公司发布2024年一季报，公司2024Q1实现营收10.82亿元，同比+20.82%，环比+5.93%；实现归母净利润-356.59万元，去年同期为-1.06亿元，同比大幅减亏。
　　成本大幅改善助力主营业务减亏。成本方面，24Q1公司养殖成本降至13.5元/公斤，完全成本14.5元/公斤，成本大幅改善主要得益于：（1）猪苗成本下降，Q1公司断奶仔猪成本降至330元/头；（2）玉米等饲料原料成本下降，公司饲料成本较23Q4下降了约0.6元/公斤；（3）公司三元猪比例提升带动料肉比下降，24Q1料肉比达到2.57。24Q1公司在广西地区完全成本已降至14元/公斤，随着两广布局占比提升，公司养殖完全成本仍有较大拓潜空间。利润方面，根据我们的估算，24Q1公司商品猪销售均价约为13.41元/公斤，同比-4.8%，相较于公司13.5元/公斤的养殖成本仅微亏。随着猪价开启趋势性上行，预计Q2公司有望扭亏为盈。
　　24Q1出栏高增，产能储备支撑长期目标兑现。24Q1公司出栏生猪49.68万头，同比增长40.94%，环比增长21.68%，其中育肥猪47.96万头，同比增长38.29%，环比增长20.99%；仔猪1.72万头，同比增长201.75%，环比增长44.54%。产能方面，截至2024年3月末，公司能繁母猪数量约为9万头，随着5月份广西规模1.6万头母猪场交付，预计在24年末母猪存栏规模可以达到近13万头，结合24Q1公司27.2的PSY水平，预计25年350万头出栏兑现确定性较强。
　　维持“买入”评级：公司为生猪养殖产业链一体化企业，成本控制能力卓越，疫病防控体系完善，我们看好公司未来成长性，随着周期反转，公司有望实现业绩高增。考虑到公司成本改善超预期，我们上调2024年归母净利润预测至4.92亿元（较上次预测提升10.9%），基于公司降本进度以及对25年猪价的客观估计，小幅下调25年归母净利润预测至20.58亿元（上次预测为20.59亿元，基本持平），新增26年归母净利润预测为13.57亿元，折合EPS为0.94/3.92/2.59元，当前股价对应P/E为39/9/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：猪价上涨不及预期风险，原材料价格波动风险，突发大规模疫病风险。

　　24Q1大幅减亏，公司养猪成本或仍有拓潜空间
　　公司2023年实现归母净利润-4.01亿元，同比转亏；成本拓潜叠资产减值损失冲回，公司24Q1归母净利润同比及环比均大幅减亏。在饲料成本下降等多维优势下，我们预计公司养殖完全成本仍有拓潜空间。预计公司24-26实现归母净利润3.55亿元、15.97亿元、20.66亿元，BVPS分别为8.67、11.46、15.14元。参考可比公司2024年估值均值3.62XPB，考虑到公司财务稳健、养殖成本优势突出，给予公司2024年5.49XPB，对应目标价47.60元，维持“买入”评级。
　　猪价偏弱运行+减值计提，公司2023年盈利同比转亏
　　公司2023年实现营业收入38.9亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润-4.01亿元，同比转亏。或主要系2023年猪价运行偏弱及公司计提资产减值及信用减值损失合计1.85亿元影响。其中1）生猪养殖：实现营收20.9亿元，同比+19.4%，毛利率2.46%，同比-19.5pct；2）屠宰及食品深加工：实现营收12.3亿元，同比+38%，毛利率3.9%；同比-13.2pct，或系食品深加工工厂尚处产能爬坡期，及冻肉毛利率下滑影响；3）饲料：实现营收4.98亿元，同比-12.5%，毛利率13.6%，同比+1.68pct。
　　成本拓潜叠加资产减值损失冲回，24Q1同比/环比大幅减亏
　　公司24Q1实现营业收入10.8亿元，同比增长20.8%，实现归母净利润-357万元，较2023Q1的1.06亿元及2023Q4的1.84亿元归母净亏损，同比及环比角度均大幅减亏。或主要系：1）在饲料成本下降、公司养殖指标优化等多维优势带动下，公司养殖完全成本由2023Q1的约16.2元/公斤，降至2023Q4的约16.0元/公斤，再降至2024Q1的约14.6元/公斤。成本持续拓潜带动下，公司养猪同比及环比或均减亏；2）结合对未来猪价的预估，公司24Q1冲回资产减值损失0.46亿元。
　　目标价47.60元，维持“买入”评级
