2026年1月15日台积电召开4Q25法人说明会，就4Q25经营表现进行了回顾，同时披露2026财年资本开支计划为520~560亿美金，同比2025财年实际资本支出409亿美元增加27%~37%。AI应用需求落地下，先进制程、存储芯片供不应求，跨国半导体产业龙头建厂扩产需求明确，我们认为洁净室作为场务基础设施环节，基本面有望率先出现积极变化，亚翔集成作为高端电子洁净室工程服务龙头企业，有望充分受益，维持“买入”评级。
　　4Q25法说会台积电FY26资本开支指引乐观
　　台积电披露26财年资本开支指引为520-560亿美金，同比25财年增长27~37%，计划其中70-80%用于先进制程技术，约10%用于特殊制程，10-20%用于先进封测及其他，并强调，由于制程技术升级，单位产能资本支出显著提升，过去3年累计资本开支为1010亿美元，未来3年投资金额将显著高于此数值，支撑2028-2029年的产能释放。同时对全球产能布局进行了更新，美国亚利桑那州Fab21P1已在4Q24量产，P2由于需求旺盛，预计投产时间提前至2H2027，P3已经动工，正在申请P4和AP1的建设许可，并已购入第二块大型土地建设独立的千亿级集群（GigaCluster）
　　集团25年12月营收同比延续高增
　　1月9日，亚翔工程官网公布其25年12月单月合并营业收入为95.01亿新台币（合人民币约20.98亿元），同比+165.1%，月环比+11.7%，同比延续11月高增趋势，我们推测主因前期重大EPC项目进入结算周期；25全年实现营业收入767.39亿新台币（合人民币约169.43亿元），同比+18.1%；4Q25实现营业收入250.8亿新台币（合人民币55.39亿元），同比+133.7%/环比+1.9%。根据集团25年12月法人说明会材料，25年前11月新签订单达1120亿新台币（合人民币约247亿元），较24全年新签订单增加62.7%。
　　亚翔集成人员加速扩张，有望同集团协同推进区域拓展
　　根据集团法说会，25年底子公司亚翔集成员工人数达918人，较24年底增加131人，同时集团新加坡区域员工人数增长至119人，我们推测主要归属于亚翔集成。全球半导体洁净室产业具备显著区域化市场壁垒，多数情况下洁净室公司难以单独实现跨区域环节渗透与生态准入，需跟随业主出海。我们认为亚翔集成近年通过东南亚市场开拓培育了一批具有国际项目经验的工程师，持续丰富不同市场的人力资源，其母公司中国台湾亚翔工程又具备本轮境外半导体产能扩张的主体客户资源，未来有望实现良好协同，迎来境外订单增长。全球半导体洁净室龙头企业Exyte23年实现收入71亿欧元（合人民币576亿），我们认为若公司未来区域布局逐步完善，收入规模有望向龙头靠近。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26财年跨国半导体龙头资本开支维持乐观，全球洁净室建设需求旺盛，“建设力”扩张缓慢下，洁净室订单有望量价齐升、利润率上修，我们调整公司25-27年归母净利润（0.0%/+17.7%/+4.6%）至7.9/12.0/13.6亿元（CAGR为28.9%），对应EPS为3.71/5.61/6.39元。考虑到半导体产业资本支出主要投向洁净室建设与半导体设备，可比公司增加半导体设备个股，Wind一致预期26年PE均值为42x，给予公司26年42倍PE估值，上调目标价为235.62元（前值95.4元，对应26年20xPE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业资本开支超预期下行，结算延迟风险。

　　2025年12月10日，亚翔集成母公司亚翔工程在官网公布其11月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23亿元），我们推测其主要工程订单进入施工高峰期，11月营收较去年同期大幅增加。考虑到1-5月公司新签订单中约92%来自东南亚，据集团避免同业竞争协议约定，我们推测亚翔集成四季度工程订单结转收入亦有较好推进，维持“买入”评级。
　　集团10-11月营收同比+118%，延续3Q25高增趋势
　　12月10日，亚翔工程官网公布其25年11月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23亿元），同比+169.57%，月环比+20.4%；25年1-11月累计实现营业收入672.38亿新台币（合人民币约151.97亿元），同比+9.5%；4Q25中10-11月合计同比+117.9%，同比增速在3Q25（同比+50.8%）较高基础上延续增长。根据集团公司25年6月法人说明会材料，25年前5月新签订单达958亿新台币，较2024全年新签订单增加39.1%，其中99%来自于半导体行业，考虑到半导体产业订单到收入结转一般间隔1个季度，我们推测其高增或主因前期新签半导体订单进入结转周期。
　　亚翔集成新签订单超预期推进，四季度收入或亦有高增
