事件：2024年，公司实现营收17.77亿元（+9.15%，同比增长9.15%，下同），归母净利润2.55亿元（+36.61%），扣非归母净利1.93亿元（+44.61%）；单Q4季度，公司实现营收4.30亿元（+3.84%），归母净利润0.27亿元（-39.59%），扣非归母净利润0.3亿元（+155.03%），业绩基本符合预期。2025年Q1，公司实现营收4.18亿元（-4.62%），归母净利润0.88亿元（+25.74%），扣非归母净利润0.71亿元（+31.41%）。
　　心脑血管疾病用药表现较好，呼吸用药有所承压。分行业来看，2025年Q1，公司工业收入实现3.9亿元，收入略有下滑，主要系部分产品集采及价格联动影响。医疗业务及其他收入下滑主要系合并报表范围改变所致。具体来看，25Q1心脑血管收入1.28亿元（+15.12%），毛利率提升至83.94%（+3.54pct），主要系依折麦布片、血塞通片等产品销售增长较好；抗感染用药收入0.23亿元（+15.16%），主要系头孢克肟销售增长；呼吸系统用药实现收入0.45亿元（-35.75%），主要系季节性、疾病图谱变化等；骨骼肌肉系统用药为0.89亿元，营收略有下滑，主要系藤黄健骨片已全面执行集采，产品单价降幅较大，但覆盖数量持续提升，销售量同比增长约7%。
　　“创新药+集采药”双轮驱动布局成效显著。公司持续聚焦中药主业，中药创新药方面，玄七健骨片通过精准定位骨关节健康市场，配合学术推广，上市销售次年销售额突破1亿元，2025Q1实现销售量同比增长超90%，成为增速最快的战略品种；小儿荆杏止咳颗粒2024年销售量同比增长超过70%，未来将结合流行病学数据优化生产计划，并积极开展产品上市后再研究，开拓成人型支气管炎适用症。2024年，公司销售毛利率为71.85%（+3.75pct，同比提升3.75个百分点，下同），主要系工业收入及毛利率提升，核心产品尤其是心脑血管、骨骼慢病用药呈现稳健增长态势。2024年销售净利率提升至14.06%（+3.03pct），2025Q1，公司销售净利率提升至21.22%（+5.65pct），主要系销售费用率下滑至33.73%（-9.35pct）。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司深化营销网络建设，前期销售费用投入加大，我们将2025-2026年归母净利润由3.12/3.96亿元下调为3.09/3.77亿元，2027年归母净利润预计为4.50亿元，对应PE估值为14/11/9X。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

　　公司公告2024年收入17.8亿元（+9%yoy），归母净利2.6亿元（+37%yoy），扣非净利1.9亿元（+45%yoy），补回减值影响（公司计提减值影响利润总额约0.25亿元）基本符合我们预期。1Q25收入4.18亿元（-5%yoy），归母净利0.88亿元（+26%yoy），扣非净利0.71亿元（+31%yoy）。公司2020年启动归核化战略、聚焦创新中药，我们看好2024年以来中药创新药放量驱动公司收入增长与净利率提升，维持“买入”评级。
　　骨科与心脑血管：藤黄健骨、依折麦布、血塞通集采出清，玄七高速放量
　　1）骨科2024年收入3.8亿元（+7%yoy）、1Q25收入0.9亿元（-1%yoy）：藤黄健骨片中标国采后2024年以价换量、收入下滑，我们预计2025年表现平稳；玄七健骨受益于加大覆盖与国谈身份，2024年收入1.1亿元、1Q25销量同比接近翻番，我们预计2025年收入增长超40%、长期成为5~10亿大品种；2）心脑血管2024年收入5.3亿元（+38%yoy）、1Q25收入1.3亿元（+15%yoy），主因依折麦布与血塞通表现良好，我们预计2025年收入双位数增长，此外养血祛风预计1H25获批、有望成为5~10亿元大品种。
　　儿科与呼吸系统：小儿荆杏与强力枇杷膏季度偏弱不改强劲增长趋势
　　1）儿科2024年收入1.8亿元（-3%yoy）、1Q25收入0.4亿元（-6%yoy）：小儿荆杏受益于渠道覆盖收入持续爬坡，2024年收入近9000万元，1Q25因季节疾病谱变化销量同比下滑近30%，我们预计小儿荆杏2025年收入增长超30%，期待成人适应症（预计2026年获批）与糖浆剂（临床前研究）扩大用药人群；2）呼吸科2024年收入2.1亿元（+19%yoy）、1Q25收入0.45亿元（-36%yoy）：独家、医保、基药品种强力枇杷膏随着医院覆盖2024年收入突破2亿元，1Q25因季节疾病谱变化有所下滑，随着原材料新增配额与需求恢复，我们预计2025年收入增长超20%。