　　公司成本管控能力突出，预计伴随过往高价饲料逐步消耗、高价仔猪逐步出栏，公司24Q2养殖完全成本或仍有下降空间。我们维持公司24、25年盈利预测3.55亿元、15.97亿元，并新增2026年盈利预测20.66亿元，参考可比公司2024年估值均值3.62XPB，考虑到公司财务稳健、养殖成本优势突出，给予公司2024年5.49XPB，对应目标价47.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

　　事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收38.91亿元，同比+17.76%，其中养殖、屠宰及食品加工、饲料分别贡献20.95亿元、12.32亿元、4.98亿元，同比+19.42%、+38.06%、-12.51%；归母净利润为-4.01亿元，同比由盈转亏（22年同期为2.55亿元）；扣非后归母净利润为-3.97亿元，同比由盈转亏（22年同期为2.64亿元）。其中23Q4公司营收10.22亿元，同比-17.08%；归母净利润-1.84亿元，同比由盈转亏（22年同期为2.24亿元）。24Q1公司营收10.82亿元，同比+20.82%；归母净利润-0.04亿元，亏损同比收窄（23年同期为-1.06亿元）；扣非后归母净利润为0.06亿元，同比扭亏为盈（23年同期为-1.05亿元）。
　　23年公司收入增长&盈利下滑，24Q1亏损同比收窄。23年公司业绩下滑主要受生猪养殖行情持续低迷所致。23年公司综合毛利率4.38%，同比-14.14pct；期间费用率为9.65%，同比+0.98pct。24Q1公司综合毛利率6.00%，同比+4.90pct；期间费用率为9.18%，同比+1.05pct。
　　23年生猪销售同比+64%，24年预计出栏250万头。23年公司销售生猪共计152.04万头，同比+63.66%，其中对外销售120.78万头，对内销售31.26万头；实现收入20.92亿元，同比+19.55%；估算销售均价为1376元/头，同比-26.95%；毛利率为2.61%，同比-19.61pct。23年末公司生猪存栏104.29万头，同比+47.3%，其中合作养殖模式存栏占比约63%。公司生猪养殖业务主要分布在云南、广西、广东三省，未来公司将继续夯实云南战区生产基础，并强化两广区域的产能发展和成本控制能力。成本方面，受益于猪苗成本和饲料成本的下降，公司养殖成本自23H2开始稳步下降，24年1-2月公司完全成本为14.7元/kg。随着两广区域的成本控制效果显现，23年该区域完全成本已经做到比云南区域低0.5-1元/kg。24Q1广西区域完全成本约14元/kg，且24年随着广西大新饲料厂的投产，饲料成本仍有下降空间。产能方面，截至24年2月底，公司母猪存栏约10万头，其中能繁母猪8.5万头，预计24年底母猪存栏规模可达13万头。基于母猪存栏扩张节奏，公司制定24年生猪出栏目标为250万头（同比约+64%），25年力争出栏350万头（同比约+40%）。考虑后续猪价上行预期，公司养殖业务盈利能力提升可期。
　　积极布局屠宰及食品深加工业务，23年收入同比+38%。23年公司屠宰及食品加工业务实现收入12.32亿元，同比+38.06%；毛利率为3.90%，同比-13.18pct。屠宰方面，23年公司屠宰生猪共计176.56万头，同比+22.23%；白条猪肉外销3.48万吨，同比+91.21%。公司在保障屠宰量稳步提升的同时，有序推进陆良神农食品有限公司年屠宰50万头屠宰场建设的前期筹备。食品深加工方面，云南澄江神农食品有限公司年产24000吨食品深加工项目于23年4月投产，产销量逐月稳步增长，23年已实现云南省B端流通渠道全覆盖，C端渠道正加快布局中，同时完成了贵州、川渝市场渠道建设。随着公司屠宰及食品深加工产能逐步释放，有望实现协同发展。
　　投资建议：公司聚焦生猪产业链，形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。受益于后续猪价预期向好，公司业绩或可改善。我们预计公司2024-2025年EPS分别为1.40元、2.87元，对应PE为26、13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险；主要原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险；政策风险等。

　　1、云南产业链一体化区域龙头
　　公司作为云南省首家上市农牧企业。聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。