　　据集团法人说明会材料，25年1-5月新签订单中92%来自东南亚区域，1%来自中国大陆；亚翔集成4月公告中标VisionPowerSemiconductorManufacturingCompany（VSMC）新加坡工厂MEP订单31.63亿元人民币；7月公告母公司新加坡分公司将海外机电工程项目发包亚翔集成，订单金额约15.82亿元人民币，25年公告重大订单合计47.44亿元，已完成全年新签目标的94.9%。根据台湾亚翔和亚翔集成的《避免同业竞争协议及补充协议》，台湾亚翔在中国台湾独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务，亚翔集成则独占从事中国大陆、印度、越南、新加坡、马来西亚等区域新增的洁净室工及机电安装工程业务。集团10-11月合并收入同比高增，或侧面反映亚翔集成四季度工程订单结转亦进入结算周期。
　　亚翔集成3Q25利润率大幅提升，4Q盈利能力有望维持较高
　　3Q25亚翔集成实现营收14.25亿元（yoy-9.05%,qoq+68.04%），归母净利2.82亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），其中单三季度毛利率27.51%，同比+11.0pct/环比+7.1pct，归母净利率19.75%，同比+6.9pct/环比+10.45pct。利润率大幅增长或主因VSMC新加坡项目订单进入结转，利润率表现较好，该项目工期预期到2027年9月。四季度母公司分包海外机电工程项目订单或亦进入结算周期，我们认为新加坡区域营收占比或进一步提升，拉动公司盈利能力维持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到母公司合并营收增长较快，我们推测公司新签订单均进入结算周期，我们上调公司25-27年归母净利润（7.1%,10.5%,11.9%）至7.91/10.17/13.03亿元（CAGR为27%），对应EPS为3.71/4.77/6.10元。可比公司26年Wind一致预期均值为24x，考虑到公司营收已达一定规模，盈利弹性或受下游投资周期波动影响更大，但全球范围半导体产业业主投资规划逐步落地，AI驱动的半导体资本开支景气度得到确认，海外市场空间广阔，且竞争格局较好，公司海外占比提升下盈利能力持续增强，给予公司26年20倍PE估值，较可比公司折价，但较前值估值提升，上调目标价至95.40元（前值64.65元，对应26年15xPE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业资本开支超预期下行，结算延迟风险。

　　Q3营收降幅明显收窄，业绩高增40%超预期。2025Q1-3公司实现营业总收入31亿元，同降30%；实现归母净利润4.4亿元，同增0.8%，业绩在同期高基数上维持高位，且大幅快于收入增速，盈利能力显著超预期。
　　分季度看：Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入8.4/8.5/14.3亿元，同降24%/52%/9%；实现归母净利润0.8/0.8/2.8亿元，同比-30%/-35%/+40%，Q3营收降幅明显收窄，预计主要因今年新签大单逐步进入施工期；单季业绩高增40%，显著改善，主要得益于：1）在手项目盈利质量较优，毛利率同增11pct；2）单季期间费用率同降2.3pct。
　　毛利率改善带动归母净利率显著提升。2025Q1-3公司综合毛利率21.76%，同增8.8pct；Q3单季毛利率同增11pct，盈利能力显著改善，主要得益于海外大单盈利性较优且收入占比持续提升。
　　Q1-3期间费用率3.29%，同增1.2pct（Q3单季同降2.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同增0.02/0.76/0.13/0.24pct（Q3单季分别同比持平/+0.39/-0.12/-2.6pct），单季财务费率明显下行，预计主要因公司持有较多美元存款，Q3汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失0.4亿元，同比多计提1亿元（Q3单季多计提0.8亿元），预计主要因今年新签合同额大幅增长，在手合同资产增加，固定计提比例下减值额滚动提升。Q1-3归母净利率14.2%，同增4.3pct（Q3单季19.8%，同增6.9pct）。Q1-3经营现金流净流入10.7亿元，同比少流入2.7亿元（Q3单季净流入1.9亿元，同比基本持平），净现比242%，盈利质量优异。
　　在手订单预计较为充裕，明年业绩增长有望显著提速。截至2024年底公司披露未完工订单约30亿元，今年4月中标32亿元世界先进MEP工程项目、7月中标15.8亿元新加坡机电工程项目，同时考虑未披露订单（参考2021-2024年均值假设为20亿元）、扣除前三季度确收（（31亿元），估算公司当前未完合同额约67亿元，在手订单预计较为充裕。今年受同期高基数影响（（2024年为联电大单密集施工期），营收业绩增长预计明显放缓，明年起随着在手订单逐步进入施工期，有望带动业绩增长显著提速。