　　维持“买入”评级
　　考虑到核心品种放量节奏和控费成效，我们略微下调收入预测以及下调费用率预测，我们并新增27年盈利预测，预计公司2025-27年归母净利3.1/3.7/4.4亿元（25-26年较前值-0.4%、-2.2%），给予2025年PE估值18x（参考可比公司均值18x），目标价12.53元（前值13.99元，基于25年20xPE和3.1亿元利润），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场推广不及预期风险，中药行业政策风险，原料价格波动风险。

　　经营业绩增速亮眼，看好创新中药布局打开成长空间，维持“买入”评级
　　公司2024年实现营收17.77亿元（同比+9.15%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.55亿元（+36.61%）；扣非归母净利润1.93亿元（+44.61%）。2025Q1实现营收4.18亿元（-4.62%）；归母净利润0.88亿元（+25.74%）；扣非归母净利润0.71亿元（+31.41%）。盈利能力方面，2024年毛利率为71.85%（+3.75pct），净利率为14.06%（+3.03pct）。费用方面，2024年销售费用率为39.55%（-0.83pct）；
　　管理费用率为8.21%（-0.96pct）；研发费用率为7.83%（+1.20pct）；财务费用率为0.70%（+0.04pct）。我们看好公司创新中药研发布局带来的长期竞争力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元（原预计为3.01/3.69亿元），EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为14.1/11.5/9.5倍，维持“买入”评级。
　　心脑血管、呼吸系统用药营收增长，毛利率稳中有进
　　分产品来看，2024年公司心脑血管疾病用药营收5.30亿元（+37.95%）、骨骼肌肉系统营收3.84亿元（+7.03%）、呼吸系统营收2.13亿元（+18.87%）、儿童用药营收1.83亿元（-2.81%）、妇科疾病用药营收0.81亿元（-11.94%）、抗感染营收0.78亿元（-5.08%）、其他营收2.40亿元（-15.57%）。同时，心脑血管疾病用药毛利率80.70%（+6.74pct）、呼吸系统毛利率76.46%（+4.01pct），均小幅增长。
　　创新研发持续推进，提升长期增长动能
　　公司以集团创新研究院为中心，整合五大特色研发平台，构建起新药全价值链科学管理体系，涵盖从立项到上市后再评价的各个环节。集团创新研究院下设：创新中药研究所、复杂制剂研究所、仿制药研发中心、创新生物技术中心、合成生物技术平台。2024年公司研发费用支出再提速，年度累计研发支出已达1.39亿元，同比增长近30%。截至2024年底，1.1类中药创新药养血祛风止痛颗粒已申报生产等待审批，另有5个中药创新药处于不同的临床研究阶段。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进展不及预期等。

　　方盛制药是一家快速成长的创新中药企业，2020年启动归核化战略、聚焦创新中药：1）主力产品2021-2023年进入国采，集采风险敞口显著收窄；2）中药创新药2024年收入提速，驱动公司收入增长与净利率提升；3）核心品种均列入国谈、集采、基药等目录，政策风险较小。
　　中药创新药：政策倾斜鼓励，企业大有可为
　　我们看好中药创新药行业：1）顶层强调促进中医药传承创新发展，鼓励性政策不断出炉；2）药监局审评审批提速，鼓励有临床价值、严谨证据的新药上市，新药获批加速；3）医保局支付倾斜，中药新药具备定价优势；4）近年多个新药受益于国谈身份与自身推广，爬坡速度更快、销售峰值更高。
　　骨科与心脑血管：集采充分出清，玄七快速放量
