2024Q1公司收入同比+14%/归母净利润同比-42%/扣非归母净利润同比+4%。2024Q1公司收入为2.7亿元，同比+14%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+4%；归母净利润为0.4亿元，同比-42%（我们判断归母净利润下滑主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动产生的非经常性损益所致）。盈利质量方面：2024Q1公司毛利率同比+0.5pct至38.4%，依然维持在较高水平；
　　销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/-0.3pct至2.3%/7.5%/-0.6%；综合以上，公司2024Q1净利率同比-12.7pct至15.0%。
　　拓展新品类、新场景，2024年产品订单有望在低基数下快速增长。1）分地区：
　　公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作。考虑过去业务表现差异，我们估计2024Q1公司外销业务增速或快于内销业务（2023年公司外销/内销业务收入占比分别为79%/21%）。
　　2）分品类：展望未来，我们判断2024年下游库存去化预计将带动订单同比快速增长，同时公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速成长。
　　产能建设持续推进，海外基地后续盈利情况有望改善。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率持续保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023年公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。考虑2024Q1公司业务表现，我们判断目前基地已经恢复招工、后续产能有望释放。
　　存货周转优化，现金流管理基本正常。2024Q1末公司存货同比-0.3%至2.3亿元，存货周转天数同比-28.3天至118天，应收账款周转天数同比-4.2天至57.5天。现金流方面，2024Q1经营性现金流量净额0.3亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，营运状态有望进一步优化。
　　2024年收入及归母净利润有望稳健增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024年有望在低基数下实现收入及归母净利润的稳健快速增长。
　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别1.72/1.96/2.19亿元，当前价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

　　2024Q1外销增长快于内销，期待Q2旺季表现，维持“买入”评级
　　2024Q1收入2.7亿元（同比+13.8%，下同），归母净利润0.39亿元（-42.46%），扣非净利润0.56亿元（+4%），差异主要系公允价值变动损益减少0.19亿元。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.7/2.2/2.5亿元，对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为15.0/11.7/10.3/倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，目前接单情况良好，期待2024Q2旺季表现，维持“买入”评级。
　　2024Q1接单量增20%+，外销快于内销，柬埔寨子公司盈利能力略有提升
　　（1）订单：2024Q1接单量增长20%以上，增速高于收入，主要系排单紧张及部分货品在途影响，预计外销增长快于内销，海外需求回暖，预计2024Q2接单量保持增长态势。（2）柬埔寨：2024Q1柬埔寨子公司防水箱包毛利率略有提升，本部毛利率稳健，中长期毛利率仍有较大提升空间。
　　2024Q1毛利率表现稳健，净利率受公允价值损失影响，经营性现金流改善
　　（1）盈利能力：2024Q1毛利率38.4%（+0.5pct），归母净利率14.1%（-14pct），扣非净利率20.4%（-2pct）。2024Q1期间费用率12%（+1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/7.5%/2.8%/-0.6%，分别+0.3/+1.9/-0.6/-0.3pct，管理费用率提升明显主要系新增子公司管理费用增加、工资增加以及审计费用结算时点提前至4月确认，投资净收益/公允价值变动占收入比+1.2pct/-13.9pct，2024Q1公允价值损失2976万元，主要系大额存单到期确认投资收益以及远期套保、理财产品损失。（2）营运能力：截至2024Q1，存货为2.26亿元，同比-0.3%，存货周转天数118天，同比-28.3天，较2023年底-38.4天；截至2024Q1，应收票据及账款规模为2.14亿元，同比+8.2%，应收账款周转天数57.5天，同比-4.2天，较2023年底-1天。截至2024Q1，经营性现金流量净额0.34亿元（+365.38%）。
　　风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

　　2023年收入同比-13%/业绩同比-39%。公司发布年报，2023年收入/业绩同比分别-13.0%/-38.6%至8.2/1.3亿元。毛利率同比-2.8pct至33.8%，销售/管理费用率同比分别+0.9/+1.9pct至2.4%/7.1%，净利率同比-6.5pct至15.6%，我们根据行业情况判断收入下滑主要系年内下游客户库存仍在去化致使公司订单较弱。2）单季度来看：2023Q4公司收入同比+6.7%至1.5亿元，同比转正增长，业绩约0.0亿元（即盈亏平衡左右，VS上一年同期为0.14亿元）；2023Q4公司毛利率同比-8.5pct至30.8%，我们判断毛利率大幅下降主要系海外新增产能仍在爬坡阶段、对盈利质量短期带来拖累，销售/管理费用率同比分别+0.3/+2.9pct至2.8%/11.2%，综合致使净利率同比-9.3pct至-1.5%。
　　公司积极拓宽品类，2024年订单有望稳健增长。1）分地区：公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作，2023年公司外销/内销业务收入分别为6.50/1.71亿元，同比分别-8%/-29%，占比分别为79%/21%。2）分品类：2023年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类收入分别为5.15/1.56/0.60/0.90亿元、同比分别-25%/23%/-19%/+64%，毛利率分别44.0%/14.4%/26.7%/14.0%、同比分别+2.26/-6.19/-1.85/-6.13pct。①量价拆分来看：2023年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类销量分别为308/228/198/598万件、同比分别-29%/持平%/-16%/大幅增长，销售单价同比分别+6%/+23%/-4%/大幅下降。②展望未来，公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速增长。
　　产业链建设持续推进，我们判断海外产能后续有望贡献增量。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023年内公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。
　　营运周转后续预计逐步改善。2023年末公司存货同比-16.4%至2.2亿元，全年存货周转天数+2.4天至156.4天，应收账款周转天数+8.7天至58.6天。现金流方面，公司2023年经营性现金流量净额2.4亿元，约为同期业绩的1.8倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望稳中向好。
　　2024年收入有望稳健增长、盈利质量预计提升。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断公司充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续陆续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024年有望在低基数下实现收入及业绩的稳健快速增长。
　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别1.72/1.96/2.19亿元，当前价对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

