事件：公司发布2024年股权激励计划（草案），激励对象为中层管理人员及核心骨干共计61人，拟授予限制性股票128.46万股，约占总股本的0.91%，授予价格为10.62元/股。
　　发布股权激励计划，目标积极，彰显公司对未来两年的发展信心。公司2024/12/30公告股权激励计划，拟向中层管理人员及核心骨干等61人授予限制性股票，本次授予的限制性股票分两期解除限售，考核期为2025和2026年，公司层面业绩考核目标为：1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元（同比增速分别不低于40%/44%）；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元（同比增速分别不低于50%/36%，计算时剔除股份支付费用）。此外公司还设置了严密的个人绩效考核体系，根据激励对象的考核结果，确定激励对象个人是否达到解除限售条件。预计摊销总费用为1312.26万元，其中2025-27年分别为820.16、437.42和54.68万元。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景，持续推进。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：核心品类稳健+新品放量。公司以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场，形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略，核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，新品类随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，24H1越南大自然/柬埔寨美御的净利率分别为5.1%/10%，未来随着产能快速爬坡，盈利能力有望提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.88/2.75/3.78亿元，对应PE分别为18/12/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等。

　　事件概述
　　公司推出2024限制性股票激励草案，拟向61位中层管理人员及核心骨干（不包括独立董事、监事）授予128.46万股，占比0.907%，授予价格为10.62元/股。本次业绩考核目标超市场预期，行权条件为：1）25年收入/净利不低于13.89/2.747亿元；2）26年收入/净利不低于20/3.74亿元、即对应26年收入/净利增速不低于44%/36%。25-27年摊销费用为820/437/54万元。我们分析超预期原因在于：1）充气床垫迎来去库存拐点、且仍存拓展客户空间；2）保温箱和水上用品增长明年有望超市场预期。
　　分析判断:
　　主业充气床垫：短期看补库拐点及客户拓展，长期看好TPU渗透率提升。1）短期看拐点：公司此前在21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点，依托公司优质客户，预计未来有望保持20%+增速；2）长期来看，TPU替代PVC的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15亿元。
　　保温箱：海外布局、技术迭代领先。24H1柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增，长期展望硬箱业务达5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。
　　水上用品：24Q3迎来拐点。SUP为海外2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。公司布局越南拓展SUP水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高增。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、明后年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。考虑到充气床垫及新品类放量超预期，上调24-26年收入预测9.66/11.84/14.29亿元至9.66/13.94/20.08亿元，上调24-26年归母净利预测1.82/2.23/2.73亿元至1.82/2.77/3.78亿元，上调24-26年EPS预测1.28/1.58/1.93元至1.28/1.95/2.67元，2024年12月30日收盘价21.36元对应24-26年PE分别为17/11/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

　　事件：2024Q3公司收入1.9亿元/同比+34.9%，归母净利润0.62亿元/同比+372%，扣非净利润0.27亿元/同比+44.5%，非经常性收益3553万元主要来自远期外汇合约及理财产品估值带来公允价值变动。
　　核心主业稳健复苏，海外子公司产能释放贡献增长。公司24Q3收入同增34.9%至1.9亿元（Q1/2分别为+13.8%/+12.6%），环比提速，主要系海外生产基地的收入快速增长叠加去年同期品牌去库带来的低基。1）核心主业：公司以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场，如保温箱、水上用品等新品类增速亮眼、持续贡献增量；此外为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展，客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，合作国内知名车企，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。2）海外：海外发展战略稳步推进，期内海外生产基地有较大增长，2024H1越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收1465/4120万元，净利润分别为7.54/414.73万元，我们预计Q3继续延续上半年的表现。
　　费用改善叠加公允价值变动收益增加，净利率大幅提升。1）盈利能力：24Q3毛利率同比-0.93pct至29.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-1.7/-1.2/+1.5pct至2.6%/8.1%/4.5%/1.1%，归母净利率同比+23pct至32.6%，归母净利率大幅提升主要系投资净收益/公允价值变动净收益/所得税占收入比+8.5/+18.6/+3.6pct。扣非归母净利率同比+0.9pct至13.9%，盈利能力同比改善。2）营运能力：截至24Q3，经营活动现金流净额同比+11.8%至0.66亿元，存货规模同比+23.1%至2.07亿元，我们认为与订单增长有关；应收账款同比+19.2%至1.58亿元。存货/应收账款周转天数同比-19/-9天至112/50天。
　　盈利预测与投资建议：22Q3以来受海外需求、海运因素、品牌客户去库存的影响，公司业绩进入调整期。短期来看，随着品牌客户去库结束、订单逐步回暖，23Q4收入重回增长通道，24Q3收入环比明显提速，存货规模大幅增长进一步验证订单增长确定性。中长期来看，1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，合作车企拓展下游应用场景。目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，随着公司新品类拓展，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大；此外合作车企延伸至“露营”等场景，应用空间广阔。2）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。3）产能端：海外产能持续释放，扩产节奏有序推进。我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景，持续推进。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.81/2.30/2.76亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格及汇率波动的风险、工厂爬坡不及预期等。