　　AI算力需求驱动半导体资本开支回暖，后续有望持续落地海外大单。受益AI发展驱动，全球算力需求持续高增，AI芯片、存储、先进封装等市场加速扩容。大陆市场受益国产替代驱动，龙头资本开支预计持续扩张；东南亚依托成本优势，加速承接半导体产能转移，区域产能建设需求旺盛，洁净室作为保障半导体良品率和安全性的重要基础设施，需求有望延续增长。2025年3月公司成立新加坡全资子公司，进一步开拓东南亚布局，后续有望持续落地海外大单，驱动业绩维持稳健增长。
　　投资建议：Q3公司业绩同比大幅增长40%，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.35/9.94/12.70亿元，同增15.5%/35.4%/27.7%，对应EPS分别为3.44/4.66/5.95元/股，当前股价对应PE分别为12/9/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在手订单执行进度不及预期、半导体资本开支下行、海外市场开拓不及预期等。

　　Q3归母业绩实现较快增长，维持“买入”评级
　　公司25Q1-3实现收入31.09亿，同比-29.6%，归母净利润为4.4亿，同比+0.78%；Q3单季度实现收入14.25亿，同比-9.05%，归母净利润2.82亿，同比+39.6%。公司Q3业绩大增主要系毛利率同比+11pct至27.5%。三季度公司盈利能力明显改善，我们判断或系海外大订单毛利率较好所致。考虑到三季度公司业绩高增长，国内芯片需求持续增长，新加坡订单持续推进，我们看好公司整体的发展前景，提高公司业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为6.5、10.2、11.1亿（前值为5.3、8.0、8.4亿），对应PE为13.9、8.87、8.15倍，维持“买入”评级。
　　毛、净利率同比实现较大改善
　　25Q1-3公司毛利率为21.8%，同比+8.81pct，Q3单季度毛利率为27.51%,同比+11pct。前三季度公司期间费用率为3.29%，同比+1.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.02、+0.76、+0.13、+0.24pct，资产及信用减值损失为0.43亿，同比增加1.04亿，综合影响下公司归母净利率为14.23%，同比+4.3pct，Q3单季度净利率为19.45%，同比+6.59pct，净利率提升明显。25Q1-3公司经营性现金净流入10.7亿，同比少流入2.72亿，收付现比分别为111.35%、84.5%，同比-14.8pct、-16.9pct。
　　中标多个新加坡项目，看好公司海外布局
　　7月2日公司公告，L&KENGINEERINGCO.LTD.（SINGAPOREBRANCH）（中国台湾亚翔新加坡分公司）将海外机电工程项目发包给亚翔集成新加坡分公司，金额折合人民币为15.82亿元。中国台湾亚翔为公司控股股东，关联方为中国台湾亚翔分公司。本次交易有助于提升公司在新加坡市场的业务份额，优化海外资源配置。4月公司中标新加坡世界先进31.63亿元大订单以及新落地的订单，预计新加坡区域业务占比有望进一步提升，海外毛利率整体高于国内，我们看好公司新加坡区域订单机遇。
　　风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

　　亚翔集成发布三季报，Q3实现营收14.25亿元（yoy-9.05%，qoq+68.04%），归母净利2.82亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），超出我们此前预期（归母净利1.73亿元），我们推测主因公司下半年逐步开始结算新加坡市场新签订单，而新加坡市场毛利率表现超出此前预期。前三季度累计实现收入31.09亿元，（yoy-29.63%），归母净利为4.42亿元（yoy+0.78%），扣非净利4.41亿元（yoy+0.80%）。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，同时大项目逐步开始结算，新加坡市场利润率表现持续提升，维持“买入”评级。
　　新加坡大订单执行结转，毛利率较好改善
　　前三季度公司综合毛利率为21.76%，同比+8.81pct；单三季度毛利率为27.51%，同比+11.00pct/环比+7.14pct，毛利率同环比提升较多，我们推测或主因公司上半年新签新加坡VSMC的MEP工程承包订单逐步执行结转，新加坡市场利润率表现较好，同时随着公司对市场熟悉程度增加，盈利能力稳中有升。前三季度期间费用为1.02亿元，同比+8.3%，费率为3.29%，同比+1.15pct；其中Q3公司期间费用同比-69.6%至0.17亿元，期间费率为1.18%，同比-2.34pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.06%/1.76%/0.64%/-1.27%，同比持平/+0.39/-0.12/-2.61pct，财务费用同环比下降，我们推测或主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑收益较多。
　　项目执行带动减值计提被动提升，海外业主预付款支付较好
