1.76元），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。