业绩质量显著提升，维持“买入”评级
　　公司发布25年年报，全年公司实现营业收入49.07亿元，同比-8.81%；实现归母净利润8.92亿元，同比+40.30%；超出我们此前预期，经测算我们认为核心驱动是新加坡高毛利项目在下半年集中兑现，其中四季度实现收入17.98亿元，同比+86.7%，归母净利润4.50亿元，同比+128.4%，单季净利润占全年比重达到50.4%。
　　受益于全球AI上涨需求带动半导体产业需求，公司具备高端洁净室交付壁垒，看好公司订单持续上行，同时海外高毛利项目陆续进入结算期。考虑到新加坡市场毛利率超预期，我们调整公司26-28年归母净利润从10.21/11.12/-亿至13.06/16.63/19.45亿，对应PE为30、23、20倍，维持“买入”评级。
　　高利润的新加坡业务收入占比提升，驱动毛利率大幅增长
　　2025年公司毛利率为24.57%，同比+11.02pct；分地区看，新加坡/国内/越南分别实现收入约35.71亿元、12.85亿元、0.50亿元，其中新加坡收入同比+56.5%，收入占比提升至约73%，而国内收入同比-57.9%，占比收缩至约26.2%。地区盈利能力差异显著，2025年新加坡业务毛利率达到28.6%，同比+7.43pct，国内业务毛利率约14.0%，同比+6.12pct。
　　净利率提升、现金流稳健，分红慷慨
　　2025年公司期间费用合计1.28亿，费率为2.61%，同比+1.20pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、1.68%、1.12%、-0.26%，同比+0.02pct、+0.05pct、+0.24pct、+0.91pct，财务费用较去年回升主要系汇率波动带来汇兑损失。公司归母净利率为18.2%，同比+6.4pct；现金流层面，2025年公司经营性现金流净流入16.66亿元，同比+4.01%，净现比约187%，期末货币资金36.80亿元，同比+51.9%；分红层面，2025年公司每股派现2.65元，全年累计现金分红约5.65亿元（中期2.13亿、年度3.52亿），对应分红率约63%。
　　风险提示：下游需求/项目实施不及预期、国际贸易摩擦及地缘政治、结算延迟风险、股价波动等

　　亚翔集成发布25年年报，全年实现营收49.07亿元（yoy-8.81%），归母净利8.92亿元（yoy+40.3%），超出我们此前预期（归母净利7.91亿元），主因公司新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，而订单利润率表现持续超出此前预期。单四季度看，营业收入为17.98亿元（yoy+86.7%，qoq+26.13%），归母净利润4.5亿（yoy+128.4%，qoq+59.69%）。考虑到公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，公司新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性，维持“买入”评级。
　　2H25新加坡公司毛利率/净利率31.8%/27.7%
　　25全年综合毛利率为24.57%，同比+11.02pct；单四季度毛利率为29.4%，同比+13.1pct/环比+1.9pct，毛利率同环比均有提升，测算下半年新加坡区域毛利率为32%，净利率28%，考虑到VSMC订单2H25进入结算，确认收入25.5亿元，我们推测该项目毛利率在30%以上，利润率表现再创单一项目新高。分区域看，新加坡分公司25年营业收入为35.71亿元，同比+56.5%，净利润为8.31亿元，同比+75.8%，毛利率为28.5%，同比+7.27pct，净利率为23.3%，同比+2.6pct。中国大陆和越南合计实现营业收入13.2亿元，同比-57.1%，收入下降我们推测或主因大陆业主订单确收进度偏缓。
　　高利润率无惧汇兑波动影响；还原后股利分配率近80%
　　全年期间费用为-1.28亿元，同比增加0.52亿元，费率为2.61%，同比+1.2pct，其中财务费用为-0.13亿元，同比多0.5亿元，考虑到公司报表无有息负债，剔除利息收入0.62亿元后，推测汇兑损失为0.5亿元。全年公司归母净利率为18.2%，同比+6.4pct，单四季度归母净利率为25%，同比+4.6pct/环比+5.3pct。25年经营性净现金流为16.7亿元，截至25年底，公司账面在手现金为36.8亿元，现金流维持稳健。25年公司拟每股现金分红1.65元，同时提请26年中期现金分红每股1.65元，还原26年中期分红后股利分配率接近80%，假设26年维持该分红比例，对应股息率或在4.6%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新加坡市场毛利率表现超出我们此前预期，不考虑新增开拓东南亚以外市场，我们调整公司26-28年归母净利润30.02%/58.85%/-至15.57/21.65/23.90亿元（三年复合增速为38.88%），对应EPS为7.30/10.15/11.20元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为40x，考虑到公司营收已达一定规模，但盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年32倍PE估值，维持目标价为235.62元（前值235.62元，对应42倍26年PE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