　　事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.23/1.31/1.37/2.40亿元、同比下降12.95%/38.64%/33.08%/-5.26%。归母净利下降主要由于下游去库存及海外子公司产能未完全释放、前期费用相对较高；加回公允价值变动损益及减值计提后归母净利为1.59亿元，同比-33.2%。经营性现金流高于归母净利主要由于信用减值损失、折旧及摊销、应付增加，以及存货减少。
　　23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.52/-0.03/0.04亿元、同比增长6.70%/-121.71%/465.84%，单季收入在低基数下增速转正，但扣非归母净利仅微利主要由于毛利率大幅下降、公允价值变动损失、信用减值损失以及税金及附加增加。
　　期末每股分红0.094元，分红率10%。
　　分析判断:
　　海外下游去库存进行时，箱包转正来自价格驱动，硬箱开始贡献收入。公司自23年以来持续受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响收入下滑，（1）分品类看，气床/箱包/枕头坐垫/其他收入分别为5.15/1.56/0.60/0.90亿元，同比增长-25.19%/22.53%/-19.29%/64.35%；销量增速为-29.17%/-0.23%/-15.96%/338.71%（其他类产品产销量变动较大，主要来自越南SUP贡献），推算价格增速为5.61%/22.81%/-3.97%/-62.54%，我们分析箱包价格提升主要由于子公司柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，公司产品结构优化带来价格提升。（2）分地区看，国外/国内收入分别为6.50/1.71亿元，同比增长-7.56%/-29.15%。
　　气床毛利率仍保持提升，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加。（1）2023年毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为33.79%/15.87%/16.63%、同比下降2.77/6.65/5.00PCT。拆分来看：分产品，气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别为43.96%/14.44%/26.68%/13.97%，同比下降-2.26/6.19/1.85/6.13PCT；国外/国内的毛利率分别为35.58%/26.99%，同比下降1.28/8.70PCT。（2）从费用率来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%、同比增加0.94/1.88/0.69/0.59PCT，管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇兑亏损减少80.93%（23/22年分别为-262/-1374万元）。公允价值变动收益/收入同比-0.8PCT，主要由于交易性金融资产损失增加（23/22年为-1179/-625万元）；资产减值损失/收入同比下降1.48PCT，主要由于22年计提0.17亿元商誉减值损失；信用减值损失/收入同比增加1.51PCT，主要是应收账款坏账计提；营业外收入占比同比-1.01PCT；所得税/收入同比-1.56PCT。（3）23Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为30.80%/-1.96%/2.64%，同比下降8.52/11.6/-2.14PCT。Q4归母净利率降幅高于毛利率主要由于公允价值变动损失增加、信用减值损失增加以及税金及附加增加，但财务费用率（汇兑亏损）、资产减值损失（去年同期存在商誉减值）大幅下降有所抵消。
　　存货下降、订单降幅和收入降幅相当。23年公司存货为2.15亿元，同比下降16.41%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为43.69%/15.14%/32.90%，同比增长4/7/-11PCT。公司存货周转天数156天，同比增加2天；应收账款周转天数59天，同比增加9天。应付账款周转天数63天，同比增加10天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期公司收入下滑主要受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响，叠加海外子公司新增品类处于产能爬坡期，对母公司净利有所拖累，预计随着今年下游需求逐步回暖，以及柬埔寨硬箱产品销量提升，业绩有望弹性回暖。（2）中长期来看，公司持续加大研发投入，围绕TPU复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩，预计逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类拓展。并且未来全球露营市场规模计未来五年复合年增长率为6.68%，前景较好，预计内销外销随着市场端回暖会逐渐出现增长；（3）内销仍有望恢复增长，我们预计露营仍将去库存，但车载有望保持较快增长。下调24-25年收入预测10.33/12.69亿元至9.66/11.84亿元，新增26年收入预测14.29亿元；下调24-25年归母净利预测2.03/2.57亿元至1.82/2.23亿元，新增26年净利预测2.73亿元；对应调整24-25年EPS预测1.43/1.82元至1.29/1.58元，新增26年EPS预测1.93元，2024年4月1日收盘价19.08元对应24-26年PE分别为15/12/10X,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司23年11月公告收到浙江证监局行政监管措施决定书；疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

