26Q1收入略降，盈利受成本上涨影响承压
　　事件：公司发布25年报及26年一季报。25全年公司实现营收12.96亿元，同比-8.44%；实现归母净利1.96亿元，同比-12.29%。25全年公司累计派发现金红利1.8亿元（含税），分红比例达到92%。26Q1营收3.00亿元，同比-6.39%；归母净利0.54亿元，同比-19.13%。26Q1公司毛利率为37.74%，同比-5.08pct。PET包材、奶粉等原料成本上涨以及公司低毛利率新品占比提高是26Q1公司盈利能力承压的核心原因。
　　产品矩阵持续丰富，渠道调整产业布局不断完善
　　产品端，26Q1含乳饮料、其他产品分别实现营收2.63、0.34亿元，同比-13.33%、+131.74%。其他产品高增主要受公司近两年新推出的维生素水、电解质水等新品销量提升推动。渠道端，2026年公司销售体系调整为六大流通销售区域、商务部及电子商务部协同，积极拓展新零售、零食量贩及餐饮特通渠道，全渠道融合发展提速。区域端，26Q1华东大本营同比下滑16%，构成主要拖累；西北区域同比高增44%，成为区域亮点。此外，公司宁夏生产基地项目预计将于2026年6月竣工并逐步投入使用，有望完善公司产业布局、提升供应链保障能力。
　　投资建议：
　　公司深耕含乳饮料领域，持续推动产品矩阵完善。2025年盈利水平下滑，26Q1延续承压。但2026年公司系统性调整销售体系，推动传统经销模式向精细化、专业化、全渠道现代化销售组织转型，积极拓展多元渠道；并随着产品体系由单一品类向多元化创新产品矩阵拓展，公司长期仍具发展空间。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为13.3%、10.3%、7.4%，净利润的增速分别5.8%、13.1%、9.8%；给予公司26年23倍PE估值，6个月目标价为12.38元，维持给予买入-A的投资评级。
　　风险提示：1）行业竞争影响超预期；2）原材料成本上涨超预期；3）宏观经济波动影响超预期

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.96/1.96/1.64亿元，同比-8.44%/-12.29%/-21.10%，其中Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.22/0.48/0.33亿元，同比-8.24%/-27.33%/-42.20%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.00/0.54/0.44亿元，同比-6.39%/-19.13%/-28.83%。2025年度公司累计派发现金红利1.8亿元（含税），对应分红率91.74%。
　　含乳饮料短期承压，新品表现亮眼。
　　分产品：2025年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他业务分别实现营收11.66/0.39/0.03/0.81亿元，同比-13.92%/+251.00%/-46.34%/+121.41%，其中含乳饮料收入同比下滑，主要系下游需求偏弱，公司注重渠道质量，对价格体系重新梳理，短期对销量有扰动；其他业务增速亮眼，25年公司推出营养素饮料、植物饮料等新品，针对校园、健身房、便利店等渠道重点布局，带动销量提升。26Q1含乳饮料/其他业务分别实现营收2.63/0.34亿元，同比-13.33%/+131.74%，26年公司新推出电解质水，新品渠道反馈较好。
　　分地区：2025年华东/华中/西南地区分别实现营收6.18/2.20/2.45亿元，同比-11.57%/-7.25%/-11.13%，表现相对承压；2025年电商渠道营收同比+29.17%，表现亮眼。
　　分渠道：2025年经销/直销渠道分别实现营收11.96/0.93亿元，同比-10.95%/+43.39%，直销渠道营收增长系公司优化线上产品结构，新品投放力度加大。公司经销商数量有所精简，25年末经销商数量2242家，较24年年末净减少384家。
　　26Q1受成本上涨、费投增加，盈利能力略有承压。2025年毛利率为39.28%，同比+0.19pct；26Q1毛利率为37.74%，同比-5.08pct，系PET、奶粉等原材料价格有所上涨，叠加低毛利率的新品占比提升。2025年销售/管理/研发/财务费用率为14.82%/6.98%/1.11%/0.33%，同比+0.59/+0.91/-0.27/+0.59pct，销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加；管理费用率提升系员工持股计划费用和聘请中介机构费用增加；26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+1.14/+0.60/-0.50/+0.67pct。综合以上因素，2025年归母净利率为15.15%，同比-0.67pct；26Q1归母净利率为17.86%，同比-2.81pct。