　　2、养猪板块高质量发展，500万头出栏可期
　　1）成本行业领先，下降空间可观。育种：依托PIC国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源，截止2024年1月，公司PSY控制在27左右，远高于行业平均水平，预计后期仍能提升；饲喂：公司一直使用高标准饲料原料且配方不断更迭以实现精准饲养，截止2023年10月，公司料肉比2.6，此外随着两广产能提升，原料港口优势将带动公司整体饲料成本继续下降；防疫：科学选址&先进猪舍&严格防控，目前公司防控效果理想，2023年公司蓝耳双阴比例占到60%，育肥存活率高达95%（截止2023年11月）。截止2024年1-2月份，公司养殖生产成本13.8元/kg，完全成本为14.7元/公斤，处于行业领先水平。24年公司养殖成本目标为14元/公斤，完全成本15元/公斤。
　　2）产能&资金储备充足，出栏增速可观。截止2024年2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪8.5万头，24年年末母猪存栏规模预计达到13万头。此外公司资金储备充分，截至2023年Q3，公司的现金及现金等价物近8亿元，公司资产负债率为22.27%，远低于行业平均63.68%；我们预计公司2024/2025年的出栏目标分别为250万/350万头，中长期站稳500万头可期。
　　3、饲料&食品稳步发展，一体化布局逐步完善
　　1）饲料：公司目前饲料板块产能超过100万吨，且目前广西区域养殖配套饲料厂、云南石林幼龄饲料厂在建，随着布局的完善，预计24年年底公司饲料产能将超过150万吨。
　　2）食品：公司屠宰板块目前已有250万头的产能，23年上半年公司屠宰量84.26万头，同比增长15.94%。预计后续屠宰量仍将逐年稳步增长。深加工板块目前已有产能为2.4万吨，随着品牌的顺利推广，公司将继续加大市场开拓及投入，公司计划未来两到三年达到满产实现盈利。
　　4、成本行业领先的高成长标的，给予重点推荐
　　给予“买入”评级。基于：1）本轮产能累计去化时间超1年，已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司24年1-2月完全成本为14.7元/kg，处于行业领先位置；3）公司24/25年预计生猪出栏量为250/350万头，出栏量稳步增长；4）公司资金储备充足。公司基本面优势突出，向上空间显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险。

　　3月出栏量增价涨，亏损幅度环比收窄
　　公司出栏稳健扩张。3月/24Q1出栏生猪17.1万头/49.7万头、同比+42%/+41%；猪价上升带动下3月亏损幅度环比2月或有所收窄。本轮周期亏损期长且“回血期”短。行业现金流压力持续演绎，有望带动能繁超预期去化，24H2猪价反转在即。我们维持盈利预测，预计公司2024/25年归母净利润分别为3.55/16.0亿元，BVPS分别为8.66/11.45元。我们参考可比公司2024年估值均值3.66xPB，考虑到公司出栏稳步扩张，资金结构稳健，给予公司2024年5.49xPB，对应目标价47.54元，维持“买入”评级。
　　3月出栏量增价涨，单3月亏损约0.11~0.13亿元
　　公司3月出栏生猪17.1万头、同比+42%，其中肥猪16.3万头，占比96%。肥猪销售均价14.01元/公斤，同比下降，环比2月提升0.97元/公斤。估算肥猪出栏体重120~123公斤/头，相比2月变化不大。公司经营稳健，注重修炼内功而非“投机性扩张”，肥猪出栏体重基本维持在120~125公斤/头区间内。公司24Q1合计出栏生猪49.7万头，同比+41%。结合2024年3月15日的投关纪录，我们估算公司Q1养殖亏损0.69~0.75亿元，其中单3月亏损约0.11~0.13亿元、猪价上升带动下亏损幅度环比2月或有所收窄。
　　行业现金流压力持续演绎，24H2猪价反转在即
　　与以往周期不同的是，本轮周期底部亏损期长且“回血期”短。除2022H2出现了半年左右的行业盈利期外其他两个盈利期均只有1个月左右。周期底部的现金流压力加剧渐为能繁母猪产能去化的核心驱动，部分集团场因前期扩张过快、养殖管理水平不佳等原因导致养殖成本远高于行业成本线，其亏损时间和深度更甚于行业，资金压力或更大，甚至部分集团场资金已经断裂。当前生猪均价仍在行业平均成本线以下，行业现金流压力持续演绎，或可支撑本轮周期中能繁超预期去化、进而推动后续猪价超预期上行，24H2猪价或值得期待。
