事件：味知香发布2025年中报，25H1实现营业收入3.43亿元，同比+4.70%；归母净利润0.32亿元，同比-24.46%；扣非归母净利润0.25亿元，同比-38.74%。其中，25Q2单季度实现营业收入1.70亿元，同比+5.17%；归母净利润0.12亿元，同比-46.79%；扣非归母净利润0.10亿元，同比-56.81%。
　　拓展商超渠道，升级改造门店。分渠道看，25Q2加盟店/经销店/商超渠道/批发渠道分别实现营业收入0.88/0.16/0.21/0.42亿元，同比+3.44%/-29.44%/+198.03%/-6.23%。公司上半年在渠道层面做出系列改革调整，对于原有门店，公司推进门店升级工作，更新店铺的装修陈列风格。搭建开发小程序，通过自己派送和外卖员派送结合的方式，扩大门店的经营半径。对于新店的拓展，公司逐步从一二线城市延伸至三四线城市，低线城市的竞争压力更小，有望提高加盟商的开店积极性。且公司尝试从农贸菜场场景转向家庭社区场景，已在苏州进行新门店的打样测试，通过更改陈列等吸引客流。B端市场方面，为应对传统酒店餐饮市场的下滑影响，公司拓展性价比更高的连锁酒店餐饮业态。同时重点开拓团餐业务，助力上半年业绩增长；下半年新中标项目的推进，有望持续带来新增量。商超渠道方面，公司积极布局商超调改门店，为其提供定制化产品。分品类看，25Q2肉禽/水产类产品分别实现营收1.16/0.47亿元，同比+4.13%/+10.25%；其中牛肉/家禽/猪肉/羊肉/鱼类/虾类收入分别同比+3.47%/+4.22%/+8.16%/-6.77%/+8.01%/+12.95%。
　　原材料价格上行影响毛利率，研发端加大费用投入。毛利率方面，25H1/25Q2公司毛利率分别为20.83%/18.77%，25Q2同比/环比分别为-5.93/-4.09pcts。主要系牛肉原材料价格上涨带来的成本压力，公司已对部分C端产品相应调价，下半年毛利率有望改善。费用端，25H1/25Q2销售费用率分别为4.44%/4.60%，25Q2同比/环比分别为+0.33/+0.32pcts；公司销售团队已逐步调整到位。25H1/25Q2管理费用率分别为6.00%/5.42%，25Q2同比/环比分别为-1.08/-1.16pcts。25Q2研发费用率为1.64%，同比+1.18pct，主要是公司为满足商超客户定制化需求，加大产品研发力度。综合来看，25H1/25Q2归母净利率分别为9.33%/7.34%，25Q2同比/环比分别为-7.17/-3.94pcts。展望全年，公司积极推进各渠道拓展，通过产品调价应对成本波动，预计盈利能力有望持续改善。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润预测0.91/1.07/1.19亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.66/0.78/0.86元，当前股价对应PE分别为41x/35x/31x，公司在C端预制菜及菜场渠道有较好市场地位，未来仍具备成长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本大幅上升，渠道拓展不及预期，食品安全风险。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总营收3.43亿元，同比+4.70%，归母净利0.32亿元，同比-24.46%，扣非归母净利0.25亿元，同比-38.74%。25Q2，公司实现总营收1.70亿元，同比+5.17%，归母净利0.12亿元，同比-46.79%，扣非归母净利0.10亿元，同比-56.81%。
　　商超渠道表现靓丽，新兴市场贡献主要收入增量
　　1）肉禽、水产类产品增长稳健。2025H1，公司肉禽类、水产类、其他类产品收入分别为2.28、0.95、0.15亿元，同比+7.35%、+6.76%、-31.50%，25Q2肉禽类、水产类、其他类产品收入分别同比+4.13%、+10.25%、-22.90%。
　　2）华东大本营市场表现稳健，新兴市场贡献主要收入增量。2025H1，华东地区仍是公司最大收入来源地，公司华东地区收入占比达90.99%，上半年华东地区收入同比+0.54%；其次收入占比超过1%的地区有华中、华北、西南地区，收入分别为0.14、0.08、0.07亿元，同比+59.91%、+235.79%、+12.66%；华南、西北、东北地区目前收入体量及占比尚小，但增速较快。
