事件描述
　　公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入10.24亿元，同比增长2.11%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长3.39%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降16.45%。2026Q1，公司实现营业收入3.77亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润0.72亿元，同比下降25.30%，实现扣非归母净利润0.63亿元，同比下降26.56%。
　　事件点评
　　2026Q1营收增速转正，业绩降幅收窄。拆分季度看，2025Q4，公司实现营业收入2.05亿元，同比下降2.99%，实现归母净利润0.09亿元，同比下降59.78%，实现扣非归母净利润0.02亿元，同比下降90.86%。2026Q1，公司实现营业收入3.77亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润0.72亿元，同比下降25.30%，实现扣非归母净利润0.63亿元，同比下降26.56%。
　　2025年充气类产品引领增长，箱包类产品有所承压。公司主要从事充气床垫、保温箱包、头枕坐垫、水上运动等户外用品的研发、设计、生产与销售。子公司越南大自然、柬埔寨美御等海外基地产能持续释放，自动化生产升级与信息化平台建设顺利落地。分产品看，2025年，充气类产品实现营收7.51亿元，同比增长6.05%，毛利率37.66%，同比下滑1.79pct；箱包类产品实现营收1.97亿元，同比下降3.61%，毛利率18.28%，同比下滑3.23pct；其他类产品营收0.62亿元，同比下降23.18%，毛利率14.82%，同比提升1.49pct。分区域看，2025年，国内实现营收1.93亿元，同比下降0.45%，毛利率26.44%，同比下滑0.70pct；国外实现营收8.18亿元，同比增长2.20%，毛利率33.91%，同比下滑1.30pct。
　　2025年盈利能力有所承压，经营活动现金流快速增长。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比下滑1.43pct至32.30%，2026Q1毛利率同比下滑4.61pct至34.23%。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计提升2.29pct至14.08%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别提升0.34/0.24/1.18/0.53pct；2026Q1，公司期间费用率合计提升4.21pct至12.19%，主因财务费用率同比提升3.85pct。叠加非经常性收益影响，2025年，公司归母净利润率为18.70%，同比提升0.23pct；2026Q1，归母净利润率为19.02%，同比下滑7.91pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货2.95亿元，同比增长16.25%，存货周转天数112天，同比持平。经营现金流方面，2025年，经营活动现金流净额为2.04元，同比增长30.27%，2026Q1，经营活动现金流净额为-0.04亿元，同比下降130.12%。
　　投资建议
　　2025年，公司越南、柬埔寨海外产能释放，预计水上用品营收规模实现快速增长、盈利能力稳中有升；保温箱包受到市场竞争加剧、订单阶段性承压，盈利能力有所下滑；充气床垫外销预计整体稳定，内销略有下滑。2026年1季度，公司营收端恢复增长，毛利率环比修复，业绩降幅有所收窄。预计公司2026-2028年营收为12.24/13.64/15.07亿元，归母净利润为2.06/2.30/2.60亿元，5月8日收盘价对应公司2026-2028年PE为18.7、16.8、14.9倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　海外产能爬坡不及预期；订单不及预期；新客户拓展不及预期；汇率大幅波动。

　　事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.24/1.91/1.43/2.04亿元、同比增长2.11%/3.39%/-16.45%/30.27%；经营性现金流净额高于净利主要由于折旧增加。25Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.05/0.09/0.02亿元、同比下降2.99%/59.78%/90.86%，我们分析Q4业绩下降主要由于汇兑损失增加及公允价值变动损益减少。
　　26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.77/0.72/0.63亿元、同比增长5.75%/-25.30%/-26.56%，净利下降我们分析主要由于关税影响毛利率下降。
　　公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.42元，分红率10.50%，股息率0.62%。
　　公司修订24年限制性股票激励计划考核目标，其中将26年业绩考核目标改为26年扣非净利不低于1.77亿元，即同比增长24%（权重占比35%）、收入不低于12.2亿元，即同比增长19%（权重占比65%）（此前股权激励行权条件要求为26年收入/扣非净利不低于20亿元（权重占比60%）/3.74亿元（权重占比40%））。
　　分析判断:
　　25年收入端承压，Q2开始受到关税影响。（1）分产品来看，2025年充气类产品/箱包类产品/其他收入分别为7.51/1.97/0.62亿元，同比增长6.05%/-3.61%/-23.18%。量价拆分，充气类产品/箱包类产品/其他收入销量为599.07/235.80/162.12万件，同比增长0.71%/-33.94%/-70.32%；根据我们测算，充气类产品/箱包类产品/其他收入单价分别为125/84/38元/件，箱包类产品单价同比增加47.38%。分地区看，国外/国内收入为8.18/1.93亿元，同比增长2.20%/-0.45%。（2）海外业务来看，我们分析柬埔寨美御保温箱业务受关税影响承压；越南大自然连续扩产能拓品类；摩洛哥大自然建设项目顺利推进，预计年底有望投产。
