在上一篇深度报告中，我们对巴比新店型经营情况、未来可复制性、以及报表潜在弹性进行细致分析。本文我们做近况更新，将开店划分为“1-10-100”三个阶段，并展望后续成长路径：
　　近期验证“从0到1”：新店陆续开出，验证模式可复制性，达成25年底目标。11月以来公司手工小笼包新店密集落地，除在江浙沪持续开店外，在广东深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南长沙已开店或即将开店，我们亦草根调研已开门店，反馈目前经营保持平稳，门店模型及回本周期依旧较好。同时根据董事长个人抖音，公司拟招聘600名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备，增配人手保证产能。整体来看，公司顺利达成2025年开店计划，在每个地区均有样板店开出，不同区域、不同面积、不同产品结构下，均验证新店型的可复制性，开店“从0到1”阶段不断验证成立。
　　“从1到10”即将开启：1月加盟商大会+节后开店高峰将至，Q1或迎催化，26年起开店有望显著加速。1月中旬起各地区加盟商大会即将召开，公司计划进行成果展示与宣传推广，同时春节后通常为包子店开店高峰。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景，早餐销售占比下降、而中晚餐贡献纯增量，二是带动早餐刚需品种量价提升，客单价从过去7-8元提升到12-13元，三是引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构带动毛利率提升。目前上海10家店中常态万元店4家，外埠市场亦有良好表现，门店模型具备稳定性、持续性及复制性。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，我们看好公司后续开店稳步兑现，达成2026年“以点带面、全面开花”加速扩张目标，甚至新开店数量超预期。
　　“从10到100”远期弹性充足：中期保守先看1500-2000家，远期可更乐观、有望打开全国化拓展上限。此前通过集中度（全国小笼包门店3+万家）、对标竞品（据窄门餐眼，袁记云饺约4000家、吉祥混沌约3000家），我们保守测算中期先看巴比1500-2000家新店。客观讲包子行业带店率不高，专业加盟商有限，但是新开店与调改新增投入均较低，目前回本周期短、利润可观，我们认为只要能够赚钱，无论对于巴比老商，还是其他品牌加盟商、甚至跨行业加盟商来讲，都具备足够吸引力。当前市场感受到的偏点状，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开，甚至新店亦可在不同区域、不同场景下灵活调整迭代，后续将有望作为重点抓手、夯实公司全国化拓店新路径，打开公司远期发展上限。
　　投资建议：经营拐点明确，当下新周期启动，维持“强推”评级。近年来餐饮、零售行业均有不少调改变化，早餐行业持续承压下，当前亦有望迎来新的产业机会，巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确。25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。我们维持25年EPS预测为1.13元，考虑新店有望加速贡献，上修26-27年EPS预测为1.35/1.70元（原预测1.27/1.41元），对应P/E估值26/22/17倍，给予目标价35.6元，对应26年26倍PE，维持“强推”评级。
　　风险因素：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

　　手工小笼包新店型表现亮眼，加盟热度持续攀升。小笼包堂食与外带两类新店型经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。堂食店方面，首批10家试点店中4家达成常态日销万元，其余6家日销稳定在大几千元，较改造前多数门店的日销实现翻倍。外带店以静安新城二店为代表，开业后日销亦有接近翻倍增长。我们总结，小笼包是经过验证的大单品，具备消费流量，且客单价、毛利率更高；再结合门店装修设计升级，搭配烟火气的布局改造，使得门店实现产品结构升级。目前加盟商参与意愿强烈，上海、江浙等5大区域累计数十家报名，公司通过打造爆店样本、数字化宣传、经营小组赋能等方式强化支撑，为新店型规模化扩张筑牢基础。
　　供应链与管理沉淀构筑壁垒，竞争优势凸显。新店型的成功，一端是合理价格定位和场景定位，另一侧是公司多年深耕积累的核心壁垒。供应链端，多年研发的冷冻生胚技术今年实现重大突破，解决保汤口感难题，可供应多品类差异化面皮，支撑鲜肉大包、小笼包、煎包等组合运营，而竞品小门店因供应链短板，仅能单一品类售卖。管理端，搭建标准化运营体系，通过图文、视频等数字化方式高效传递总部理念，降低信息折损；依托6000家门店规模，积累了高信任度、强配合度的优质加盟商群体。
