事件
　　金诚信发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入99.33亿元，同比+42.50%；归母净利润17.53亿元，同比+60.37%；扣除非经常性损益的归母净利润17.40亿元，同比+59.85%；经营活动产生的现金流量净额26.14亿元，同比+91.82%。其中，公司2025年Q3实现营业收入36.17亿元，同比增加34.07%；归母净利润6.42亿元，同比+33.68%；扣除非经常性损益的归母净利润6.52亿元，同比+36.11%。
　　投资要点
　　矿山服务：Q1营收下降，Q2整体好转，Q3企稳回温
　　矿山服务业务方面Q3环比整体回稳。矿山服务板块2025年前三季度营收为52.64亿元，同比+7.92%；毛利11.96亿元，同比-13.93%；毛利率为22.72%，去年同期为28.49%。分季度来看，营收方面，2025年Q1、Q2、Q3分别为15.00、18.23、19.42亿元，分别同比-3.29%、3.98%、23.35%，分别环比-9.99%、+21.55%、+6.51%；毛利方面,Q1、Q2、Q3分别为3.46、4.21、4.29亿元，分别同比-14.61%、-19.33%、-7.23%，分别环比-4.06%、+21.49%、+1.83%；毛利率方面，Q1、Q2、Q3分别为23.10%、23.09%、22.08%，去年同期分别为26.16%、29.76%、29.35%，均有所下滑。
　　近三季度矿服营收下滑，主要因为公司2024年7月正式完成对Lubambe铜矿的收购，原鲁班比矿服项目为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入。
　　近三季度矿服毛利及毛利率下滑，主要是公司2024年12月完成收购TerraMining股权，将其纳入合并报表，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段。并且受卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，出于安全考虑，相关作业区域实施阶段性停工，对公司矿服的作业量产生一定影响。自2025年6月初以来，根据业主方的统一安排，公司已积极调整生产方案，重新规划采掘生产作业区域，优化施工技术参数，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。
　　铜磷资源开发板块：延续高速增长
　　铜磷资源开发板块延续高增。2025前三季度，财务方面，矿山资源开发板块营收45.67亿元，同比+131.26%；毛利为22.35亿元，同比+155.79%；毛利率为48.94%，同比+4.69pct。产量方面，铜产量6.41万吨，同比+100.65%；铜销量6.82万吨，同比+122.87%。磷矿石产量26.61万吨，同比+3.68%；磷矿石销量26.24万吨，同比+1.21%。
　　分季度来看，财务方面，矿山资源开发板块2025年Q1、Q2、Q3营收分别为12.96、16.17、16.55亿元，分别同比+232.70%、+242.43%、+48.64%，分别环比+4.93%、+24.78%、+2.35%；毛利方面,2025年Q1、Q2、Q3分别为5.88、8.00、8.47亿元，分别同比+247.26%、+301.99%、+67.53%，分别环比+21.97%、+36.09%、+5.78%；毛利率方面，2025年Q1、Q2、Q3分别为45.39%、49.51%、51.17%，去年同期分别为43.49%、42.17%、45.40%，均有所提升。经营数据方面，铜产量2025Q1、Q2、Q3分别为1.75、2.19、2.46万吨，分别环比+4.50%、+25.38%、+12.16%；铜销量2025年Q1、Q2、Q3分别为1.89、2.50、2.43万吨，分别环比+1.45%、+32.34%、-2.79%。
　　盈利预测
　　我们预测公司2025-2027年营业收入分别为129.60、143.53、155.87亿元，归母净利润分别为23.92、28.77、31.97亿元，当前股价对应PE分别为15.7、13.1、11.8倍。公司铜矿项目持续放量，铜价中枢进一步上移。因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）矿服业务增长不及预期；2）铜、磷矿爬产进度不及预期；3）产品价格波动风险；4）地缘政治及政策风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

　　事件：公司发布三季报，25年前三季度实现营收99.33亿元，同比+42.5%；实现归母净利17.53亿元，同比+60.4%。其中25Q3营收36.17亿元，同比+34.1%，环比+3.2%；归母净利6.42亿元，同比+33.7%，环比-6.8%。
