深耕高空安全作业设备，拓展非风电领域方向
　　中际联合成立于2005年，于2021年完成上市，是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。公司产品主要用于风力发电行业，2023年风电行业营收占比高达98.02%，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等专用高空安全作业设备和爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统等高空安全防护设备，同时还陆续推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机等新产品。此外，公司正持续推进非风电领域产品的开发，如工业及建筑升降设备、安全防护用品和应急救援产品等。
　　核心看点一：行业空间广阔，增量存量双轮驱动，产品价值量持续提升
　　高空作业设备的市场空间主要分成增量空间与存量空间。风机大型化会使得升降机、大载荷升降机等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。除了新增市场外，公司风电领域收入存量市场也达到40%。我们预计目前的存量风机数量约为50万台左右，对应可改造风机数量约为25万台，假定滚动5年存量改造完成，则对应每年存量市场的空间约为30亿元。综合来看，2024年包含升降设备在内的风电高空作业设备总市场容量大约为106.3亿元。
　　核心看点二：龙头地位稳固，市场壁垒深厚
　　公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。升降机产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%，是全球升降设备龙头。公司所生产的产品大多数都需要通过相关机构的认证并取得相关的资质证书，以符合客户的准入要求。此外风机制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长，成为合格供应商后一般不会轻易更换；风力发电类企业由于涉及其自身生产安全，对于产品质量通常要求较高。公司的龙头地位较为稳固。
　　核心看点三：降本控费带动盈利能力提升，期间费用有望快速下降
　　公司近年持续加大新业务的拓展，在营销、研发、管理等方2020年的20.0%增长到2023年的27.9%。目前公司已经开始通过持续的技术改进和降本控费来降低成本。2024Q1公司期间费用率降至22.5%，预计公司有望在未来恢复到以往的净利润率水平。
　　盈利预测
　　我们看好公司在风力发电行业高空作业设备中的龙头地位，未来公司在风电增量与存量市场广阔，公司产品渗透率提升与新产品迭代带动单机价值量持续提升，预测公司2024-2026年收入分别为15.25、19.72、24.91亿元，EPS分别为1.95、2.58、3.33元，当前股价对应PE分别为23.8、18.0、13.9倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　风电新增装机不及预期，国际市场拓展不及预期，非风电领域拓展不及预期，大盘系统性风险等。面的投入持续增加，同时提升了人员薪酬，期间费用率从

　　2023年全年：1）实现营收11.05亿元，同比增长38.17%;实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.33%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38%；2）全年毛利率46.13%，同比增长2.46pct；归母净利润率18.73%，同比下降0.68pct；扣非归母净利润率15.95%，同比下降0.02pct；3）期间费用率为27.89%，同比增长1.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%、8.65%、8.57%、-2.94%，同比分别变动-0.32、+0.88、-0.42、1.48pct。
　　2023Q4单季度：1）实现营收4.05亿元，同比增长70.48%，环比增长56.85%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长281.28%，环比增长140.06%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长358.16%，环比+119.09%；2）Q4单季度毛利率46.21%，同比增长0.96pct，环比增长0.8pct；归母净利润率21.79%，同比增长12.05pct，环比增长7.55pct；扣非归母净利润率18.03%，同比增长11.32pct，环比增长5.12pct。
　　分产品来看：1）高空安全升降设备：高空安全升降设备销售收入7.63亿元，同比增长40.34%，占营业总收入比例为69.10%，毛利率47.33%，同比下降0.31pct；2）高空安全防护设备：高空安全防护设备销售收入2.87亿元，同比增长48.47%，占营业总收入比例为25.98%，毛利率41.96%，同比增长8.33pct；3）高空安全作业服务：高空安全作业服务销售收入0.45亿元，同比下降19.64%，占营业总收入比例为4.11%，毛利率45.13%，同比增长10.81pct。
　　分地区来看：1）中国大陆：内销销售收入5.62亿元，同比增长16.84%，占营业总收入比例为50.9%，毛利率32.73%，同比下降2.50pct；2）国外：外销销售收入5.42亿元，同比增长73.55%，占营业总收入比例为49.1%，毛利率60.03%，同比增长4.36pct。
