经营业绩稳步向好，维持“买入”评级
　　2025H1公司实现营收44.57亿元（同比-0.64%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.72亿元（+15.11%）；扣非归母净利润0.65亿元（-0.82%）。2025Q2单季度公司实现营收21.62亿元（-0.40%）；归母净利润0.39亿元（+265.85%）；扣非归母净利润0.34亿元（+123.94%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为35.69%（-0.19pct），净利率为1.63%（+0.27pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为29.08%（+0.15pct）；管理费用率为2.51%（-0.15pct）；财务费用率为1.46%（-0.06pct）。考虑到经营恢复仍需一定周期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.74/2.13/2.58亿元（原预计为5.80/6.87亿元），EPS分别为1.12/1.38/1.67元/股，当前股价对应PE分别为19.1/15.6/12.9倍，长期来看公司有望持续优化门店盈利能力，维持经营业绩稳健增长，维持“买入”评级。
　　细分板块努力实现稳健发展，生活便利品、个人护理品营收较快增长
　　分行业看，2025H1公司医药零售实现营收40.20亿元（-0.37%），毛利率34.98%（+0.07pct）；便利零售营收1.84亿元（-2.73%），毛利率14.54%（-3.93pct）；医药批发0.07亿元，毛利率15.03%；为医药、便利供应商提供专业服务营收2.46亿元（-5.75%），毛利率63.69%（+0.18pct）。分产品看，中西成药营收32.31亿元（-1.18%）；中药材营收1.45亿元（-11.68%）；保健食品营收2.15亿元（+0.36%）；个人护理品营收0.53亿元（+7.19%）；医疗器械营收3.31亿元（+5.05%）；生活便利品营收2.25亿元（+8.47%）；体检服务营收0.04亿元（-0.15%）。
　　门店高质量发展，寻找突破点提振业绩
　　截至2025H1，公司拥有门店共5,464家（含便利零售门店297家），报告期内净减少门店22家，其中自建门店38家，收购门店0家，关闭门店60家。公司优化现有区域门店网络布局，加强亏损门店业绩扭转措施的执行，对扭亏无望的门店，通过搬迁、同商圈补址等方式寻找业绩提升机会点，进而探索助力业绩提升。
　　风险提示：政策推进不及预期，涉税风险，业务转型变革进度不及预期等。

　　事件
　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。
　　观点
　　业绩受销售费用率增长因素影响，出现下滑。分季度来看，2024Q4，公司实现营收25.48亿元（YoY-1.30%），归母净利润0.27亿元（YoY-79.93%），扣非净利润0.27亿元（YoY-78.62%），毛利率为34.78%，同比-1.10pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.35pct、0.60pct。全年公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。主要受职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销、办公费、水电费、资产折旧费、配送费等营运成本支出刚性增长，同时，公司线上线下全渠道销售规模的提升和配送费率增长导致第三方平台服务费随之增长所致。
　　门店数量稳定增长，有效会员数量超2600万。2024年，公司整体门店达到5486家，其中自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。
　　经营差异化，业态多元化持续推进。公司在2019-2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下，我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比相对较高，带来相对更高的整体坪效，且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（19.5%）。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2%，对应估值为18.0X/14.6X/13.0X。持续给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

　　事项：
　　营收稳健，利润同比明显改善。公司1H25实现收入44.6亿元（同比-0.6%），归母净利润0.7亿元（同比+15.1%），扣非后归母净利润0.7亿元（同比-0.8%）；2Q25营收21.6亿元（同比-0.4%，环比-5.7%），归母净利润0.4亿元（同比+265.9%，环比+15.9%），扣非后归母净利润0.3亿元（同比+123.9%，环比+10.2%）。利润大幅增长主因去年同期政策影响致低基数，及公司强化租金、人工费以及配送费、分部管理费等前后台费用全面管控，扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。
　　评论：
　　行业出清背景下，公司调整门店拓展节奏，聚焦存量提质。1H25公司门店总数达5464家，较2024年末净减少22家，主要系报告期内自建门店38家、因经营策略调整关闭低效门店60家所致，其中医药零售门店共5167家（2024年末5173），便利零售门店297家（2024年末313家）。
　　收入呈现结构性差异，处方药及中药材承压。1H25医药零售业务实现收入40.2亿元（同比-0.4%），毛利率35.0%（同比+0.1pct），分产品看，处方药收入14.7亿元（同比-6.7%）、毛利率30.4%（+3.7pct），非处方药收入17.6亿元（同比+3.9%）、毛利率35.4%（-3.4pct），中药材收入1.5亿元（同比-11.7%）、毛利率46.4%（同比-0.6pct）、医疗器械收入3.3亿元（同比+5.1%）、毛利率46.9%（同比-1.4pct），生活便利品收入2.2亿元（同比+8.5%）、毛利率26.9%（同比+1.4pct）。
　　财务数据：1）1H25综合毛利率35.7%（同比-0.2pct），净利率1.6%（同比+0.2pct），扣非净利率1.5%（同比持平）；2）1H25销售费用率29.1%（同比+0.2pct），管理费用率2.5%（同比-0.2pct），财务费用率1.5%（同比-0.1%）；3）1H25经营活动净现金流5.51亿元（1H242.9亿元），同比大幅改善。
　　投资建议：公司立足云南，布局全国，因药店行业出清仍在持续，我们调整公司25-27年归母净利润预测为1.7/2.1/2.6亿元（25-26年前值为2.4/2.7亿元），同比变动为+36%/+22%/+22%。参考行业可比公司估值，结合公司积极推行降本增效策略等因素，给予公司25年20x目标PE，对应目标价22.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动。