　　资源业务：铜矿业务加速放量，25Q3铜产量2.46万吨，环比+12.2%。25年前三季度公司资源业务实现营收45.7亿元，同比+131.3%，实现毛利22.3亿元，同比+155.8%，毛利率48.9%。实现铜当量产量约6.41万吨，销量约6.83万吨，其中25Q3实现产量2.46万吨，环比+12.2%；实现销量2.43万吨，环比-2.8%。随着公司第二轮资源项目集中建设拉开序幕，2025年资源开发板块将进入全新发展阶段。其中鲁班比铜矿提产改造、L矿西区稳产达产，是资源开发板块工作的重中之重。远期来看，L矿东区、鲁班比铜矿达产和哥伦比亚SanMatias项目预计将继续贡献增量，扩产计划明确。
　　矿服业务：卡库拉生产正在恢复，科马考铜矿业务预计将逐步起量，矿服业务成长性依然可期。25年前三季度公司矿服营收52.6亿元，同比+7.9%，毛利12.0亿元，同比-13.9%，毛利率22.7%。其中Q3营收19.4亿元，环比+6.5%，毛利4.3亿元，环比+1.8%，毛利率22.1%。展望未来，我们认为公司矿服业务成长依然可期。1）卡莫阿-卡库拉铜矿：自2025年6月初以来，根据业主方的统一安排，公司已积极调整生产方案，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。2）科马考铜矿：预估合同总价款约8.05亿美元，将为矿服业务发展提供强劲支持，业绩增长确定性明显提升，静待业务起量。3）此前收购的TerraMining主要为露天矿服且尚处于业务开展前期阶段，毛利承压，未来有望逐步改善。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为3.87、4.68、5.45元，PE分别为17、14、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：矿服业务合同执行和资源开发业务不达预期、应收账款风险、地缘政治风险、外汇风险等。

　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入99.33亿元，同比增长42.50%，归母净利润17.53亿元，同比增长60.37%。2025Q3公司实现营业收入36.17亿元，同比增长34.07%，环比增长3.19%，归母净利润6.42亿元，同比增长33.68%，环比下降6.80%。
　　矿服板块毛利同比下降，但逐季改善。2025年前三季度公司矿山服务板块实现营收52.6亿元，同比增长7.92%；实现毛利11.96亿元，同比下降13.93%。公司矿服板块毛利下降主要是：（1）Lubambe项目收购后转为内部管理，对应收入及毛利减少；（2）收购的TerraMining矿服业务处于业务前期，减少了矿山服务毛利；（3）卡莫阿-卡库拉铜矿项目由于矿震影响阶段性停工，业务量收到影响。季度来看，公司前三季度单季度矿服业务毛利分别为3.46、4.21、4.29亿元，呈逐级改善态势。2025年上半年公司首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，非洲业务持续实现突破。随着新签项目逐步释放，未来矿服板块有望继续改善。
　　铜矿产量继续提升，Q3销量环比略有下降。（1）铜产量：25Q1-3为6.4万吨，同比+101%；其中25Q3为2.46万吨，同比+32%、环比+12%。（2）铜销量：25Q1-3为6.8万吨，同比+123%；其中25Q3为2.43万吨，同比+35%、环比-3%。（3）经营：25Q1-3公司矿山资源开发业务营收已经达到45.67亿元，同比+131.26%，毛利22.3亿元，同比+155.79%。资源板块毛利占比已达到65%。
　　核心看点：①矿服板块斩获新订单，有望继续稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端持续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿满产，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、SanMatias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
　　盈利预测与投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为23.42、27.45、32.79亿元，对应10月29日股价的PE分别为18/15/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铜等主要产品价格下跌，矿服增速放缓，刚果金电力风险，地缘政治风险等。

　　主要观点：
　　公司发布2025年三季报
　　金诚信2025年前三季度实现营业收入99.33亿元，同比+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比+60.37%。25Q3实现营收36.17亿元，同比+34.07%；实现归母净利润6.42亿元，同比+33.68%。
　　矿服业务稳健，矿山开发贡献业绩增量
