投资要点
　　事件：2025/10/30，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收30.46亿元，同减14.95%；归母净利润2.62亿元，同减41.95%；扣非归母净利润2.56亿元，同减41.53%。
　　需求偏弱&接驳下滑致2025前三季度业绩承压。2025年前三季度公司归母净利润2.62亿元，同减41.95%，不及我们预期，主要系：1）房地产市场低迷，安装业务同比下降；2）居民气价格未能及时顺价，居民气成本未能及时疏导；3）受制于整体经济形势，为稳定市场，保持市场占有率，公司采取了“一厂一策”的价格机制，降低了销售毛利；4）下游天然气需求疲软，天然气销量同比下降。
　　各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M9，全国共有65%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司特许经营权所在的城市落地顺价政策，居民价差回升。
　　盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023/2024/2025H1实际分红比例达97.1%/126.9%/139.7%，高分红彰显安全边际。考虑到2025三季报不及预期，我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至3.01/3.03/3.13亿元（原值3.98/4.06/4.10亿元），同比-40%/+1%/+3%，对应P/E22.60/22.45/21.76X（估值日2025/10/31）。假设2025年分红比例取2023-2024年均值112%，对应股息率5.0%（估值日2025/10/31），维持“买入”评级。
　　风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入22.54亿元，同比减少13.98%；归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%；扣非归母净利润2亿元，同比减少39.51%。2025中期拟向全体股东每股派发现金股利0.40元（含税），共分红2.86亿元，分红比例达139.7%。
　　气量偏弱&接驳下滑致2025H1业绩承压。2025年上半年公司归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%，不及我们预期，主要系：1）2025H1天然气需求偏弱，全国天然气表观消费量同比-0.9%；2）接驳业务受地产周期影响而下滑。2025H1分业务来看：1）管道天然气销售实现营收10.47亿元，同比减少11.45%；毛利率9.09%，同减1.09pct，毛利贡献23.98%；我们判断2025H1公司所在区域天然气资源供给宽松&需求偏弱，管道天然气气量&价差回落。2）城市天然气销售实现营收9.15亿元，同比减少8.67%；毛利率9.78%，同减4.79pct，毛利贡献22.53%；我们判断天然气需求偏弱导致气量下降，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.15亿元，同比增加17.7%；毛利率67.01%，同减0.89pct，毛利贡献2.51%。4）燃气安装工程实现营收2.22亿元，同比减少39.87%；毛利率73.35%，同增6.29pct，毛利贡献40.94%。收入减少主要系地产周期下行影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳、2024H1接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收0.54亿元，同比增加4.65%；毛利率70.82%，同增2.59pct，毛利贡献9.67%；收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。
　　各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M8，全国共有65%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司特许经营权所在的城市落地顺价政策，居民价差回升。
　　盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023/2024/2025H1实际分红比例达97.1%/126.9%/139.7%，高分红彰显安全边际。考虑到公司2025H1利润不及预期，我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至3.98/4.06/4.10亿元（原值5.10/5.28/5.33亿元），同比-20%/+2%/+1%，对应P/E17.8/17.5/17.3X（估值日2025/9/1）。假设2025年分红比例取2023-2024年均值112%，对应股息率6.3%（估值日2025/9/1），维持“买入”评级。
　　风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