　　3）商超渠道表现靓丽，实现翻倍以上快增。2025H1，公司零售渠道、商超渠道、批发渠道、直销及其他、电商客户收入分别为2.10、0.38、0.88、0.02、0.01亿元，同比-4.56%、+155.55%、+4.82%、-51.83%、-41.74%。a）零售渠道中，H1加盟、直营收入分别为1.80、0.30亿元，同比+2.74%、-33.46%。25H1末，加盟门店数共1701家，H1净减少43家。
　　b）25H1末，经销店共671家，H1净减少38家。
　　c）25H1末，商超客户、批发客户分别有104、441个，商超客户H1净增6个，批发客户净减少85个。
　　原材料价格上涨扰动，公司H1利润率有所下滑
　　2025H1，公司毛利率为20.83%，同比-4.02pct，25Q2毛利率为18.77%，同比-5.93pct，主要由于部分原材料价格上涨。2025H1，公司归母净利率为9.33%，同比-3.60pct，25Q2归母净利率为7.34%，同比-7.17pct，主要受毛利率下降及研发费用上涨影响以及递延所得税扰动。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计25/26/27年公司归母净利分别为0.79/0.97/1.06亿元，同比增长-10.03%、23.02%、9.73%，对应8月28日PE46/38/34倍（市值36亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原材料价格波动风险、终端需求不及预期风险。

　　25H1收入/归母净利3.4/0.3亿元，同比+4.7%/-24.5%；对应25Q2收入/归母净利1.7/0.1亿元，同比+5.2%/-46.8%。25H1公司零售渠道收入2.1亿元，同比-4.6%，其中加盟店/经销店收入1.8/0.3亿元，同比+2.7%/-33.5%。25年以来，公司加盟店单店收入回归正增通道。此外，25H1公司商超及团餐渠道拓展稳步推进，渠道网络持续进行多元化拓展。利润端，25H1毛利率同比-4.0pct至20.8%（25Q2同比-5.9pct至18.8%），毛利率明显承压，25H1归母净利率同比-3.6pct至9.3%（25Q2同比-7.2pct至7.3%）。此前，公司经营承压主因整体消费环境平淡，展望来看，随着公司产品推新和渠道网络的多元化，期待26-27年业绩改善，维持“增持”。
　　25H1末公司加盟店较24年末净减43家，25H1单店收入同比+7.4%
　　产品端，25H1肉禽类/水产类/其他类收入2.3/0.9/0.2亿元，同比+7.4%/+6.8%/-31.5%。25H1肉禽类产品收入稳健增长，公司持续扩充产品种类，致力于满足消费者多元化的用餐需求，健康低卡新品逐步上量，有望改善产品结构。渠道端，25H1零售渠道收入2.1亿元，同比-4.6%，其中加盟店/经销店收入1.8/0.3亿元，同比+2.7%/-33.5%；截至25H1末，公司加盟店1701家，较24年末净减43家，25H1单店收入同比+7.4%。25H1批发渠道收入0.9亿元，同比+4.8%；截至25H1末，公司批发客户441家，较24年末净减85家。25H1电商客户收入约63.7万元，同比-41.7%。25Q2零售/批发渠道收入1.0/0.4亿元，同比-27.0%/-6.2%。
　　股权激励增强团队信心，锚定公司中长期发展
　　25H1毛利率同比-4.0pct至20.8%（25Q2同比-5.9pct至18.8%），毛利率明显承压，主因部分原材料价格上涨所致。费用端，25H1销售费用率同比-0.7pct至4.4%（25Q2同比+0.3pct），25H1管理费用率同比-0.1pct至6.0%（25Q2同比-1.1pct）；最终25H1归母净利率同比-3.6pct至9.3%（25Q2同比-7.2pct至7.3%）。此外，25年4月29日公司公告拟向部分公司高管及核心员工发行股票期权270万份，有望增强员工信心，锚定公司中长期发展。
　　盈利预测与估值
　　25H1公司加盟店单店收入同比正增，后续仍有展店空间，我们小幅上调公司收入预测，预计25-27年收入7.1/7.6/8.0亿元（较前次+1%/+2%/+2%），考虑速冻食品整体消费需求平稳，预制菜行业竞争激烈，我们下调公司25-27年毛利率至22.3%/23.4%/23.8%（较前次-2.5/-1.3/-0.8pct），预计25-27年EPS0.57/0.72/0.86元（较前次-15%/-8%/-5%），参考可比公司25年平均PE50x（Wind一致预期），给予公司25年50xPE，对应目标价28.39元（前值26.76元，对应25年PE40x，上调目标价主要系可比公司25年PE均值上行），维持“增持”评级。
　　风险提示：竞争加剧、宏观经济表现不达预期、食品安全问题。