　　Q4业绩同增128%超预期，海外收入占比提至74%。2025全年公司实现营业总收入49亿元，同降9%；归母净利润8.9亿元，同增40%，业绩增长显著快于收入，且超出此前预期，主要得益于Q4单季毛利率同比大幅提升。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入8.4/8.5/14.3/18.0亿元，同比-24%/-52%/-9%/+87%；实现归母净利润0.82/0.79/2.82/4.50亿元，同比-30%/-35%/+40%/+128%，Q4业绩同比增长大幅提速，预计主因：1）世界先进新加坡大单进入施工密集期，叠加上年同期收入基数较低（24Q4单季营收同降30%），带动Q4收入大幅增长；2）新加坡项目总体盈利能力较优，Q4单季毛利率同增13pct至29%。分区域看：新加坡/国内/越南分别实现营收36/13/0.5亿元（新加坡收入中联电/世界先进分别占比28%/72%），同比+56%/-58%/+15%，海外收入占比提升至74%，区域结构持续优化。
　　毛利率提升带动整体净利率大幅上行。2025全年公司综合毛利率25%，同增11pct（Q4单季毛利率29%，同增13pct），其中新加坡/国内毛利率分别为28.5%/14%，同增7.3/6.2pct，盈利能力大幅提升，主要因：1）世界先进项目总体毛利率较高，且依托有效内部管理，公司发包成本有所降低；2）公司有选择性承接境内高毛利率项目，同时降低境内业务占比。全年期间费用率2.61%，同增1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同增0.02/0.05/0.24/0.9pct，财务费率提升较多主因美元汇率波动造成汇兑损失。资产（含信用）减值损失0.21亿元，同比多计提1.2亿元，主因：1）上年结算回款较多，前期减值冲回；2）本期在手合同额显著增长，致计提额被动增加。2025全年归母净利率18.2%，同增6.4pct（Q4单季25%，同增4.6pct）。
　　现金流持续优异，全年分红率63%。2025全年公司经营现金流净流入16.7亿元，同比多流入0.6亿元，净现比187%，回款质量持续优异。公司公告拟每10股分红16.50元（含税），分红总额3.52亿元，全年累计分红5.65亿元（中期分红2.13亿元），分红率63%，当前股息率2%。
　　在手订单充裕，新签订单有望维持高位。2025全年公司新签订单额71亿元，同增97%，包括已公告大单（VSMC等）47亿元、公告散单23亿元；年末在建项目未确收部分48亿元，在手订单相对充裕。当前全球芯片龙头资本开支持续扩张，洁净室作为保障芯片良率及生产安全的重要基础设施（约占晶圆厂总投资15%），需求有望同步增长。公司深耕新加坡市场，后续有望持续获取区域大单（美光于1月宣布新加坡NAND厂破土动工，区域项目资源丰富），同时依托台资母公司资源，有望承接美国本土洁净室外溢订单，后续签单规模有望维持高位，带动业绩增长提速。
　　投资建议：公司Q4毛利率显著超预期，显示当前在手订单盈利能力较优，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.1/21.8/24.4亿元，同增91.5%/27.5%/12.0%，对应EPS分别为8.01/10.21/11.43元/股，当前股价对应PE分别为16.0/12.5/11.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在手订单执行进度不及预期、半导体资本开支下行、海外市场开拓不及预期等。

　　2026年1月15日台积电召开4Q25法人说明会，就4Q25经营表现进行了回顾，同时披露2026财年资本开支计划为520~560亿美金，同比2025财年实际资本支出409亿美元增加27%~37%。AI应用需求落地下，先进制程、存储芯片供不应求，跨国半导体产业龙头建厂扩产需求明确，我们认为洁净室作为场务基础设施环节，基本面有望率先出现积极变化，亚翔集成作为高端电子洁净室工程服务龙头企业，有望充分受益，维持“买入”评级。
　　4Q25法说会台积电FY26资本开支指引乐观