　　渠道变革发力，新品拓量可期。今年公司持续进行渠道梳理工作，优化价盘体系，重视渠道质量，并推出电解质水等新品，面向年轻群体及特定运动人群的营养补充需求。同时，积极介入零食量贩、早餐及小餐饮等渠道，深耕华东、华中核心市场，逐步辐射周边区域，加速全国化进程。公司主业含乳饮料短期表现承压，新品预计4月起加大铺货力度，进一步贡献营收增量。此外，宁夏工厂一期项目预计于今年二季度投产，有助于降低原材料外购成本，提升供应链稳定性；B端业务今年有望贡献少量增量，并逐步爬坡。整体看，伴随产品健康化升级与渠道多元拓展，公司经营业绩预计平稳向好。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为14.03/14.73/15.64亿元，同比+8.3%/+5.0%/+6.2%，归母净利润分别为1.98/2.13/2.26亿元，同比+0.8%/+7.5%/+6.5%，EPS为0.51/0.54/0.58元；对应2026年4月30日收盘价，PE为21.4/19.9/18.7X，当前股息率4%+，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧；新渠道、新市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；产品单一风险。

　　业绩承压，短期阵痛，维持“增持”评级
　　2025年公司实现收入13.0亿元，同比-8.4%；归母净利润1.96亿元，同比-12.3%。
　　单2025Q4收入3.2亿元，同比-8.2%；归母净利润0.48亿元，同比-27.3%。单2026Q1收入3.0亿元，同比-6.4%；归母净利润0.54亿元，同比-19.1%。业绩承压主因春节假期错位影响以及渠道改革带来的短期阵痛，我们略下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利为2.02、2.17（前值2.30、2.51）、2.36亿元，对应PE为21.0、19.5、17.9倍，未来改革调整成效显现叠加新品放量，公司有望回到增长趋势，维持“增持”评级。
　　核心品类调整下营收承压，其他饮料业务迅速起量
　　分产品看，2025/2026Q1含乳饮料营收同比分别-13.9%/-13.3%，其他饮料同比分别+128.3%/+131.75%，含乳饮料下滑主因公司主动调整产品价格体系及经销商政策，其他饮料增速亮眼，主要为新品贡献。展望全年，随着渠道调整持续见效，含乳饮料有望实现温和增长。同时公司重心转向新品培育和增长，升级版维生素C水和电解质水等水饮系列已于3月陆续上市，早餐和果汁系列也在积极铺市。
　　渠道多元拓展，华东区域承压、西北区域亮眼
　　公司持续优化渠道布局，在巩固传统商超渠道与流通渠道优势的基础上，积极拓展零食量贩系统、电商平台以及新兴消费渠道，2025/2026Q1电商渠道同比分别+29.2%/+57.2%。同时，公司通过与餐饮渠道、早餐、团餐等渠道加强合作，进一步扩大消费场景、提升动销增速。区域方面，优势的华东区域受经销商价格体系调整影响短期承压，西北区域增速亮眼，2025/2026Q1同比分别+62.85%/+44.2%。
　　一季度包材成本上涨挤压毛利空间，利润端目标企稳
　　盈利能力方面，2025Q4毛利率39.0%（YoY+0.4pct）基本平稳，2026Q1毛利率37.7%（YoY-5.1pct），主因原材料PET涨价、大包粉价格上浮、低毛利新品起量。
　　费用方面，2025Q4/2026Q1销售费用率同比分别+1.1pct/+1.7pct，管理费用率同比分别+2.0pct/+0.6pct。综合影响下归母净利率分别为15.0%/17.9%，同比分别-3.9pct/-2.8pct。展望全年，新品起量更快，叠加PET价格阶段性影响，预计毛利率仍有所承压。受新品推广投放、提高费效比等综合影响，整体费用率预计中性偏稳健，综合来看利润端有望企稳。
　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险。