　　1）国内+出口需求共振：国内风电行业景气度持续向上，风力发电发展前景广阔。随着政策的持续支持，技术的不断成熟和成本的进一步降低，以及全球对于减少碳排放的共同努力，2023年中国及全球新增风电装机都达到了历史新高。十四五期间，我国风电发展的目标聚焦于技术创新、产业能力增强、装机容量提升以及保持全球领先优势，有望带动公司产品销售。2023年公司在国际市场的销售占比快速提升，接近公司年度销售收入的50%。2）产品结构升级：产品结构持续升级，产品矩阵不断完善：大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品，使升降设备的安全性、稳定性及作业效率进一步提升；此外，公司加速布局工业及建筑升降设备、智能安全防护设备、高空应急装备等领域，工业升降机、爬塔机、智能安全帽、全身式安全带、速差器等产品多点开花。高空安全升降设备2023年生产量、销售量和库存量同比均成增长趋势，生产量同比增长36.47%，销售量同比增长9.67%，高价值量产品持续放量。
　　盈利预测：公司2023年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润2.54、3.11、3.74亿元（24-25年前值：3.67、4.46亿元），对应PE为25.55、20.87、17.38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游风电行业波动和政策风险、行业竞争风险、技术风险

　　事件：
　　公司于2024年4月12日发布2023年年度报告，2023年公司实现营收11.05亿元，同比增长38.2%，实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.3%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38.0%。其中第四季度实现营收4.05亿元，同比增长70.5%，归母净利润0.88亿元，同比增长281.3%。
　　点评：
　　推进降本增效，费用率有望逐步得到控制，盈利表现或将改善。2023年公司毛利率为46.1%，同比+2.5pct，净利率为18.7%，同比-0.7pct。公司近年费用率有较大波动，2023年期间费用率为27.9%，同比+1.6pct，其中销售费用率13.6%，管理费用率8.7%，管理费用率有明显增长。费用率23Q4有所改善，销售费用率为10.7%，管理费用率为7.4%，新业务拓展造成了近年期间费用的快速增加，公司正在推进降本增效，合理压缩成本和控制费用支出，未来净利率表现或将改善。
　　2023年销量高增，国内和海外繁荣增长。2023年全年新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长，新签订单中50%为国内，50%为国外。公司具备较强的行业竞争力，国内市场，公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70%。国际市场，公司升降产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。
　　风电领域开发新品，非风电领域加大拓展力度。为应对风机大型化和柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等技术发展，公司在风电领域推出双机联动方案，即使用大型升降机+免爬器；推出大载荷升降机和齿轮齿条升降机。公司也在积极拓展其他行业应用，在工业及建筑升降设备领域，公司陆续开发并推出了可应用于工业烟囱及桥梁的工业升降机、可应用于电力塔架、塔式起重机、立体仓储等有限空间的爬塔机，此外还包括智能安全防护设备领域、高空应急装备领域等。
　　盈利预测与投资评级：公司受益于海外市场的繁荣增长，费用率也有望得到控制，我们预计24、25年归母净利润分别为2.8亿和3.8亿。截止4月15日的收盘市值对应24、25年PE为23.1、17.3倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：海上风电发展不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

　　公司发布2023年年度报告，全年业绩超预期、Q4表现亮眼。2023年公司实现营收11.05亿元，同比增加38.17%；归母净利润2.07亿元，同比增加33.33%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增加38.00%。盈利能力方面，毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。费用率方面，全年费用率27.89%，较去年同期的26.27%增加1.62pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为13.60%、17.23%、-2.94%，较去年同期分别-0.32pcts、+0.46pcts、+1.48pcts。Q4表现亮眼。单季度来看，23Q4公司实现营收4.05亿元，同比增加70.48%；归母净利润0.88亿元，同比增加281.28%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增加358.16%。Q4毛利率46.21%，同比+0.96pcts，环比+0.80pcts；净利率21.79%，同比+12.05pcts，环比+7.55pcts。
　　高空安全升降设备和防护设备两大类产品增速喜人，升降设备产品单价继续大幅提升。23年高空安全升降设备营收7.63亿元，同比+40.3%，营收占比69.1%，毛利率47.33%，同比-0.31pcts。高空安全防护设备营收2.87亿元，同比+48.47%，营收占比26%，毛利率41.96%，同比+8.33pcts。高空安全作业服务营收0.45亿元，同比-19.64%，营收占比4.1%，毛利率45.13%，同比+10.81pcts。从产品单价来看，23年高空安全升降设备的销售量为27509套，较去年的22410套增长10%，测算对应的产品单价为31044元/套，在22年产品单价同比增长20%的基础上继续同比大幅增长28%，我们推测主要原因是高空安全升降设备的产品结构优化，单价较高的升降机和免爬器出货量提升，带动了产品单价的整体提升。