　　台积电披露26财年资本开支指引为520-560亿美金，同比25财年增长27~37%，计划其中70-80%用于先进制程技术，约10%用于特殊制程，10-20%用于先进封测及其他，并强调，由于制程技术升级，单位产能资本支出显著提升，过去3年累计资本开支为1010亿美元，未来3年投资金额将显著高于此数值，支撑2028-2029年的产能释放。同时对全球产能布局进行了更新，美国亚利桑那州Fab21P1已在4Q24量产，P2由于需求旺盛，预计投产时间提前至2H2027，P3已经动工，正在申请P4和AP1的建设许可，并已购入第二块大型土地建设独立的千亿级集群（GigaCluster）
　　集团25年12月营收同比延续高增
　　1月9日，亚翔工程官网公布其25年12月单月合并营业收入为95.01亿新台币（合人民币约20.98亿元），同比+165.1%，月环比+11.7%，同比延续11月高增趋势，我们推测主因前期重大EPC项目进入结算周期；25全年实现营业收入767.39亿新台币（合人民币约169.43亿元），同比+18.1%；4Q25实现营业收入250.8亿新台币（合人民币55.39亿元），同比+133.7%/环比+1.9%。根据集团25年12月法人说明会材料，25年前11月新签订单达1120亿新台币（合人民币约247亿元），较24全年新签订单增加62.7%。
　　亚翔集成人员加速扩张，有望同集团协同推进区域拓展
　　根据集团法说会，25年底子公司亚翔集成员工人数达918人，较24年底增加131人，同时集团新加坡区域员工人数增长至119人，我们推测主要归属于亚翔集成。全球半导体洁净室产业具备显著区域化市场壁垒，多数情况下洁净室公司难以单独实现跨区域环节渗透与生态准入，需跟随业主出海。我们认为亚翔集成近年通过东南亚市场开拓培育了一批具有国际项目经验的工程师，持续丰富不同市场的人力资源，其母公司中国台湾亚翔工程又具备本轮境外半导体产能扩张的主体客户资源，未来有望实现良好协同，迎来境外订单增长。全球半导体洁净室龙头企业Exyte23年实现收入71亿欧元（合人民币576亿），我们认为若公司未来区域布局逐步完善，收入规模有望向龙头靠近。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26财年跨国半导体龙头资本开支维持乐观，全球洁净室建设需求旺盛，“建设力”扩张缓慢下，洁净室订单有望量价齐升、利润率上修，我们调整公司25-27年归母净利润（0.0%/+17.7%/+4.6%）至7.9/12.0/13.6亿元（CAGR为28.9%），对应EPS为3.71/5.61/6.39元。考虑到半导体产业资本支出主要投向洁净室建设与半导体设备，可比公司增加半导体设备个股，Wind一致预期26年PE均值为42x，给予公司26年42倍PE估值，上调目标价为235.62元（前值95.4元，对应26年20xPE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业资本开支超预期下行，结算延迟风险。

　　2025年12月10日，亚翔集成母公司亚翔工程在官网公布其11月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23亿元），我们推测其主要工程订单进入施工高峰期，11月营收较去年同期大幅增加。考虑到1-5月公司新签订单中约92%来自东南亚，据集团避免同业竞争协议约定，我们推测亚翔集成四季度工程订单结转收入亦有较好推进，维持“买入”评级。
　　集团10-11月营收同比+118%，延续3Q25高增趋势
　　12月10日，亚翔工程官网公布其25年11月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23亿元），同比+169.57%，月环比+20.4%；25年1-11月累计实现营业收入672.38亿新台币（合人民币约151.97亿元），同比+9.5%；4Q25中10-11月合计同比+117.9%，同比增速在3Q25（同比+50.8%）较高基础上延续增长。根据集团公司25年6月法人说明会材料，25年前5月新签订单达958亿新台币，较2024全年新签订单增加39.1%，其中99%来自于半导体行业，考虑到半导体产业订单到收入结转一般间隔1个季度，我们推测其高增或主因前期新签半导体订单进入结转周期。
　　亚翔集成新签订单超预期推进，四季度收入或亦有高增
　　据集团法人说明会材料，25年1-5月新签订单中92%来自东南亚区域，1%来自中国大陆；亚翔集成4月公告中标VisionPowerSemiconductorManufacturingCompany（VSMC）新加坡工厂MEP订单31.63亿元人民币；7月公告母公司新加坡分公司将海外机电工程项目发包亚翔集成，订单金额约15.82亿元人民币，25年公告重大订单合计47.44亿元，已完成全年新签目标的94.9%。根据台湾亚翔和亚翔集成的《避免同业竞争协议及补充协议》，台湾亚翔在中国台湾独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务，亚翔集成则独占从事中国大陆、印度、越南、新加坡、马来西亚等区域新增的洁净室工及机电安装工程业务。集团10-11月合并收入同比高增，或侧面反映亚翔集成四季度工程订单结转亦进入结算周期。