　　1）骨科：i）藤黄健骨片以独家剂型中标2023年国家集采，2024年以价换量、收入下滑，2025年起收入平稳增长；ii）1类新药玄七健骨受益于加大覆盖与国谈，收入爬坡放量（2024~26年275/25/33%yoy），有望成为5~10亿大品种；2）心脑血管：i）依折麦布与血塞通口服积极拥抱集采，未来表现平稳；ii）养血祛风预计1H25获批，有望成长为5~10亿元大品种。
　　儿科与呼吸系统：小儿荆杏与强力枇杷膏持续成长
　　1）儿科：1类新药小儿荆杏受益于渠道覆盖销售持续爬坡（2024~26年+50/50/30%yoy），未来成人适应症（预计2026年获批）与糖浆剂（临床前研究）有望扩大用药人群；2）呼吸科：强力枇杷膏作为独家剂型、医保、基药品种近年医院覆盖与销售收入持续提升，带动呼吸系统收入强劲增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　1）市场担心公司体量较小、抗风险能力弱。我们认为在医疗合规大背景下，公司产品具备国谈、基药、国采等身份，在医院准入上更具优势；2）市场对中药创新药持续增长性存疑。我们认为公司的创新药基于确切疗效进入国家谈判，获得定价优势与准入优势，有望随着覆盖率提升持续增长。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2024-26年收入18.2/20.7/23.6亿元（+12%/14%/14%yoy），归母净利2.8/3.1/3.7亿元（+49%/10%/22%yoy），给予2025年PE估值20x（2024-26E公司、可比公司归母净利润CAGR分别为26%、9%，可比公司均值16x，考虑集采出清、创新中药放量带来业绩持续增长给予一定溢价），目标价13.99元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期风险，中药行业政策风险，原料价格波动风险。

　　方盛制药是一家以中药创新药为核心的大型健康产业集团。公司成立于2002年，通过自身发展及投资并购搭建制药工业、大健康产业及医疗服务等平台，并通过业务整合与优化，剥离非制药业务，聚焦创新中药。
　　厚积薄发，打造成长曲线。2021年起公司实施“338大产品打造计划”，力争在未来5-10年的时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品。公司通过多年的积累和探索，已逐步搭建起公司主业的成长路线：始终坚持“新药研发能力”的核心竞争优势，持续推出创新中药产品；新品上市后公司加强学术推广和终端覆盖，打造重磅单品；随着院内市占率达到稳态后公司推进OTC端的覆盖和销售，打造二次成长曲线。
　　创新赋能，多点开花。公司产品矩阵丰富，聚焦心脑血管、骨科、呼吸科、儿科等领域。1）心脑血管：公司首仿药依折麦布片集采后以价换量，前三季度实现销售收入约2.33亿元，同比增长超100%；血塞通集采后相对稳定，今年湖北省联盟集采有望续约；自主研发的中药创新药养血祛风止痛颗粒已报产受理，有望于2025年上半年获批上市，给公司心脑血管疾病领域注入新的成长动力。2）骨科：藤黄健骨片已全面执行集采，销量稳健增长，并有望纳入国家基药目录；中药1.1类创新药玄七健骨片上市后放量显著，已成为公司骨科板块的重要增长点，我们预计该产品全年销售额有望破亿。3）呼吸系统：滕王阁强力枇杷膏（蜜炼）为公司独家品种，24年原材料压力有所缓解，随着终端覆盖的提升，有望恢复稳健增长。4）儿童用药：小儿荆杏止咳颗粒目前正处于放量阶段，该产品2024年前三季度实现销售收入约6000万元，同比增长超130%。随着覆盖的增加、专家及消费者对产品疗效的认可，也将成为过亿单品。
　　盈利预测与估值。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为18.18/20.72/24.09亿元，同比增长11.6%/14.0%/16.3%；归母净利润分别为2.62/3.13/3.66亿元，同比增长40.3%/19.3%/17.2%。参考可比公司的平均PE，我们给予公司2024年23倍PE，对应合理市值为60亿元，目前市值49亿元，仍有22%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：产品集采降价风险；新产品销售不及预期；在研产品进展不及预期。