　　公司2025年前三季度矿服业务收入52.64亿元，同比+7.92%；矿山资源开发板块收入45.67亿元，同比+131.26%。矿服业务毛利11.96亿元，同比-13.93%；矿山资源开发毛利22.35亿元，同比+155.79%。矿服板块利润减少的原因主要是：Lubambe完成收购后由矿服项目转为内部管理、Terramining开发前期利润较低以及卡莫阿-卡库拉铜矿阶段性停工影响。
　　铜矿资源放量，业绩增量可期
　　金诚信自有资源板块2025年前三季度生产铜金属当量6.41万吨，较上年同期+100.65%，后续Lubambe技改、Lonshi东区等项目推进带动铜产量继续提升。哥伦比亚SanMatias铜金银矿尚待当地环评，公司未来资源有增量，业绩弹性有望持续释放。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.18/26.79/30.19亿元（前值为21.8/24.2/26.4亿元），对应PE分别为17.49/15.13/13.43倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产能释放不及预期；铜价大幅波动；海外矿山经营风险等。

　　矿山服务：Q1营收下滑调整，Q2整体好转
　　矿山服务Q2整体好转。矿山服务板2025年上半年营收为33.2亿元，同比+0.57%；毛利率为23.10%，同比-4.98pct。分季度来看，Q1营收为15.0亿元，同比-3.29%，环比-9.99%；Q2营收为18.2亿元，同比+3.98%，环比21.55%。
　　其中Q1矿服营收下滑，主要因为公司2024年7月正式完成对Lubambe铜矿的收购，原鲁班比矿服项目为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入。
　　2025H1毛利率下降主要是公司2024年12月完成收购TerraMining股权，将其纳入合并报表，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段。
　　铜磷资源开发板块：延续高速增长
　　铜磷资源开发板块延续高增。2025H1矿山资源开发板块营收29.1亿元，同比+238.03%；毛利率为47.68%，同比+4.91pct。2025H1铜产量3.94万吨，同比+198.52%；铜销量4.39万吨，同比+247.65%。磷矿石产量17.4万吨，同比+6.48%；磷矿石销量16.9万吨，同比+0.96%。
　　分季度来看，2025Q2矿山资源开发板块营收16.2亿元，同比+242.43%，环比+24.78%；毛利率为49.51%，同比+7.34pct，环比+4.12pct。2025Q2铜产量2.19万吨，环比+25.38%，铜销量2.50万吨，环比+32.34%。
　　增量项目关注Lubambe项目技改及Lonshi项目东区扩建
　　公司2024年7月完成收购的Lubambe铜矿为在产矿山，矿山设计规模为250万吨/年，收购前由于多方面原因，矿山一直无法达产。公司持续优化Lubambe铜矿经营管理工作，同时推进地质勘探、采掘生产、选矿生产、井下辅助系统改造等，已累计投入技改资金5,488.98万美元。
　　公司于2025年1月18日、2025年2月7日召开的第五届董事会第十八次会议、2025年第一次临时股东大会审议通过了《关于投资建设Lonshi（龙溪）铜矿东区采选工程的议案》，拟投资75,134.40万美元用于龙溪铜矿东区的开发建设，设计开采规模为250~350万吨/年，基建工期4.5年。
　　盈利预测
　　我们预测公司2025-2027年营业收入分别为127.60、140.88、153.87亿元，归母净利润分别为22.45、26.81、30.44亿元，当前股价对应PE分别为18.2、15.2、13.4倍。
　　公司铜矿项目持续放量，磷矿项目进展顺利。因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）矿服业务增长不及预期；2）铜、磷矿爬产进度不及预期；3）产品价格波动风险；4）地缘政治及政策风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司累计实现营业收入99.33亿元，同比增长+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比增长+60.37%；
　　基本每股收益同比+57.82%至2.81元/股。其中，25Q3单季度公司实现营业收入36.17亿元，同比增长+34.07%；实现归母净利润6.42亿元，同比增长+33.68%；基本每股收益同比+32.05%至1.03元/股。公司矿山服务业务维持稳定高质量发展，铜金属产量弹性持续释放，考虑到后期公司改扩建项目的完成，公司成长属性仍在提升。