　　蓝天燃气发布三季报：Q3实现营收7.92亿元（yoy-18%，qoq-7.7%），归母净利5,751万元（yoy-48%，qoq-21%），归母净利低于华泰预测（0.68~0.83亿元），主要是Q3天然气需求与毛差低于我们预期。2025年Q1-Q3实现营收30.46亿元（yoy-15%），归母净利2.62亿元（yoy-42%），扣非净利2.56亿元（yoy-42%）。天然气需求偏弱叠加毛差收窄，盈利修复待催化。高分红有望支撑估值，维持“增持”评级。
　　管道天然气：需求偏弱叠加毛差收窄，全年盈利承压
　　前三季度管道天然气业务收入同比下滑，核心受两方面因素拖累。一是下游需求偏弱，部分大客户采购收缩，导致销量同比下降；二是公司为稳定市场份额推行“一厂一策”价格机制，叠加区域气源供给充足，管道天然气毛差同比收窄。结合前三季度表现及行业供需格局，预计2025年管道天然气板块毛利同比下滑33%，需求复苏节奏仍需观察。
　　城市天然气：非居需求拖累叠加顺价滞后，盈利修复待催化
　　前三季度城市天然气收入同比下降，非居用气需求待改善，受宏观经济及房地产影响。毛利率同比下滑，一方面居民气价格顺价未能及时落地，成本疏导不充分；另一方面工商业用气促销打折，进一步压缩毛差空间。我们预计城市天然气全年毛利或同比下滑46%左右；若年内居民气顺价政策落地，毛利有望超预期。
　　中期高分红彰显价值，现金流受下游需求拖累
　　公司于9月派发中期股息2.86亿元（yoy-10%），DPS0.40元，派息比例140%，较去年同期93%的比例显著提升，高分红策略持续彰显公司价值。前三季度经营现金流净额1.95亿元（yoy-32%），主要受天然气销量下滑及回款节奏影响；资本开支1.78亿元（yoy+254%），系购建固定资产及对外投资支付现金增加；剔除短期波动因素，公司自由现金流仍能支撑高分红水平，6月末母公司未分配利润充足，全年高分红可期。
　　下调盈利预测，基于26年估值下调目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利15%/11%/12%至3.80/3.95/3.97亿元，对应EPS为0.53/0.55/0.56元。下调主要是考虑到房地产周期影响安装工程、居民气成本未及时疏导、销售毛利降低和天然气需求偏弱等因素。Wind一致预期下可比公司26年PE均值13x，公司2025E股息率（8.4%）大幅高于可比均值（3.9%），给予公司26年18xPE，下调目标价至9.9元（前值10.63元，对应25年17xPE）。
　　风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。

　　蓝天燃气1H25实现营收22.54亿元（yoy-14%），归母净利2.05亿元（yoy-40%），扣非净利2.00亿元（yoy-40%）。其中Q2实现营收8.58亿元（yoy-17%，qoq-39%），归母净利0.73亿元（yoy-48%，qoq-45%），归母净利略低于我们的预测（0.81~0.89亿元），主要是毛利率略低于预期。管道天然气销量与毛差双降，25年毛利或延续下滑。城市天然气非居需求拖累气量，居民顺价仍需时日。中期DPS0.40元、派息比例达到140%，高分红彰显公司价值。维持“增持”评级。
　　管道天然气：销量与毛差双降，25年毛利或延续下滑
　　1H25公司管道天然气收入yoy-11.5%至10.47亿元，主要是管道天然气销量同比下降、受部分大客户暂停采购影响；毛利率yoy-1.1pp至9.1%，主要是管道天然气毛差同比收窄。考虑到区域天然气供给相对充足、而需求量短期承压，我们预计2025年管道天然气板块毛利yoy-14%。
　　城市天然气：非居需求拖累气量，居民顺价仍需时日
　　1H25公司城市天然气收入yoy-8.7%至9.15亿元，主要是非居用气需求下滑；毛利率yoy-4.8pp至9.8%，主要是居民顺价延迟、工商业用气促销打折，导致城市天然气毛差同比下降。我们预计2025年城市天然气板块毛利yoy-28%，若年内居民顺价落地，城市天然气盈利有望超预期。
　　中期派息比例达到140%，高分红彰显公司价值
　　公司拟派发中期股息2.86亿元（yoy-10%）、DPS0.40元，对应派息比例140%，派息比例高于去年同期水平（93%）。1H25公司经营活动净流入1.12亿元（yoy-50%）、受到来自于新郑市热源厂的应收账款1.2亿元的影响，投资活动净流出3.72亿元（yoy+411%）、主要是上半年公司投入闲置资金理财增加2亿元；剔除应收账款和理财影响，1H25公司自由现金流为0.6亿元（yoy-61%）。考虑到6月末母公司未分配利润6.34亿元，我们预计公司在2025年仍有望维持较高的分红水平。
　　下调盈利预测，下修目标价至10.63元
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-18%/-19%/-18%）至4.47/4.46/4.53亿元，对应EPS为0.63/0.62/0.63元。下调主要是考虑到管道与城市天然气需求弱于预期、居民顺价延迟导致单方毛利下调。Wind一致预期下可比公司25年PE均值13x，公司当前股息率（8.1%）大幅高于可比均值（TTM4.0%），给予公司25年17xPE，目标价为10.63元（前值12.16元，对应25年16xPE）。
　　风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。