　　传统门店触底回升，并购扩张提速。传统门店经营态势持续改善，单店修复与并购扩张双轮驱动发展。2024Q4公司单店营收下滑幅度收窄，2025Q2实现转正，2025Q3加速改善；目前单店营收已经走出明确向上趋势。闭店情况亦持续优化，华东闭店率全年稳步改善，外区虽略有滞后但2025Q3已基本完成出清。并购端进展加速，各区域100-200家门店规模的潜在标的充足，今年以来已经落地3个并购项目，整合效率突出；2025年净开店速度超2024年，内生增长与外延并购协同，为中期万店目标奠定基础。
　　盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应；当前新店型的增量前景还未在市值中充分体现。我们继续重点推荐公司，基本维持2025-2026年盈利预测，上调2027年盈利预测，我们认为2026年是新店型夯实基础的一年，2027年有望加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/3.6亿元），同比+4%/+13%/+22%，对应PE为24/21/18X。维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司于10月31日公告2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.56/2.01/1.75亿元，同比+12.05%/+3.51%/+19.40%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.22/0.70/0.74亿元，同比+16.74%/-16.07%/+25.53%。公司2025Q3业绩超我们预期，主要源于公司加盟店的持续开拓贡献收入增长，以及经营效率提升带来的盈利能力改善。
　　收入端：门店拓展符合预期、单店收入持续改善，团餐保持稳健增长。2025Q3公司特许加盟/团餐渠道收入分别同比+17.7%/+11.6%至4.01/1.08亿元，特许加盟渠道收入增速提升，团餐渠道收入保持双位数增长。（1）加盟店数量：2025Q3公司加盟门店净增加249家至5934家，其中2025Q3公司毛开店541家，剔除并表馒乡人248家后为293家，符合公司全年毛开店1000家的规划，其中巴比品牌净开店30家至4918家；（2）单店收入：我们测算2025Q3公司特许加盟店单店收入贡献同比增长中个位数，公司通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等方面优化单店模型，效果显现；（3）团餐渠道：公司系统性梳理产品体系，划分直营和经销实施精准服务，直营渠道挖掘美团快驴、永辉超市、大润发等大客户，通过柔性供应链精准把握盒马、美团小象超市、天猫等零售渠道业务，同时通过经销商渠道逐步构建全国网络，贡献增量收入。
　　利润端：毛利率延续改善趋势，经营效率提升盈利能力改善。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.22/+0.79pp至14.83%/12.91%，其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比-5.21/+0.99pp至13.33%/14.17%，归母净利润和扣非归母净利润差别主要源于公允价值变动损益同比减少3567万影响。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.61pp至28.01%，其中，2025Q3公司毛利率同比+2.81pp至29.60%，受益于原料价格低位以及规模效应影响，公司毛利率延续改善趋势。（2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.58/-0.68/-0.12/+0.93pp至3.84%/7.10%/0.64%/-1.07%，其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pp至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，销售费用率改善主要因为门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，管理费用率降低主要受股份支付费用减少影响，财务费用率提升主要因为存款利率下降导致利息收入减少。