　　亚翔集成3Q25利润率大幅提升，4Q盈利能力有望维持较高
　　3Q25亚翔集成实现营收14.25亿元（yoy-9.05%,qoq+68.04%），归母净利2.82亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），其中单三季度毛利率27.51%，同比+11.0pct/环比+7.1pct，归母净利率19.75%，同比+6.9pct/环比+10.45pct。利润率大幅增长或主因VSMC新加坡项目订单进入结转，利润率表现较好，该项目工期预期到2027年9月。四季度母公司分包海外机电工程项目订单或亦进入结算周期，我们认为新加坡区域营收占比或进一步提升，拉动公司盈利能力维持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到母公司合并营收增长较快，我们推测公司新签订单均进入结算周期，我们上调公司25-27年归母净利润（7.1%,10.5%,11.9%）至7.91/10.17/13.03亿元（CAGR为27%），对应EPS为3.71/4.77/6.10元。可比公司26年Wind一致预期均值为24x，考虑到公司营收已达一定规模，盈利弹性或受下游投资周期波动影响更大，但全球范围半导体产业业主投资规划逐步落地，AI驱动的半导体资本开支景气度得到确认，海外市场空间广阔，且竞争格局较好，公司海外占比提升下盈利能力持续增强，给予公司26年20倍PE估值，较可比公司折价，但较前值估值提升，上调目标价至95.40元（前值64.65元，对应26年15xPE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业资本开支超预期下行，结算延迟风险。

　　亚翔集成发布2025年报：公司2025年实现营业收入49.07亿元，同比减少8.81%；实现归母净利润8.92亿元，同比增长40.30%；实现扣非后归母净利润8.77亿元，同比增长37.90%。其中，Q4实现营业收入17.98亿元，同比增长86.71%；实现归母净利润4.50亿元，同比增长128.43%；实现扣非后归母净利润4.36亿元，同比增长119.80%。
　　新签订单快速增长，新加坡贡献主要增量。2025年公司新签项目数量为29个，金额为70.91亿元，同比增长96.54%；截至2025年末，公司在手订单48.30亿元。公司新签订单快速增长，主要受益于公司新加坡市场的开拓效果显著，公司新加坡分公司于2025年4月中标VSMC首座晶圆厂的MEP工程，金额高达31.63亿元；2025年7月，公司母公司中国台湾亚翔的新加坡分公司将15.82亿元的机电工程发包给公司。随着半导体产业向东南亚转移，公司海外市场订单有望保持快速增长。
　　海外收入高速增长，毛利率大幅提升，2025Q4净利润超预期。
　　收入方面，公司2025年国内/新加坡/越南分别实现营收12.72/35.50/0.50亿元，同比分别变动-58.15%/+41.62%/+19.08%。公司在东南亚具有较强的竞争优势，新加坡承接多个大订单带动海外收入快速增长。毛利率方面，公司2025年实现综合毛利率24.57%，同比上升11.02pct，实现净利率18.06%，同比上升6.27pct。其中，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为13.35%/20.37%/27.51%/29.43%，同比分别变动+0.82pct/+10.33pct/+11.00pct/+13.12pct。公司在新加坡项目金额大、毛利率高，随着海外收入占比的增加，公司盈利能力提升显著，故公司2025年收入虽然有所下滑，但是凭借优质的项目，净利润仍然实现快速增长。2025Q4单季度来看，公司收入、利润同比分别增长86.71%、128.43%，毛利率提升至29.43%，再创年内新高，主要得益于高毛利率的新加坡重大项目的收入确认。
　　现金流表现优异，高分红有保障。公司2025年经营性现金流净额为16.66亿元，同比多流入0.64亿元，显著高于同期的净利润。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为9.10/-0.32/1.93/5.96亿元，同比分别变动+2.44/-5.26/+0.09/+3.37亿元。截至2025年底公司账面货币资金36.80亿元，负债主要以应付账款、合同负债为主，无短期、长期借款。公司拟以2025年年末总股本21,336万股为基数向全体股东每10股派发现金红利16.50元（含税），分红总额为人民币3.52亿元，考虑公司2025年年中分红2.13亿元，合计分红达到了5.65亿元，分红比例63.37%。
