事件描述
　　公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降6.15%。
　　事件点评
　　2025Q3营收增速由正转负，业绩延续下滑。营收端，2025年前三季度，公司实现营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，其中2025Q3营收为1.33亿元，同比下降30.38%。
　　业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润1.82亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降6.15%。其中2025Q3归母净利润为0.37亿元，同比下降40.63%，扣非归母净利润0.08亿元，同比下降68.23%。
　　2025Q3毛利率阶段性承压，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比下滑1.30pct至34.00%，2025Q3毛利率同比下滑1.07pct至28.23%。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计提升1.39pct至12.87%，销售/管理/研发/财务费用率为2.40%/6.95%/4.12%/-0.61%，同比+0.27/+0.64/+0.96/-0.49pct。叠加公允价值变动收益增加，综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利润率为22.30%，同比提升1.71pct，2025Q3，公司归母净利润率为27.80%，同比下滑4.80pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数130天，同比增加19天。经营现金流方面，2025年前三季度，经营活动现金流净额为2.51元，同比增长39.23%，2025Q3，经营活动现金流净额为1.35亿元，同比增长18.33%。
　　投资建议
　　2025年前三季度，受益于海外子公司越南大自然、柬埔寨美御子公司的产能释放、深度绑定核心客户迪卡侬，公司营收及归母净利润实现稳健增长，预计新品类水上用品盈利爬坡顺利。但受到关税影响，预计保温硬箱市场竞争加剧、订单阶段性承压、盈利能力有所减弱。公司坚持生产端提质增效，销售端不断寻找新客户，打破客户界限，产品端积极探索新品类布局，加强水上用品和保温箱包的市场拓展。预计2025年第四季度公司经营有望环比改善。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营收为10.74/12.53/13.90亿元，归母净利润为2.10/2.43/2.63亿元，11月19日收盘价对应公司2025-2027年PE为16.1、13.9、12.9倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　关税风险；订单不及预期；新客户拓展不及预期；汇率大幅波动。

　　事件概述
　　25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.33/0.37/0.08亿元，同比下降30.38%/40.63%/68.23%，我们分析主要由于：（1）去年同期包含供应商关联交易口径影响；（2）关税影响导致柬埔寨订单承压，业绩下滑主要受柬埔寨搬厂影响。2025年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为8.18/1.82/1.41/2.51亿元、同比增长3.48%/12.06%/-6.15%/39.23%。非经主要是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动盈利0.41亿元；经营性现金流高于归母净利主要是应收下降。
　　分析判断:
　　我们分析Q3收入下降主要由于关税影响导致柬埔寨订单承压。分品类来看，我们分析，（1）主业充气床垫仍维持稳健双位数增长；（2）水上用品维持较快增长，且25H已实现微利；（3）硬箱由于关税、商超客户价格敏感度高等影响，增速有所放缓。
　　期间费用率增长明显，投资收益及减值冲回加。25Q3公司毛利率/归母净利率分别为28.23%/27.80%，同比减少1.07/4.80PCT。从费用率来看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.78%/9.38%/-0.58%，同比增加2.40/5.66/4.84/-1.71PCT；投资净收益/收入同比增加5.09PCT；公允价值变动收益/收入同比减少2.21PCT；资产减值损失/收入同比冲回增加2.52PCT；信用减值损失/收入同比冲回增加4.28PCT；所得税费用/收入同比减少0.88PCT。
　　存货增加。25Q3公司存货为2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130天，同比增加18天；应收账款为1.58亿元，同比下降3.24%，应收账款周转天数56天，同比增加6天；应付账款为1.68亿元，同比减少16.08%，应付账款周转天数86天，同比增加12天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，Q4有望好于Q3，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持双位数增速，但柬埔寨影响业务受关税影响订单仍在承压；（2）中期来看，水上用品有望凭借越南基地成为新增长点、今年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。下调25-27年收入预测13.94/20.08/25.70亿元至11.55/13.14/14.76亿元；下调25-27年归母净利预测2.77/3.78/4.72亿元至2.13/2.54/2.86亿元；对应下调25-27年EPS预测1.95/2.67/3.34元至1.50/1.79/2.02元，2025年11月13日收盘价24.91元对应25-27年PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