　　投资建议：公司面对消费环境压力，内部精细化管理、优化组织架构、加快数智化转型和优化供应链体系，外部扎实推进特许加盟、团餐渠道双轮驱动的全国化布局，特许加盟店“提效拓量”，团餐渠道“双线拓量”，重归收入、盈利能力双改善的通道。另外，公司持续推进新店型“巴比手工小笼包”堂食门店的打磨，目前陆续在华东市场落地，新店型、新产品或打开公司新业务增长空间。我们认为，公司有望凭借强门店运营能力和供应链能力，通过内生+外生的方式全国布局特许加盟店；团餐渠道则随公司优化产品、布局细分渠道，收入有望保持快速增长。随公司收入规模增长，产能利用率、经营效率提升，公司利润端或录得快于收入端的增长。我们预计公司2025-2027年收入分别为19.03、21.54、24.15亿元，同比+13.88%、+13.18%、+12.10%，归母净利润分别为2.83、3.20、3.59亿元，同比+2.14%、+13.43%、+12.05%，当前股价对应的PE为24.2、21.3、19.0倍。考虑公司经营改善以及公司长期全国化扩张能力，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期，单店收入恢复不及预期，团餐业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。

　　新店经营情况：近期我们线下走访上海地区两个“巴比小笼包”新店型，以下是相关反馈：
　　招远路堂食店：位于陆家嘴街道，周边覆盖小区、医院及商务区，门店设两个铺面，含近20个座位的堂食区与开放制作区，共8大产品线，新增小笼包、主食、小吃等，其中小笼包3个SKU，定价9-10元/笼，多搭配与汤粥消费。早高峰员工达12人，分岗位负责制作、出餐、收银及翻台，午晚时段人员逐步减少，目前日销超1万元，早中晚餐均有稳定客流。
　　静安新城店：位于闵行区龙茗路，近地铁站且地处小区中心，周边有学校及同类竞品，11月上旬由传统老店改造而来，新增小笼包产品。门店为单一铺面，无堂食座位，产品SKU较堂食店精简，小笼包设5个SKU且标价较堂食店低1元，早高峰配备8名员工负责制作与出餐。经抽样估算，11月7日门店在活动及下雨影响下，估算当天营业额约6500-7000元，较上海区域门店平均日销翻倍。
　　门店未来可复制性讨论：当前门店模型出色，加盟商调改意愿强，同时公司综合实力强，可调改点位充足，每年有望新增200家以上，中期看至1500家。
　　包子VS小笼包：管理与运营难度提升，店效与回本效率优化。新店型相较老店，差异在于人员配置翻倍、SKU增加、部分设置堂食，导致团队管理和运营协调难度上升，且小笼包定位偏小吃，竞争范围扩大至各类餐饮。尽管新店初始投入、房租及人工成本更高，经营杠杆提升，但凭借更优店效，回本周期缩短至6月以内，远快于老店的1年左右。
　　为什么选小笼包：赛道潜力足+行业有空白+巴比适配性强。小笼包作为华东特色包点，全国门店数量3万家以上，且长期处于有品类无品牌分散状态，整合空间较大，且近年随冷冻食品普及实现快速增长。同时小笼包有一定门槛，而巴比可依托主业协同、冷冻技术及学院赋能，解决行业标准化难题。
　　为什么看好巴比：多维优势支撑巴比在小笼包赛道快速做大。一是供应链高效，品牌突出，拥有优质加盟商与点位资源；二是数字化赋能与督导帮扶体系完善，能降低新店型管理难度；三是通过短视频、创始人IP塑造扩大声量，快速响应市场优化店型；四是研发能力突出，以工艺革新简化手工流程，设置面点学院保证出餐质量，提升产品标准化与可复制性。
　　如何看复制性：当前加盟商调改意愿强，对标其他品牌，空间有望千家以上。新店型目前已打造7家标杆店，计划2025年底前开20家，2026年加速扩张，通过老店改造、优质点位新开门店、外带店升级三种路径推进。从行业集中度与竞品对标来看，中期有望实现1500家门店，远期可看更高。
　　投资建议：公司经营厚积薄发，同店转正迎经营拐点，且新店型探索打开空间，维持“强推”评级。巴比经营战略上聚焦“品质优先、效率优先和服务优先”，深耕三十年中华包点细分赛道积累经验和体系基础上，近两年在生产效率及工艺提升、新媒体营销、外延并购、新店型探索上不断取得突破。中长期维度下，公司内生外延增长逻辑依旧明确，每年有望维持接近双位数增长且公司今年单店转正经营迎拐点，公司新店型存在超预期机会，后续潜在催化充足。中性测算下，若每年新开200家新店型，可贡献8.3％左右营收增长，按中期1500家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，我们暂维持25-27年EPS预测为1.13/1.27/1.41元，对应P/E估值27/24/22倍，给予目标价35.6元，对应26年28倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