　　能繁存栏稳步增长，公司养殖成绩突出
　　公司养殖成绩突出，1-2月平均养殖完全成本约14.7元/公斤，处行业前列。据公司公告，公司计划外购约30万头仔猪来助力2024年250万头的出栏目标实现，截至2024年1月份公司已外购18万头仔猪。公司能繁母猪存栏稳步增长，预计当前存栏数或可达9万多头（2月底约8.5万头）。公司预计2.4万头母猪场或于2024年上半年交付，届时公司能繁存栏或为13万头，或可支撑2025年出栏350万头的目标。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

　　公司披露2023年年报和2024年1季报。公司2023年实现营业收入38.91亿元，同比增长17.76%，归属净利润-4.01亿元，同比下滑257.04%，EPS-0.77元，加权平均ROE-9.07%，同比下降14.66个百分点。公司2024年1季度实现营业收入10.82亿元，同比增长20.82%，归属净利润-0.04亿元，同比增长96.63%，扣非后归属净利润0.06亿元，同比增长105.47%。截止2024年1季度末，公司资产负债率为29.53%，在行业中处于较低水平，财务稳健。
　　出栏量高增长的同时，养殖成本管理继续保持优秀表现。公司2023年销售生猪152.04万头（对外销售+对集团内部屠宰企业销售），同比增长63.66%，其中对外销售120.78万头，对集团内部屠宰企业销售31.26万头，实现销售收入20.92亿元，同比增长19.55%，毛利率2.61%，同比下降19.61个百分点。公司2024年1季度销售生猪49.69万头（其中商品猪47.97万头），同比增长41%，实现销售收入8.09亿元，同比增长29%。截止2024年1季度末，公司能繁母猪存栏约9万头。公司2024年1季度平均PSY约27.2头，平均料肉比约2.57，养殖成本管理保持优秀表现。
　　公司2023年屠宰生猪176.56万头（生猪代宰数量+生猪自营屠宰数量），同比增长22.23%，屠宰及食品加工实现销售收入12.32亿元，同比增长38.06%，毛利率3.90%，同比下降13.18个百分点。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润3.38/12.22/11.70亿元，对应EPS为0.64/2.33/2.23元，目前股价对应2024/2025年PE为58倍/16倍,维持“增持-B”评级。
　　风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

　　周期影响业绩，24Q1扣非实现盈利
　　23年公司实现营业收入38.91亿元，同比增长17.76%；实现归母净利润-4.01亿元，同比转亏。23年公司业绩主要受到公司养殖扩栏和猪周期影响，23年全年公司实现出栏152.04万头，同比增63.7%；养殖业务收入高增，全年畜牧养殖收入20.9亿元，同比增19.42%；而受猪周期影响，23年养殖业务毛利率2.46%，同比降19.54pcts。24年Q1生猪周期同比转暖，公司养殖业务显著复苏，叠加年末计提生猪跌价准备转销、转回，公司24Q1实现归母净利润-356.6万元，扣非净利润572.6万元，扣非利润扭亏实现盈利。
　　规模扩张、做优养殖，推动高质量成长
　　公司养殖业务高质量推进，在规模上合理扩张、在成本上不断做优。量上，公司规模扩张兼顾稳健和进取。23年全年实现出栏较快增长，24Q1实现出栏生猪49.69万头，同比增长41%，延续良好态势。未来公司将继续推动规模的良性增长，一季度末能繁母猪存栏约9万头，预计2024年末母猪存栏规模可达13万头。公司2024年出栏目标为250万头，2025年为350万头。成本上，公司内外部优势突出，做优养殖，成本持续下行。公司地处西南地区，云南山地区域防非瘟自然条件突出。此外，公司引进PIC种猪，建立优质的养殖种群，深入养殖管理，养殖成绩优异。24Q1平均PSY在27.2头，平均料肉比2.57。24Q1平均完全成本为约14.5元/公斤，仔猪断奶成本约330元/头。
　　生猪周期趋势向好，优势成长企业充分获益