　　23Q4营收增速由负转正，硬质保温箱产品贡献收入增量。营收端，2023年，公司实现营收8.23亿元，同比下降12.95%。分季度看，23Q1-Q4营收分别为2.40、2.90、1.41、1.52亿元，同比下降27.23%、5.12%、15.80%、增长6.7%，23Q4公司营收增速转正，预计受益于传统充气床垫产品下游客户去库存基本结束，以及硬质保温箱产品贡献收入增量。业绩端，2023年，公司实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，其中23Q1-Q4归母净利润分别为0.67、0.53、0.13、-0.03亿元。2023年，公司实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%，其中23Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.53、0.61、0.18、0.04亿元。2023年4季度公司营收增长但录得亏损，主因销售毛利率下滑8.5pct，以及公司计提应收账款及票据坏账准备1213万。
　　充气床垫产品毛利率同比提升，柬埔寨硬质保温箱新产品批量出货。分产品看，气床、箱包、枕头坐垫、其它产品分别实现营收5.15、1.56、0.60、0.90亿元，同比下降25.19%、增长22.53%、下降19.29%、增长64.35%，箱包品类营收实现增长预计受益于柬埔寨保温箱产品开始批量出货；上述产品毛利率分别为43.96%、14.44%、26.68%、13.97%，同比变化为+2.26pct、-6.19pct、-1.85pct、-6.13pct。分区域看，海外、国内分别实现营收6.50、1.71亿元，同比下降7.56%、29.15%，毛利率分别为35.58%、26.99%，同比变化为-1.28pct、-8.70pct。
　　23Q4销售毛利率环比回升，经营活动现金流表现稳健。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比下滑2.8pct至33.8%，23Q1-Q4毛利率分别为37.91%、33.81%、30.23%、30.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct、下滑6.8、下滑8.5pct。费用率方面，2023年，公司期间费用率合计提升4.1pct至12.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%，同比+0.94/+1.88/+0.68/+0.59pct。销售费用率增加主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为15.87%，同比下滑6.65pct。存货方面，截至2023年末，公司存货2.15亿元，同比下降16.4%，存货周转天数156天，同比增加2天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为2.40元，同比增长5.26%，其中23Q1-Q4经营活动现金流净额分别为0.07、0.52、1.36、0.44亿元。
　　投资建议
　　2023年第四季度，公司营收增速由负转正，预计品牌客户库存去化基本结束和硬质保温箱产品贡献增量。2023年公司核心产品充气床垫毛利率继续提升，传统产品盈利能力稳定，预计新产品仍处于产能爬坡、盈利改善阶段。预计公司2024-2026年每股收益分别为1.25、1.47和1.69元，3月28日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.1、12.9、11.2倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　硬质保温箱产品盈利改善不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

　　公司发布2023年报，实现营业收入8.23亿，同比下滑13%，实现归母净利润1.31亿，同比下滑38.6%，其中23Q4收入同比增长6.7%，连续5季度收入增长下滑后首次实现增长，23Q4归母净利润为-0.03亿（去年同期为0.14亿）。
　　受欧美去库存影响主业承压，柬埔寨保温硬箱业务逐步放量。分品类来看：1）充气床垫：2023年收入同比下滑25%，其中销量同比下滑29%，ASP为167元，同比增长6%。2）头枕坐垫：2023年收入同比下滑19%，其中销量同比下滑16%，ASP为30.4元，同比下滑4%。3）户外箱包：2023年收入同比增长23%，其中销量同比持平，ASP为68.3元，同比增长23%，主要系柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货。4）其他：2023年收入同比增长64%，主要系公司23年4月17日收购惠州佳优塑胶制品有限公司60%股权并实现并表。
　　盈利能力来看，1）毛利率：2023年同比下滑2.8pct至33.8%，其中户外箱包业务同比下滑6.2pct是主要拖累，推测由于低毛利率的柬埔寨保温硬箱业务刚开始放量，受产能爬坡等因素导致。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别同比提升0.9/1.9/0/7pct。3）减值准备：信用减值损失大幅增加，2023年为0.12亿，主要包括应收、应付和其他应收款坏帐损失，去年同期为收益33万；2023年存货跌价损失及合同履约成本减值为403万，去年同期减值额为1,830万。
　　我们认为24年起欧美去库存压力有望逐步减轻，展望未来，公司增长点包括：1）继续提升现有客户市占率水平，深化合作关系；2）进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求；3）利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市占率。4）快速开拓家用床、水上用品品类的市场。
　　盈利预测与投资建议
　　根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.2、1.39和1.61元（原2024-2025年为1.75和2.09元），参考可比公司，给予2024年17倍PE估值，对应目标价20.4元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游客户去库存情况低于预期、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等