　　事件：2025年前三季度公司实现营收13.56亿元（yoy+12.05%），实现归母净利润2.01亿元（yoy+3.51%），实现扣非归母净利润1.75亿元（yoy+19.40%）；其中2025Q3公司实现营收5.22亿元（yoy+16.74%），实现归母净利润0.70亿元（yoy-16.07%），实现扣非归母净利润0.74亿元（yoy+25.53%）。
　　Q3单店收入加速回升，成功并购“馒乡人”，门店数量突破5934家。
　　2025Q3公司实现营收5.22亿元（yoy+16.74%），实现归母净利润0.70亿元（yoy-16.07%），实现扣非归母净利润0.74亿元（yoy+25.53%）。分业务来看：
　　2025Q3特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收4.01/0.06/1.08亿元，分别同比增长17.73%/42.27%/11.70%。具体来看，（1）门店数量方面，Q3门店净增249家至5934家，其中巴比净增30家，非巴比净增219家，主要系公司于9月将兴馒乡纳入合并报表；
　　（2）单店收入方面，Q3加盟门店单店收入为6.75万元，同比提升4.84%，环比提升10.35%，单店收入加速回升。
　　Q3毛利率改善费用可控，盈利能力稳步提升。2025Q3公司毛利率为29.60%（yoy+2.81pct），主要受益于原材料成本下行和技术精进下的成本优化；Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pct；Q3扣非归母净利率提升0.99pct至14.17%，盈利能力稳步提升，归母净利率受公允价值变动下滑较大。
　　新店型打造第二成长曲线，全年趋势向好。公司以“小笼包堂食店”为代表的新店型成功将消费场景从早餐延伸至全时段，通过“产品+运营+数字化”组合拳，实现单店营收大幅提升。目前该模型已形成标准化SOP，持续吸引加盟商翻牌与同业加入，复制路径清晰，进一步打开长期成长空间。展望全年：
　　（1）门店扩张与整合有望持续，内生方面，前三季度巴比门店新开730家，符合全年目标进度；外延方面，非巴比门店新开838家，华东市场进一步渗透；（2）单店收入有望持续回升，产品矩阵不断丰富，新推出的“小笼包堂食店”营业额大幅提升；
　　（3）团餐业务持续深耕，拓展增量客户；（4）产能爬坡和供应链建设释放利润端弹性。
　　投资建议：巴比食品是国内早餐连锁头部品牌之一，拥有较强的供应链整合能力、产品打造能力和加盟商管理能力，多元化布局团餐和预制菜，我们预计公司2025-2027年实现营收18.78/20.83/23.03亿元，分别同比增长12%/11%/11%；预计实现归属于母公司净利润2.71/3.11/3.55亿元，分别同比-2%/+15%/+14%；对应PE估值分别为22.2/19.3/16.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：开店不及预期风险；行业竞争加剧风险；成本大幅波动风险；宏观经济下行风险。

　　巴比食品以低门槛加盟费与研发驱动构筑护城河，BC端双轮驱动业绩平稳增长。公司自2001年创立以来，深耕速冻面点行业。先后研发冷冻产品成品配送技术、冷冻面团技术等，实现“中央厨房+冷链配送”的供应模式，并通过低加盟费实现迅速扩张，强化C端触达。业务上，产品矩阵涵盖百余种中式面点，加盟为C端核心收入，团餐B端增速显著成第二增长极，形成“C端门店+B端团餐”协同发展格局。
　　早餐市场规模不断扩张，公司作为早餐龙头有望实现份额提升。早餐作为刚需，市场前景广阔。且在城镇化与消费习惯变迁下保持稳健增速，公司以加盟模式为核心的C端门店网络，精准触达外购早餐的主流群体；居民健康意识升级推动早餐需求扩容，公司丰富的健康面点矩阵（包子、粗粮点心等）完美匹配这一趋势，而老龄化群体高频早餐消费特征，进一步打开下沉市场空间。早餐“便捷+健康”的二元需求，与公司“中央生产+冷链配送”模式高度契合，公司以中央工厂实现标准化生产保障品质，冷链配送支撑低服务半径下的高门店密度，同时兼具低成本性与便捷性。行业连锁化、品牌化浪潮中，公司作为头部企业，依托规模化供应链管控与品牌背书，在消费理性化趋势下更具竞争力。加盟网络的持续扩张与团餐B端业务的快速增长，形成双轮驱动，有望在行业集中度提升过程中持续抢占市场份额，巩固龙头地位。
　　数字化供应链构筑坚实壁垒，并购策略加速区域渗透。公司通过“并购+区域整合”加速市场份额提升，并依托“中央工厂+冷链配送”模式，在上海、东莞、天津等核心区域布局透明化中央厨房，形成覆盖长三角、珠三角等经济圈的全国性供应网络。数字化转型持续深化，SAP系统整合六大业务线，生产可视化监控、智慧配送TMS等系统的应用，不仅提升了生产效率与配送精准度，更通过数据算法优化供应链协同，为规模化扩张奠定基础。公司通过并购打造多产品矩阵，加速区域渗透。公司通过收购武汉“好礼客”“早宜点”、南京“蒸全味”及“青露”等区域品牌，快速切入华中、华东市场，实现门店规模跃升与产能利用率提升。同时，被收购品牌与巴比形成价格带错位竞争，覆盖1-3元主流消费区间，适配多元场景需求，进一步强化区域市场控制力。