　　Q3公司资产及信用减值损失合计为0.37亿元，同比多计提0.8亿元，主因项目进入执行期，应收账款规模随之提升，带来减值计提被动提升，截至三季度末，应收账款账面净值为7.74亿元，环比二季度末+97.7%。前三季度公司归母净利率为14.23%，同比+4.30pct，其中Q3归母净利率为19.75%，同比+6.88pct/环比+10.45pct，盈利能力稳步提升。前三季度公司实现经营性净现金流10.7亿元，同比-20.3%，主因前三季度收入规模下降，但单Q3公司经营性净现金流1.93亿元，同比+5.0%。截至3季度末，公司账面货币现金为30.62亿元，较24年底增加5.78亿元，合同负债为9.48亿元，较24年底增加4.8亿元，我们推测主要为海外业主支付预付款，公司整体资产负债表较为优异，无有息负债。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新加坡市场毛利率表现超出我们此前预期，我们上调公司25-27年归母净利润35.24%/23.96%/49.24%至7.38/9.20/11.64亿元（三年复合增速为22.33%），对应EPS为3.46/4.31/5.46元。展望Q4，HBM项目有望逐步进入结算周期，根据公司年度预算目标（55亿收入），四季度预计结算收入23.9亿元，同比+148%/环比+42%。可比公司26年Wind一致预期PE均值为21x，考虑到公司营收已达一定规模，但盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年15倍PE估值，上调目标价为64.65元（前值45.24元，对应13倍26年PE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

　　投资要点：
　　亚翔集成发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入31.09亿元，同比减少29.63%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长0.78%；实现扣非后归母净利润4.41亿元，同比增长0.80%。其中，Q3实现营业收入14.25亿元，同比减少9.05%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长39.58%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长39.88%。
　　2025Q3营业收入降幅收窄，毛利率大幅提升，净利润超预期。公司2025年前三季度实现营业收入虽然下滑，但是受益于毛利率提升，公司净利润微增长。其中，Q3收入、利润分别变动-9.05%、+39.58%，单季度收入降幅收窄，并且利润高增长，主要受益于施工密集期高毛利项目集中释放，盈利能力显著恢复，25Q3毛利率达到了27.51%，同比提升11.00pct。
　　经营现金流单季度转正。公司自行开发工程云，并持续优化工程云中的现金流管理平台，结合每周周会回顾各工程项目处工程款回笼情况，并针对严重延误付款的客户建立催收款专案处理，高管及法务介入等多种举措，加大工程款回收效益，公司2025年前三季度经营性现金流净额为10.70亿元，同比少流入2.72亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为+9.10/-0.32/+1.93亿元，同比分别变动+2.44/-5.26/+0.09亿元。从收、付现比来看，2025年前三季度收、付现比分别为111.3%、92.7%，同比分别变动-14.8pct、-13.6pct。
　　行业预计延续高景气度，公司凭借大陆、新加坡双轮驱动，业绩有望进一步增长。1）国内市场，随着国内芯片行业补短板的政策红利、AI人工智能及数字家庭时代的到来、液晶面板的升级换代和3D技术等，IC半导体、光电等产业在未来相当长的一段时期内仍处于稳定发展时期，具备较大的发展空间与潜力，带动洁净室行业稳定发展。2）海外市场，半导体产业链向东南亚转移，新加坡半导体行业稳健发展。2023年新加坡半导体制造业产值超过1330亿新元（约合1010亿美元），对新加坡GDP贡献约为7%。半导体制造企业的产能扩张和技术升级需求不断增加，将进一步提升对洁净室工程的需求。2024年10月公司中标6.3亿元新加坡MEP工程项目，2025年4月，新加坡分公司中标VSMC首座晶圆厂的MEP工程项目，中标金额31.63亿元。2025年7月，中国台湾亚翔新加坡分公司将海外机电工程项目发包给亚翔集成，项目金额约15.82亿元。公司海外大订单陆续落地，未来业绩增长确定性高。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.92亿元/9.29亿元/10.76亿元，EPS分别为3.24元/4.36元/5.04元，11月11日收盘价对应PE分别为15.2倍/11.3倍/9.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，短期营收承压明显，流动性风险加剧，回款能力降低。