　　充气床垫：24Q2拐点，长期看好TPU渗透率提升
　　我们分析，1）短期看拐点：公司此前在21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点，预计未来有望保持10%+增速；2）长期来看，TPU替代PVC的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15亿元。
　　保温箱：海外布局、技术迭代领先，新客户突破
　　户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场景。根据QYResearch，2022年全球保温箱行业营收规模为21.57亿美元，+7.9%YOY；预计2026年达26.15亿美元，+3.5%YOY。浙江自然优势在于率先实现海外布局。对比浙江嘉特，公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间，两家均在海外布局。24H1柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高双位数增长，长期展望硬箱业务达5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。
　　水上用品：SUP百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点
　　SUP为海外2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。根据Technavio报告，预计2021-2025年CAGR为6%、2025年全球SUP市场规模达到126亿美元。公司布局越南拓展SUP水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，未来有望保持10%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、保持高双位数增长；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，长期收入有望在15-20亿元。维持24-26年收入预测9.66/11.84/14.29亿元，维持24-26年归母净利预测1.82/2.23/2.73亿元，维持24-26年EPS预测1.29/1.58/1.93元，2024年11月22日收盘价19.26元对应24-26年PE分别为15/12/10X，公司已完成回购、未来有望迎来基本面拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

　　2024Q1~Q3：收入同比+18%/扣非归母净利润同比+13%。1）2024Q1~Q3公司收入为7.9亿元，同比+18%；归母净利润为1.6亿元，同比+22%；扣非归母净利润为1.5亿元，同比+13%。2）盈利质量方面，2024Q1~Q3公司毛利率同比+0.8pct至35.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+0.1/+1.1pct至2.1%/6.3%/-0.1%；综合以上，公司扣非净利率同比-0.8pct至19.0%，归母净利率同比+1.4pct至20.8%。
　　单三季度：收入同比+35%/扣非归母净利润同比+45%/归母净利润大幅增长。1）2024Q3公司收入为1.9亿元，同比+35%，较H1有加速，我们判断主要系新业务品类快速增长带动；归母净利润为0.6亿元，同比+372%；扣非归母净利润为0.3亿元，同比+45%；非经常损益合计0.36亿元，我们根据过往情况判断主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动导致的非经常性收益。2）盈利质量方面，单Q3毛利率同比-0.9pct至29.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.1/-1.7/+1.5pct至2.6%/8.1%/1.1%，我们判断销售和管理费用率下降系收入规模效应；综合以上，公司扣非净利率同比+0.9pct至13.9%，归母净利率同比大幅提升22.6pct至31.6%。
　　订单：新品类、新场景有望带动订单需求持续增长。公司以户外充气床垫为主要品类，覆盖迪卡侬等户外运动品牌、国内外大型商超等，同时积极拓展新能源车企客户渠道，打造相关爆款产品。1）分地区：我们根据行业情况判断2024H1外销同比表现好于内销。2）分业务：①主业充气床垫：我们估计2024H1主品类充气床垫订单及出货同比稳健增长，2024Q3以来趋势预计持续；新业务保温箱包+水上用品：子公司柬埔寨美御（（保温硬箱品类）2024H1出货金额已达0.4亿，我们判断2024Q3以来保持高速增长；水上用品业务2024H1产能仍在爬坡阶段，我们判断2024H2出货有望快速起量并带动盈利质量改善。
　　产能：国内一体化产业链具备竞争优势，海外基地后续盈利情况有望改善。公司进行国际化产能布局，目前在中国浙江、越南、柬埔寨、摩洛哥等多个地区拥有或积极筹备产能建设。1）在充气床垫品类产能上，公司拥有垂直一体化产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，近年来业务毛利率持续保持在30%以上、我们判断高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）在保温硬箱、水上用品等品类产能上，公司积极推进生产基地建设，2024H1内围绕TPU复合箱包面料、充气水上用品等重点项目展开工作，我们判断后续新品类产能爬坡、产量释放有望给公司业务贡献中长期增长动力。
　　存货周转优化，现金流管理基本正常。1）营运方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数同比-19.3天至111.6天，期末存货同比+23.1%至2.1亿元。2）现金流方面，2024Q1~Q3经营性现金流量净额1.8亿元（约为同期归母净利润的1.1倍），应收账款周转天数同比-3.0天至50.2天，现金流管理表现基本正常。
　　2024年收入及归母净利润有望稳健增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看我们预计2024年有望在低基数下实现收入及扣非归母净利润同比快速增长。
　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，客户资源优渥，积极拓展新品类业务，我们略上调整盈利预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别1.80/2.08/2.33亿元，当前价对应2024年PE为14.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