　　海外市场营收大幅增长，毛利率继续保持高水平。分地区来看，23年公司外销实现营收5.42亿元，同比+73.55%，营收占比提升至49.5%，较去年同期提升约10pcts；外销毛利率60.03%，同比+4.36pcts。内销实现营收5.53亿元，同比+14.99%，营收占比为50.5%，较去年下降约10pcts；内销毛利率31.92%，同比-3.31pct。
　　风电领域基本盘稳中有增，其他领域有望打开增长空间。公司是风电领域高空安全作业设备龙头，风电领域的基本盘稳固、国内市占率高、依靠产品升级迭代有望带来单机的价值量提升；海外市场23年表现超预期、国外市占率有望进一步提升，尤其是在美洲等地已经取得积极效果；此外，国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场，有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外，公司产品正在向多领域拓展，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。
　　盈利预测与估值。预计公司24-26年营收14/18/23亿元，归母净利润2.61/3.46/4.62亿元，EPS为1.72/2.28//3.04元，对应PE为22.89/17.25/12.92倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，其他非风电领域拓展不及预期。

　　高空安全作业设备龙头，产品不断迭代升级。公司专注于高空安全作业设备的研发和生产，现阶段产品聚焦风电领域，经过多年的持续研发投入，申请专利累计超600项，主营的高空升降设备完成了从助爬器、免爬器再到升降机的产品迭代升级。展望后续，随着大兆瓦风机尤其是深远海风电项目的离岸距离更远，风、浪、潮、涌等海况更加复杂，机组的日常维护和故障消缺的难度更大，对高性能的高空作业设备的需求也更高。
　　聚焦低价值量、高毛利率缝隙市场，国内竞争格局稳定、市场地位稳固。从风电设备的角度来看，公司的产品价值量在风机中的占比偏低，对潜在竞争对手的吸引力有限；从工程机械设备的角度来看，风电领域的高空作业设备市场规模偏小，属于一种缝隙市场。整体来看，公司产品市场的特性不容易吸引潜在竞争对手。公司已经在风电高空作业设备环节形成了单一寡头垄断的市场竞争格局，产品的利基性突出，整体毛利率为43%以上，净利率为20%以上。
　　积极拓展高毛利率海外市场，直销渠道提高客户粘性。公司海外市场营收占比从2018年的9.86%逐年提升至21年的16.99%，并在22年大幅跃升至39.34%；22年海外市场毛利率高出国内市场接近20个百分点。公司坚持与客户直接合作的直销模式，打造本土化团队，构建了公司在当地的销售护城河，并通过渠道和品牌在下游客户端建立较强的产品粘性。公司IPO募投项目之一美洲市场营销及售后网络建设经过几年的深耕细作，已经开始取得效果，22年美洲公司净利润占比超10%。海外市场的竞争对手多为集团性公司下设的子公司或业务部门，公司与之相比盈利能力明显领先，公司能够集中全公司的资源深耕产品的研发和升级，及时响应客户需求。
　　向非风电领域拓展成为必然选择。国内市场的高市占率也意味着量的逻辑或市占率提升的逻辑比较难，风电零部件公司的多元化拓展也多依靠此前主营业务的底层共性技术，公司主动延伸至石化、电网、市政和桥梁等非风电领域，同时切入家庭/个人应急安全防护等领域，未来将有效平滑风电板块带来的营收波动。23年非风电业务市场的订单约1,000-2,000万，同比增长8-10倍，有望成为新的利润增长点。
　　盈利预测与估值。公司是风电高空作业龙头，国内市占率高、依靠产品升级迭代带来单机价值量提升；国外市占率仍有望进一步提升，尤其是在美洲等地已经取得积极效果；此外，国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场，有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。我们预计公司2023-2025年营收9.85/14.50/17.90亿元，归母净利润1.46/2.57/3.49亿元，eps为0.96/1.69/2.30元，对应PE为39.89/22.70/16.70倍。给予24年25-30倍PE，目标价格区间42.25-50.7元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：风电装机不及预期，新产品研发不及预期，非风电领域新产品的推广不及预期，销售、管理等费用大幅增长但海外市场拓展不及预期。

　　事件概述
　　公司发布2024年一季报。
　　海外市场持续快速放量，Q1收入端实现快速增长
　　2024Q1公司实现营业收入2.41亿元，同比+37.24%，好于先前市场预期。在一季度国内风电行业开工低迷的背景下，公司收入端仍取得不俗增长，个股成长性突出。我们判断这一方面系公司存在较多存量改造需求，另一方面系海外市场快速拓展，2023年海外收入5.42亿元，同比+74%，可以进一步验证。展望2024年全年，一方面国内风电需求有望持续边际向好，另一方面公司在海外领域加速拓展，叠加在其他行业收入陆续兑现，公司收入端有望延续快速增长趋势。
　　Q1费用率快速下降，净利率大幅提升
　　2024Q1公司归母净利润和扣非归母净利润分别为5838和5199万元，分别同比+285.87%和+349.93%，利润端大超市场预期。2024Q1公司销售净利率和扣非销售净利率分别为24.27%和21.62%，分别同比+15.64和+15.03pct，盈利水平大幅提升。2024Q1销售毛利率为46.56%，同比-1.95pct。2024Q1期间费用率为22.45%，同比-18.59pct，为净利率提升主要原因，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-8.75、-1.55、-6.19和-2.09pct，这主要系公司2023年开始拓展非风电等新业务，费用投入力度较大，后续费用率有望逐步回落，驱动净利率进一步回升。
