投资要点：
　　经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025H1的5685家。
　　我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.75万亿，2015-2019年CAGR约7%，其中外食早餐市场约7000-8000亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15万家以上，且主要分布在华东区域。
　　行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。
　　内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE分别为26/23/21倍。我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST绝味25年平均PE值50倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

　　在上一篇深度报告中，我们对巴比新店型经营情况、未来可复制性、以及报表潜在弹性进行细致分析。本文我们做近况更新，将开店划分为“1-10-100”三个阶段，并展望后续成长路径：
　　近期验证“从0到1”：新店陆续开出，验证模式可复制性，达成25年底目标。11月以来公司手工小笼包新店密集落地，除在江浙沪持续开店外，在广东深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南长沙已开店或即将开店，我们亦草根调研已开门店，反馈目前经营保持平稳，门店模型及回本周期依旧较好。同时根据董事长个人抖音，公司拟招聘600名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备，增配人手保证产能。整体来看，公司顺利达成2025年开店计划，在每个地区均有样板店开出，不同区域、不同面积、不同产品结构下，均验证新店型的可复制性，开店“从0到1”阶段不断验证成立。
　　“从1到10”即将开启：1月加盟商大会+节后开店高峰将至，Q1或迎催化，26年起开店有望显著加速。1月中旬起各地区加盟商大会即将召开，公司计划进行成果展示与宣传推广，同时春节后通常为包子店开店高峰。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景，早餐销售占比下降、而中晚餐贡献纯增量，二是带动早餐刚需品种量价提升，客单价从过去7-8元提升到12-13元，三是引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构带动毛利率提升。目前上海10家店中常态万元店4家，外埠市场亦有良好表现，门店模型具备稳定性、持续性及复制性。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，我们看好公司后续开店稳步兑现，达成2026年“以点带面、全面开花”加速扩张目标，甚至新开店数量超预期。
　　“从10到100”远期弹性充足：中期保守先看1500-2000家，远期可更乐观、有望打开全国化拓展上限。此前通过集中度（全国小笼包门店3+万家）、对标竞品（据窄门餐眼，袁记云饺约4000家、吉祥混沌约3000家），我们保守测算中期先看巴比1500-2000家新店。客观讲包子行业带店率不高，专业加盟商有限，但是新开店与调改新增投入均较低，目前回本周期短、利润可观，我们认为只要能够赚钱，无论对于巴比老商，还是其他品牌加盟商、甚至跨行业加盟商来讲，都具备足够吸引力。当前市场感受到的偏点状，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开，甚至新店亦可在不同区域、不同场景下灵活调整迭代，后续将有望作为重点抓手、夯实公司全国化拓店新路径，打开公司远期发展上限。
　　投资建议：经营拐点明确，当下新周期启动，维持“强推”评级。近年来餐饮、零售行业均有不少调改变化，早餐行业持续承压下，当前亦有望迎来新的产业机会，巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确。25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。我们维持25年EPS预测为1.13元，考虑新店有望加速贡献，上修26-27年EPS预测为1.35/1.70元（原预测1.27/1.41元），对应P/E估值26/22/17倍，给予目标价35.6元，对应26年26倍PE，维持“强推”评级。
　　风险因素：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

　　手工小笼包新店型表现亮眼，加盟热度持续攀升。小笼包堂食与外带两类新店型经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。堂食店方面，首批10家试点店中4家达成常态日销万元，其余6家日销稳定在大几千元，较改造前多数门店的日销实现翻倍。外带店以静安新城二店为代表，开业后日销亦有接近翻倍增长。我们总结，小笼包是经过验证的大单品，具备消费流量，且客单价、毛利率更高；再结合门店装修设计升级，搭配烟火气的布局改造，使得门店实现产品结构升级。目前加盟商参与意愿强烈，上海、江浙等5大区域累计数十家报名，公司通过打造爆店样本、数字化宣传、经营小组赋能等方式强化支撑，为新店型规模化扩张筑牢基础。
　　供应链与管理沉淀构筑壁垒，竞争优势凸显。新店型的成功，一端是合理价格定位和场景定位，另一侧是公司多年深耕积累的核心壁垒。供应链端，多年研发的冷冻生胚技术今年实现重大突破，解决保汤口感难题，可供应多品类差异化面皮，支撑鲜肉大包、小笼包、煎包等组合运营，而竞品小门店因供应链短板，仅能单一品类售卖。管理端，搭建标准化运营体系，通过图文、视频等数字化方式高效传递总部理念，降低信息折损；依托6000家门店规模，积累了高信任度、强配合度的优质加盟商群体。