　　矿山服务业务－维持稳定高质量发展。报告期内，公司矿山服务业务累计实现营业收入52.64亿元（同比+7.92%），实现毛利11.96亿元（同比-13.93%），对应毛利率由去年同期的28.49%降至22.72%（同比-5.77PCT）。其中，25Q3单季度矿服业务实现营业收入19.42亿元（同比+23.35%，环比+6.51%），实现毛利4.29亿元（同比-7.25%，环比+1.83%），对应毛利率由去年同期的29.36%降至22.08%（25Q2为23.09%）。公司矿服业务毛利同比下降的主要原因有三点：（1）公司2024年7月收购了原矿服业务客户Lubambe铜矿，现已将其转为内部管理单位，对应矿服业务收入及毛利下降；（2）公司2024年12月收购TerraMining，其为露天矿服业务并处于业务开展前期，因此毛利率下降；（3）卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工，影响公司矿服作业量。自2025年6月以来，公司逐步恢复卡库拉矿端西区的采矿作业，采矿量已恢复至停工前的70%以上，因此25Q3矿服业务营收及毛利环比提升。同时，随着TerraMining的业务开展，相应营收及毛利占比增长或导致矿服板块毛利率下降。考虑到多金属定价重心维持高位，矿业资本开支仍处于景气周期，公司矿服业务或维持稳定高质量发展。
　　矿山资源开发业务—铜产量弹性持续释放。报告期内，公司矿山资源开发业务累计实现营业收入45.67亿元（同比+131.26%），实现毛利22.35亿元（同比+155.79%），对应毛利率由去年同期的44.25%升至48.94%（同比+4.69PCT）。
　　其中，25Q3单季度矿山开发业务实现营业收入16.55亿元（同比+48.63%，环比+2.35%），实现毛利8.47亿元（同比+67.53%，环比+5.78%），对应毛利率由去年同期的44.25%升至48.94%（25Q2为49.51%）。公司矿山资源开发业务的业绩规模与盈利能力仍在持续优化。从金属产量观察，报告期内，公司铜金属累计产量为6.41万吨（同比+100.63%），磷矿石累计产量为26.61万吨（同比+3.68%）。其中，25Q3单季度铜金属产量为2.46万吨（同比+31.54%，环比+12.16%），磷矿石产量为9.18万吨（同比-1.25%，环比-8.28%），公司铜金属产量弹性持续释放。此外，公司Lubambe铜矿主、副井于9月实现单月双井进尺同时破百米，刷新当地超深竖井施工纪录，公司强技术实力推动改扩建工程快速推进。我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+100%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%），公司仍是铜行业内成长弹性最优的矿企之一。
　　盈利水平提升，成本控制能力增强。从盈利能力观察，受益于金属价格上行以及矿山资源开发业务占比的提升（营收占比由24Q3的28.82%升至25Q3的46.45%），公司盈利水平优化，销售毛利率由24Q3的32.52%升至25Q3的34.75%（+2.23PCT），同期销售净利率由15.74%升至17.41%（+1.67PCT）。
　　同期，公司ROE亦由13.98%升至17.94%（+3.96PCT），ROA由7.38%升至9.45%（+2.07PCT），显示公司回报能力及运营能力的优化。从成本控制能力观察，公司成本控制能力增强，同期销售期间费用率由9.28%降至6.89%（-2.39PCT）。其中，销售费用率由0.34%降至0.18%（-0.16PCT），管理费用率由5.4%降至3.98%（-1.42PCT），财务费用率由2.39%降至1.84%（-0.55PCT），研发费用率由1.15%降至0.88%（-0.27PCT），销售、管理、财务、研发费用率均得到改善。
　　公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处于强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为130.32亿元、149.91亿元、170.52亿元；归母净利润分别为23.36亿元、28.15亿元和32.94亿元；EPS分别为3.75元、4.51元和5.28元，对应PE分别为18.06X、14.99X和12.81X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

　　事件：公司公告2025Q3业绩，符合预期。1）2025Q1-Q3实现营收99.3亿元（yoy+42.5%），归母净利润17.5亿元（yoy+60.4%）。2）2025Q3实现营收36.2亿元（yoy+34.1%，qoq+3.2%），归母净利润6.4亿元（yoy+33.7%，qoq-6.8%）。
　　矿服板块：25Q1-Q3矿服毛利11.96亿元（yoy-14%），毛利率22.7%；25Q3矿服毛利4.3亿元（qoq+2%），毛利率22.1%，毛利下滑主要系Lubambe转内部管理单位后不计入矿服收入、TerraMining并表减少矿服毛利、卡莫阿-卡库拉矿震影响下相关作业区域阶段性停工。短期公司矿服业务承压，预计伴随卡莫阿-卡库拉铜矿逐渐恢复作业量、博茨瓦纳Khoemacau铜矿项目逐渐放量等，公司矿服业务有望恢复增长。