　　持续研发拓宽产品矩阵，B端团餐业务成为第二支柱。公司在各区域设立研发部门，深耕在地化口味，形成百余种产品矩阵，2024年推动78款新品上市，“煎包冷冻生胚技术”等工艺革新巩固技术优势，研发成果在国家级烹饪赛事中屡获殊荣，彰显中式面点领域的专业积淀。公司通过大客户事业部深耕B端需求，大力发展团餐业务，2024年新增超300家高价值客户，涵盖养老院、医院等场景。凭借定制化研发能力与供应链溯源体系，公司在团餐市场集中度提升与政策强化食品安全监管的背景下，持续抢占份额，2020-2024年团餐收入复合增速达30%，成为业绩增长的重要支撑。
　　盈利预测：巴比食品凭借多年深耕速冻早餐行业，多元化产品布局叠加“中央工厂+冷链配送”的经营模式，在生活节奏逐渐加快，消费转型趋于理性的背景下，有望保持行业领先地位。公司通过“加盟+团餐”双轮驱动，产品创新与渠道拓展，积极应对行业竞争，为业绩增长打下坚实基础。预计公司25-27年实现营收18.43/20.52/23.13亿元，归母净利润2.67/2.89/3.16亿元，PE分别为21.62/19.99/18.25x。我们选取绝味食品、味知香、三全食品、千味央厨作为可比公司进行估值比较，公司估值低于可比公司均值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布半年报，上半年公司实现营业收入8.35亿，同比增长9.31%；归属于上市公司股东的净利润为1.32亿，同比增涨18.08%；扣非归母净利润为1.01亿，同比增涨15.29%。25Q2实现收入4.65亿，同比增长13.5%，实现归母净利润0.94亿，同比增长31.4%，扣非归母净利润0.62亿，同比增长24.3%。上半年经营情况符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求环境以及公司开店节奏，基本维持25年盈利预测，略下调26年盈利预测，新增27年，预测25-27年净利润分别为2.85亿、3.27亿、3.65亿，同比增长3%、14.8%、11.7%（25-26年前次净利润为2.9亿、3.4亿），当前市值对应25-27年PE分别为19x、16x、15x，维持增持评级。短期维度，公司单店收入持续改善，团餐业务保持较快增长，叠加成本端压力可控以及费用优化，盈利能力有望稳步提升。中长期维度，伴随新产能逐渐释放，以及外延并购的持续推进，公司在门店拓展和团餐业务上具备持续增长潜力，全国化布局和双轮驱动战略有望进一步强化。
　　内生外延并举驱动收入增长，团餐延续较快增速。二季度加盟收入3.48亿，同比增长10.5%。报告期末公司加盟门店数量5685家，较年初净增542家，基本符合年初制定的开店计划。公司多措并举优化单店收入，加盟门店单店收入Q2同比企稳回升。小型门店主要通过优化布局增加陈列等措施提高单店收入，大型门店通过增加到店消费区域提高单店营收，两种店型的升级优化均取得了一定效果，并继续推广复制。公司积极借助外卖平台提升单店营收，报告期内加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40%。外延并购方面，上半年公司完成了南京“青露”和江西“浔味来”、“浔早”品牌的项目收购，7月1日完成浙江“馒乡人”品牌供应链对接，“馒乡人”拥有约250家加盟门店，集中在浙江嘉兴和湖州区域，与巴比在供应链和区域布局上形成协同和互补。团餐业务保持较快增长，上半年团餐渠道收入1.99亿，同比增长19%，主要受益馅料业务的快速增长，销售区域主要集中在华东地区。
　　受益成本下降，盈利能力提升。25Q2实现毛利率28.23%，同比提升1.85pct，主要受益原料成本下降。25H1销售费用率3.96%，同比下降0.73pct，主因针对加盟店更灵活的费用使用，以及团餐占比提升。25Q2投资净收益和公允价值变动净收益合计2246万，同比基本持平。25Q2营业外收入2145万，同比增加近1600万。综上，25H1销售净利率15.84%，同比提高1pct，主要受益成本下降。
　　股价变化的催化剂：外延并购，同店收入改善。
　　核心假设风险：食品安全事件，门店扩张受阻。

　　事件：公司披露2025半年报，25H1实现营业收入8.35亿元，同比增长9.31%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%，实现扣非净利润1.01亿元，同比增长15.29%。其中25Q2实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%，实现扣非净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