　　生猪行情压力位或过去，周期趋势向好。供给方面，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩；需求方面，考虑近月CPI数据，国内消费复苏韧性较强，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。产能方面，截至24年3月，官方全国能繁母猪存栏量为3992万头，是正常保有量的102.4%，仍偏高。主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能调减有望进一步推升生猪行情的远期预期，推动生猪板块走势。神农集团是生猪板块具备扩张潜力、成本具备优势的优质成长标的，有望充分获益生猪周期复苏。
　　投资建议
　　神农集团是一家集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。公司核心生猪业务扩张进取且稳健，养殖技术、管理和环境优势突出，有望充分获益猪周期演绎。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.98亿元、10.07亿元、12.13亿元，EPS分别为0.57元、1.92元、2.31元，对应23、24、25年PE分别为65.31、19.32、16.05倍，首次评级给予“买入”评级。
　　风险提示
　　生猪行业产能去化幅度、猪肉消费不及预期等。

　　投资要点：
　　小而美的云南本土猪企。神农集团创立于1999年，秉承“帮养殖户养好猪，让消费者吃好肉”的宗旨，现已发展成为云南省集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、屠宰、猪肉食品销售为一体的农业产业化企业。生猪出栏规模快速增长中：2023年出栏生猪152.04万头；2018-2023CAGR达54.83%。
　　生猪养殖：关注兼具出栏增速、成本优势与资金实力的标的。虽然2024H1对应前期产能调减绝对幅度不大（2023H1累计调减2.14%），养殖效率仍处高位；但2023Q3伊始仔猪出生量有一定程度的下降，预计2024H1生猪出栏量同比难有明显增加。值得关注的是，近期二次育肥明显增加，延后释放部分供给，猪价拐点或大概率提前到来；考虑到饲料价格已有所回落，未来养殖盈利或将确定性改善。把握当前时点行业确定的“盈利改善”预期：猪价趋势性上行将带来部分养殖主体的扭亏为盈。关注具备出栏量增速与成本优势的养殖企业，神农集团便具备这两大特征。
　　完善的人才培养和服务体系是基础。公司内生培养了诸多经验丰富的养殖人才，并建立了相应的激励机制。与此同时，公司深入完善农户服务与管理体系：升级“公司+家庭农场”养殖模式，与合作农户深入合作，神农建立了完善的农户服务与利益共享体系。
　　突破高价原料之枷锁，优势显著的养殖成本表现是公司的核心看点。2023年神农平均养殖成本约为15元/公斤，完全成本约16.2元/公斤，显著领先行业平均水平，在上市猪企中也名列前茅。虽然产能主要布局在云南的公司并不具备原料采购的天然优势，但公司以高效率“上游”种猪为基，辅以现代化、高标准生物安全防控，实现了弯道超车。①种猪：受益于与PIC的长期合作，公司自繁改良了L1050和L1054的祖代和父母代种猪，其在性能和生产效率上具有明显优势：2023年全年PSY达27。②高标准生物安全防控，贯彻健康养殖理念：公司从猪舍设计、生物安全防控管理等方面贯彻高标准，显著提升了养殖效率指标（存活率、料肉比）等。
　　产能扩张稳健推进，出栏量增长确定。公司养殖产能主要布局在云南省，并逐步开始向省外扩张。种猪产能规模正进入快速增长期：截止2024年2月末，公司能繁母猪存栏8.5万头，养殖产能超过150万头。产能的扩张为出栏量的稳健增长“保驾护航”：预计公司2023-2025年出栏生猪152/250/350万头，CAGR达52%，处于行业领先水平。
　　稳健经营，充沛资金支撑公司跨越周期实现成长。公司资产负债率显著低于行业平均水平（2023Q322.27%），且短期偿债压力较轻，这些均为公司跨越周期底部实现成长的保障。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。作为云南本土猪企，公司依赖高效种猪与生物安全防控管理实现了优异的养殖成本表现，看好公司未来在稳健经营、产能扩张的背景下继续兑现成本优化和出栏增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入37.02/57.26/81.86亿元，同比+12.0%/+54.7%/+43.0%；实现归母净利润-3.60/2.68/10.54亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产能扩张进程不及预期；养殖效率下滑导致成本上升；原材料价格波动；交易异常波动的风险等。