　　资源板块：1）25Q1-Q3资源毛利22.3亿元（yoy+156%），毛利率48.9%；25Q3资源毛利8.5亿元（qoq+6%）。2）资源量：铜权益资源量328万吨，磷矿石权益资源量2123万吨。3）产销量：25Q3矿铜生产2.5万吨（qoq+12%），销售2.4万吨（qoq-3%）,磷矿石生产9.2万吨（qoq-8%），销售9.3万吨（qoq-5%）。4）扩建项目进展：刚果（金）Lonshi铜矿（2024Q4全面达产，西区产能4万吨，东区建成后东西区合计产能10万吨），SanMatias铜金银矿（PTO已经获批，EIA已提交尚待批复），Lubambe铜矿（技改中，技改计划投资1.1亿美元，已投5489万美元，技改完成后年产铜3.25万吨）。5）25年经营计划：铜产量7.94万吨，销量7.89万吨，生产销售磷矿石30万吨。
　　维持增持评级。因铜价上涨，故上调25-27年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为24.8/28.4/33.6亿元（25-27年原盈利预测为21.9/25.1/27.4亿元），对应PE分别为17/15/13倍，维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动、铜价下跌；海外资源项目开发不及预期；地下矿山开发服务安全风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年度业绩公告，2025H1公司实现营收63.2亿元，同比增长47.8%；实现归母净利11.1亿元，同比增长81.3%。2025Q2单季度看，公司营收35.1亿元，同比增长52.4%、环比增长24.7%；归母净利润6.9亿元，同比增长103.3%，环比增长63.3%。
　　矿服业务冰点已过，经营逐步重回正轨。2025H1公司矿服营收33.2亿元，同比增长0.6%，实现毛利7.7亿元，同比下降17.3%，毛利率23.1%，同比下降5.0pct。其中，海外矿服业务2025H1实现营收21.18亿元，占矿服营收的63.7%。矿服业务毛利下降原因主要有以下三方面影响：（1）2024年7月正式完成对Lubambe铜矿的收购，原鲁班比矿服项目公司为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入及毛利。（2）公司2024年12月完成收购TerraMining股权，实现合并报表，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段，减少了矿山服务业务毛利；（3）受卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响（东区），相关作业区域（西区）实施阶段性停工所致。目前公司已在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，采矿量已逐步恢复至停工前的70%左右水平，整体生产恢复工作进展顺利。
　　铜矿资源优势快速转化为利润优势。2025H1公司资源业务实现营收29.1亿元，同比增加238.0%。（1）量：2025H1公司在产资源项目除鲁班比铜矿外，均实现“时间过半、任务过半”的目标，铜当量产量3.94万吨，同比增长198.5%，销量4.39万吨，同比增长247.7%。（2）利：2025H1资源业务实现毛利13.9亿元，同比增加276.8%，毛利率47.7%，同比增加4.9pct。铜矿产能优势正快速向利润优势转化。
　　矿服业务行稳致远，资源项目成长性可期。（1）矿服方面：2025H1矿服业务新签及续签合同约71亿元，首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemaca（马考）铜矿第五矿）地下采矿业务，公司持续深耕非洲市场实现了新的突破，矿服业务稳健增长的确定性不断提升。（2）资源方面，Dikulushi铜矿预计将继续保持稳定生产；Lonshi铜矿区）已于2023Q4投产，达产后年产铜金属约4万吨。目前二期工程区）仍处于建设前期准备阶段，今年下半年有望开工建设，计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，东区达产后，东区和西区合计年产约10万吨铜金属量；此外，后续随着鲁班比铜矿项目技改优化以及哥伦比亚SanMatias铜金银矿项目有序放量，有望进一步打开产量空间。