　　工艺技术革新升级，产品体系持续优化。25H1公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入实现营收3.28/2.30/1.94/0.52/0.28亿元，同比6.58%/16.29%/7.25%/10.70%/-4.67%。其中25Q2公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入实现营收1.76/1.30/1.12/0.28/0.16亿元，同比+10.24%/+20.29%/+10.00%/+17.61%/+4.35%。25H1公司完成对45款产品改良升级，在冷冻生胚包子技术领域取得重大突破，同时还不断优化青菜馅保鲜工艺、鲜肉馅保汤技术，持续夯实产品生产技术的核心竞争力。
　　主营收入企稳回升，堂食门店成为增长新支点。25H1特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他实现营收6.13亿元/0.11亿元/1.99亿元/0.12亿元，同比+7.00%/+0.44%/+18.99%/-6.23%，其中25Q2加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他实现营收3.48亿元/0.05亿元/1.06亿元/0.06亿元，同比10.49%/14.12%/26.20%/-4.34%，公司围绕“提升加盟商收入”的核心目标，通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措，多点发力单店模型改善，并取得显著成效：在门店改造方面，公司针对不同业态门店实施分级改造，不断优化完善小型外带门店和大中型堂食门店布局和配套设施，提升店面烟火氛围，强化消费场景体验，带动了门店经营效益的改善。2025年7月，公司在太仓开设主打手工小笼包等品类的全时段堂食门店，新店型投资额约22-25万、改造投资额约10万，开业首周单店日营收由5715元快速爬升至9587元，显著超越传统门店2000-3000元的日销水平。25H1公司加盟门店数量5685个，同比增加401个，较年初增加542家。
　　华东大本营市场稳步增长，华南地区增速亮眼。25H1华东/华南/华中/华北实现营收6.87亿元/0.72亿元/0.49亿元/0.25亿元，同比+9.69%/+11.60%/+6.56%/-0.07%，其中25Q2华东/华南/华中/华北实现营收3.83亿元/0.40亿元/0.28亿元/0.14亿元，同比14.17%/14.61%/5.44%/9.32%，公司目前已在上海、东莞、天津、南京、武汉建设鲜食中央厨房，业务范围覆盖长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区的重要城市，并持续进行全国性拓展。公司后续将进一步优化产能布局，提升产品供应能力，提高公司产品覆盖区域，不断推动公司业务的全国化布局战略的落地。
　　经营韧性显著，堂食模型日趋成熟。25H1实现毛利率/净利率分别为27.01%/15.77%，同比+0.84/+1.17pcts；其中25Q2实现毛利率/净利率分别为28.23%/20.31%，同比+1.85/+2.77pcts。2025H1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.33/0.60/0.06/-0.11亿元，分别同比-0.08%/+0.09%/-0.07%/-0.33%。其中销售费用减少主要系门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少所致，管理费用增加主要系折旧、摊销费用增加所致。25H1公司期间费用率为10.46%，同比+0.01pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.96%/7.16%/0.69%/-1.36%，分别同比-0.73/-0.00/-0.12/0.86pcts。
　　盈利预测及投资建议：伴随公司堂食门店的不断成熟，公司单店收入有望企稳回升。叠加公司加盟门店数不断增长，基本面支点已现，有望支撑公司业绩实现进一步突破。我们预计公司25-27年实现营收18.43/20.52/23.13亿元，归母净利润2.67/2.89/3.16亿元，PE分别为18.50/17.09/15.59x，维持推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。