　　传统门店触底回升，并购扩张提速。传统门店经营态势持续改善，单店修复与并购扩张双轮驱动发展。2024Q4公司单店营收下滑幅度收窄，2025Q2实现转正，2025Q3加速改善；目前单店营收已经走出明确向上趋势。闭店情况亦持续优化，华东闭店率全年稳步改善，外区虽略有滞后但2025Q3已基本完成出清。并购端进展加速，各区域100-200家门店规模的潜在标的充足，今年以来已经落地3个并购项目，整合效率突出；2025年净开店速度超2024年，内生增长与外延并购协同，为中期万店目标奠定基础。
　　盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应；当前新店型的增量前景还未在市值中充分体现。我们继续重点推荐公司，基本维持2025-2026年盈利预测，上调2027年盈利预测，我们认为2026年是新店型夯实基础的一年，2027年有望加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/3.6亿元），同比+4%/+13%/+22%，对应PE为24/21/18X。维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司于10月31日公告2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.56/2.01/1.75亿元，同比+12.05%/+3.51%/+19.40%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.22/0.70/0.74亿元，同比+16.74%/-16.07%/+25.53%。公司2025Q3业绩超我们预期，主要源于公司加盟店的持续开拓贡献收入增长，以及经营效率提升带来的盈利能力改善。
　　收入端：门店拓展符合预期、单店收入持续改善，团餐保持稳健增长。2025Q3公司特许加盟/团餐渠道收入分别同比+17.7%/+11.6%至4.01/1.08亿元，特许加盟渠道收入增速提升，团餐渠道收入保持双位数增长。（1）加盟店数量：2025Q3公司加盟门店净增加249家至5934家，其中2025Q3公司毛开店541家，剔除并表馒乡人248家后为293家，符合公司全年毛开店1000家的规划，其中巴比品牌净开店30家至4918家；（2）单店收入：我们测算2025Q3公司特许加盟店单店收入贡献同比增长中个位数，公司通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等方面优化单店模型，效果显现；（3）团餐渠道：公司系统性梳理产品体系，划分直营和经销实施精准服务，直营渠道挖掘美团快驴、永辉超市、大润发等大客户，通过柔性供应链精准把握盒马、美团小象超市、天猫等零售渠道业务，同时通过经销商渠道逐步构建全国网络，贡献增量收入。
　　利润端：毛利率延续改善趋势，经营效率提升盈利能力改善。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.22/+0.79pp至14.83%/12.91%，其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比-5.21/+0.99pp至13.33%/14.17%，归母净利润和扣非归母净利润差别主要源于公允价值变动损益同比减少3567万影响。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.61pp至28.01%，其中，2025Q3公司毛利率同比+2.81pp至29.60%，受益于原料价格低位以及规模效应影响，公司毛利率延续改善趋势。（2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.58/-0.68/-0.12/+0.93pp至3.84%/7.10%/0.64%/-1.07%，其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pp至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，销售费用率改善主要因为门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，管理费用率降低主要受股份支付费用减少影响，财务费用率提升主要因为存款利率下降导致利息收入减少。
　　投资建议：公司面对消费环境压力，内部精细化管理、优化组织架构、加快数智化转型和优化供应链体系，外部扎实推进特许加盟、团餐渠道双轮驱动的全国化布局，特许加盟店“提效拓量”，团餐渠道“双线拓量”，重归收入、盈利能力双改善的通道。另外，公司持续推进新店型“巴比手工小笼包”堂食门店的打磨，目前陆续在华东市场落地，新店型、新产品或打开公司新业务增长空间。我们认为，公司有望凭借强门店运营能力和供应链能力，通过内生+外生的方式全国布局特许加盟店；团餐渠道则随公司优化产品、布局细分渠道，收入有望保持快速增长。随公司收入规模增长，产能利用率、经营效率提升，公司利润端或录得快于收入端的增长。我们预计公司2025-2027年收入分别为19.03、21.54、24.15亿元，同比+13.88%、+13.18%、+12.10%，归母净利润分别为2.83、3.20、3.59亿元，同比+2.14%、+13.43%、+12.05%，当前股价对应的PE为24.2、21.3、19.0倍。考虑公司经营改善以及公司长期全国化扩张能力，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期，单店收入恢复不及预期，团餐业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。

　　新店经营情况：近期我们线下走访上海地区两个“巴比小笼包”新店型，以下是相关反馈：