　　业绩简评
　　公司于10月27日发布三季报，2025年前三季度实现营收8.18亿元，同增3.48%，归母净利润1.82亿元，同增12.06%。单季度来看，2025Q3实现营收1.33亿元，同比降低30.38%，归母净利润0.37亿元，同比降低40.63%。公司Q3业绩承压，主要系未来关税不确定导致下游补单较为谨慎，但长期成长基础仍然稳固。
　　经营分析
　　Q3业绩短期承压，关税反复影响下游订单。公司Q3单季度营收及利润出现较大幅度下滑，主要由于当前关税政策仍存在不确定性，对充气床垫等核心业务造成较大影响。下游客户在关税前景不明的情况下，下单趋于谨慎，补单节奏放缓，进而对产能利用率形成冲击，压缩利润空间。2025年前三季度公司毛利率为34.00%，较去年同期的35.30%略有回落；其中Q3单季毛利率为28.23%，较24Q3的29.30%小幅下滑。此外销售、管理及研发费用率均有所上升，进一步对盈利能力形成挤压。但公司经营性现金流表现强劲，净额同比增长39.23%至2.51亿元，反映营运资金周转效率仍在提升。
　　以海外产能为基石，新品类持续拓展成长空间。尽管短期业绩波动，但公司长期成长逻辑依然清晰：
　　公司在巩固充气床垫主业优势的同时，积极拓展水上用品和保温箱包等新品类市场。水上用品（SUP桨板）和保温箱包订单已在25H1快速放量，且已与REI、RTIC等知名品牌建立合作。公司持续深化与迪卡侬等核心客户的战略合作关系，并成功开拓新能源车企等新客户，从传统户外床垫出发转向新能源车精致轻奢露营生活方式，为车载床垫等产品打开新空间。
　　面对复杂的国际贸易环境，公司凭借在越南（主要生产水上用品）和柬埔寨（主要生产保温箱包）的产能布局，有助于分散单一市场风险、弱化关税政策反复带来的不确定性，为未来订单的稳定交付与持续增长提供有力支撑。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为虽然短期内关税反复对订单造成负面冲击，但随着海外新产能逐步进入收获期、新品类放量，仍有望持续驱动恢复正常增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.92/2.67/3.30元，对应PE分别为13/9/7倍，估值具备较高性价比。维持买入评级。
　　风险提示
　　关税风险；海外需求不及预期；汇率波动风险。

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收1.3亿同减30%，归母净利0.4亿同减41%，扣非后归母净利0.08亿同减68%；
　　公司25Q1-3营收8亿同增3%，归母净利1.8亿同增12%，扣非后归母净利1.4亿同减6%；
　　我们预计Q3收入及业绩或系关税阶段性扰动影响。
　　25年公司投资设立新加坡瑞波私人有限责任公司，持股比例65%，主要负责水上用品事业部项目。目前公司在充气床垫品类之外，有保温箱事业部和水上用品事业部分别负责保温箱包类产品业务及水上用品业务的拓展。
　　产业链垂直一体化优势明显，积极推进产能全球布局
　　公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。
　　此外，公司积极推进全球产能布局，摩洛哥子公司的厂房建设目前正在有序推进，预计2026年内完成各项验收并投入使用。摩洛哥工厂的建立主要是为调整产业布局，贴近欧洲市场，降低供应链转移过程中不确定风险。未来的产品主要包括各类充气床垫、防水包、SUP、KAYAK等。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、水上用品等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，产品以EM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，已经与全球知名公司迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI、RTIC、历德超市、牧高笛等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。
　　基于25Q1-3业绩表现，考虑关税扰动经营环境，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.2/2.6/3.3亿元（前值分别为2.5/3.3/4.1亿元）。
　　风险提示：外贸环境变化，内需消费疲软，市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失等。