　　盈利预测与投资建议：公司作为老牌矿山服务领域的佼佼者，技术能力和竞争优势突出，凭借“资源+服务”优势，市场地位有望不断夯实。随着矿服项目业绩确定性逐步提升，矿服业务有望保持稳健增长。同时，铜矿、磷矿项目有序放量，在铜价处于长期上升周期阶段，后续铜矿增量产能有望明显增厚业绩，远期SanMatias铜金银矿和Lubambe铜矿有望再添增量空间，业绩弹性有望进一步打开。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.54/27.02/29.56亿元，EPS分别为3.77/4.33/4.74元，10月24日收盘价对应PE分别为17.5/15.3/13.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：矿服业务成长增速放缓、资源板块放量不及预期，铜价大幅波动风险等。

　　事件：2025年上半年，公司实现营业收入63.16亿元，同比+47.8%，实现归母净利润11.11亿元，同比+81.3%。
　　点评：
　　矿服业务：2025年上半年，矿服板块实现毛利7.67亿元，同比-17%。矿山服务业务毛利下降主要系公司2024年7月正式完成对Lubambe（鲁班比）铜矿的收购，原Lubambe矿服项目公司为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入及毛利；公司2024年12月完成收购TerraMining股权，将其纳入合并报表，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段，减少了矿山服务业务毛利；另外受卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。
　　矿山资源：在产资源项目除了Lubambe铜矿外，均实现了“时间过半、任务过半”的目标，受本期矿产品产销量增加的影响，2025年上半年资源板块实现收入29.1亿元，同比+238%，实现毛利13.9亿元，同比+277%。实现铜金属产量39442吨，同比+199%，实现磷矿石产量17.4万吨，同比+6%。
　　公司未来增量可期。Lonshi铜矿西区已于2023年四季度投产，东区尚在建设前期准备阶段。东区设计采用地下开采方式，设计开采规模为250-350万吨/年，计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，共生产服务12年。为了平衡龙溪东区和西区的服务年限，随着东区投产，西区会逐年减产，龙溪东区和西区井下最大出矿量合计为450万吨/年。东区达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。
　　2025年公司计划生产铜金属产量7.94万吨，同比+3.07万吨。根据2024年年报，公司计划2025年铜金属产量7.94万吨，相较于2024年实际铜金属产量同比+3.07万吨，同比增加63%，2025年公司计划磷矿石产量30万吨。
　　盈利预测、估值与评级：由于2025年上半年资源板块产量超计划完成，上调2025年盈利预测，由于公司上半年承接了Khoemacau铜矿等新矿服项目，新签及续签合同约71亿元，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为23.4/28.7/33.8亿元（上调4.0%、2.1%、0.9%），对应2025-2027年PE为16倍/13倍/11倍。Lonshi矿山达产贡献铜产量增量，叠加铜价上行趋势可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，铜矿磷矿投产进度不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入63.16亿元，同比增长+47.82%；实现归母净利润11.11亿元，同比增长+81.29%；基本每股收益同比+78%至1.78元/股。公司矿山服务业务稳定高质量发展，矿山资源开发业务资源量与产量同步提升，考虑到后期公司改扩建项目的完成，公司成长弹性或持续强化。
　　矿山服务业务稳定高质量发展。截至报告期末，公司在海内外承担33个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，竣工竖井最深达1526米，斜坡道最长达8008米，均为国内前列。公司上半年新签及续签矿山服务合同71亿元，并首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，在非洲市场有了新的突破。报告期内，公司矿山服务板块实现营收33.22亿元（同比基本持平），占公司营收比例由去年同期的77.32%降至55.60%。其中，海外矿服营收21.18亿元（同比基本持平），占矿服板块营收比例63.74%（同比基本持平）。公司上半年矿服业务工作目标基本完成，实现地下掘进总量（含采切量）187.78万立方米（完成年计划的48.53%），地下采供矿量（含自然崩落法采供矿量）2084.16万吨（完成年计划的47.18%）。由于公司2024年7月收购了原矿服业务客户Lubambe铜矿，现已将其转为内部管理单位；且2024年12月收购TerraMining，其为露天矿服业务并处于业务开展前期；叠加卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工，公司矿服业务毛利同比下降-17.26%至7.67亿。自2025年6月以来，公司逐步重启卡库拉铜矿采矿作业，采矿量已恢复至停工前的70%左右水平，预计将推动下半年矿服业务毛利改善。公司矿山服务开发经验丰富，技术实力雄厚，是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，能够有效保证矿山低成本高效率运行。考虑到多金属价格上行，矿业资本开支仍处强景气周期，公司矿服业务或维持稳定高质量发展。