　　公司发布限制性股票激励计划
　　股票来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票。本激励计划拟向激励对象（61人）授予限制性股票128.5万股，约占股本总额0.91%。其中首次授予122.2万股，约占股本总额0.863%，授予价格10.6元/股。
　　本激励计划限售期分别为自相应授予的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月；分别对应解锁50%、50%。考核指标权重为收入占60%，净利占40%；
　　第一个解除限售期目标值为2025年净利不低于2.75亿元，2025年营收不低于13.9亿元；
　　第二个解除限售期目标值为2026年净利不低于3.74亿元，2026年营收不低于20亿元。
　　未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，以户外充气床垫为基础，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。
　　垂直一体化产业链及客户优势显著
　　公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。
　　公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
　　公司专注主业，以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。另外，为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于本次股权激励，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿（前值分别为1.8亿/2.3亿/2.5亿），EPS分别为1.3/1.92/2.61元/股（前值为1.28/1.60/1.79元/股），对应PE为18/12/9x。
　　风险提示：股权激励不及预期；订单不及预期，考核不及预期，核心高管流失

　　公司发布2024三季度报告
　　24Q3公司实现收入1.9亿元，同比+35%；归母净利润0.6亿元，同比+372%；
　　扣非归母净利润0.3亿元，同比+45%。
　　24Q1-3公司实现收入7.9亿元，同比+18%；归母净利润1.6亿元，同比+22%；
　　扣非归母净利润1.5亿元，同比+13%。
　　2024Q1-3公司毛利率同比+0.8pct至35.3%，销售/管理/财务费用率2.1%/6.3%/-0.1%，同比分别-0.2/+0.1/+1.1pct；综合以上，公司归母净利率20.8%，同比+1.4pct，扣非归母净利率19.0%，同比-0.8pct。
　　利润增长稳健主要是由于：1、海外发展战略带来的收入和利润增长；2、远期外汇合约及理财产品估值带来的公允价值变动收益较大。
　　户外产品多元发展，国内外订单需求回升
　　2024年在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场增速放缓，但规模仍稳步上升。各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖，我们预计有效带动公司业绩增长。
　　国内户外市场呈现多点开花，“露营经济”在23年遇到出游的冲击之后，趋于稳定，同时“露营+”市场更快发展，随之带来的是户外产品的多元化，国内各大品牌也相继扩展新产品线来满足市场需求，同时“户外化”的产品设计开发需求也激增，推动了产品的材料、工艺上的突破。
　　客户渠道&产品线深入拓展，研发实力强劲
　　客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。产品方面，公司拓展新品生产研发，加大市场开发力度拓宽企业发展道路，持续为全球客户提供优质产品。
　　研发方面，公司分别在天台和上海厂区设有研发部门，广泛获取新材料信息、自动化设备最新技术。公司在基础材料/产品/自动化设备三个方向，以客户需求为目标，围绕TPU复合面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　根据24Q3财报，考虑大客户订单回暖及海外基地放量增长，我们上调盈利预测，预计24-26年归母分别为1.8亿/2.3亿以及2.5亿（24-26原值分别为1.3/1.5/1.8亿元），PE分别为15X/12X/11X。
　　风险提示：市场竞争激烈，订单复苏不及预期，海外产能拓展不及预期

　　公司发布半年报
　　24Q2收入3亿同增13%，归母净利润0.6亿同增16%；扣非归母净利润0.7亿同增11%；24H1收入6亿同增13%，归母净利润1亿同减16%，扣非归母净利润1.2亿同增8%。
　　2024年上半年公司以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。在客户渠道与产品线两方面深入拓展，客户渠道深度合作新能源汽车带来的“汽车露营”生活方式，实现设计、开发、生产一站式服务，打造热销产品。
　　24H1公司毛利率37.2%同增1.5pct，归母净利率16.8%同减5.9pct；24H1财务费用率-0.5%同增0.9pct，主要系汇率变动所致；管理费用率5.7%同增0.5pct。
　　行业需求海外回暖，国内多样化
　　2024年上半年，在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场的增速有所放缓，但规模仍稳步上升。各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖。
　　国内户外市场呈现多点开花，“露营经济”在23年遇到出游的冲击之后，趋于稳定，同时“露营+”市场更快发展，随之带来的是户外产品的多元化，国内各大品牌也相继扩展新产品线来满足市场需求，同时“户外化”的产品设计开发需求也激增，推动了产品的材料、工艺上的突破。
　　垂直一体化及客户优势显现
　　1）垂直一体化产业链优势：公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面综合优势，有效提升公司抗风险能力和议价能力。
　　2）优质客户带来的发展优势：公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。
　　调整盈利预测，调整为“增持”评级
　　根据24H1财报，归母净利润出现较大幅度下降，同时考虑到宏观经济环境和消费者信心变动带来的影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为1.3亿、1.5亿以及1.8亿（24-25原值分别为1.74/2.03亿），PE分别为17X、14X、12X。
　　风险提示：市场竞争激烈，核心高管流失，订单不及预期