　　招远路堂食店：位于陆家嘴街道，周边覆盖小区、医院及商务区，门店设两个铺面，含近20个座位的堂食区与开放制作区，共8大产品线，新增小笼包、主食、小吃等，其中小笼包3个SKU，定价9-10元/笼，多搭配与汤粥消费。早高峰员工达12人，分岗位负责制作、出餐、收银及翻台，午晚时段人员逐步减少，目前日销超1万元，早中晚餐均有稳定客流。
　　静安新城店：位于闵行区龙茗路，近地铁站且地处小区中心，周边有学校及同类竞品，11月上旬由传统老店改造而来，新增小笼包产品。门店为单一铺面，无堂食座位，产品SKU较堂食店精简，小笼包设5个SKU且标价较堂食店低1元，早高峰配备8名员工负责制作与出餐。经抽样估算，11月7日门店在活动及下雨影响下，估算当天营业额约6500-7000元，较上海区域门店平均日销翻倍。
　　门店未来可复制性讨论：当前门店模型出色，加盟商调改意愿强，同时公司综合实力强，可调改点位充足，每年有望新增200家以上，中期看至1500家。
　　包子VS小笼包：管理与运营难度提升，店效与回本效率优化。新店型相较老店，差异在于人员配置翻倍、SKU增加、部分设置堂食，导致团队管理和运营协调难度上升，且小笼包定位偏小吃，竞争范围扩大至各类餐饮。尽管新店初始投入、房租及人工成本更高，经营杠杆提升，但凭借更优店效，回本周期缩短至6月以内，远快于老店的1年左右。
　　为什么选小笼包：赛道潜力足+行业有空白+巴比适配性强。小笼包作为华东特色包点，全国门店数量3万家以上，且长期处于有品类无品牌分散状态，整合空间较大，且近年随冷冻食品普及实现快速增长。同时小笼包有一定门槛，而巴比可依托主业协同、冷冻技术及学院赋能，解决行业标准化难题。
　　为什么看好巴比：多维优势支撑巴比在小笼包赛道快速做大。一是供应链高效，品牌突出，拥有优质加盟商与点位资源；二是数字化赋能与督导帮扶体系完善，能降低新店型管理难度；三是通过短视频、创始人IP塑造扩大声量，快速响应市场优化店型；四是研发能力突出，以工艺革新简化手工流程，设置面点学院保证出餐质量，提升产品标准化与可复制性。
　　如何看复制性：当前加盟商调改意愿强，对标其他品牌，空间有望千家以上。新店型目前已打造7家标杆店，计划2025年底前开20家，2026年加速扩张，通过老店改造、优质点位新开门店、外带店升级三种路径推进。从行业集中度与竞品对标来看，中期有望实现1500家门店，远期可看更高。
　　投资建议：公司经营厚积薄发，同店转正迎经营拐点，且新店型探索打开空间，维持“强推”评级。巴比经营战略上聚焦“品质优先、效率优先和服务优先”，深耕三十年中华包点细分赛道积累经验和体系基础上，近两年在生产效率及工艺提升、新媒体营销、外延并购、新店型探索上不断取得突破。中长期维度下，公司内生外延增长逻辑依旧明确，每年有望维持接近双位数增长且公司今年单店转正经营迎拐点，公司新店型存在超预期机会，后续潜在催化充足。中性测算下，若每年新开200家新店型，可贡献8.3％左右营收增长，按中期1500家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，我们暂维持25-27年EPS预测为1.13/1.27/1.41元，对应P/E估值27/24/22倍，给予目标价35.6元，对应26年28倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

　　事件：公司发布半年报，上半年公司实现营业收入8.35亿，同比增长9.31%；归属于上市公司股东的净利润为1.32亿，同比增涨18.08%；扣非归母净利润为1.01亿，同比增涨15.29%。25Q2实现收入4.65亿，同比增长13.5%，实现归母净利润0.94亿，同比增长31.4%，扣非归母净利润0.62亿，同比增长24.3%。上半年经营情况符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求环境以及公司开店节奏，基本维持25年盈利预测，略下调26年盈利预测，新增27年，预测25-27年净利润分别为2.85亿、3.27亿、3.65亿，同比增长3%、14.8%、11.7%（25-26年前次净利润为2.9亿、3.4亿），当前市值对应25-27年PE分别为19x、16x、15x，维持增持评级。短期维度，公司单店收入持续改善，团餐业务保持较快增长，叠加成本端压力可控以及费用优化，盈利能力有望稳步提升。中长期维度，伴随新产能逐渐释放，以及外延并购的持续推进，公司在门店拓展和团餐业务上具备持续增长潜力，全国化布局和双轮驱动战略有望进一步强化。
　　内生外延并举驱动收入增长，团餐延续较快增速。二季度加盟收入3.48亿，同比增长10.5%。报告期末公司加盟门店数量5685家，较年初净增542家，基本符合年初制定的开店计划。公司多措并举优化单店收入，加盟门店单店收入Q2同比企稳回升。小型门店主要通过优化布局增加陈列等措施提高单店收入，大型门店通过增加到店消费区域提高单店营收，两种店型的升级优化均取得了一定效果，并继续推广复制。公司积极借助外卖平台提升单店营收，报告期内加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40%。外延并购方面，上半年公司完成了南京“青露”和江西“浔味来”、“浔早”品牌的项目收购，7月1日完成浙江“馒乡人”品牌供应链对接，“馒乡人”拥有约250家加盟门店，集中在浙江嘉兴和湖州区域，与巴比在供应链和区域布局上形成协同和互补。团餐业务保持较快增长，上半年团餐渠道收入1.99亿，同比增长19%，主要受益馅料业务的快速增长，销售区域主要集中在华东地区。
　　受益成本下降，盈利能力提升。25Q2实现毛利率28.23%，同比提升1.85pct，主要受益原料成本下降。25H1销售费用率3.96%，同比下降0.73pct，主因针对加盟店更灵活的费用使用，以及团餐占比提升。25Q2投资净收益和公允价值变动净收益合计2246万，同比基本持平。25Q2营业外收入2145万，同比增加近1600万。综上，25H1销售净利率15.84%，同比提高1pct，主要受益成本下降。
　　股价变化的催化剂：外延并购，同店收入改善。
　　核心假设风险：食品安全事件，门店扩张受阻。