　　海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通
　　1）海外业务高速增长，仍有较大提升空间。海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已经获得海外相关认证，海外收入仍有较大提升空间；2）不断丰富完善产品线，成长空间持续打开。在风电领域，为适应高塔筒，公司推出双机联动方案（升降机+免爬器）；为适应柔性塔筒、混合塔架以及漂浮式风机等发展，公司研发并推出大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品。此外，公司积极开发新品，如物料运输机、爬塔机等，积极拓展建筑、通信、水电、桥梁、消防等新领域，有望贡献业绩新的增长点。
　　投资建议
　　考虑到公司盈利水平提升，我们维持2024-2026年营业收入预测分别为14.75、18.99和23.56亿元，同比+34%、+29%和+24%；调整2024-2026年归母净利润分别为2.95、3.86和5.04亿元（原值2.71、3.57和4.61亿元），同比+43%、+31%和+30%，2024-2026年EPS分别为1.94、2.55和3.32元（原值1.79、2.35和3.04元），2024/4/28股价40.45元对应PE为21、16和12倍，考虑到公司较强的成长性，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新业务拓展不及预期、盈利水平下滑、风电装机不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入11.05亿元，同比+38.17%，实现归母净利润2.07亿元，同比+33.33%。
　　海外市场加速放量，Q4收入端增长明显提速
　　2023年公司实现营收11.05亿元，同比+38%，其中Q4实现营收4.05亿元，同比+70%，超出市场预期。分业务来看：1）高空安全升降设备：2023年实现收入7.63亿元，同比+40%。2）高空安全防护设备：2023年实现收入2.87亿元，同比+48%；3）高空安全作业服务：2023年实现收入4542万元，同比-20%。分地区来看，2023年公司内销和外销分别实现收入5.53和5.42亿元，分别同比+15%和+74%，2023年外销收入在主营业务收入占比达到49.50%，同比+10.13pct，海外市场加速放量。特别地，公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，2023年公司其他行业实现收入1300万元，同比+607%。往后来看，一方面国内风电需求有望持续向好，另一方面海外风电市场加速放量、其他行业收入陆续兑现，公司收入端有望延续快速增长趋势。
　　海外业务毛利率快速提升，扣非净利率同比基本持平
　　2023年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为2.07和1.76亿元，分别同比+33%和+38%。2023年公司销售净利率和扣非销售净利率分别为18.73%和15.95%，分别同比-0.68和-0.02pct，盈利水平略有下滑。1）毛利端：2023年销售毛利率为46.13%，同比+2.46pct，其中高空安全升降设备、高空安全防护设备、高空安全作业服务毛利率分别为47.33%、41.96%和45.13%，分别同比-0.31、+8.33和+10.81pct，其中内销和外销毛利率分别为31.92%和60.03%，分别同比-3.31和+4.36pct，海外毛利率快速提升。2）费用端：2023年公司期间费用率为27.89%，同比+1.62pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为13.60%、8.65%、8.57%和-2.94%，分别同比-0.32、+0.88、-0.42和+1.48pct，财务费用率明显提升，主要系汇兑收益减少所致。
　　海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通
　　公司海外业务拓展、产品横向延展将打开成长空间：1）海外业务高速增长，仍有较大提升空间。海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已经获得海外相关认证，海外收入仍有较大提升空间；2）不断丰富完善产品线，成长空间持续打开。在风电领域，为适应高塔筒，公司推出双机联动方案（升降机+免爬器）；为适应柔性塔筒、混合塔架以及漂浮式风机等新技术的发展，公司研发并推出大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品。此外，公司积极开发新品，如物料运输机、爬塔机等，同时积极拓展建筑、通信、水电、桥梁、消防等新领域，有望贡献业绩新的增长点。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.75、18.99和23.56亿元，同比+34%、+29%和+24%，2024-2026年归母净利润分别为2.71、3.57和4.61亿元，同比+31%、+32%和+29%，2024-2026年EPS分别为1.79、2.35和3.04元，2024/4/12股价39.29元对应PE为22、17和13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新业务拓展不及预期、盈利水平下滑、风电装机不及预期等。