　　行业预计延续高景气度，公司凭借大陆、新加坡双轮驱动，业绩有望进一步增长。1）国内市场，随着国内芯片行业补短板的政策红利、AI人工智能及数字家庭时代的到来、液晶面板的升级换代和3D技术等，IC半导体、光电等产业在未来相当长的一段时期内仍处于稳定发展时期，具备较大的发展空间与潜力，带动洁净室行业稳定发展。2）海外市场，半导体产业链向东南亚转移，新加坡半导体行业稳健发展，同时伴随着AI对算力需求的爆发式增长，半导体制造企业的产能扩张和技术升级需求不断增加，将进一步提升对洁净室工程的需求。此外，美国制造业回流，半导体产业投资规模预期较大，亚翔集成作为台资背景企业，与世界多个半导体龙头建立合作关系，预期也将受益美国半导体资本开支。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为15.83亿元/21.18亿元/25.78亿元，同比分别增长77.4%/33.8%/21.7%，EPS分别为7.42元/9.93元/12.08元，3月13日收盘价对应PE分别为19.0倍/14.2倍/11.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：半导体行业资本开支不及预期，海外订单不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　亚翔集成发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入31.09亿元，同比减少29.63%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长0.78%；实现扣非后归母净利润4.41亿元，同比增长0.80%。其中，Q3实现营业收入14.25亿元，同比减少9.05%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长39.58%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长39.88%。
　　2025Q3营业收入降幅收窄，毛利率大幅提升，净利润超预期。公司2025年前三季度实现营业收入虽然下滑，但是受益于毛利率提升，公司净利润微增长。其中，Q3收入、利润分别变动-9.05%、+39.58%，单季度收入降幅收窄，并且利润高增长，主要受益于施工密集期高毛利项目集中释放，盈利能力显著恢复，25Q3毛利率达到了27.51%，同比提升11.00pct。
　　经营现金流单季度转正。公司自行开发工程云，并持续优化工程云中的现金流管理平台，结合每周周会回顾各工程项目处工程款回笼情况，并针对严重延误付款的客户建立催收款专案处理，高管及法务介入等多种举措，加大工程款回收效益，公司2025年前三季度经营性现金流净额为10.70亿元，同比少流入2.72亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为+9.10/-0.32/+1.93亿元，同比分别变动+2.44/-5.26/+0.09亿元。从收、付现比来看，2025年前三季度收、付现比分别为111.3%、92.7%，同比分别变动-14.8pct、-13.6pct。
　　行业预计延续高景气度，公司凭借大陆、新加坡双轮驱动，业绩有望进一步增长。1）国内市场，随着国内芯片行业补短板的政策红利、AI人工智能及数字家庭时代的到来、液晶面板的升级换代和3D技术等，IC半导体、光电等产业在未来相当长的一段时期内仍处于稳定发展时期，具备较大的发展空间与潜力，带动洁净室行业稳定发展。2）海外市场，半导体产业链向东南亚转移，新加坡半导体行业稳健发展。2023年新加坡半导体制造业产值超过1330亿新元（约合1010亿美元），对新加坡GDP贡献约为7%。半导体制造企业的产能扩张和技术升级需求不断增加，将进一步提升对洁净室工程的需求。2024年10月公司中标6.3亿元新加坡MEP工程项目，2025年4月，新加坡分公司中标VSMC首座晶圆厂的MEP工程项目，中标金额31.63亿元。2025年7月，中国台湾亚翔新加坡分公司将海外机电工程项目发包给亚翔集成，项目金额约15.82亿元。公司海外大订单陆续落地，未来业绩增长确定性高。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.92亿元/9.29亿元/10.76亿元，EPS分别为3.24元/4.36元/5.04元，11月11日收盘价对应PE分别为15.2倍/11.3倍/9.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，短期营收承压明显，流动性风险加剧，回款能力降低。