　　多矿山勘探开发推动公司铜权益资源量同比提升+39%。从权益资源量观察，公司铜、磷权益资源量同比增长。其中，铜金属量同比提升39%至328万吨，磷金属量同比提升+12%至2123万吨（品位31%）。分矿山观察，磷资源量的增长来源于贵州两岔河磷矿，而铜资源量的增长则来源于多矿山同步开发。其中，刚果（金）Lonshi铜矿东区勘探开发推动其铜矿石保有量同比提升+87%至5703万吨，平均品位由2.72%升至3.05%。受刚果（金）政府部门要求，公司Lonshi铜矿持股权益转让5%至刚果（金）国有资产管理部门，公司持股比例降至95%。受公司技改优化对生产消耗减少，以及探矿资料更新影响，赞比亚Lubambe铜矿保有矿石量同比增长+8%至8084万吨。公司现持有Lubambe铜矿80%股权，为进一步加深与赞比亚政府全资拥有的工业发展公司ZCCM-IH的合作，公司拟对其转让10%Lubambe股权，当前股权转让事宜仍在沟通中。此外，公司目前直接持有SanMatias铜金银矿项目公司（CMH公司）50%的股权，通过加拿大Cordoba矿业间接持有CMH公司19.995%的权益。公司于2025年5月9日发布公告，拟追加收购CMH公司5%的股权并取得其控制权，主导项目后续开发建设，交易对价包括1000万美元以及或有对价（440万美元或1540万美元）。
　　矿山资源开发业务显现爆发式增长。报告期内，公司资源开发板块实现营收29.12亿元（同比增长+238.03%），占公司营收比例由去年同期的20.16%升至46.11%；实现毛利13.88亿元，同比增长+276.83%，对应毛利率由去年同期的43%升至48%，对应毛利占比由28%升至64%。从金属产销量观察，公司铜金属产量同比增长+198%至3.94万吨，销量同比增长+248%至4.39万吨；磷矿石产量同比增长+6.5%至17.43万吨，销量同比增长+1%至16.93万吨。报告期内，公司贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿西区均实现稳产达产，Lubambe铜矿持续推进地质勘探、选矿生产、经营管理优化等相关工作，共同推动磷矿石产销量稳步提升、铜金属产销量爆发式增长。公司仍在持续推进相关矿山的改扩建项目。铜矿方面，Lonshi铜矿东矿区拟于2025年下半年开工建设，计划于矿山投产后的第四年达产，达产后Lonshi铜矿东西区合计年产能将达10万吨铜金属，较当前（西区为4万吨/年）同比增长+150%；Lubambe铜矿2024年7-12月生产铜0.78万吨，估算当前产能约1.6万吨，随着该项目技改优化完成，达产后铜金属年产能可达近5万吨，较2024年同比增长+221%。磷矿方面，贵州两岔河项目北采区在建年产能50万吨，预计于2027年建成，建成后与已达产的南采区（年产能30万吨）合计年产能将升至80万吨。随着改扩建项目顺利推进，我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+220%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%），公司业绩成长弹性巨大。
　　成本控制能力优化，资源开发业务占比提升推动整体税率增长。从成本控制观察，公司成本控制能力明显优化。其中，公司销售费用率由24H1的0.33%降至25H1的0.18%，管理费用率由5.30%降至3.84%，财务费用率由2.30%降至1.86%，研发费用率由1.27%降至0.96%。从盈利能力观察，由于报告期内公司矿产品量价齐升且降本控费措施对生产成本形成有效控制，公司销售毛利率由24H1的30.55%升至25H1的34.37%（同比增加3.82PCT）；由于本期公司资源开发业务销售收入增加且占比大幅提升，公司税金及附加同比上升+136.64%至2.14亿元，占营收比例由2.1%升至3.4%，导致同期公司销售净利率由14.45%升至17.43%（同比增加2.98PCT），提升幅度小于毛利率提升幅度。
　　公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为141.65亿元、162.94亿元、185.35亿元；归母净利润分别为25.59亿元、30.79亿元和36.01亿元；EPS分别为4.10元、4.94元和5.77元，对应PE分别为14.58X、12.11X和10.36X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。