　　26Q1净利率降幅高于毛利率主要受汇率影响。（1）2025毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为32.30%/18.65%/13.96%，同比增长-1.42/0.18/-3.11PCT，扣非净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率提升及投资收益下降：财务费用率提升1.18PCT，投资收益/收入同比下降0.83PCT。（2）25Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为25.51%/4.39%/0.98%，同比增加-2.33/-6.15/-8.78PCT，扣非净利率降幅更高主要由于财务费用率增加7.53PCT、公允价值变动收益/收入同比下降4.7PCT。（3）26Q1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为34.2%/19.0%/16.7%，同比下降4.6/7.9/7.3PCT。财务费用率同比增加3.85PCT。
　　存货增加。公司25年末存货金额为3.24亿元，同比增加12%，存货中原材料/在产品/库存商品分别为1.53/0.63/0.88亿元，同比增长14.18%/28.57%/-8.33%。公司存货周转天数159天，同比增加22天；应收账款为1.99亿元，同比增加6%，应收账款周转天数68天，同比增加10天。应付账款为1.94亿元，同比下降2%，应付账款周转天数102天，同比增加19天。
　　投资建议
　　我们分析，前瞻全年收入端乐观，主要由于关税政策平稳后、海外客户重启增长，但价格端、原材料成本上涨、人民币升值压力等导致利润增速可能低于收入增速。（1）公司主业户外充气床垫有望保持双位数增速；（2）水上用品有望延续去年较快增长，且利润率仍有提升空间；（3）柬埔寨硬箱有望重启较快增长。（4）根据年报，公司提出“户外+科技”双轮驱动战略，关注科技方面进展。
　　考虑价格、成本、汇率压力等，下调26-27年收入预测13.14/14.76亿元至12.65/14.44亿元，新增28年收入预测16.33亿元；下调26-27年归母净利预测2.54/2.86亿元至2.02/2.64亿元，新增28年净利预测3.00亿元；调整26-27年EPS预测1.79/2.02至1.43/1.86元，新增28年EPS预测2.12元，2026年4月27日收盘价24.75元对应26-28年PE分别为17/13/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；汇率波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

　　向内求深化内功，向外拓打开成长新空间
　　公司以充气床垫主业为根基，实施“向内求”与“向外拓”双轮驱动战略。对内以AI赋能数智化升级提质增效，并优化海外产能与供应链，预计摩洛哥子公司的厂房将于2026年内完成各项验收并投入使用，利于贴近欧洲市场，降低供应链转移过程中不确定风险。公司于25H1投资设立新加坡瑞波私人有限责任公司（持股65%），主营水上用品事业部项目，深化全球化业务布局；对外延伸露营经济新品类，从传统户外床垫切入至新能源车精致轻奢露营生活方式，为新能源汽车提供各种适配的车载床垫，加强水上用品及保温箱包的市场拓展。同时通过拓展新客户以拓宽公司发展道路。公司深耕行业多年，已与全球200余个品牌建立稳定合作，客户覆盖国内外户外品牌、大型商超、新能源车企等，产品覆盖高中低全档次。公司计划未来将以TPU复合面料和熔接加工技术为核心，依托优质客户资源，逐步拓展家用充气床垫、高端保温箱包、水上用品等多个品类，实现业务的多元化发展，打开成长新空间。
　　关税政策扰动业务短期承压，25Q1-3业绩增速放缓
　　2025Q1-3公司实现营业收入8.18亿元，同比+3.48%，相较于2024Q1-3的同比+17.74%增速有所降低；归母净利润为1.82亿元，同比+12.06%，相较于2024Q1-3的同比+21.81%有所放缓；扣非后归母净利润为1.41亿元，同比-6.15%。2025Q1-3业绩增速放缓主要系关税政策扰动，影响公司产品的市场需求，进而使公司业绩短期承压，其中25Q3营收同比-30.38%至1.33亿元，归母净利润同比-40.63%至0.37亿元。盈利能力方面，受关税影响25Q1-3毛利率小幅承压，同比下降1.30pct至34.00%；净利率为22.35%，同比增长1.52pct。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期风险；国际贸易政策变化风险；客户开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　贸易摩擦之下25年经营整体保持平稳增长，但未达之前激励目标。25年公司收入同比增长2%，归母净利润同比增长3%，扣非归母净利润同比下降16%，其中非经常性收益主要来自交易性金融资产的公允价值变动收入同比显著增加。25年公司整体实现了稳健发展，但未达到之前市场预期和公司之前的激励目标。我们认为最主要的原因是中美贸易摩擦之下公司海外新产品（柬埔寨的保温硬箱和越南的水上产品为主）未达销售预期，同时费用刚性和人民币升值带来的汇兑损失增加进一步拖累了盈利。作为一家整体规模体量还不是很大的细分龙头，短期贸易摩擦对公司报表的影响还是比较明显的。
　　26年一季报收入呈现一定提速态势。一季度公司收入同比增长6%，环比呈现一定提速，但受财务费用明显增长等拖累（我们判断主要是人民币升值引发汇兑损失同比增加），导致归母净利润同比下降25%。我们预计在26年贸易环境相对正常的情况下，公司海外基地新产品将重新步入放量阶段，26年收入有望呈现较快增长。
　　公司同步公告激励计划的修订稿，给26年经营业绩更务实的指引。公告显示。公司将24年限制性激励计划中的26年业绩考核目标改为26年扣非净利润不低于1.77亿元，对应同比增长24%（考核权重占比35%）、收入不低于12.2亿元，对应同比增长19%（考核权重占比65%）。此前在24年底公司发布的激励计划中，对应26年的行权条件要求为收入和扣非净利润分别不低于20亿元（权重占比60%）和3.74亿元（权重占比40%）。站在4月底这样的时点，我们预计公司26年订单的能见度相对是更高的，修订后的考核目标将成为26年经营更为务实的指引。
　　中长期看，我们依然看好公司作为户外用品行业细分龙头的竞争力。对其垂直一体化业务模式下依托同类客户、核心原料和技术基础不断拓展产品品类带来的成长空间抱有积极期待。
　　根据25年年报和26年一季报，我们下调公司26-27年的盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为1.48、1.84和2.12元（原预测26-27年分别为2.68和3.47元），参考可比公司，给予2026年19倍PE估值，对应目标价28.12元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：地缘动荡引发的上游原料价格上涨超出市场预计、汇率波动等。